論述了當(dāng)下中國具備培養(yǎng)世界級(jí)企業(yè)的條件和挖掘此類企業(yè)的方法。
本篇是系列專題的第二篇，亦在分享我們認(rèn)為可能催生世界級(jí)企業(yè)的第一個(gè)行業(yè)：醫(yī)藥零售
在我們看來，醫(yī)藥板塊走出獨(dú)立行情，不僅僅是防御和抱團(tuán)取暖，更有深層次和中長(zhǎng)期的邏輯支撐。機(jī)會(huì)不局限在當(dāng)下，更是在長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來。
且聽為您分解“A股藥不能?！钡耐顿Y邏輯。
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吃藥看病大概是每個(gè)人都要面對(duì)的，這也為我們所看好的醫(yī)藥零售業(yè)奠定了發(fā)展的源動(dòng)力。
醫(yī)藥零售屬于醫(yī)藥流通全過程中的一個(gè)環(huán)節(jié)，具體指醫(yī)藥零售商從藥品批發(fā)商或者制藥廠購入藥品，再賣給老百姓。
在我國，醫(yī)藥零售商主要分為醫(yī)療機(jī)構(gòu)和零售藥店兩類。
醫(yī)療機(jī)構(gòu)，以處方藥銷售為主，消費(fèi)者自主選擇權(quán)弱。
零售藥店則以銷售OTC（over the counter，即非處方藥）為主。一般又分為兩種形式：?jiǎn)误w藥店和連鎖藥店。
從投資角度，我們更關(guān)注后者，也就是零售藥店。
藥，不能停。藥店，要火
市場(chǎng)需求大，有新增的，也有轉(zhuǎn)移來的。
1、吃藥的人越來越多，而且藥也不光是治病用的了。
首先，藥品（特別是慢性病用藥）消費(fèi)的核心群體——中老年人口數(shù)量和占比持續(xù)增長(zhǎng)。2017年中國大陸65歲及以上的人口數(shù)量為1.58億人，在總?cè)丝谥姓急雀哌_(dá)11.4%。這個(gè)數(shù)據(jù)還有繼續(xù)攀升的趨勢(shì)。
其次，我國居民收入水平逐年提高，對(duì)醫(yī)療保健品的消費(fèi)不斷增長(zhǎng)。也就是說，藥增添了“滋補(bǔ)養(yǎng)生”的含義，某種程度上成了補(bǔ)品。
2017年全國醫(yī)藥商品銷售總額就已達(dá)到1.61萬億元，未來仍有增長(zhǎng)空間。
資料來源：wind、中信證券市場(chǎng)研究部
資料來源：wind、中信證券市場(chǎng)研究部
2、越來越多的人去藥店照方抓藥。
雖說處方是醫(yī)院大夫才能開的，但照方抓藥這種事，未來在你身邊的藥店就能越來越輕松地解決了。
2017年，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革完善藥品生產(chǎn)流通使用政策的若干意見》，明確要進(jìn)一步破除以藥養(yǎng)醫(yī)機(jī)制。意思很簡(jiǎn)單，就是“醫(yī)院是治病救人的地方，不是賣藥賺錢的地方”。
這樣的醫(yī)藥分離模式，無疑將導(dǎo)致處方外流，而連鎖藥店通過DTP（Direct to Patient）藥房恰恰承接了這部分剛需，讓藥品直達(dá)患者，同時(shí)也擴(kuò)大了自身的營收空間。
參照實(shí)行 “醫(yī)藥分離”模式的美國，其零售藥店類終端的銷售占比超過50%，而該比例在我國僅有23.7%，有很大的提升空間。
3、零售藥店的經(jīng)營范圍變寬了
一家企業(yè)想合法地賺錢，能干的事都在營業(yè)執(zhí)照上寫著呢。隨著國家推行新政，藥店的營生可不只是賣藥了。
近年來，國家從供給側(cè)改革和百姓差異化健康需求為切入點(diǎn)，推進(jìn)“分級(jí)診療”+“簽約家庭醫(yī)生”+“預(yù)防”的組合服務(wù)鏈條。未來零售藥房不只售賣醫(yī)藥保健產(chǎn)品，還可簽約各類專業(yè)醫(yī)療人員，提供醫(yī)學(xué)、藥事和數(shù)據(jù)結(jié)合的綜合性醫(yī)療保健服務(wù)，經(jīng)營范圍寬了，機(jī)會(huì)也就更多。
網(wǎng)上問診、線上抓藥，藥店也玩互聯(lián)網(wǎng)。
2017年國務(wù)院取消互聯(lián)網(wǎng)藥品交易資格B證、C證的審批。
2018年5月，國務(wù)院行業(yè)發(fā)展意見提出：允許在線開部分常見病、慢性病處方，支持處方信息與零售藥店互聯(lián)互通，打通藥店與社保部門的一站式醫(yī)藥費(fèi)用結(jié)算。具備線上業(yè)務(wù)能力的連鎖藥店將有條件承接線上處方用藥需求，增大收入空間。
不懼上游漲價(jià)，老百姓愿意為健康買單。
連鎖藥店上游企業(yè)是藥品批發(fā)企業(yè)和制藥廠，下游是普通老百姓。
由于藥品批發(fā)行業(yè)集中度略高于零售行業(yè)，（2016年4家全國藥品批發(fā)龍頭企業(yè)市占率37.4%。）零售藥店對(duì)上游企業(yè)的話語權(quán)不強(qiáng)，本將面臨成本壓力。
但因?yàn)橘I藥多為剛性需求（保健品等非藥品占藥品零售總營收份額較低，2017年為14%），受經(jīng)濟(jì)周期影響不大，且為健康買單，老百姓對(duì)于價(jià)格不太“較真”。
這使得零售藥店將上游漲價(jià)的壓力轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者并不是什么難事，整體看來行業(yè)的經(jīng)營還是比較穩(wěn)健的。
單兵作戰(zhàn)不及連鎖布局，頭部效應(yīng)漸顯。
1、連鎖率：中國 50.4% VS 美國 75%
隨著“兩票制”、新GSP（Good Supply Practice，藥品經(jīng)營質(zhì)量管理規(guī)范）等政策的實(shí)施，醫(yī)藥零售行業(yè)經(jīng)營規(guī)范度提升，行業(yè)壁壘提高。
單體藥店對(duì)上游議價(jià)能力偏弱，疊加人力、租金成本的不斷提升，生存空間很小。相反，我國藥品零售連鎖企業(yè)的門店數(shù)同比增速遠(yuǎn)超全國藥店總數(shù)。
2017年，我國藥品零售企業(yè)連鎖率達(dá)到50.4%，比上年提高1個(gè)百分點(diǎn)。與連鎖率超75%的美國相比，我國仍有較大的提升空間。
資料來源：wind、中信證券市場(chǎng)研究部
資料來源：商務(wù)部、中信證券市場(chǎng)研究部
2、市場(chǎng)集中度：中國12.3% VS 美國66%
據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2017年6家全國龍頭零售企業(yè)的市場(chǎng)份額之和僅為12.3%。30家區(qū)域零售連鎖企業(yè)的市場(chǎng)份額為13%。
與美國前三大連鎖藥店66%的市場(chǎng)份額相比，我國藥品零售市場(chǎng)集中度還有極大的增長(zhǎng)空間。
資料來源：商務(wù)部、中信證券市場(chǎng)研究部
潛在世界級(jí)連鎖藥店的突圍路徑
靠三點(diǎn)征服消費(fèi)者的心。
1、“便宜”，要么真便宜，要么想辦法讓人覺得便宜。
前者，有點(diǎn)價(jià)格戰(zhàn)的意思，當(dāng)然不是指惡意的那種，是通過整合上游資源，降低成本價(jià)，提高毛利率；或者提高管理效率，降低管理費(fèi)用，提高凈利率，從而以價(jià)低勝出。
后者，有點(diǎn)心理戰(zhàn)的意思，比如壓低消費(fèi)頻次高產(chǎn)品的利潤率，讓消費(fèi)者形成“便宜的認(rèn)知”，提高消費(fèi)頻次低、單價(jià)高產(chǎn)品的利潤率。
2、“便利”，就是讓消費(fèi)者更容易找到你。
這與連鎖藥店鋪設(shè)網(wǎng)點(diǎn)的模式有關(guān)，目前比較成熟的模式是“艦群式”和“五角星式”。
“艦群式”是指在商圈等人流量大的地方開設(shè)大型藥品超市，以低價(jià)獲得客流量，建立品牌認(rèn)知度。同時(shí)在社區(qū)開設(shè)小型藥品店，提高店鋪密度。代表企業(yè)有老百姓。
“五角星式”是只在各個(gè)社區(qū)密集開設(shè)小型藥品店，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者便捷消費(fèi)。 代表企業(yè)有一心堂。
3、“差異化”，就是讓消費(fèi)者記住你的獨(dú)一無二的理由。
這是連鎖藥店獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)策略，例如，“大參林”的差異化策略是提供“參茸滋補(bǔ)藥材”，兩廣地區(qū)消費(fèi)者對(duì)大參林的認(rèn)知度較高，部分原因是“參茸滋補(bǔ)藥材”的成功營銷。
資本助推，定位升級(jí)，做大做強(qiáng)。
這方面我們可以看看美國和日本是怎么做的。
模式一：橫向外延式并購，迅速占領(lǐng)市場(chǎng)。
國際經(jīng)驗(yàn)表明，零售藥店的競(jìng)爭(zhēng)力與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)。例如，美國最大的零售藥店和保健事業(yè)提供商CVS公司，通過多次大型外延式并購整合，迅速打開市場(chǎng)，提高市占率，在消費(fèi)者心智中占據(jù)有利地位。
CVS外延式并購路徑
模式二：垂直類并購，縱向產(chǎn)業(yè)鏈提效。
在醫(yī)藥零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局較為明朗的發(fā)展階段，若企業(yè)能夠進(jìn)一步整合上下游資源，提高整體競(jìng)爭(zhēng)力，將更有可能脫穎而出。CVS在占據(jù)穩(wěn)定的市場(chǎng)份額后，開始進(jìn)行垂直類并購，整合上下游資源。
CVS垂直類并購路徑
模式三：定位升級(jí)，主打“泛健康“主題。
美國零售藥店售賣藥品、食品飲料和生活用品，提供專業(yè)醫(yī)療人員咨詢、看病、接種疫苗等服務(wù)。CVS慢病管理和一分鐘診所的輕診療服務(wù)為其帶來差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。日本的零售藥店也結(jié)合本國“藥妝文化”，售賣藥品、化妝品和個(gè)人護(hù)理用品。
而我國連鎖藥店也有類似的發(fā)展趨勢(shì)：2016年，我國零售藥店主要以銷售藥品為主（≈80%），也銷售食品、醫(yī)療器械、藥妝品、日用品等，“老百姓”藥房還提供慢性病健康服務(wù)。這些新業(yè)務(wù)既是公司新的收入來源，也是建立差異化的一種方法。
A股四大連鎖藥店企業(yè)對(duì)比分析
上文我們說過，A股上市且主營業(yè)務(wù)集中于醫(yī)藥零售的股份制民營企業(yè)有：
老百姓、益豐藥房、一心堂、大參林
這里，我們從核心財(cái)務(wù)指標(biāo)、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、發(fā)展?jié)摿Φ确矫婢C合比較上述四家公司，看看誰更具備世界級(jí)企業(yè)的基因。
首先，對(duì)比一下四大上市連鎖藥店企業(yè)的核心指標(biāo)。
1、四大上市連鎖藥企目前各項(xiàng)核心驅(qū)動(dòng)指標(biāo)向好
四大上市連鎖藥企2017年末各項(xiàng)指標(biāo)對(duì)比
2、A股四大民營醫(yī)藥零售企業(yè)各有優(yōu)勢(shì)，但仍有提升空間。
老百姓
老百姓“便利”和“差異化”的核心優(yōu)勢(shì)明顯，經(jīng)營效率有進(jìn)一步提升的空間。
首先，在便利上，老百姓的直營店數(shù)接近2500家，醫(yī)保門店占比超過83%，且旗艦店選址多靠近當(dāng)?shù)赜忻t(yī)院，承接醫(yī)院外流處方有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。
其次，老百姓還提供差異化的服務(wù)。企業(yè)已在多區(qū)域建立慢病服務(wù)館，為高血壓、糖尿病、風(fēng)濕骨病等患者提供專業(yè)化的藥學(xué)服務(wù)。企業(yè)還成立中醫(yī)館連鎖“百杏堂”，利用中醫(yī)坐診進(jìn)行顧客導(dǎo)流。
最后，也正因?yàn)槔习傩盏倪x址和服務(wù)特色，企業(yè)的應(yīng)收賬款較多，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)略大。
益豐藥房
益豐藥房的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)為“便宜”，精細(xì)化管理能力幫助提高市場(chǎng)份額。
偏低的毛利率，最低的管理費(fèi)率、最高的凈利率都證明了這點(diǎn)。
作為第一家平價(jià)藥店，益豐藥房將行業(yè)內(nèi)過去“高毛利低周轉(zhuǎn)”的方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤暗兔咧苻D(zhuǎn)”。根據(jù)中康咨詢和《第一藥店》的數(shù)據(jù)，公司獲得2015-2017年度中國藥品零售企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力排行榜運(yùn)營力冠軍，奠定公司在規(guī)模擴(kuò)張上的優(yōu)勢(shì)。
早期，益豐藥房在三四線城市密集布局，快速復(fù)制“旗艦店+便利店”的模式，占領(lǐng)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)。
現(xiàn)在，公司開始橫向并購連鎖及單體藥店，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，并運(yùn)用自身較強(qiáng)的運(yùn)營能力，提升并購標(biāo)的的盈利能力。
大參林
大參林是兩廣地區(qū)絕對(duì)龍頭，根基強(qiáng)大，其差異化服務(wù)推廣效果需待進(jìn)一步檢驗(yàn)。
首先，大參林結(jié)合兩廣地區(qū)文化，在中藥飲片尤其是“參茸滋補(bǔ)藥材”產(chǎn)品上具有經(jīng)營特色。此類產(chǎn)品的高毛利直接提升了公司的整體毛利率。從擴(kuò)展河南和廣西市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)看，公司的確具備外延擴(kuò)展、復(fù)制商業(yè)模式的能力。
其次，公司立足于經(jīng)濟(jì)水平較高的廣東地區(qū)，醫(yī)保資金充足，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較高，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)更小。
第三，非兩廣地區(qū)對(duì)“參茸滋補(bǔ)藥材”的需求量是否足夠大，企業(yè)在全國擴(kuò)張中能否保持高毛利仍存一定的不確定性。
一心堂
一心堂在區(qū)域布局上具備密度優(yōu)勢(shì)，且單店產(chǎn)出高，但在戰(zhàn)略規(guī)劃上略顯發(fā)散。
首先，一心堂的門店布局和單點(diǎn)產(chǎn)出具有明顯優(yōu)勢(shì)。公司門店布局策略為“少區(qū)域高密度網(wǎng)點(diǎn)”，在部分三四線城市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)具備密度優(yōu)勢(shì)。公司的直營店超過5000家，公司單店產(chǎn)出是行業(yè)平均水平的兩倍。
其次，公司在醫(yī)藥電商方面布局廣闊，但發(fā)展方向也略顯散亂。公司推出一心堂App、一心堂團(tuán)購、一心堂跨境等一系列跨界B2C業(yè)務(wù)。
2016年公司分別收購美國瑞福祥和美國瑞富進(jìn)80%股權(quán)。但兩公司都是美國進(jìn)出口貿(mào)易的批發(fā)和分銷公司，與主營業(yè)務(wù)關(guān)系不太大。公司還曾跨行業(yè)切入生鮮B2C業(yè)務(wù)。公司在主營業(yè)務(wù)的發(fā)展規(guī)劃上需進(jìn)一步明確聚焦。
3、四大上市連鎖藥企在世界賽道內(nèi)具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來五年或有跨越式發(fā)展。
美國連鎖藥店三巨頭各指標(biāo)對(duì)比
對(duì)標(biāo)海外龍頭企業(yè)，我國連鎖藥企營收和市值還有很大的成長(zhǎng)空間。
美國醫(yī)藥零售龍頭CVS公司2017年?duì)I業(yè)收入為1848億美元，市值超過650億美元。
日本醫(yī)藥零售龍頭Welcia擁有1693家門店，2017年?duì)I業(yè)收入為6953億日元（約63.65億美元），國內(nèi)市占率第一，達(dá)8.1%。
我國四大連鎖民營藥企收入最高的一心堂2017年收入僅77.51億人民幣，市占率不足4%，總市值190億人民幣（約28.41億美元）。
資料來源：中國報(bào)告網(wǎng)、中信證券市場(chǎng)研究部
資料來源：商務(wù)部、中信證券市場(chǎng)研究部
資料來源：彭博、中信證券市場(chǎng)研究部
資料來源：彭博、中信證券市場(chǎng)研究部
以美國三巨頭歷史營收增速為基礎(chǔ)，疊加我國“處方外流”帶來的營收增長(zhǎng)，中國千億市值的醫(yī)藥零售公司或?qū)⒃谖磥砦迥暾Q生。
首先，從連鎖化率來看，當(dāng)前我國醫(yī)藥零售行業(yè)發(fā)展較貼合美國在上世紀(jì)末期的情況。2012年至2017年，我國藥店連鎖化率由34.6%提升至50.4%。對(duì)應(yīng)美國1990年至1997年，連鎖化率由36.9%增長(zhǎng)至47.8%。
其次，從競(jìng)爭(zhēng)格局來看，未來五年我國四大連鎖藥企將大概率復(fù)制美國三巨頭第一階段的發(fā)展路徑。美國三巨頭的歷史發(fā)展可分為兩段：齊頭并進(jìn)和業(yè)績(jī)分化。未來五年，我國龍頭企業(yè)大概率還將處于“齊頭并進(jìn)”階段，美國三巨頭1989-1999的營收年復(fù)合增速可作預(yù)測(cè)的主要參考。
再次，我國加速推進(jìn)“處方外流”增大企業(yè)營收增速。2016年我國公立醫(yī)院總收入為2.33萬億元，其中藥品收入占比約34.2%。按照“藥品加成不超過30%”的政策計(jì)算處方外流的潛在規(guī)模，為醫(yī)藥零售企業(yè)帶來3.97%左右的營收增速。
最后，綜合考慮美國三巨頭1989-1999的營收年復(fù)合增速與處方外流帶來的營收增速，測(cè)算未來五年A股四大連鎖藥店年復(fù)合增速的樂觀預(yù)期（21%），中性預(yù)期（17.44%），悲觀預(yù)期（14.28%）。
若公司營收維持高速增長(zhǎng)，資本市場(chǎng)對(duì)公司的估值倍數(shù)（PS市銷率）也將提高，中國千億市值的醫(yī)藥零售公司或?qū)⒄Q生。
風(fēng)險(xiǎn)提示
當(dāng)然，雖然我們看好醫(yī)藥零售行業(yè)成長(zhǎng)出世界級(jí)企業(yè)，但此過程一定不會(huì)一帆風(fēng)順，也會(huì)有幾大風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注：
1、企業(yè)發(fā)展中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)
第一，線上藥店帶來的沖擊。目前，我國網(wǎng)上醫(yī)藥消費(fèi)占比僅0.35%，遠(yuǎn)低于美國30%的占比。
網(wǎng)上醫(yī)藥消費(fèi)發(fā)展空間較大，大概率會(huì)擠占線下藥店的市場(chǎng)份額。但醫(yī)藥零售服務(wù)具有一定專業(yè)性，消費(fèi)者更偏好線下場(chǎng)景進(jìn)行消費(fèi)，預(yù)計(jì)線上藥店對(duì)線下連鎖藥房的沖擊相對(duì)有限。
而且，連鎖藥店也可與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)建立合作，打造網(wǎng)上藥品消費(fèi)的“O2O”模式，承接線上處方用藥需求，借助“互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療“的行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)提高市場(chǎng)占有率。
第二，政策風(fēng)險(xiǎn)。
首先，由于藥品涉及民生，不排除國家有政策傾斜以扶持國有控股企業(yè)的考慮。其次，連鎖藥店的擴(kuò)張離不開外延并購，并購過程也可能遭遇政策風(fēng)險(xiǎn)。
2、股票投資風(fēng)險(xiǎn)
需警惕短期股價(jià)上漲過大、過快帶來的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，可等待合適時(shí)機(jī)布局。
—完—
本期作者：商景超
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