1）天然橡膠價(jià)格具有鮮明的周期性，其產(chǎn)生原因是天然橡膠生長周期長，供應(yīng)彈性小于需求彈性，當(dāng)需求發(fā)生變化時(shí)，供應(yīng)很難及時(shí)發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng),從而造成供需錯(cuò)配。
2）天然橡膠的一輪完整周期中包括一個(gè)牛市和一個(gè)熊市。最新的這一輪周期中的牛市從本世紀(jì)初開始至2011年年初結(jié)束；熊市則從2011年開始，目前國際天然橡膠價(jià)格處于這輪熊市的尾端。
3）天然橡膠需求的爆發(fā)往往需要一個(gè)龐大欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高速發(fā)展，也就是一個(gè)“風(fēng)口”。21世紀(jì)前10年中國就是這個(gè)風(fēng)口。但隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展由“高速”換擋為“中高速”，風(fēng)口作用也在弱化。在下一個(gè)風(fēng)口（印度）出現(xiàn)前，全球天然橡膠需求未來將維持3%左右的溫和增長。
4）在綜合考量了開割面積和單產(chǎn)因素之后，我們預(yù)測2018-2019年，全球天然橡膠產(chǎn)量仍將以4%-6%的較高速度增長。2020年，產(chǎn)量增速將回落到與需求增速相近的水平。2021年開始，產(chǎn)量增速逐漸小于需求增速，但當(dāng)年供應(yīng)仍將大于需求。2023-2024年左右，產(chǎn)量增速進(jìn)一步下降甚至可能負(fù)增長，全球天膠供需格局將被徹底扭轉(zhuǎn)。
5）國際天膠價(jià)格在2018-2019年將繼續(xù)尋底的過程，有可能跌破10000元大關(guān)；2020年起；隨著供應(yīng)增速的回落，膠價(jià)也將企穩(wěn)；2021年，膠價(jià)將逐漸進(jìn)入上行通道；2023年后，新一輪橡膠牛市又將開啟。
文 |施瀟涵 信達(dá)期貨化工研究員
01
前言
天然橡膠是一種具有明顯周期性的大宗商品，其一輪完整的周期中包括一個(gè)牛市和一個(gè)熊市。從圖1可以看出，最新的這一輪周期中的牛市從本世紀(jì)初開始至2011年年初結(jié)束；熊市則從2011年開始，目前國際天然橡膠價(jià)格處于這輪熊市的尾端。
一般認(rèn)為，天然橡膠價(jià)格之所以具有鮮明的周期性特征主要由其生產(chǎn)的周期性決定；但我們認(rèn)為，雖然生產(chǎn)起到的決定性因素不容置疑，但是下游需求同樣對(duì)天膠價(jià)格的周期性起到非常重要的作用。此外，天然橡膠是一種全球性商品，雖然我們使用了滬膠的K線圖，但是我們不能局限于國內(nèi)的生產(chǎn)和需求情況；中國的天膠生產(chǎn)量只占全球總量的7%，使用量盡管占全球總量的40%，但其中將近一半也是用于出口輪胎。因此，我們必須立足于全球視野來研究天膠的周期性問題。
天然橡膠價(jià)格周期性的產(chǎn)生原因
天然橡膠價(jià)格周期性產(chǎn)生的原因主要是天膠供應(yīng)彈性小于需求彈性，當(dāng)需求發(fā)生變動(dòng)時(shí)，供應(yīng)很難及時(shí)發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng),從而造成供需錯(cuò)配。從表1可以看出，21世紀(jì)初橡膠的這一輪牛市可以分為兩個(gè)階段。
第一階段：1999-2007年，全球天然橡膠需求量增加了352萬噸，但生產(chǎn)量卻只增加了321萬噸，庫存由281萬噸下降到164萬噸。
第二階段，2007年全球爆發(fā)嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)危機(jī)，在此沖擊下東南亞產(chǎn)膠國出現(xiàn)大面積砍伐橡膠林的現(xiàn)象。但2009年起，由于4萬億投資的刺激，全球天然橡膠需求增長在中國的帶動(dòng)下快速回升。受制于開割面積，天膠生產(chǎn)量卻不能快速跟上，因此導(dǎo)致了之后兩年膠價(jià)的暴漲。
2011年-2017年，全球天膠需求量只增加了215萬噸，但生產(chǎn)量卻增加了288萬噸，庫存也由156萬噸翻了一倍達(dá)到339萬噸，供應(yīng)過剩導(dǎo)致了熊市的來臨。下文將回溯歷史并從需求和供應(yīng)兩方面來詳細(xì)論述天然橡膠周期產(chǎn)生的原因。
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天然橡膠是全球四大工業(yè)原料之一，主要用于輪胎生產(chǎn)；與汽車制造、物流運(yùn)輸以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等產(chǎn)業(yè)有著非常密切的關(guān)系。換句話說，天然橡膠需求的好壞與宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況緊密相關(guān)。經(jīng)過計(jì)算，我們發(fā)現(xiàn)2000-2016年全球GDP增速和天膠消費(fèi)增速的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.84（請(qǐng)見圖2）。
我們認(rèn)為當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體較為成熟發(fā)達(dá)時(shí)，其經(jīng)濟(jì)增速也會(huì)逐漸放緩。從圖3可以看出，2000-2017年。美國GDP增速都較為溫和，基本在3%以內(nèi)。我們由此也可以推算出美國對(duì)天然橡膠消費(fèi)的增長大致也是較低的。
全球天然橡膠消費(fèi)的大幅提高往往需要一個(gè)風(fēng)口，也就是一個(gè)龐大欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高速發(fā)展。21世紀(jì)的前十年，中國就是這個(gè)風(fēng)口。2000-2011年，中國GDP保持8%以上的高速增長，天然橡膠消費(fèi)量由不到150萬噸大幅上升至400萬噸左右，全球天膠消費(fèi)在同時(shí)期也保持較高的增長速度（除了金融危機(jī)時(shí)期）。
2012年之后，中國經(jīng)濟(jì)開始了不斷探底的過程，GDP增速也逐漸下滑至7%以下，這導(dǎo)致中國天膠消費(fèi)增速尤其是2015年之后明顯放緩，并也因此拖累了全球天膠消費(fèi)增速的下降。從圖4可以看出，2012年之后隨著中國GDP增速的下滑，全球天膠消費(fèi)基本也只能保持5%以內(nèi)的小幅增長。
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天然橡膠的產(chǎn)量由開割面積和單產(chǎn)決定。這里需要指出的是，天然橡膠的種植面積并不等于開割面積；因?yàn)橐豢眯碌南鹉z樹栽種7年后才可以產(chǎn)膠，且產(chǎn)膠初期產(chǎn)量較少，10年后產(chǎn)量才能上升到正常水平，之后可以連續(xù)割膠20-30年（請(qǐng)見圖5）。由于橡膠樹的生長周期較長，因此當(dāng)需求發(fā)生變化時(shí)，天膠的產(chǎn)量不能隨之立即做出相應(yīng)的變化。
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膠園主在此次需求爆發(fā)前的7年或者說10年之前不可能提前預(yù)測也沒有大規(guī)模種植新的橡膠樹，即使膠農(nóng)延長割膠時(shí)間或者在膠樹上多割一個(gè)口子來提高單產(chǎn)，但由于開割面積的不足，天膠產(chǎn)量仍然不能滿足需求量，膠價(jià)由此起飛，新一輪周期中的牛市開始。另一方面，割膠利潤的不斷上升也刺激膠園主開始投資新種膠樹，2000年起全球天膠新種面積逐年攀升（請(qǐng)見圖6）。
這種情況一致延續(xù)到2007年，直到被美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)打斷。2008-2009年，在金融危機(jī)的影響下，產(chǎn)膠國出現(xiàn)了因割膠收益太低而砍伐橡膠林的現(xiàn)象，全球天膠種植面積和開割面積罕見同比下滑（請(qǐng)見圖7）。2009-2010年，由于4萬億投資的刺激，中國天膠需求快速反彈，并帶動(dòng)全球天膠需求大幅增長超過15%。
由于之前幾年新種的膠樹還不能產(chǎn)膠，再加上危機(jī)期間又砍伐了大量的橡膠林，因此天膠供應(yīng)出現(xiàn)嚴(yán)重短缺，2010年當(dāng)年全球天膠產(chǎn)量較需求量少了36萬噸。在供需的極度不平衡中，2009-2011年年初，滬膠再度啟動(dòng)多頭行情，2年中滬膠指數(shù)足足上漲277%。
膠園主對(duì)天膠價(jià)格的反應(yīng)往往比較滯后。比如2009年天膠價(jià)格已經(jīng)逐漸脫離金融危機(jī)的陰影，從底部開始爬升，但膠園主仍然在減少新種面積并砍伐已有的橡膠林。同樣2011年開始全球天膠價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入下行軌道，但膠園主在前兩年豐厚割膠利潤的慣性下仍然在拼命擴(kuò)種。
從圖6可以看出，2010-2012年，全球天膠新種面積尤其大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了之前10年的水平。2011年之后，隨著中國逐步進(jìn)入L型經(jīng)濟(jì)，全球天膠需求增長放緩；而反觀供應(yīng)一方，2000年之后栽種的橡膠樹開始產(chǎn)膠，天膠開割面積不斷大量釋放。按照栽種后7年開始產(chǎn)膠的規(guī)律計(jì)算，開割面積的釋放一直要持續(xù)到2019年。由于2010-2012年龐大的新種面積，2017-2019年3年開割面積的增幅也將殊為可觀。由于全球天膠供需格局由供不應(yīng)求轉(zhuǎn)向供大于求，因此2011年天膠價(jià)格也從牛市轉(zhuǎn)入熊市。
03
從周期角度展望球天然橡膠價(jià)格走勢
首先從需求看，中國目前雖然仍為世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要引擎之一，但在進(jìn)入“新常態(tài)”之后，中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)由高速增長換擋為中高速增長，中國發(fā)揮全球天然橡膠需求增長的風(fēng)口作用已經(jīng)開始弱化。我們認(rèn)為世界上部分人口數(shù)量龐大但工業(yè)化進(jìn)程仍然落后的國家最有可能繼中國之后成為下一個(gè)天然橡膠需求風(fēng)口，比如印度和東南亞各國（包括越南、印尼和泰國等）。尤其印度近年的發(fā)展尤為受人矚目。
印度擁有人口13.24億，是全球第二大發(fā)展中國家，其GDP增速長期高于全球平均水平，2015年起甚至超過中國（來源世界銀行，請(qǐng)見圖8）。據(jù)ANRPC統(tǒng)計(jì)，2017年印度消費(fèi)天然橡膠約106萬噸，雖然與中國500萬噸的天膠消費(fèi)水平仍相差甚遠(yuǎn)，但已是全球第二大天膠消費(fèi)國。目前，相對(duì)于較高的GDP增長率，印度天膠消費(fèi)的增長似乎有些落后（請(qǐng)見圖9）。
未來，在新的消費(fèi)風(fēng)口沒有出現(xiàn)之前，全球天膠消費(fèi)預(yù)計(jì)將只能維持3%左右的溫和增長。相反，如果印度的天膠消費(fèi)快速增加，成為下一個(gè)風(fēng)口，那么全球天膠消費(fèi)也有望回到高速增長的軌道。
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我們根據(jù)上文的計(jì)算公式預(yù)測了2018-2024年ANRPC天膠的開割面積。雖然和實(shí)際數(shù)據(jù)一定存在出入，但圖11也大致可以表現(xiàn)出未來全球天膠開割面積的變化趨勢。有機(jī)構(gòu)預(yù)測，全球天膠開割面積在2020年增速大幅放緩后，將在2021年出現(xiàn)負(fù)增長。
我們認(rèn)為如果考慮到割膠收益繼續(xù)降低膠農(nóng)有可能如2008-2009年那樣大規(guī)?？撤ハ鹉z林，那么開割面積負(fù)增長的來臨將早于依靠公式計(jì)算的時(shí)間，2021年拐點(diǎn)的預(yù)測是有合理性的。回顧2008-2009年，當(dāng)時(shí)砍伐橡膠林情況最嚴(yán)重的是泰國和馬來西亞。泰國砍伐的主要是年齡較小還未產(chǎn)膠的膠樹，因此其總種植面積下降，但開割面積卻依然在增長，對(duì)產(chǎn)量影響相對(duì)較小。
但馬來西亞砍伐的卻是已經(jīng)在產(chǎn)膠的橡膠林。相較于2007年，2009年其開割面積足足減少了30%，對(duì)產(chǎn)量影響巨大。我們認(rèn)為橡膠的成本研究對(duì)象主要是機(jī)會(huì)成本而不是絕對(duì)成本。橡膠除了種植初期需要承擔(dān)較大的成本之外，開割之后每年的割膠成本是非常低的，不容易出現(xiàn)膠價(jià)比絕對(duì)成本低的情況。由于前期投入較大，一般情況下膠園主是不會(huì)砍伐橡膠林的，只有當(dāng)種植橡膠的收益長期顯著低于其他農(nóng)業(yè)甚至工業(yè)生產(chǎn)時(shí)，膠園主才會(huì)考慮這種極端做法。
目前，在泰國，與橡膠種植存在競爭關(guān)系的主要是稻米種植，經(jīng)調(diào)研稻米種植的收益還不如橡膠，因此膠園主沒有動(dòng)力砍伐橡膠樹。而馬來西亞的情況則不同，馬來西亞是東南亞天膠主產(chǎn)國中經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)的國家，其曾經(jīng)是全球第一大產(chǎn)膠國，但由于工業(yè)的快速發(fā)展，上世紀(jì)80-90年代就開始大面積砍伐橡膠林。由于工業(yè)相對(duì)發(fā)達(dá)，馬來西亞膠園主的選擇除了其他農(nóng)產(chǎn)品種植外還包括工業(yè)生產(chǎn)，因此其種植面積和產(chǎn)量對(duì)膠價(jià)的敏感度非常高。如果種植收益繼續(xù)下降，馬來西亞很有可能出現(xiàn)如2008-2009年那般大面積砍伐橡膠林的現(xiàn)象。
除了開割面積之外，單產(chǎn)對(duì)天然橡膠產(chǎn)量的影響也不可忽視。影響單產(chǎn)的因素主要有兩個(gè)：一是天氣，二是割膠收益。天氣造成的影響往往是階段性的，雖然大型的天氣災(zāi)害會(huì)對(duì)天膠生產(chǎn)造成重大打擊甚至改寫其周期進(jìn)程（尤其是旱災(zāi)，洪水和臺(tái)風(fēng)影響相對(duì)較小 ）。
但由于天氣往往具有不可預(yù)測性和不可控性，因此我們?cè)谶@里不多作研究。割膠收益對(duì)單產(chǎn)的影響是快速和直接的。橡膠樹在一定開割面積的情況下產(chǎn)量相對(duì)比較靈活，膠農(nóng)除了可以選擇是否開割之外，還可以自由選擇開割頻率。一般情況下，一棵膠樹2-3天割一刀，當(dāng)割膠收益比較高的時(shí)候，膠農(nóng)就有動(dòng)力將頻率提高，甚至可能達(dá)到一天割兩刀。從圖12可以看出，單產(chǎn)的高點(diǎn)通常對(duì)應(yīng)膠價(jià)的高點(diǎn);（比如2006-2007年以及2011-2012年），而單產(chǎn)的低點(diǎn)則對(duì)應(yīng)膠價(jià)的低點(diǎn)（比如2008年和2016年）。
2017年，ANRPC天膠平均單產(chǎn)為1295公斤/公頃，與歷史高水平單產(chǎn)仍有一定差距，未來還有增產(chǎn)空間。未來幾年在開割面積增速放緩的同時(shí)，如果單產(chǎn)有所提高（當(dāng)供應(yīng)過剩情況有所改觀，價(jià)格上漲時(shí)，單產(chǎn)很有可能會(huì)提高；此外2010-2012年大量新種的膠樹在10年后也就是2020-2022年產(chǎn)量才能上升到正常水平），那么全球天膠產(chǎn)量拐點(diǎn)的來臨將遲于開割面積的拐點(diǎn)。
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2023-2024年左右，隨著產(chǎn)量增速的進(jìn)一步下降甚至可能是負(fù)增長的出現(xiàn)，全球天膠供需格局將被徹底扭轉(zhuǎn)，庫存開始減少。按照這樣的供需演變，那么國際天膠價(jià)格在2018-2019年將繼續(xù)尋底的過程，有可能跌破10000元大關(guān)；2020年起；隨著供應(yīng)增速的回落，膠價(jià)也將企穩(wěn)；2021年，膠價(jià)將逐漸進(jìn)入上行通道；2023年后，新一輪橡膠牛市又將開啟。
當(dāng)然，以上是基于“正?！鼻闆r下的預(yù)測，如果出現(xiàn)大面積砍伐橡膠林或者發(fā)生惡劣天氣導(dǎo)致全球天膠大幅減產(chǎn)這種“意外”事件，那么橡膠牛市的來臨很可能會(huì)提前。
04
總結(jié)
1）天然橡膠價(jià)格具有鮮明的周期性，其產(chǎn)生原因是天然橡膠生長周期長，供應(yīng)彈性小于需求彈性，當(dāng)需求發(fā)生變化時(shí)，供應(yīng)很難及時(shí)發(fā)生相應(yīng)的變動(dòng),從而造成供需錯(cuò)配。
2）天然橡膠的一輪完整周期中包括一個(gè)牛市和一個(gè)熊市。最新的這一輪周期中的牛市從本世紀(jì)初開始至2011年年初結(jié)束；熊市則從2011年開始，目前國際天然橡膠價(jià)格處于這輪熊市的尾端。
3）天然橡膠需求的爆發(fā)往往需要一個(gè)龐大欠發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的高速發(fā)展，也就是一個(gè)“風(fēng)口”。21世紀(jì)前10年中國就是這個(gè)風(fēng)口。但隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展由“高速”換擋為“中高速”，風(fēng)口作用也在弱化。在下一個(gè)風(fēng)口（印度）出現(xiàn)前，全球天然橡膠需求未來將維持3%左右的溫和增長。
4）在綜合考量了開割面積和單產(chǎn)因素之后，我們預(yù)測2018-2019年，全球天然橡膠產(chǎn)量仍將以4%-6%的較高速度增長。2020年，產(chǎn)量增速將回落到與需求增速相近的水平。2021年開始，產(chǎn)量增速逐漸小于需求增速，但當(dāng)年供應(yīng)仍將大于需求。2023-2024年左右，產(chǎn)量增速進(jìn)一步下降甚至可能負(fù)增長，全球天膠供需格局將被徹底扭轉(zhuǎn)。
5）國際天膠價(jià)格在2018-2019年將繼續(xù)尋底的過程，有可能跌破10000元大關(guān)；2020年起；隨著供應(yīng)增速的回落，膠價(jià)也將企穩(wěn)；2021年，膠價(jià)將逐漸進(jìn)入上行通道；2023年后，新一輪橡膠牛市又將開啟。
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