投資要點：
地下綜合管廊：城市地下“生命線”，政府政策加碼推進建設(shè)。地下綜合管廊是“城市地下管線綜合體”，是保障城市運行的重要基礎(chǔ)設(shè)施和“生命線”。與發(fā)達國家與地區(qū)相比，我國地下綜合管廊建設(shè)起步晚。進入2014年之后，地下綜合管廊政策密集出臺并不斷加碼、細化。同時，住建部在全國36個大中城市全面啟動地下綜合管廊試點工程,我們認為以試點示范將為后續(xù)城市地下管廊建設(shè)提供案例和參照，有望帶動全國建設(shè)地下綜合管廊的積極性。
市場容量大，但從年投資額來看對公司業(yè)績影響有限。1）千億市場，空間巨大：我們以地下管廊建設(shè)完備的國家與地區(qū)人均管廊公里數(shù)來估計我國未來地下管廊市場空間。近似得出，若具備完善的地下管廊體系，廊體總投資約在1.6萬億-3.2萬億之間。國務(wù)院要求2020年建設(shè)完成一批完善的地下管廊體系，我們假設(shè)每年投資額均相同，且2020年完成投資，則每年廊體投資額約為3200-6400億元。2）年均千億的投資對公司業(yè)績影響有限：取投資額均值4800億元，占2014年基建投資（11.22萬億）比為4.28%；具體到勘察設(shè)計行業(yè)，預計每年地下管廊的工程勘察設(shè)計業(yè)務(wù)投資額約為144億元，占2014年我國工程咨詢行業(yè)營業(yè)收入的比例為2.1%；此外從增量空間考慮，給排水管線等管線工程已在城市相關(guān)規(guī)劃投資之中，地下綜合管廊只是把相關(guān)管線集中建設(shè)，因此地下管廊對城市市政管線工程建設(shè)的市場帶來的增量空間相對有限。具體到公司層面，管廊投資對營收的貢獻同樣有限。
認清“地下管廊”主題投資的本質(zhì)，期待主題熱點擴散。地下管廊建設(shè)對基建投資的拉動小、對公司業(yè)績貢獻有限，且短期存在眾多制約因素，因此我們認為，本輪的“地下管廊”本質(zhì)上仍然是主題投資，且從“地下管廊”的預估投資額來看，僅僅針對“地下管廊”的主題投資持續(xù)性有限。然而，值得注意的是，我們認為下半年市場可能會從“地下管廊”的主題炒作進一步擴散至對“下半年全面基建刺激”的炒作，主題熱點有蔓延擴散的可能。
對于建筑工程板塊來說，我們認為以下3類標的有望受益于地下綜合管廊主題炒作：1）在地下管廊工程設(shè)計、咨詢方面具有較強實力的龍頭企業(yè)有望最先受益；2）地下工程施工能力突出的企業(yè)；3）工程施工建設(shè)、投融資能力等綜合實力領(lǐng)先的建筑央企，其所屬部分子公司在地下管廊建設(shè)領(lǐng)域具有較強的實力。
一、地下綜合管廊：城市地下“生命線”
1、地下綜合管廊簡介
地下綜合管廊就是“城市市政地下管線綜合體”，即在城市沿道路或管線走廊帶建造一個地下連續(xù)結(jié)構(gòu)物，將以往直埋的市政管線，例如給水、雨水、污水、供熱、電力、通信、燃氣、工業(yè)等各種管線集中放入其中，并設(shè)臵專門的配套系統(tǒng)，按照實際需求組織的規(guī)劃、設(shè)計、建設(shè)和后期運營管理，是保障城市運行的重要基礎(chǔ)設(shè)施和“生命線”。
地下綜合管廊就像建在地下的房子一樣，是城市地下管線之家，也稱“共同溝“。綜合管廊底部距離地面平均深度超過5米，有的達到8米甚至更深，其頂部距離地面也有兩三米，一般的綜合管廊，其管廊倉高有三四米，寬接近8米，在這個隧道空間中，人和小型機械可以進入廊內(nèi)作業(yè)。
2、相對國外，國內(nèi) 地下管廊建設(shè)仍處于起步階段
（1）法國、英國為代表的歐洲地區(qū) ——地下管廊發(fā)源地
歐洲是地下空間開發(fā)利用的先進地區(qū)。地下綜合管廊的發(fā)源于歐洲，在19世紀，法國（1833年）、英國（1861年）、德國（1890年）等就開始興建地下綜合管廊。至今，巴黎市區(qū)及郊區(qū)的綜合管溝總長已超過2000公里。
在地下管廊投融資方面，地下管廊被視為由政府提供的公共產(chǎn)品，由于其較強的政府財力，其建設(shè)費用由政府承擔；
在運營管理方面，建設(shè)完成后，政府以出租的形式提供給管線單位實現(xiàn)投資的部分回收。在出租價格上沒有統(tǒng)一規(guī)定,由市議會討論并表決確定當年的出租價格，并可根據(jù)實際情況逐年調(diào)整變動。同時在國家的相關(guān)法律中有規(guī)定,一旦地下建設(shè)有綜合管廊，相關(guān)管線單位必須通過共同溝埋設(shè)管線，不得再采用傳統(tǒng)埋設(shè)方法。
(2)日本——地下管廊規(guī)模較大、最先進的國家之一
日本綜合管溝建設(shè)開始于1926年，目前已發(fā)展成為世界上綜合管溝建設(shè)規(guī)模較大、最先進的國家之一，其目前在綜合管溝的投資、規(guī)劃設(shè)計、建設(shè)施工、后期管理等方面已形成較為成熟完善的系統(tǒng)。成東京都的中心城區(qū)，已規(guī)劃建成200多公里的共同溝，成為世界范圍共同溝建設(shè)長度最長的城市。
(3)臺灣地區(qū)——地下管廊法律和運作體系完善
臺灣地區(qū)于二十世紀九十年代開始對城市綜合管廊建設(shè)進行了大力推廣，1991年臺北市配合鐵路地下化完成中華路(北門至和平兩路)第一條共同溝建設(shè)；目前，臺灣已建綜合管廊超過300公里；其中臺北，高雄，臺中等大城市已完成系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)的規(guī)劃并逐步建成。值得注意的是，臺灣地區(qū)針對地下管廊的建設(shè)，制定了完善的法律與運作體系，成為繼日本之后亞洲具有綜合管廊最完備法律基礎(chǔ)的地區(qū)。其于2000年公布實施的《綜合管道法》，對綜合管溝的建設(shè)地區(qū)、時機、資金、維護管理等作出了明確的規(guī)定，對促進臺灣地區(qū)綜合管溝的建設(shè)和發(fā)展起到了巨大的推動作用。
(4)與發(fā)達國家與地區(qū)相比，我國地下綜合管廊建設(shè)起步晚
我國1958年才在北京天安門附近鋪設(shè)第一條地下管廊，20年之后才有第二條管廊問世，而真正的起步時間是在1994年開發(fā)浦東新區(qū)時在張楊路修建的全長11.13公里地下管廊，與發(fā)達國家相比，我國地下綜合管廊建設(shè)起步晚.
二、地下綜合管廊解決傳統(tǒng)市政管網(wǎng)癥結(jié)
1、傳統(tǒng)地下管線底數(shù)不清、分布不明，問題眾多
在我國，截至2011年底的各類市政地下管線長度已超過148萬公里，是1990年的8.16倍，地下管線長度巨大，導致地下管線底數(shù)不清、分布不明等問題，老城市的問題更加突出，其中最顯眼的便是“馬路拉鏈”和“空中蜘蛛網(wǎng)”：
馬路拉鏈：道路建設(shè)時缺乏統(tǒng)一的規(guī)劃、管理，多家企業(yè)“各自為政”，導致馬路不斷開挖?！袄滖R路”在影響城市面貌和市民生活的同時，造成了資源的巨大浪費。據(jù)粗略估算，每挖一平方米城市道路平均花費至少上萬元。
空中蜘蛛網(wǎng)：空中各種線纜密布交織成“蜘蛛網(wǎng)”?？罩兄┲刖W(wǎng)易被超高車輛刮倒，造成路段附近大片居民區(qū)和單位的固定電話、寬帶等出現(xiàn)中斷，造成生活不便；裸露在在風雨中無保護，常年風吹日曬造成破損、老化、松動，引發(fā)交通安全等事故。
2、地下綜合管廊優(yōu)勢明顯，解決傳統(tǒng)管網(wǎng)雜癥
相比于傳統(tǒng)的市政管線直埋的模式，綜合管廊具備較明顯的綜合優(yōu)勢。
3、地下綜合管廊外部效應(yīng)較為明顯
綜合管廊的收益應(yīng)當分為兩部分，即內(nèi)部收益和外部收益：
內(nèi)部收益是指管廊運營收取的一次性管線入廊費、管廊使用租費、以及管廊物業(yè)管理費等現(xiàn)金收益，用于補償其部分固定資產(chǎn)折舊和綜合管廊管理公司的運營成本，只要在管廊的折舊期內(nèi)管廊租費的貼現(xiàn)值達到或接近管廊投資的的1/3，我們就有理由認為這種財務(wù)模式在經(jīng)濟上是合理的；
外部收益即社會收益，是因綜合管廊的修建造成其它社會成本的降低和土地資產(chǎn)的增值以及投資吸引力的提高等，這部分收益尚無法準確測算，只能通過其它城市的數(shù)據(jù)參照或者經(jīng)驗測算。
據(jù)一項清華大學對部分城市綜合管廊的研究(郭瑩等)，綜合管廊的直接收益一般要小于總成本(這里是直接成本)；但若計入外部收益，總收益通常要大于總成本。總收益與總成本的比率最高為4.44倍(上海松江大學城廊道)，最低也有0.68(陜西蒲城縣廊道)，平均總收益與總成本的比率約為1.91倍，因此從整個社會角度看綜合管廊的投資是有效率的。在總收益中，外部收益所占比重較大，最高為87.3%(上海松江大學城廊道)，最低為17.4%(陜西蒲城縣廊道)，平均約為55%。
三、國內(nèi)陸下管廊典范——橫琴地下管廊
橫琴的地下綜合管廊網(wǎng)絡(luò)全長33.4公里，呈?日?字形布局，基本覆蓋全區(qū)的市政道路主干道，是目前國內(nèi)已建成的里程最長、規(guī)模最大、體系最完善的地下綜合管廊。綜合管廊分為一倉式、兩倉式和三倉式三種，納入其中的管線類型有給水管、中水管、220V電力電纜、通訊管、冷凝水管和垃圾真空管6種，不但能滿足近期的需求，還為將來幾十年的發(fā)展擴容預留足夠的位臵。
通過在線網(wǎng)絡(luò)對重點區(qū)域?qū)嵭袑崟r監(jiān)控能及時掌握管廊情況，通過這些電腦上的顯示、記載，各種信息和數(shù)據(jù)隨時可以調(diào)取查閱。
橫琴地下綜合管廊的建成既避免了“拉鏈路”，又消滅了“蜘蛛網(wǎng)”，為建設(shè)宜居城市、智慧城市提供了有力支持和成功范本。橫琴新區(qū)綜合管廊創(chuàng)下多項國內(nèi)之最：
國內(nèi)規(guī)模最大，管廊總長33.4公里，是廣州大學城的2倍，上海世博園的5倍，廣州亞運城的6倍；
國內(nèi)一次性投資最高，總投資近 20 億元；
管廊體系最完整，包括給水、中水、電力、通信、供熱（冷）、垃圾真空管在內(nèi)共6類管線；
最早安排 220KV 高壓電纜進駐綜合管廊；
服務(wù)面積最大，國內(nèi)第一個服務(wù)于整個城市的綜合管廊系統(tǒng)，覆蓋橫琴新區(qū)106.46平方公里。
目前，橫琴已成立珠海大橫琴城市公共資源經(jīng)營管理有限公司，專門負責橫琴新區(qū)地下綜合管廊的運營管理，積極探索借鑒國外經(jīng)驗，采取收費模式，按部就班地做好管廊的日常管理維護，實現(xiàn)良性運作和穩(wěn)定運營。
橫琴地下管廊工程投資高達 20 億元， 但是采取地下綜合管廊的方式總計為全島節(jié)約土地達到 40 多萬平方米，結(jié)合當前橫琴的綜合地價及城市容積率， 管廊產(chǎn)生的直接經(jīng)濟效益超過 80 億元，已遠高于先期的資金投入。
四、政府政策支持， 推進地下管廊建設(shè)
1、地下綜合管廊 政策 持續(xù)推進、支持力度加碼
早在2013年發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于加強城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的意見》中，政府就提出提高城市管網(wǎng)、排水防澇、消防、交通、污水和垃圾處理等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)質(zhì)量、運營標準和管理水平，加大城市管網(wǎng)建設(shè)和改造力度。在隨后發(fā)布的《國家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃(2014-2020年)》，再次強調(diào)新建城市主干道路、城市新區(qū)、各類園區(qū)應(yīng)實行城市地下管網(wǎng)綜合管廊模式。進入2014年之后，地下綜合管廊政策密集出臺并從技術(shù)、建設(shè)、融資等方面不斷規(guī)范和完善，政策不斷加碼、細化.
2、開展城市試點，后續(xù)復制拓展有望快速開啟
2014年10月住建部提出目標要求：用3年左右時間，在全國36個大中城市全面啟動地下綜合管廊試點工程。今年4月住建部會同財政部開展了中央財政支持地下綜合管廊試點工作，確定了內(nèi)蒙古包頭等10個城市為試點城市，計劃3年內(nèi)建設(shè)地下綜合管廊389公里（今年開工190公里），總投資351億元，其中中央財政投入102億元，地方政府投入56億元，拉動社會投資約193億元。我們認為，住建部以試點示范將為后續(xù)城市地下管廊建設(shè)提供案例和參照，有望帶動全國建設(shè)地下綜合管廊的積極性。據(jù)統(tǒng)計，目前全國共有69個城市在建的地下綜合管廊，約約1000公里，未來在試點城市成功的建設(shè)經(jīng)驗和樣例基礎(chǔ)上，地下綜合管廊建設(shè)有望快速復制拓展到其他城市，后續(xù)建設(shè)進程有望加速。
3、PPP模式助力綜合管廊建設(shè)
近期國務(wù)院常務(wù)會議提出將地下綜合管廊作為國家重點支持的民生工程，未來地下管廊建設(shè)將成為財政支持的重要方向。地下綜合管廊建設(shè)是中長期的城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和運營模式，需要大量資金支持，考慮到地下管廊工程較大規(guī)模的建設(shè)和投資量，在當前宏觀經(jīng)濟下行過地方政府融資平臺嚴格管控的條件下，通過PPP模式開展地下綜合管廊建設(shè)和運營，有望成為解決地下綜合管廊建設(shè)中長期投資的重要途徑和來源。
同時，國務(wù)院常務(wù)會議此次也提出要創(chuàng)新投融資機制，鼓勵社會資本參與管廊建設(shè)和運營管理，在加大財政投入的同時，配套特許經(jīng)營、投資補貼、貸款貼息、發(fā)行票據(jù)等財政金融保障機制的地下綜合管廊的PPP項目中，企業(yè)可以通過PPP模式與政府簽訂特許經(jīng)營權(quán)協(xié)議，獲得項目完工后的運營權(quán)，地下綜合管廊將實行有償使用，入廊管線單位繳納入廊費和日常維護費的方式為管廊建設(shè)運營方提供長期穩(wěn)定回報。
此外，在我們此前發(fā)布的PPP模式專題報告《PPP模式—解讀新型城鎮(zhèn)化的融資之路》中分析認為，結(jié)合我國政府當前的政策思路，PPP項目推廣首先或主要以軌道交通、污水垃圾處理、供水供電等投資需求大、定價機制相對透明、有穩(wěn)定現(xiàn)金流、適合市場化經(jīng)營的項目為主。財政部在此前發(fā)布的30個政府和社會資本合作模式（PPP）示范項目則重點推介了供水、供暖、污水處理、垃圾處理、環(huán)境綜合整治、交通、新能源汽車、地下綜合管廊、教育、醫(yī)療、體育等多個領(lǐng)域。
五、市場容量大，但從年投資額來看對公司業(yè)績影響有限
1、千億市場，空間巨大
地下綜合管廊在廊體單位公里造價約在0.56-1.31億元之間。地下綜合管廊分為廊體和管線，在這里我們僅考慮廊體的建造成本，而廊體造價又與斷面面積和艙位數(shù)量有關(guān)，按照國家試行投資標準估算，斷面面積10-20平米、1艙位的廊體1公里造價約為0.56億元；斷面面積35-45平米、4艙位的廊體1公里造價約為1.31億元，斷面面積越大、艙位數(shù)量越多，造價越高。
我們以地下管廊建設(shè)完備的國家與地區(qū)人均管廊公里數(shù)來估計我國未來地下管廊市場空間。瑞典首都斯德哥爾摩市管廊總長度30公里，總?cè)丝诩s80萬人，折算成每萬人管廊公里數(shù)為0.38公里/萬人；俄羅斯、日本與臺灣分別為0.11、0.16、0.13公里/萬人，取平均值，我們近似得出，若我國具備完善的地下管廊系統(tǒng)，每萬人管廊公里數(shù)約為0.2公里/萬人，總投資2.67萬公里.
若具備完善的地下管廊體系，廊體在總投資約在1.6萬億-3.2萬億之間。因不同斷面面積、不同艙體廊體造價不一，故我們分悲觀、中性、樂觀三種情形，分別取單位公里廊體造價為0.6、0.8、1.2億/公里，結(jié)合我國管廊總長度，得出廊體總投資在1.6-3.2萬億之間。國務(wù)院求要求2020年建設(shè)完成一批完善的地下管廊體系，且我們假設(shè)每年投資額均相同，且2020年完成投資，則每年廊體投資額約為3200-6400億元。
此外，過在廊體建造成本中，施工成本占一半，材料成本占比超過1/3。我們以斷面面積20-35平米、2艙的廊體為計算標準，1公里施工成本約為0.40億元，占比約為49.83%，1公里材料費用約為0.28億元，占比約為35.06%，其余為設(shè)備購臵費與基本預備費，其中基本預備費是指在投資估算階段不可預見的工程費用；故我們拆分廊體成本構(gòu)成得出，管廊建設(shè)中，約工程施工市場規(guī)模約1600-3200億元，建材市場規(guī)模約為1100-2200億元。
2、年均千億的投資對公司業(yè)績影響有限
理性的分析，千億管廊市場對基建投資的拉動其實有限。經(jīng)測算，每年廊體投資約3200-6400億元，取均值，為4800億元，占占2014年基建投資（11.22萬億）比為為4.28%；具體到勘察設(shè)計行業(yè)，我們按廊體投資的3%計算勘察設(shè)計費，預計每年地下管廊的工程勘察設(shè)計業(yè)務(wù)投資額約為144億元，占占2014年我國工程咨詢行業(yè)營業(yè)收入為的比例為2.1%；此外從增量空間考慮，給排水管線等管線工程已在城市相關(guān)規(guī)劃投資之中，地下綜合管廊只是把相關(guān)管線集中建設(shè)，因此地下管廊對城市市政管線工程建設(shè)的市場帶來的增量空間相對有限。
具體到公司層面，管廊投資對營收的貢獻同樣有限。我們認為有以下兩點原因：1）“大行業(yè)，小公司”的行業(yè)屬性決定了即使龍頭公司市場占有率也很小，例如勘察設(shè)計行業(yè)，蘇交科的市場占有率不足1%，管廊投資對營收貢獻僅1億左右，占2014年營收比重僅5%左右；2）新建地下管廊多采用直接開挖方式，技術(shù)壁壘相對較低，當?shù)毓こ唐髽I(yè)基本都可以承做，競爭激烈，投資相對更加分散。
六、短期仍存在眾多制約管廊快速發(fā)展因素
我們認為管廊投資除了對公司實質(zhì)性影響有限以外，目前我國管廊建設(shè)法律法規(guī)不完善、技術(shù)規(guī)范不健全、投融資和運營模式不明確等問題也制約管廊建設(shè)快速發(fā)展，具體問題如下所示:
七、認清“地下管廊”主題投資的本質(zhì)，期待主題熱點擴散
地下管廊建設(shè)對基建投資的拉動小、對公司業(yè)績貢獻有限，且短期存在眾多制約因素，因此我們認為，本輪的“地下管廊”本質(zhì)上仍然是主題投資，且從“地下管廊”的預估投資額來看，僅僅針對“地下管廊”的主題投資持續(xù)性有限。然而，值得注意的是，我們認為下半年市場可能會從“地下管廊”的主題炒作進一步擴散至對“下半年全面基建刺激”的炒作，主題熱點有蔓延擴散的可能。
八、風險提示
宏觀經(jīng)濟持續(xù)下滑；管廊投資不及預期；標準、規(guī)范性文件持續(xù)不推出。
（來源：興業(yè)證券 i投資）
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