作者：萬成文，來源：并購菁英會
導讀：盛大游戲、巨人網(wǎng)絡、諾亞舟、高德軟件、淘米網(wǎng)絡、奇虎 360 等企業(yè)當初為何赴美上市? 數(shù)載過后，如今，這些中概股卻又要爭先恐后私有化，意欲回歸國內(nèi)資本市場? 對此，本文嘗試解讀其中的奧秘。
一、導入VIE 架構
上世紀 90 年代，國內(nèi)證券市場以核準制為主導，上市門檻和審核標準可謂全球最嚴，年輕的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本沒有盈利，財務狀況不符合當時的要求。而美國市場則不同，不僅上市門檻低，沒有盈利性要求，而且資本市場制度完善，上市速度快，為國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)打開了一扇便捷之門。另一個原因則是早期（2006 年之前）部分互聯(lián)網(wǎng)公司主要股東包含海外股權投資公司，資本金來源是美元，在中國資本項下尚未完全開放的情況下，其投資收益和退出主要通過海外上市來兌現(xiàn)。
為了同時滿足國內(nèi)相關行業(yè)的法律規(guī)定和境外上市的要求，互聯(lián)網(wǎng)公司導入了一種叫“可變利益實體”的結構（Variable Interest Entity , 即 VIE 架構），意思指境外上市實體和境內(nèi)運營實體相分離，境外上市實體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)運營實體，使該運營實體成為上市實體的可變利益實體。
簡單來說，在境內(nèi)成立的 A 公司（運營主體），根據(jù)業(yè)務發(fā)展需要上市，但公司初級階段無法達到上交所、深交所的標準及要求。為此，A 公司先在海外成立殼公司 B（上市主體），轉(zhuǎn)而 B 公司在國內(nèi)成立外資子公司 C。然后，A 公司和 C 公司簽署長期的 VIE 協(xié)議,主要涉及有《股權質(zhì)押協(xié)議》、《業(yè)務經(jīng)營協(xié)議》、《股權處置協(xié)議》、《獨家咨詢和服務協(xié)議》、《借款協(xié)議》、《配偶聲明》等，協(xié)議約定將 A 公司的所有債務和權益轉(zhuǎn)讓給 C 公司，使得上市 B 公司簡接獲得對 A 公司的控制權和管理權，從而實現(xiàn)財務報表的合并。
VIE架構步驟如下：
1. 國內(nèi)創(chuàng)始人設立 BVI （The British Virgin Island，英屬維爾京群島）公司，一般而言，每位股東單獨設立一家 BVI 公司，注冊簡單、且高度保密。
2. 以 BVI 公司、VC、PE 為股東，設立開曼公司，作為上市主體。
3. 設立香港殼公司（作為第二層 BVI 公司），日后當公司想出售最底層公司時，可直接以開曼公司為賣方出售第二層 BVI 公司的股權，使得資產(chǎn)交易的成本更低廉、更便捷，
4. 然后香港殼公司在境內(nèi)設立外商全資子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise, WFOE)。
5. WFOE 與境內(nèi)運營公司簽署一系列協(xié)議，達到利潤轉(zhuǎn)移及符合美國 VIE 會計準則(FIN46,FASB Interpretion N0.46)的標準。
二、奇虎 360 私有化
在過去十多年里，不少國內(nèi)公司得以通過VIE 架構形式敲開了海外資本市場的大門，以新浪、搜房、當當網(wǎng)、優(yōu)酷網(wǎng)、博納影業(yè)等為代表的優(yōu)秀企業(yè)相續(xù)登陸紐約或納斯達克交易所，獲得了較好發(fā)展。
但 2010 年后，中概股在美國股市的處境開始惡化，股票損失嚴重，市值急速縮水。相反，國內(nèi)資本市場環(huán)境卻逐漸向好，多層次資本市場體系的建立和完善，為中概股回歸創(chuàng)造了有利條件。自 2014 年以來，盛大游戲、巨人網(wǎng)絡、高德軟件等公司紛紛選擇私有化方式從美國市場退出，掀起了中概股私有化退市潮。如果能成功回歸 A 股，不僅可以有效提升估值，而且通過再融資謀求更大發(fā)展。
美國東部時間 2016 年 7 月 15 日,奇虎 360 科技有限公司宣布私有化交易完成（奇虎 360 于 2011 年 3 月 30 日在美國紐交所上市，去年 6 月宣布私有化），至此，奇虎 360 股票將不再在紐交所公開交易。截至退市時，奇虎 360 收報 77 美元/每股，總市值 93 億美元(約合 621.84 億元人民幣)，市盈率 35 倍左右。
從已公開披露的信息看，參與奇虎 360 私有化的財團投資者共有 42 名。在私有化完成后，360 董事長周鴻祎持有的股份將提升到 22.3%，仍維持第一大股東地位，第二和第三大股東分別是天津欣新盛股權投資合伙企業(yè)( SPV1 )、天津信心奇緣股權投資合伙企業(yè)( SPV2 )，二者將分別持股 11.44% 和 6.2%，這兩個有限合伙基金均為私有化以后新成立的基金。其余股東包括 4 家大型商業(yè)銀行（建設銀行、招商銀行、中信集團、民生銀行）、5 家保險公司（平安保險、陽光人壽保險、泰康人壽保險、太平保險、珠江人壽保險）、3 家民營企業(yè)（綠地集團、江蘇高力集團、 橫店集團），金磚絲路資本、紅杉資本等也在股東名單之列。
奇虎 360 私有化交易包括約 64 億美元的股權融資，外加 30 億美元的債務融資。通常而言，在私有化并購融資中，債務融資的金額要遠遠大于股權融資金額，這是因為，股權投資的風險遠遠大于債務投資的風險，同時，股權投資往往會導致股東股權比例的稀釋。奇虎 360 私有化交易的高比例股權融資，恰恰說明股權投資者非?？春闷婊?360 私有化交易的投資獲利前景，這點從奇虎 360 股權投資份額在市場上供不應求的局面也得到了證實。
在奇虎 360 私有化交易中，共有 36 家股權投資人出具了《股權投資承諾函》(Equity Commitment Letter)。在約 64 億美元的股權出資中，約 1/2 投入 SPV1，另外的 1/2 投入 SPV2。股權投資人投入 SPV1 的出資用于向 SPV2 進行股權出資，SPV1 投入 SPV2 的出資以及股權投資人向 SPV2 投入的出資均將用于支付并購對價和有關的費用。
債務融資方面，根據(jù)招商銀行為奇虎 360 私有化交易出具的《債務融資承諾函》(Debt Commitment Letter)，債務融資金額為招商銀行承諾承銷的 30 億美元定期貸款(Term Loan Facility)，期限為 7 年，借款人為SPV1，貸款資金用于 SPV1 認購 SPV2 的增資，進而用于支付并購對價以及有關的費用。另外，招商銀行同時承諾提供 4 億美元等額人民幣過橋貸款(Bridge Loan Facility)，期限為 12 個月，借款人為 SPV2，貸款資金用于支付并購對價及有關費用。奇虎 360 私有化交易的債務融資發(fā)生于境內(nèi)，屬于境內(nèi)并購貸款。
漫天揮舞的鈔票、星光閃熠的金融機構，讓奇虎 360 感受到前所未有的追捧。奇虎 360 的回歸，是截止目前為止，A 股市場所經(jīng)歷過的資金額度最大、影響最為深遠的資本運作事件之一。
三、解構回歸
國內(nèi)企業(yè)采用 VIE 赴美上市的行業(yè)多般是國家對外商投資有嚴格限制的領域，從最早的互聯(lián)網(wǎng)復制到后來的教育、金融服務、房地產(chǎn)。近年來，隨著國內(nèi)資本市場的完善，股權投資快速興起，投資規(guī)模進一步壯大，新三板市場也在一定程度上能夠解決股權融資的訴求。同時，現(xiàn)階段國內(nèi)對于新興產(chǎn)業(yè)公司的高估值也讓去境外上市融資的策略看起來極不合算。
于是，原先在境外上市的公司謀定而后動,先后走出三部曲：私有化退市，解除 VIE 架構，借殼回歸 A 股。殼公司建議選擇總股本在 5 億股 - 10 億股之間、A 股市值 50 億 - 150 億元之間的個股，如果殼公司實際控制人為自然人就更好，決策流程簡單，有利于快速上市。決策期間要充分考慮行業(yè)發(fā)展趨勢、資本市場變化的雙重因素，動作要快，畢竟私有化退市時是全現(xiàn)金支付境外股東，其融資成本不低，且均帶有法人保證、股權質(zhì)押等多種形式的擔保。
完成以述三部曲，一方面可以釋放在美國市場長期的低估值壓制，在國家對創(chuàng)新企業(yè)的開放政策下，尤其是利用互聯(lián)網(wǎng)+概念，使估值得到修正和提高。另一方面，境外上市公司的運營主體和主要市場原本就在境內(nèi)，回歸國內(nèi)資本市場將明顯有助于公司品牌提升，對企業(yè)未來發(fā)展帶來強有力的支撐。
展望未來一段時間，中概股私有化，公司戰(zhàn)略和架構重新調(diào)整的案例將會增多。日后，通過VIE海外上市的目的，也將從投資后的退出轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移，主要目的會是規(guī)避外匯監(jiān)管。
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