永贏“海外投資主帥”晏青：企業(yè)的價(jià)值來(lái)自于解決了多大的問(wèn)題
點(diǎn)擊上方音頻，立即收聽(tīng)本文↑↑↑2006-2007年，交銀誕生了不少 “黃金一代”的基金經(jīng)理，而彼時(shí)的晏青還是一位初入證券市場(chǎng)的研究員，當(dāng)時(shí)的他在交銀主要做TMT研究，用他自己的話說(shuō)“在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，身邊那批優(yōu)秀基金經(jīng)理的言傳身教對(duì)我產(chǎn)生了很大影響，勤奮和專注是他們身上普遍的特質(zhì)，耳濡目染，我也漸漸養(yǎng)成了持續(xù)學(xué)習(xí)的習(xí)慣。”在這種氛圍下，晏青也慢慢形成了自己對(duì)投資的思考：“要投資自己理解的東西”、“投資就是你對(duì)這個(gè)世界的認(rèn)知”，在實(shí)踐中也逐漸形成了自己的投資方法論。看TMT出身到QDII基金經(jīng)理，晏青屬于自下而上的偏成長(zhǎng)性風(fēng)格，后來(lái)在私募基金管理絕對(duì)收益產(chǎn)品，他的風(fēng)格體系中也包含了自上而下的宏觀視角。用晏青自己的話說(shuō)，“自下而上選好股票是構(gòu)筑長(zhǎng)期收益的基礎(chǔ)，自上而下主要是防控風(fēng)險(xiǎn)”。晏青目前是永贏基金的權(quán)益投資部副總監(jiān)，擅長(zhǎng)自下而上精選股票，聚焦于海外市場(chǎng)的投資研究，在本次訪談中，晏青闡述了自己的投資方法和框架，在投資中很強(qiáng)調(diào)成長(zhǎng)性和確定性，選公司最終還是要落腳在價(jià)值創(chuàng)造。此外，對(duì)于自己很熟悉的港股市場(chǎng)，晏青也做了非常細(xì)致的剖析。先來(lái)看聰明投資者提煉晏青的投資方法論以及行業(yè)觀點(diǎn)：“在我看來(lái)，自下而上選好股票是構(gòu)筑長(zhǎng)期收益的基礎(chǔ)。自上而下主要幫我們防控風(fēng)險(xiǎn)，避免我們?cè)谑袌?chǎng)出現(xiàn)大的逆轉(zhuǎn)的時(shí)候犯錯(cuò)誤，導(dǎo)致在投資操作方面出現(xiàn)非常難受的局面。”“回歸到企業(yè)本身，我們需要理解企業(yè)到底是怎么創(chuàng)造價(jià)值的。一個(gè)企業(yè)的價(jià)值是來(lái)自于解決了多大的問(wèn)題，解決的問(wèn)題越大，它價(jià)值就越高。如果解決數(shù)十億人的問(wèn)題，給他們帶來(lái)很大的價(jià)值，那么這個(gè)企業(yè)的市值是很難看到天花板的。”“成長(zhǎng)股要看業(yè)務(wù)發(fā)展的情況，如果業(yè)務(wù)擴(kuò)張的好，那么它的內(nèi)在價(jià)值就是增加的，雖然短期未必有盈利，一般來(lái)說(shuō)當(dāng)它進(jìn)入比較好階段的時(shí)候，是會(huì)產(chǎn)生比較好的利潤(rùn)的，只是難以確定什么時(shí)候會(huì)回報(bào)給投資者?！?/strong>“價(jià)值評(píng)估里面可能會(huì)有一個(gè)陷阱，你可能覺(jué)得貴的東西放在長(zhǎng)期看可能匪夷所思的便宜。比如騰訊，我2008年開(kāi)始研究騰訊，那時(shí)候800多億港幣的市值，現(xiàn)在5萬(wàn)億漲了60倍。你會(huì)想一個(gè)問(wèn)題，放在2008年，當(dāng)時(shí)騰訊是不是太便宜了？其實(shí)當(dāng)時(shí)看，它的靜態(tài)估值也不便宜。今天看，最核心的問(wèn)題在于，騰訊是不是一家值得長(zhǎng)期持有的公司。”“云服務(wù)是個(gè)值得關(guān)注的領(lǐng)域，以前中國(guó)很多行業(yè)，因?yàn)?/strong>處于需求擴(kuò)張的階段，只要能夠滿足這個(gè)市場(chǎng)的需求，都會(huì)有很好的存活空間。隨著中國(guó)很多行業(yè)越來(lái)越成熟，是有非常大的動(dòng)能提升企業(yè)的效率的，就需要軟件公司幫它賦能。未來(lái)基于企業(yè)級(jí)服務(wù)的這些公司，可能會(huì)有一個(gè)長(zhǎng)周期的景氣度。”“落到投資方面，總結(jié)一句話就是，投資就是你的認(rèn)知，你對(duì)這個(gè)世界的認(rèn)知是什么樣的，你對(duì)價(jià)值理解是什么樣子的，最終你的投資組合就是什么樣子的?！?/strong>電子+金融、公募+私募的復(fù)合背景
從研究TMT到海外QD
問(wèn)：你本科和研究生讀的是什么專業(yè)，畢業(yè)之后為什么選擇進(jìn)證券行業(yè)？晏青：我本科在交大電信息學(xué)院讀工程專業(yè)，研究生在交大讀金融專業(yè)，讀研究生后才慢慢對(duì)金融市場(chǎng)開(kāi)始了解，關(guān)注股票市場(chǎng)試著做一些投資，開(kāi)始對(duì)股票市場(chǎng)有些直觀的認(rèn)識(shí)。2005年交銀施羅德成立時(shí)我在那邊做實(shí)習(xí)生，2006年我畢業(yè)之后成了他們第一批招的畢業(yè)生，做TMT行業(yè)研究員。2007年從A股轉(zhuǎn)QDII組開(kāi)始做海外股票研究，2012年我開(kāi)始做交銀環(huán)球的基金經(jīng)理，在交銀有七八年的時(shí)間主要做海外股票的研究和投資。問(wèn)：你當(dāng)時(shí)研究TMT的時(shí)候，主要是研究國(guó)內(nèi)還是國(guó)外？晏青：我最早是以A股為主，那時(shí)候我們還沒(méi)有海外業(yè)務(wù)。國(guó)內(nèi)TMT主要是通信、電子、計(jì)算機(jī)行業(yè)。海外TMT還有很大的一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)板塊，因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國(guó)最大的互聯(lián)網(wǎng)公司基本都去了美國(guó)和香港上市，那時(shí)國(guó)內(nèi)TMT跟海外的行業(yè)結(jié)構(gòu)上有些不同?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)投資人，基本都參與香港和內(nèi)陸兩個(gè)市場(chǎng)，因?yàn)榛ヂ?lián)互通的推進(jìn)打通了這兩地。問(wèn)：你當(dāng)時(shí)在交銀做了一段時(shí)間之后，為什么選擇去私募？晏青：當(dāng)時(shí)做QDII基金經(jīng)理有三年時(shí)間，我們內(nèi)部金融工程同事對(duì)我管理的組合做了業(yè)績(jī)測(cè)算，復(fù)合收益率很好，給了我很大的信心。2014年和2015年公募基金經(jīng)理奔私是行業(yè)的一個(gè)大趨勢(shì)。當(dāng)時(shí)弘尚資產(chǎn)的A股業(yè)務(wù)發(fā)展的很好，有意發(fā)展港股和海外業(yè)務(wù)。紅杉中國(guó)是他們股東，專注于一級(jí)市場(chǎng)投資，弘尚也希望彼此之間有更多溝通和協(xié)作，因?yàn)槲覍?duì)中概股很熟悉，于是就去那邊工作了幾年，管理了QDII產(chǎn)品，還有橫跨A股、港股和美股的全球精選系列產(chǎn)品。從我個(gè)人經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，公募產(chǎn)品主要是選股工作，私募產(chǎn)品除了選股之外要做波動(dòng)性的管理，特別是在絕對(duì)收益類產(chǎn)品的起步階段，需要謹(jǐn)慎一點(diǎn)。問(wèn)：第一批QDII出海時(shí)很快遇上了金融危機(jī)，這段經(jīng)歷對(duì)以后的投資有沒(méi)有什么幫助？晏青：回首這段歷史是很有意思的，從QDII到互聯(lián)互通，其實(shí)見(jiàn)證了中國(guó)金融業(yè)不斷開(kāi)放的一個(gè)歷程，QDII相當(dāng)于給了國(guó)內(nèi)投資者做了海外投資的啟蒙。QDII的意義在于，我們作為國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，給了我們?nèi)ネ顿Y海外市場(chǎng)的機(jī)會(huì)，這是一個(gè)不斷學(xué)習(xí)的過(guò)程，畢竟海外市場(chǎng)的熟悉和了解是需要時(shí)間摸索。后面A股和港股的互聯(lián)互通，可以看作QDII的演進(jìn)。QDII業(yè)務(wù)主要以機(jī)構(gòu)投資者為主，2014年底互聯(lián)互通開(kāi)啟之后，國(guó)內(nèi)個(gè)人可以投資香港市場(chǎng)，也沒(méi)有太多額度的約束，這是一個(gè)挺大的進(jìn)步。 今天的互聯(lián)互通是進(jìn)入了一個(gè)更好的狀態(tài)，A股增加了科創(chuàng)板，對(duì)內(nèi)陸創(chuàng)新企業(yè)是個(gè)很大的激勵(lì)，港股有了生物醫(yī)藥赴港上市和中概股的回歸的加持，港股的吸引力提升了。兩個(gè)市場(chǎng)的開(kāi)放和相互融合，在不斷推進(jìn)。一個(gè)挺有意思的事情，現(xiàn)在中國(guó)人對(duì)美國(guó)的了解程度比美國(guó)人對(duì)中國(guó)的了解程度更高，這也是隨著全球股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的加強(qiáng)，讓我們必須以更加開(kāi)放的心態(tài)去了解更多海外。自上而下防控風(fēng)險(xiǎn)
自下而上是構(gòu)筑長(zhǎng)期收益的基礎(chǔ)
問(wèn)：你剛才說(shuō)選股，你是不是屬于自下而上選股的風(fēng)格？晏青：我投資風(fēng)格是屬于自下而上的，我本身是看科技行業(yè)出身的。無(wú)論是科技行業(yè)還是消費(fèi)行業(yè)，它還是被定義為成長(zhǎng)性的行業(yè)。我自己選股也是偏好成長(zhǎng)股。如果管理絕對(duì)收益的產(chǎn)品，不可能不看宏觀，宏觀是自上而下的，它是我們做投資時(shí)很重要的一個(gè)維度。長(zhǎng)期看在整個(gè)股票市場(chǎng)，運(yùn)行超過(guò)3/4的時(shí)間，基本上可能都沒(méi)有什么太強(qiáng)的趨勢(shì)，可以說(shuō)處于震蕩的態(tài)勢(shì)，很難定義它是一個(gè)牛市或者熊市。因?yàn)檎嬲x為一個(gè)牛市和熊市的，一定是出現(xiàn)一個(gè)指數(shù)級(jí)別的快速上行、快速下跌，這樣的時(shí)間是比較短的。 但在這樣的一個(gè)強(qiáng)趨勢(shì)階段，它的風(fēng)險(xiǎn)是比較大的，特別是在市場(chǎng)出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，所以我們還是需要宏觀來(lái)幫我們把控風(fēng)險(xiǎn)。在我看來(lái)，自下而上選好股票是構(gòu)筑長(zhǎng)期收益的基礎(chǔ)。自上而下主要幫我們防控風(fēng)險(xiǎn)，避免我們?cè)谑袌?chǎng)出現(xiàn)大的逆轉(zhuǎn)的時(shí)候犯錯(cuò)誤，導(dǎo)致在投資操作方面出現(xiàn)非常難受的局面。問(wèn)：你是用宏觀視角來(lái)把握一個(gè)大的框架、大的方向嗎？晏青：我花在宏觀上面時(shí)間不太多，做微觀個(gè)股研究要花很多的精力，宏觀主要依賴團(tuán)隊(duì)力量，宏觀和策略團(tuán)隊(duì)會(huì)有一個(gè)基本判斷。長(zhǎng)期的核心收益最終主要是來(lái)自于選股當(dāng)意識(shí)到可能有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)后，需要更加保守的態(tài)度來(lái)做風(fēng)險(xiǎn)防范，意義在于當(dāng)市場(chǎng)不太好的時(shí)候，只要能守住，長(zhǎng)期收益會(huì)更高。問(wèn)：在微觀的角度，你是直接去選公司，還是先看行業(yè)？晏青：每個(gè)行業(yè)有自己的特點(diǎn)，行業(yè)主要分周期性行業(yè)、成長(zhǎng)性行業(yè)，基礎(chǔ)的研究框架也不太一樣，周期性跟成長(zhǎng)性的行業(yè)投資方法論是不一樣的。基于微觀選股，很多時(shí)候是有共通之處。看個(gè)股肯定繞不開(kāi)對(duì)行業(yè)的研究，看完行業(yè)最終落腳點(diǎn)還是個(gè)股。問(wèn)：行業(yè)劃分上，你是分為成長(zhǎng)性、傳統(tǒng)性和周期這三塊嗎？晏青：以永贏權(quán)益研究團(tuán)隊(duì)的組織架構(gòu)來(lái)說(shuō)，我們分了5個(gè)大組。第一個(gè)組周期組，包括宏觀、策略、金融、房地產(chǎn)、化工、建材、交運(yùn)等，這里面包括了總量的研究、也包括了總量對(duì)不同行業(yè)的影響。第二個(gè)是消費(fèi)組，包括醫(yī)藥健康、食品飲料、家電、商貿(mào)零售等，這些行業(yè)需求波動(dòng)比較小，更多是自身的小周期。第三個(gè)是TMT組，包括電子、計(jì)算機(jī)、通信、傳媒、互聯(lián)網(wǎng)等?？萍夹袠I(yè)子行業(yè)眾多，不同子行業(yè)研究的框架差別比較大。第四個(gè)是制造組，包括機(jī)械、汽車、新能源等。第五個(gè)組是海外組，目前主要覆蓋港股的消費(fèi)品、消費(fèi)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)等。不同細(xì)分行業(yè)內(nèi)在屬性不同，所以需要研究員確立他的研究框架，并保持緊密跟蹤。我個(gè)人對(duì)個(gè)股也會(huì)做一些劃分，主要還是成長(zhǎng)和周期的角度出發(fā)，但是細(xì)化到投資邏輯，任何一個(gè)股票有成長(zhǎng)的因素，也有周期的因素，成長(zhǎng)里面也有爆發(fā)式成長(zhǎng)和溫和增長(zhǎng)，周期里分強(qiáng)周期和弱周期。問(wèn)：港股TMT和消費(fèi)行業(yè)跟A股研究方式有什么不同嗎？晏青：研究方法沒(méi)有本質(zhì)不同，但是這兩個(gè)市場(chǎng)還是有些差異性的。第一，價(jià)值評(píng)估的角度會(huì)有差別。香港市場(chǎng)以專業(yè)投資者為主，絕大多數(shù)基于基本面和企業(yè)價(jià)值出發(fā)，A股機(jī)構(gòu)投資者比例在上升，但是還是有相當(dāng)多的個(gè)人投資者。因?yàn)閰⑴c者不同，對(duì)很多問(wèn)題看法不一樣，所以在做企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，會(huì)有一些差異。 第二，價(jià)值評(píng)估所處的利率環(huán)境不一樣。估值一定繞不開(kāi)利率，公司價(jià)值是由長(zhǎng)期回報(bào)率、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率決定，折現(xiàn)率跟利率環(huán)境相關(guān)，香港因?yàn)槭嵌⒆∶涝穆?lián)系匯率制，香港利率環(huán)境跟美國(guó)相似，相對(duì)來(lái)說(shuō)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率低一些。第三，行業(yè)分布不一樣。A股TMT主要是電子、計(jì)算機(jī)和傳媒，很多電影電視劇的傳媒公司，電子公司數(shù)量多，總市值比較大。相比較而言，港股 TMT里，電信運(yùn)營(yíng)商、互聯(lián)網(wǎng)公司的代表性和市值顯著要大一些。投資方法：強(qiáng)調(diào)成長(zhǎng)性和確定性
選公司最終還是要落腳在價(jià)值創(chuàng)造
問(wèn)：說(shuō)說(shuō)你的投資方法。晏青：第一，股票投資要基于未來(lái)成長(zhǎng)。我覺(jué)得長(zhǎng)期收益一定是來(lái)自于企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的價(jià)值提升，最終帶來(lái)的市值的提升，這一點(diǎn)是符合邏輯的。第二，股票投資要強(qiáng)調(diào)確定性。不管是相對(duì)收益的產(chǎn)品還是絕對(duì)收益產(chǎn)品，底層的研究是一樣的，股票研究的基本方法一樣，需要通過(guò)深度研究把握這其中的確定性。股票是高波動(dòng)和高流動(dòng)性的資產(chǎn)，投資者進(jìn)出非常隨意。那么，股票到底是什么？股票價(jià)格是基本面和情緒面復(fù)合出的結(jié)果。股票的基本面是客觀存在的，中短期一般比較穩(wěn)定，這是可以研究的。但情緒面研究比較難，因?yàn)榍榫w變得很快，不同人感知程度又不一樣，具有很大的不確定性。投資情緒短期對(duì)股票價(jià)格影響巨大，但長(zhǎng)期可能，情緒的因素又歸于中性。我們通過(guò)研究，能從各個(gè)維度對(duì)基本面做價(jià)值評(píng)估，基于三到五年的維度，如果有很大的上升空間，從這方面來(lái)把握確定性，大概率能夠帶來(lái)很好的收益。 第三，挑股票到底看什么？我覺(jué)得還是基于價(jià)值創(chuàng)造，每個(gè)股票背后都是一個(gè)企業(yè)的實(shí)體，實(shí)體背后實(shí)是有人的作用，有企業(yè)家精神的影響，有組織效能的差異，不同的組織他們這些核心因素是不一樣的。回歸到企業(yè)本身，我們需要理解企業(yè)到底是怎么創(chuàng)造價(jià)值的。一個(gè)企業(yè)的價(jià)值是來(lái)自于解決了多大的問(wèn)題，解決的問(wèn)題越大，它價(jià)值就越高。如果解決數(shù)十億人的問(wèn)題，給他們帶來(lái)很大的價(jià)值，那么這個(gè)企業(yè)的市值是很難看到天花板的。問(wèn)：某一個(gè)行業(yè)可以解決很大的社會(huì)價(jià)值，但是為什么只有一兩個(gè)龍頭公司跑出來(lái)，你會(huì)再看一下它的商業(yè)模式嗎？晏青：這是一個(gè)戰(zhàn)術(shù)問(wèn)題，到底公司值多大的價(jià)值，從上面說(shuō)的這些出發(fā)往前展開(kāi)，評(píng)估一個(gè)企業(yè)的價(jià)值有很多細(xì)節(jié)研究，商業(yè)模式是其中之一。首先，這個(gè)企業(yè)的企業(yè)家精神如何？有些企業(yè)家到一定階段后，沒(méi)有那么多激情了，或是格局和能力沒(méi)法支撐他在新的環(huán)境中繼續(xù)帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)開(kāi)疆?dāng)U土，那么企業(yè)自然也就慢下來(lái)或者退出競(jìng)爭(zhēng)。我們也看到，有些企業(yè)家即便到了很大年紀(jì)，依然保持旺盛斗志奔赴在第一線，成就了偉大的企業(yè)。每個(gè)企業(yè)家的格局、能力和野心都不一樣，自然決定了這個(gè)公司能走多遠(yuǎn)。第二個(gè)，長(zhǎng)期是否能回饋給股東好的回報(bào)。創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值之后，還是要考慮商業(yè)上是不是會(huì)產(chǎn)生好的回報(bào)，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流。有了自由現(xiàn)金流之后，大股東愿不愿意跟小股東一起分享，這個(gè)差別很大的。普通股票投資者一般處于小股東地位，要么指望股價(jià)回饋，要么指望分紅的回報(bào)。如果公司既不在乎股價(jià)又沒(méi)有分紅，那還是敬而遠(yuǎn)之，要選擇在乎股東回報(bào)的公司一路同行。第三個(gè)，商業(yè)模式是決定企業(yè)價(jià)值的核心變量。為什么有些公司越做越大？互聯(lián)網(wǎng)公司因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)一般會(huì)贏家通吃，它的商業(yè)模式跟傳統(tǒng)制造業(yè)是不一樣的，傳統(tǒng)制造業(yè)是有邊界的，有形的東西一般都會(huì)邊際有成本，互聯(lián)網(wǎng)公司優(yōu)勢(shì)是很多時(shí)候邊際成本為0。另外，傳統(tǒng)行業(yè)會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期的影響，但是有些互聯(lián)網(wǎng)公司幾乎不受經(jīng)濟(jì)周期的影響，它的滲透率可能一直在提升，有自己獨(dú)特的周期。互聯(lián)網(wǎng)公司有時(shí)候會(huì)出現(xiàn)突然的躍遷，比如疫情之后，很多股票股價(jià)短期漲幅巨大，看它的基本面數(shù)據(jù)，確實(shí)出現(xiàn)了巨大變化。 因?yàn)樗潭桃粌蓚€(gè)月達(dá)到可能需要三年時(shí)間達(dá)到的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，甚至沒(méi)花什么成本！假如它疫情前的滲透率是5%，現(xiàn)在疫情催化直接跳到10%以上了，那么內(nèi)在價(jià)值大概率至少翻一倍。成長(zhǎng)股的價(jià)值理解，它有時(shí)候不是一個(gè)線性概念，是有可能躍遷的。第四，成長(zhǎng)的持續(xù)性對(duì)價(jià)值的影響最大。這兩年投資者越來(lái)越重視持續(xù)性，說(shuō)明投資者對(duì)內(nèi)在價(jià)值的理解又進(jìn)步了。企業(yè)價(jià)值是生命周期自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)，企業(yè)生命周期有的長(zhǎng)有的短，周期越短價(jià)值越低，波動(dòng)越大一般價(jià)值越低。舉個(gè)極限的例子，這個(gè)企業(yè)就運(yùn)行一年就掛了，它就該值1倍的PE。如果這個(gè)企業(yè)能活100年，即便沒(méi)有增長(zhǎng)，按照5%折現(xiàn)也值20倍PE。第五，估值是把尺子，不管進(jìn)攻還是防守都有很大作用。股票投資中決定最終投資收益的是性價(jià)比，成長(zhǎng)性相對(duì)穩(wěn)定的公司，估值比較容易算。偏周期的算估值也不難，比如它跌到1倍或者0.5倍PB也許顯得便宜了，很容易知道它的價(jià)值底線。也有比較難估的，像互聯(lián)網(wǎng)公司，估值經(jīng)常會(huì)看走眼，它成長(zhǎng)比較曲折，有時(shí)候快有時(shí)候慢，外部競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)變的也快，變量越多越難估計(jì)內(nèi)在價(jià)值。不過(guò)很多厲害的公司一直在進(jìn)化，需要更多維度去看它的價(jià)值。 整體來(lái)說(shuō)我們不能買太貴的資產(chǎn)，影響長(zhǎng)期收益率。但是，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，估值合適就行了，你不能指望它太便宜，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)都是聰明人。對(duì)成長(zhǎng)的標(biāo)準(zhǔn)是三年翻一倍
成長(zhǎng)股如果一直超預(yù)期
邏輯上講它的價(jià)值就是在增加的
問(wèn)：以三到五年的時(shí)間維度，一個(gè)公司增速多少可以滿足你對(duì)成長(zhǎng)性的要求？晏青：我們成長(zhǎng)股的基本標(biāo)準(zhǔn)是三年翻一倍的收益率預(yù)期。 如果有前瞻性的研究，能發(fā)現(xiàn)一些被市場(chǎng)忽視的機(jī)會(huì)。股票價(jià)格等于基本面+情緒面，當(dāng)情緒特別低的時(shí)候，估值大概率也低，當(dāng)情緒很高的時(shí)候，估值一般就高。同一個(gè)資產(chǎn)，放在這兩種場(chǎng)景中估值差很大。如果買點(diǎn)好，有可能三個(gè)月時(shí)間把預(yù)期三年的收益實(shí)現(xiàn)。不管運(yùn)氣與否，投資做的好，還是依賴我們有良好的前瞻性，那樣我們?cè)诓季忠矔?huì)比較從容。成長(zhǎng)股要看業(yè)務(wù)發(fā)展的情況，如果業(yè)務(wù)擴(kuò)張的好，那么它的內(nèi)在價(jià)值就是增加的，雖然短期未必有盈利，一般來(lái)說(shuō)當(dāng)它進(jìn)入比較好階段的時(shí)候，是會(huì)產(chǎn)生比較好的利潤(rùn)的，只是難以確定什么時(shí)候會(huì)回報(bào)給投資者。。 問(wèn)：如果看好一只股，可能半年都沒(méi)漲過(guò)，你會(huì)怎么辦？晏青：出現(xiàn)這種情況有兩種可能，一種我們看錯(cuò)了，扭頭就走。二是我們沒(méi)有看錯(cuò)，預(yù)期未來(lái)還是有一個(gè)比較好的收益率，我們大概率還是堅(jiān)守，除非找到了更好性價(jià)比的股票來(lái)替代它。問(wèn)：你指的看錯(cuò)是指，完完全全在方向上就是錯(cuò)的嗎？晏青：我指的是基本面看錯(cuò)了，比如對(duì)公司本身的質(zhì)量、商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)力、增長(zhǎng)動(dòng)能和持續(xù)性等的看法。根據(jù)這幾個(gè)維度，比如我們的商業(yè)模式有可能看錯(cuò)，我們對(duì)這個(gè)公司治理可能會(huì)看錯(cuò)，也許突然發(fā)現(xiàn)它并不是那么誠(chéng)信，或者在成長(zhǎng)方面看錯(cuò)了，或者是在估值上看錯(cuò)了，出現(xiàn)這些情況就是基本面看錯(cuò)了。投資難免會(huì)犯錯(cuò)的，我們本身并不忌憚看錯(cuò)，但是我們需要持續(xù)推進(jìn)我們的認(rèn)知，把我們就是看錯(cuò)的地方改正。平衡估值和盈利，關(guān)鍵在于看長(zhǎng)期還是短期
估值便宜很重要，但值得長(zhǎng)期持有更重要
問(wèn)：現(xiàn)在好多科技型公司都進(jìn)來(lái)了，包括科創(chuàng)板好多公司是沒(méi)有盈利的，估值也很高，從投資角度怎么平衡？晏青：這是一個(gè)技術(shù)問(wèn)題，不同公司的估值模型不太一樣。如果公司比較穩(wěn)定，實(shí)際上DCF是能夠估的出來(lái)價(jià)值，無(wú)非就是研究更透的估的更準(zhǔn)；但是有一類，如果未來(lái)三五年不一定有好的經(jīng)營(yíng)成果，我個(gè)人傾向于保守一點(diǎn)，因?yàn)榧夹g(shù)類公司還是有比較大的風(fēng)險(xiǎn)。每個(gè)人有自己的認(rèn)知范圍，根據(jù)自己的偏好做投資，一般越熟悉賺錢的概率越高。任何投資要討論的是，是放在多長(zhǎng)的時(shí)間維度去討論；短期的，有隨機(jī)性，長(zhǎng)期來(lái)看特別貴的東西的收益大概率不高。價(jià)值評(píng)估里面可能會(huì)有一個(gè)陷阱，你可能覺(jué)得貴的東西放在長(zhǎng)期看可能匪夷所思的便宜。比如騰訊，我2008年開(kāi)始研究騰訊，那時(shí)候800多億港幣的市值，現(xiàn)在5萬(wàn)億漲了60倍。你會(huì)想一個(gè)問(wèn)題，放在2008年，當(dāng)時(shí)騰訊是不是太便宜了？其實(shí)當(dāng)時(shí)看，它的靜態(tài)估值也不便宜。今天看，最核心的問(wèn)題在于，騰訊是不是一家值得長(zhǎng)期持有的公司。企業(yè)背后是個(gè)組織，它可能在發(fā)生著巨大的變化，那么內(nèi)在價(jià)值也會(huì)發(fā)生變化。問(wèn): 騰訊從零到幾萬(wàn)億是有個(gè)過(guò)程的，但做二級(jí)市場(chǎng)投資，你如果追求相對(duì)的確定性，有什么方法去判別這個(gè)投資機(jī)會(huì)？晏青：簡(jiǎn)單說(shuō)一下，風(fēng)險(xiǎn)投資是做什么？VC是做0到1的故事，就是創(chuàng)造一個(gè)從無(wú)到有的商業(yè)機(jī)會(huì)，當(dāng)然這個(gè)機(jī)會(huì)失敗率是非常高的。二級(jí)股票市場(chǎng)投資不一樣，能進(jìn)入股票市場(chǎng)一般意味著這個(gè)企業(yè)已經(jīng)有成型的團(tuán)隊(duì)和一定的業(yè)務(wù)規(guī)模。我們成長(zhǎng)股投資者追求的是從1到100的故事，但很多股票可能是從1到1的故事，中間大家享受的是波動(dòng)而已，最不幸的是從1到0的。今天市場(chǎng)的一些股票的從0到1的故事，更多是在組織內(nèi)的微創(chuàng)新，比如以前沒(méi)有常溫酸奶，后來(lái)光明把它做成了超級(jí)單品。歷史上汽車行業(yè)也是牛股輩出，比如長(zhǎng)城、上汽、吉利，階段性推出一個(gè)很好的車型，單一爆款車能帶來(lái)幾十億的利潤(rùn)，讓利潤(rùn)翻很多倍，市值漲數(shù)十倍，只不過(guò)后來(lái)股價(jià)又跌回來(lái)一些，主要還是持續(xù)性不好。智能駕駛可能會(huì)改變未來(lái)的生活
目前還沒(méi)有看到天花板
晏青：我覺(jué)得新能源車的滲透率長(zhǎng)期會(huì)有比較大的提升，那么電池的需求自然也會(huì)上升，而且電池這個(gè)行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步一直在進(jìn)行，還有一個(gè)比較長(zhǎng)的成長(zhǎng)期。新能源車的滲透率現(xiàn)在也就百分之二到三，未來(lái)我覺(jué)得可能能到百分之二三十，相對(duì)于現(xiàn)在還有比較大空間。特斯拉銷量數(shù)據(jù)很好，今年大眾、蔚來(lái)、小鵬、比亞迪等在供給端有很大的提升，銷售都開(kāi)始放量，大家對(duì)這個(gè)事情的信心更加強(qiáng)了。從長(zhǎng)周期的角度來(lái)看，我覺(jué)得更遠(yuǎn)的一個(gè)故事是智能駕駛。如果上一個(gè)改變我們生活的是以蘋果Iphone為代表的智能手機(jī)，那未來(lái)對(duì)生活有大改變的大概率是智能駕駛，它把我們的雙手雙腳解放出來(lái)。問(wèn)：會(huì)不會(huì)是因?yàn)锳股市場(chǎng)沒(méi)有特別好的一個(gè)標(biāo)的？晏青：所有的科技創(chuàng)新帶來(lái)的改變是走一步看一步。最早IPhone3出來(lái)的時(shí)候，當(dāng)時(shí)我作為消費(fèi)者覺(jué)得產(chǎn)品很好，但是沒(méi)有往深處想，現(xiàn)在看那是一個(gè)新時(shí)代的開(kāi)端，之后微信、支付寶、美團(tuán)，這些公司在移動(dòng)時(shí)代成長(zhǎng)為巨人。這些技術(shù)創(chuàng)新，讓我們的生活更好，讓我們更加自由，這是一個(gè)最直接的結(jié)果，雖然過(guò)程中會(huì)有一些曲折。另外，如果這個(gè)事情能極大改變?nèi)祟惖纳睿敲催@條產(chǎn)業(yè)鏈上的很多東西都會(huì)受益，只是說(shuō)今天我們看到的是特斯拉，未來(lái)會(huì)有一些的別的東西，包括商業(yè)模式的創(chuàng)新，整個(gè)行業(yè)機(jī)會(huì)蘊(yùn)含巨大的機(jī)會(huì)。問(wèn)：但是我們也看到有些龍頭的市值已經(jīng)很高了，可能5、6千億了，他會(huì)做到1萬(wàn)億或者更高？晏青：科技行業(yè)的天花板很難預(yù)測(cè)，或者說(shuō)有些行業(yè)沒(méi)有天花板。2008年金融危機(jī)的時(shí)候，騰訊的市值是800億港幣，當(dāng)時(shí)我拿全世界最大的互聯(lián)網(wǎng)公司來(lái)做對(duì)標(biāo)，那時(shí)候谷歌和亞馬遜市值在1500到2000億美元。今天蘋果市值2萬(wàn)億美元，亞馬遜也已漲到1.6萬(wàn)億美元。投資里面最重要的一個(gè)東西，價(jià)值怎么判斷？最重要的價(jià)值是什么？就是到底它影響了多少個(gè)人？能解決多大的問(wèn)題？ 如果一個(gè)企業(yè)能解決10億人的溝通的問(wèn)題，它要值多少錢？同樣一個(gè)問(wèn)題，如果智能駕駛改變了所有人的出行方式，目前確實(shí)沒(méi)有看到天花板。云服務(wù)有一個(gè)長(zhǎng)周期的景氣度
下半年企業(yè)的盈利起來(lái)，這是順周期的
問(wèn)：除了新能源車，未來(lái)長(zhǎng)期或短期，你還看好哪些領(lǐng)域？晏青：整個(gè)科技創(chuàng)新領(lǐng)域里面始終有機(jī)會(huì)。云服務(wù)是個(gè)值得關(guān)注的領(lǐng)域，以前中國(guó)很多行業(yè)，因?yàn)?/strong>處于需求擴(kuò)張的階段，只要能夠滿足這個(gè)市場(chǎng)的需求，都會(huì)有很好的存活空間。隨著中國(guó)很多行業(yè)越來(lái)越成熟，是有非常大的動(dòng)能提升企業(yè)的效率的，就需要軟件公司幫它賦能。未來(lái)基于企業(yè)級(jí)服務(wù)的這些公司，會(huì)有一個(gè)長(zhǎng)周期的景氣度。 互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在持續(xù)改善我們的生活，不管是即時(shí)通訊、電商還是本地生活服務(wù)，在它們不斷往前推進(jìn)的過(guò)程會(huì)保持一個(gè)比較好的景氣度。消費(fèi)一般圍繞著衣食住行，拿最傳統(tǒng)的紡織服裝來(lái)看，以前是滿足大家的基本需求，年輕的一代希望穿的更時(shí)尚、功能越來(lái)越好，這需要我們對(duì)消費(fèi)有深刻的洞察力。房地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)中第一大產(chǎn)業(yè)，它的產(chǎn)業(yè)鏈很長(zhǎng)，過(guò)去的十多年時(shí)間里面，很多牛股或多或少都跟房地產(chǎn)有關(guān)系，今天整個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的體量增長(zhǎng)慢下來(lái)了，但是我們發(fā)現(xiàn)有很多結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。拋棄總量的邏輯，在一個(gè)十萬(wàn)億量級(jí)的新房市場(chǎng)中，存在有一些中小開(kāi)發(fā)商成長(zhǎng)為大中型開(kāi)發(fā)商的機(jī)會(huì)。另外，巨大的存量房地產(chǎn)市場(chǎng)，物業(yè)服務(wù)的需求是剛性的，今天的行業(yè)集中度還很低，未來(lái)集中度提升是個(gè)大概率事件。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)之外，裝修產(chǎn)業(yè)鏈也在變化，以前房子基本上都是賣毛坯房，未來(lái)精裝修比例會(huì)提升，很多符合這一趨勢(shì)的公司抓住了這幾年的好機(jī)會(huì)。現(xiàn)在看到裝配式建筑的滲透率開(kāi)始提升，在工廠把這些構(gòu)件全部造好，搬到現(xiàn)場(chǎng)來(lái)安裝，也就是住宅的工業(yè)化，這個(gè)趨勢(shì)越來(lái)越清晰。總之，中國(guó)的產(chǎn)業(yè)版圖比較寬，如果能抓住產(chǎn)業(yè)的趨勢(shì)去做未來(lái)兩三年的投資布局，還是很從容的。問(wèn)：現(xiàn)在的環(huán)境下，哪些領(lǐng)域是順周期的，哪一類周期相對(duì)來(lái)說(shuō)景氣度會(huì)高一些？晏青：今年上半年，疫情之后整個(gè)的經(jīng)濟(jì)情況是比較差的，企業(yè)盈利整體不強(qiáng)，但貨幣調(diào)節(jié)特別快，保持了非常寬松的貨幣環(huán)境，所以股票的估值一直漲，特別是成長(zhǎng)性行業(yè)的估值提升特別多。但到了下半年，經(jīng)濟(jì)是在復(fù)蘇的，而且態(tài)勢(shì)還是不錯(cuò)的，現(xiàn)在的增速還是低于潛在增長(zhǎng)率，通脹也不高，所以下半年來(lái)看，整個(gè)企業(yè)的盈利會(huì)起來(lái)，這叫順周期。從目前看，跟經(jīng)濟(jì)前景相關(guān)的，比如銀行、保險(xiǎn)，如果經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，這些行業(yè)的前景好轉(zhuǎn)，壓力就緩解一些。另外，上半年利率很低，下半年利率觸底回升，所以對(duì)保險(xiǎn)來(lái)說(shuō)情況時(shí)有利的，因?yàn)檎麄€(gè)投資端還是利率驅(qū)動(dòng)的。另外，PPI在起來(lái)的過(guò)程中，價(jià)格驅(qū)動(dòng)的，比如化工、建材，邊際是好轉(zhuǎn)的。下半年比較確定的就是貨幣政策邊際上會(huì)收緊
問(wèn)：雖然現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)比較好，但是我們也發(fā)現(xiàn)貨幣政策有些變動(dòng)，這方面你們有什么考量嗎？晏青：下半年貨幣政策會(huì)慢慢恢復(fù)正常，整個(gè)經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇的過(guò)程中，確實(shí)也不需要那么寬的貨幣政策，比較確定的就是貨幣政策邊際有些收緊，但是以目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹的情況，它并不是支持持續(xù)收緊。今年外部環(huán)境比較復(fù)雜，疫情的影響還在延續(xù)，美國(guó)和印度等地方的疫情依然嚴(yán)峻，導(dǎo)致國(guó)外復(fù)工有問(wèn)題。美國(guó)大選前中美摩擦又開(kāi)始顯性化，各方面都是比較復(fù)雜的。國(guó)內(nèi)雖然工業(yè)恢復(fù)的很好，但消費(fèi)恢復(fù)得比較慢，這次疫情沖擊比較大的是一些消費(fèi)行業(yè)和服務(wù)業(yè)。我們覺(jué)得當(dāng)下的貨幣環(huán)境是既不太緊也不太松的局面。在這個(gè)過(guò)程中，我們只能比較確定的是，漲估值是比較難的，基于盈利還是有機(jī)會(huì)的。目前看資產(chǎn)配置的動(dòng)向，我們感覺(jué)到資金還是在往股票市場(chǎng)里面流。上半年新發(fā)基金的凈流入加上北上資金，跟整個(gè)全年北上資金的流入規(guī)模差不多，流動(dòng)性狀況還可以。香港市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)正在好轉(zhuǎn)
問(wèn)：我們都知道當(dāng)下港股是個(gè)價(jià)值洼地，你覺(jué)得什么有可能推動(dòng)港股的估值中樞提升？晏青：第一，香港市場(chǎng)參與者是外資和在港資金為主，國(guó)內(nèi)南下資金的邊際交易量在15%左右，從市場(chǎng)定價(jià)來(lái)看，主要還是他們?cè)谟绊懯袌?chǎng)大的趨勢(shì)。參與者結(jié)構(gòu)是不一樣的，港股跟A股走勢(shì)并不完全一致。港股每?jī)扇陼?huì)有一次系統(tǒng)性的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，這跟中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)相關(guān)，香港市場(chǎng)有70%的市值是中國(guó)內(nèi)陸資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)好一般企業(yè)的盈利強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)不太好，企業(yè)盈利弱，整體股市就差。2016-2017年經(jīng)濟(jì)向好，企業(yè)盈利增長(zhǎng)加速，市場(chǎng)表現(xiàn)很強(qiáng)勁。2018年之后盈利增長(zhǎng)降速，整個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)的比較弱。往后面看，隨著經(jīng)濟(jì)起來(lái)，可能會(huì)有市場(chǎng)級(jí)別的機(jī)會(huì)。第二，香港市場(chǎng)指數(shù)構(gòu)成需要細(xì)看，恒生指數(shù)和恒生國(guó)企指數(shù)選了最大的50只股票，比重超過(guò)40%是金融，國(guó)企指數(shù)以前有70%是跟金融地產(chǎn)相關(guān)的，經(jīng)濟(jì)差的時(shí)候，指數(shù)成分股的整體盈利弱。如果你再仔細(xì)拆解市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，他那邊的好的資產(chǎn)跟國(guó)內(nèi)表現(xiàn)一樣好，互聯(lián)網(wǎng)巨頭、物業(yè)服務(wù)、餐飲龍頭、運(yùn)動(dòng)品龍頭，這種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)漲了很多，也受到追捧。第三個(gè)，整個(gè)香港市場(chǎng)的資產(chǎn)質(zhì)量在發(fā)生變化，現(xiàn)在恒生科技50吸引了很多投資者的注意，這里面很多股票屬于優(yōu)質(zhì)公司，比如互聯(lián)網(wǎng)巨頭，未來(lái)整體增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)很好。恒生指數(shù)以前是傳統(tǒng)行業(yè)偏多，現(xiàn)在生物醫(yī)藥公司、科技公司赴港上市或者回歸港股二次上市，整個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)質(zhì)量系統(tǒng)性提升，會(huì)吸引更多的資金進(jìn)去。這也可能會(huì)產(chǎn)生一個(gè)邊際效應(yīng)，本來(lái)我是去港股買最好的科技巨頭，看了一圈發(fā)現(xiàn)還有一些估值比較低、分紅收益率高的行業(yè)龍頭，可能在這個(gè)過(guò)程中也會(huì)受益。 穩(wěn)健、追求成長(zhǎng)和專注，是自己的標(biāo)簽
投資是實(shí)踐的事情
問(wèn)：如果要用三個(gè)詞形容自己，你會(huì)用哪三個(gè)詞？晏青：第一個(gè)，穩(wěn)健，我希望我的投資能夠穩(wěn)，讓投資人放心；第二個(gè)，追求成長(zhǎng)，我覺(jué)得長(zhǎng)期看收益肯定是來(lái)自于成長(zhǎng)。第三個(gè)，專注，我們可能每天百分之八十以上的時(shí)間，都是在想投資的事情。問(wèn)：跟三年前比，有什么特別大的進(jìn)步？晏青：三年前，市場(chǎng)跌了，覺(jué)得是風(fēng)險(xiǎn)；今天，市場(chǎng)跌了，會(huì)想想是不是存在機(jī)會(huì)。以前老是怕跌，產(chǎn)生這種心態(tài)的原因可能是，那時(shí)候管理絕對(duì)收益產(chǎn)品，對(duì)波動(dòng)性管理的理解還淺，產(chǎn)品規(guī)則中有風(fēng)控線，其次，對(duì)市場(chǎng)的理解有些淺薄，敬畏市場(chǎng)是沒(méi)錯(cuò)的，但也要相信市場(chǎng)，相信企業(yè)的價(jià)值并不是虛無(wú)縹緲的東西。經(jīng)歷過(guò)之后，才知道自己會(huì)在哪里出現(xiàn)問(wèn)題，投資是通過(guò)實(shí)踐不斷思考進(jìn)化的一個(gè)過(guò)程。問(wèn)：如果用一句話來(lái)總結(jié)投資經(jīng)驗(yàn)是什么？晏青：落到投資方面，總結(jié)一句話就是，投資就是你的認(rèn)知，你對(duì)這個(gè)世界的認(rèn)知是什么樣的，你對(duì)價(jià)值理解是什么樣子的，最終你的投資組合就是什么樣子的。 問(wèn)：有沒(méi)有比較推崇的投資大師？晏青：從價(jià)值投資來(lái)說(shuō)，巴菲特是前無(wú)古人，估計(jì)也難有來(lái)者。他經(jīng)歷了市場(chǎng)長(zhǎng)期的考驗(yàn)，對(duì)投資和價(jià)值的理解是很值得我們學(xué)習(xí)。股票市場(chǎng)是豐富和多元的，能容納各種各樣風(fēng)格，沒(méi)有高下之分。從個(gè)人來(lái)講，只要是不放棄探索這個(gè)市場(chǎng)，最終都會(huì)有適合自己的一片天地。晏青：霍華德·馬克斯的《投資中最重要的事》， 李錄的《文明、現(xiàn)代化、價(jià)值投資與中國(guó)》。
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