3月15日晚，萬華化學(xué)發(fā)布2020年度報告。
在公司年報帖子下，雪球球友對這份年報的態(tài)度，兩級分化很明顯，我摘錄兩段截然不同的留言，給讀者們感受一下。
“四季度47億，牛。一季度大增已定局?！?/p>
“這么差，明天兇多吉少?！?/p>
仔細(xì)看看，這樣截然相反的留言，不是少數(shù)，為什么同樣一份年報，大家會得出截然不同的結(jié)論呢？
我認(rèn)為有兩方面原因。
一方面，“屁股決定腦袋”。
持有萬華的人、想要買入的人，容易從年報中看到好的一面，所謂“情人眼里出西施”。
另一方面，這份年報，確實是有喜有憂的年報。
好的數(shù)據(jù)、差的數(shù)據(jù)都有，如果沒有一個主旋律的話，很容易陷入到一方的邏輯里、看不到另外一面。
我既沒有持有萬華，短期也沒有買入萬華的打算，再加上我向來以“不看重短期業(yè)績、不預(yù)測中期業(yè)績”為自豪，所以這次，在我之前分析萬華的系列文章基礎(chǔ)上，講講我眼中的萬華2020年報。
01 指標(biāo)依然優(yōu)秀
先來看我最看重的兩個指標(biāo)，ROE和關(guān)鍵比率（ROE/分紅比率），前者代表競爭優(yōu)勢，也就是濕雪，后者粗略代表公司認(rèn)為的發(fā)展空間，也就是長坡。
2020年，萬華ROE是22%，減少3個百分點，分紅比率41%，關(guān)鍵比率0.54。
從這兩個關(guān)鍵指標(biāo)來看，2020年，萬華的表現(xiàn)絕對值是相當(dāng)不錯的，分別在20%和0.4以上。
也要注意到，作為一家周期性企業(yè)，萬華歷史上這方面的表現(xiàn)，是相當(dāng)優(yōu)秀的，可以看下面這張圖。
但是，我們也要注意到2020年ROE的降低，原因有多方面，利潤增速相對于凈資產(chǎn)增速低，是直接原因，我們從營收開始看起。
公司2020年營收734億，增長8%，這8%，也算來之不易，具體見下表。
2020年，公司的營收增速，可以用“先低后高”來形容，一季度在疫情的影響下，公司營收是負(fù)增長的，二季度持平，三、四季度開始加速增長。
由于公司業(yè)績大頭來自于聚氨酯系列，同時年報披露石化系列的價格在2020年是下滑趨勢，我們來看看聚氨酯系列2020年的價格變化，見下表。
從表中可以看出，同比來看，以純MDI價格為例，直到三季度，價格還是低于去年同期的，只有四季度高于去年。
環(huán)比來看，純MDI價格在三季度止跌，四季度則大幅上升。
02 繞不開的MDI價格
其實，如果各位看過我之前分析萬華的文章，就會明白：MDI價格的大幅波動不可避免，而且不可預(yù)測，我們看看下面這張圖。
這張圖是MDI的歷史價格，幾個信息很明確：
第一個信息，MDI的價格可能會出現(xiàn)巨幅波動。
比如，2007-2008年，從高點接近3萬/噸，跌到接近1萬/噸，跌幅60%以上。
再比如2016-2018年，先是從低點1萬/噸飆漲至高點4.5萬/噸，然后再一路跌回接近1萬/噸，在前面那在不到2年時間內(nèi)，價格漲了350%！
第二個信息，事實上，MDI不存在“穩(wěn)定”狀態(tài)，換句話說，這是一個價格不穩(wěn)定的商品。
在2009-2013年這段時間里，看起來是MDI價格最“穩(wěn)定”的幾年，但如果你細(xì)看會發(fā)現(xiàn)，哪怕在這4年“穩(wěn)定的時光”中，價格也會在1.2萬/噸到2.2萬/噸之間波動，峰值距離谷值的漲幅，依然有80%左右。
第三個信息，萬華自己都預(yù)測不準(zhǔn)MDI的供需狀況，以及由此帶來的市場價格。
公司2012年報預(yù)測2013-2015年，“全球MDI仍將出現(xiàn)一定程度供應(yīng)偏緊”，價格應(yīng)該要上升，可實際上價格從1.5萬掉到1萬，跌幅30%。
公司還預(yù)測2016年及以后，“可能出現(xiàn)產(chǎn)能階段性過剩、競爭加劇的格局”，也就意味著，價格是要下降的，可實際上價格從1萬飆漲到高點4.5萬。
綜合起來，我對于MDI的價格，有幾個看法：
第一個，MDI是一個價格持續(xù)波動的產(chǎn)品，而且波動幅度可能會非常巨大，大到完全可以抵消量的增長。
第二個，不要去預(yù)測MDI的價格走勢，更不要據(jù)此作出投資決策。
第三個，如我之前所說，我們只需要知道以下事實就好：
“只要沒有出現(xiàn)可以完全替代MDI的化學(xué)品，這個產(chǎn)品的價格，出現(xiàn)持續(xù)惡性降價的可能性不大，但一定會在某個區(qū)間內(nèi)波動，而且幅度也不會小?！?/p>
進一步回歸本質(zhì)，看萬華的年報，到底應(yīng)該看什么呢？
03 分析萬華的關(guān)鍵
我的觀點一直都是：跟蹤一家企業(yè)，跟第一次研究是一樣的，要關(guān)注企業(yè)的“濕雪長坡”的變化情況，也就是競爭優(yōu)勢，和“邏輯上就清晰的市場空間”，前者尤為重要。
我對萬華三類業(yè)務(wù)“濕雪長坡”的觀點是：
聚氨酯：市場空間有，但增速中長期來看是中低速的；競爭優(yōu)勢明確，有目前看起來可接受的裂痕。
石化：長坡是有的，濕雪單從這個業(yè)務(wù)來看，是真沒有。
34：長坡沒問題，濕雪邏輯上來講是有機會的，但有待數(shù)據(jù)證明。
我認(rèn)為，萬華的聚氨酯業(yè)務(wù)沒問題，石化業(yè)務(wù)和34業(yè)務(wù)的觀察重點，在于34業(yè)務(wù)的毛利率能否提升至30%以上，或者在維持當(dāng)前毛利率背景下，ROE不出現(xiàn)明顯下滑。
上面的“34業(yè)務(wù)”，就是年報中的“精細(xì)化學(xué)品及新材料系列”，后面不再重復(fù)。
2020年報顯示，34業(yè)務(wù)毛利率依然只有25%，不僅沒有升高，還比去年低一點點，更需要注意的是，34業(yè)務(wù)的營收增長12%，然而銷售量卻增長了34%，意味著噸價的大幅下跌。
要承認(rèn)的是，作為一個重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，考慮到PC等新設(shè)施的新增產(chǎn)能還沒有完全釋放，暫時的毛利率不高，是可以接受的，畢竟2010年的時候，聚氨酯的毛利率也只有28%。
總的來說，我認(rèn)為萬華2020的年報的核心部分，還是不錯的，未來仍然需要密切關(guān)注34業(yè)務(wù)的變化，尤其是毛利率情況。
同時，也要密切關(guān)注同期的ROE變化情況，因為也存在著低毛利率、高周轉(zhuǎn)的組合，就像雙匯這些年屠宰業(yè)務(wù)占比快速上升，但ROE卻依然維持高位一樣。
04 幾個想說的點
關(guān)于這份年報，其他都是些細(xì)枝末節(jié)的內(nèi)容，抓住核心關(guān)鍵，其他的了解一下就好，我說幾個我觀察到的有意思的地方。
第一個點，美國工程。
美國工程預(yù)算86億，就這樣被糟蹋了幾億，今年資產(chǎn)減值損失將近5億，前幾年我印象中還有幾億，錢就這樣打了水漂，公司的解釋是：
“本集團于本年度對美國一體化項目進行了重新評估，由于原選定地塊已不再具備投資條件，經(jīng)過再次對該在建工程進行減值測試，除可用于未來新址廠區(qū)的工藝裝置及輔助設(shè)施的設(shè)計支出外，對該項目的其他累計支出予以全額計提減值準(zhǔn)備?！?/p>
沒了就沒了吧，希望公司下次“選址”的時候，能夠慎重一些。
第二個點，我認(rèn)為公司的費用投放導(dǎo)向，還是很“正”的。
在營收小幅增長、毛利率下降情況下，公司的管理費用下降，尤其是員工工資，居然還是下降的。
形成對比的是，銷售費用略微上升，同時研發(fā)支出上升，在銷售和研發(fā)費用中，相應(yīng)員工的工資是上升，這是一個很不錯的現(xiàn)象，說明公司知道該把錢花在哪里。
第三個點，有些讀者可能會擔(dān)心萬華的負(fù)債過高，可能讓你們略感安慰的是，這些錢利息很低，看下面摘錄：
“公司獲準(zhǔn)發(fā)行的超短期融資券注冊循環(huán)可用金額為人民幣共計80億元，期限為30至270天，利率1.50%至2.50%，到期還本付息?！?/p>
這不到3%的借款利率，如果還有的話，請也給我一些。
第四個點，可能還有讀者擔(dān)心萬華的應(yīng)收賬款劇增，我覺得就這單獨的一次來看，可以繼續(xù)觀察，有兩個信息提供給讀者。
第一，93%的應(yīng)收賬款是一年內(nèi)的，這個比例問題不大。
第二，公司的壞賬計提政策還是非常謹(jǐn)慎的，3個月以上的應(yīng)收賬款，100%計提壞賬。
最后，美中不足的是管理層沒有股份，我沒有細(xì)致研究過，管理層是否通過平臺持股，如果高管能夠有公司持股，我會覺得更安心一些，另外現(xiàn)任核心管理層，都是勞苦功高的一群人，我覺得他們值得。
05 現(xiàn)在可以買嗎？
還有一個很重要的地方要提醒，就是公司現(xiàn)在的價格，看看下面這張圖。
自從2018年P(guān)E達到歷史底部以來，2019-2021這3年，萬華化學(xué)的股價真正展現(xiàn)出了“周期股”的特點。
這樣的價格走勢，其實對真正的投資者而言，是一件頭疼的事情，比如說：
當(dāng)下，面臨接近50倍的靜態(tài)市盈率（TTM是37倍），到底應(yīng)該賣出、等待回落，還是應(yīng)該繼續(xù)持有、等待經(jīng)營進一步推高股價呢？
這個問題沒有人知道確定的答案，每個人會有不同的選擇，如果我是低價買入的，我會繼續(xù)持有，除非出現(xiàn)更高的估值。
我個人一般會把這個更高的估值，定在80倍市盈率，原因在之前賣出瀘州老窖的文章里講過，這個值不精準(zhǔn)，也不可能精準(zhǔn)，重要的是要有自己的思考。
當(dāng)然，對于萬華這樣的周期性企業(yè)，當(dāng)下的市盈率很可能是不準(zhǔn)確的，我們把過去7年的收益拿出來，算一下相對于7年平均EPS的市盈率，這個值也會接近50，大概是46左右，肯定不算便宜。
總的來說，我對萬華的看法是：
不管從經(jīng)營結(jié)果（ROE和關(guān)鍵比率）、商業(yè)邏輯（MDI競爭優(yōu)勢穩(wěn)固、業(yè)務(wù)邏輯上有協(xié)同），還是數(shù)據(jù)反映出的管理導(dǎo)向來看，萬華都是一家優(yōu)秀的公司。
但是，未來也要繼續(xù)關(guān)注34業(yè)務(wù)的發(fā)展趨勢，以及可能給ROE帶來的影響。
同時，現(xiàn)在的估值不算便宜，在公司競爭優(yōu)勢沒有完全確認(rèn)的情況下，現(xiàn)在的價格買入，面臨著雙重風(fēng)險：
競爭優(yōu)勢反映不到數(shù)據(jù)的風(fēng)險，以及買入價格過高、估值面臨向下的風(fēng)險。
在當(dāng)下價格，我是不會買入的，后續(xù)如果我有買入，會把操作公布出來給讀者們看。
作者：villike
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來源：雪球
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