導(dǎo)讀：華安基金胡宜斌是那種，每一次和他交流，都會被迅速圈粉的基金經(jīng)理。胡宜斌的投研生涯，展現(xiàn)了極強(qiáng)的學(xué)習(xí)能力，每一次遇到不順的階段，總是能帶來新的迭代。胡宜斌是幸運(yùn)的，入行的時候就在一家互聯(lián)網(wǎng)券商做產(chǎn)品經(jīng)理，于是在2013到2015年的互聯(lián)網(wǎng)金融大牛市中，成為了基金行業(yè)中，最懂互聯(lián)網(wǎng)金融的研究員。
2015年5月，華安基金把當(dāng)時只有27歲的胡宜斌挖了過來。胡宜斌加入華安基金時，還曾經(jīng)有一個真實的小故事。華安基金副總經(jīng)理、首席投資官翁啟森去挖胡宜斌時，對他做了一個承諾：未來如果你做基金經(jīng)理業(yè)績不好的時候，我一定會在你身邊支持鼓勵你，也會包容你投資的逆境。
2015年11月，年輕的胡宜斌開始擔(dān)任華安媒體互聯(lián)網(wǎng)基金的基金經(jīng)理。但是市場卻在2016年熔斷結(jié)束后，開始了一輪風(fēng)格切換。代表新興成長的公司進(jìn)入了連續(xù)幾年去泡沫的階段，而一批低估值的藍(lán)籌白馬進(jìn)入了一輪牛市。最具代表性的就是2017年，這一年大市值的藍(lán)籌股表現(xiàn)很好，但中小市值的新興成長股出現(xiàn)了持續(xù)下跌。那一年滬深300漲了21.78%，而胡宜斌管理的華安媒體互聯(lián)網(wǎng)卻跌了-3.88%。在胡宜斌面臨業(yè)績壓力時，華安基金副總經(jīng)理翁啟森實現(xiàn)了當(dāng)初的承諾，一直在他的身邊鼓勵包容他。
2018年是胡宜斌業(yè)績的轉(zhuǎn)折之年，他在這一年成長股的熊市中取得了難得的正收益，位列同類基金第一；到了2019年的結(jié)構(gòu)性牛市中，胡宜斌管理的華安媒體互聯(lián)網(wǎng)又取得了101.7%的正收益。連續(xù)兩年排名極其靠前，胡宜斌開始成為家喻戶曉的頂流基金經(jīng)理，管理規(guī)模也出現(xiàn)了迅速的膨脹。
我們也曾經(jīng)在2019年和胡宜斌做過一次訪談，當(dāng)時他通過中觀的行業(yè)配置能力，做到了行業(yè)左側(cè)的提前布局，是一名逆向輪動風(fēng)格的基金經(jīng)理。然而，隨著管理規(guī)模的迅速擴(kuò)大，胡宜斌在2020年遭遇了職業(yè)生涯的低谷期。一方面，2020年突發(fā)的新冠疫情讓胡宜斌感到措手不及，另一方面，規(guī)模變大后輪動的效率和靈活性大幅下降。那一年，胡宜斌管理的華安媒體互聯(lián)網(wǎng)僅僅取得了18.39%的正收益，跑輸偏股型基金差不多20%。
面對這個問題，胡宜斌更多的是思考如何解決。作為一名曾經(jīng)的產(chǎn)品經(jīng)理，胡宜斌深知用戶的體驗非常重要。好的用戶體驗，自然就能讓基金持有人獲得真正到手的收益。他也明白，公募基金行業(yè)的使命就是為普羅大眾服務(wù)，那么一個好的投資框架必須能承載較大的規(guī)模容量，并且通過避免和市場之間出現(xiàn)超額的回撤，給持有人帶來更好的體驗。
于是，胡宜斌在過去幾年把投資框架迭代到了今天的杠鈴策略。杠鈴策略最早由《黑天鵝》的作者塔勒布提出，本質(zhì)是一種基于超額收益的對沖策略，通過找到一個杠鈴的支點，兩邊做行業(yè)相關(guān)性的配平。這個策略的關(guān)鍵點，就是如何找到支點。胡宜斌天生就有很強(qiáng)的中觀視角，能夠在不同宏觀環(huán)境下，抽離出矛盾焦點，形成一個中期的杠鈴支點。在兩端配平的同時，去尋找具有更高風(fēng)險補(bǔ)償?shù)臋C(jī)會。
風(fēng)險補(bǔ)償，一直是胡宜斌投資生涯中沿用的思維方式，也就是類似期權(quán)定價，盡量用比較低的成本甚至“免費(fèi)”去買一個期權(quán)價值。在這個過程中，還要嵌入時間價值，最終得到一筆投資隱含的風(fēng)險補(bǔ)償。本質(zhì)上，胡宜斌一直是一個低風(fēng)險偏好的投資者，希望通過承擔(dān)較低風(fēng)險，去獲得更高的潛在回報。
為了更好的執(zhí)行這套策略，胡宜斌也會通過兩套模型作為輔助。第一套模型是幫助他審視各個行業(yè)之間的歷史負(fù)相關(guān)性，再通過歷史數(shù)據(jù)對未來進(jìn)行推演。第二套模型是對組合狀態(tài)做更細(xì)致的顆粒度分拆，不僅僅是單一行業(yè)的暴露度。同時，這套模型也會和市場的貝塔基準(zhǔn)做擬合，知道自己在哪些方面做了偏離。
迭代后的胡宜斌，形成了更好的組合攻防轉(zhuǎn)換，產(chǎn)品凈值的回撤也得到了大幅改善。我們以胡宜斌管理時間最長的華安媒體互聯(lián)網(wǎng)為例，在過去5個完整年度中，只有2020年的表現(xiàn)是跑輸滬深300和偏股型基金收益率的。在框架迭代后的2021和2022年，都相對指數(shù)和同類產(chǎn)品，取得了很不錯的超額收益。
數(shù)據(jù)來源：天天基金；數(shù)據(jù)截止：2022年12月31日
我們再看相對中短期的業(yè)績表現(xiàn)，今年以來胡宜斌管理的華安媒體互聯(lián)網(wǎng)取得了11.59%的正收益，并且在過去1年、2年、3年的業(yè)績都排名在比較靠前的位置。從中也看到方法論迭代后，胡宜斌依然能領(lǐng)跑市場。
數(shù)據(jù)來源：天天基金；數(shù)據(jù)截止：2022年12月31日
達(dá)利歐在《原則》這本書中說過，想要進(jìn)化就先要承受痛苦。胡宜斌也說，過去這些年推動其一次次進(jìn)步的，都來自“教訓(xùn)”二字。我們也看到，每一次進(jìn)化之后，都會呈現(xiàn)一個更好的胡宜斌。他的投資框架，也變得越來越成熟，呈現(xiàn)在一個波動更低，但依然有很強(qiáng)超額收益的凈值曲線上。就像他在19年訪談中說到那句話，成長股選手的宿命就是不斷學(xué)習(xí)！
以下，我們先分享一些來自胡宜斌的投資“金句”：
1. 我覺得持有體驗造成傷害的根源，是你在某一個相當(dāng)長的時間段中，讓持有人獨(dú)自承擔(dān)了冷門且重大的風(fēng)險
2. 市場在任一宏觀環(huán)境下，都有它的矛盾焦點，這個矛盾都可以形成對沖關(guān)系
3. 我想用期權(quán)價值來解釋我們所有行業(yè)的投資，包括消費(fèi)、周期、成長，我們內(nèi)核就是去尋找景氣躍升之前的風(fēng)險補(bǔ)償
4. 在不同的宏觀環(huán)境下，大家即便交易同一個行業(yè)，在配置上呈現(xiàn)的作用也不一樣
5. 我們做的是基本面左側(cè)，并不是情緒的左側(cè)
6. 歷史上，我在2018和2019年經(jīng)常通過財務(wù)指標(biāo)尋找左側(cè)的投資機(jī)會，買的都是PB和ROE都處在歷史低位的周期成長行業(yè)
7. 進(jìn)攻性在短期內(nèi)可能削弱，但長期而言，緩慢螺旋式的凈值上漲和急漲暴跌比，基金長期收益率可能差別不大，但持有人到手的收益會差別很大
8. 我認(rèn)為這一輪產(chǎn)業(yè)革命的顛覆性，不亞于當(dāng)年的移動互聯(lián)網(wǎng)
9. 想要躲開困境和焦慮，最好的方法是要有客觀的東西做基本支撐
10. 教訓(xùn)是投資生涯中非常重要的部分，能夠促進(jìn)我不斷迭代自己的投資方法論，也是讓我學(xué)習(xí)進(jìn)步最大的
從行業(yè)輪動到杠鈴策略的迭代
朱昂：跟上次訪談的時候相比，你的投資框架出現(xiàn)了比較大的迭代，能否談?wù)劄槭裁磿羞@樣的變化？
胡宜斌 在2020年之前，我所管理的產(chǎn)品，主要是偏成長風(fēng)格為主，有一些行業(yè)輪動。甚至有時候會在成長賽道做大開大合的行業(yè)輪動。之后，在管理規(guī)模快速擴(kuò)大后，我發(fā)現(xiàn)原有的這套投資框架和市場之間出現(xiàn)了一些摩擦和矛盾，讓投資收益快速受到牽制。另一方面，我看到產(chǎn)品一旦波動很大，持有人就拿不住，無法把實現(xiàn)的凈值收益轉(zhuǎn)化為持有人收益。
我自己也做了反思，如何解決規(guī)模和收益率之間的矛盾。畢竟公募基金的使命是為更多的持有人做好服務(wù)工作，一個好的公募基金經(jīng)理，不能把規(guī)模作為投資業(yè)績不理想的借口。其次，我們還是要思考基金凈值收益如何更好的轉(zhuǎn)化到持有人收益。有人會說，這是持有人自己擇時的問題。我自己在互聯(lián)網(wǎng)公司做過產(chǎn)品經(jīng)理，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品設(shè)計很重要的環(huán)節(jié)就是用戶體驗。只有用戶體驗好的產(chǎn)品，才能形成用戶對我們的長期信任。
作為一名基金經(jīng)理，我自己也是這個基金的產(chǎn)品經(jīng)理，用戶體驗是我非常重視的。過去，我們會想著在一個行業(yè)黎明前的黑暗，做逆勢的布局。但黎明前的夜特別黑，用戶持有的體驗很差，很難在這個過程中陪伴基金經(jīng)理。只有把用戶體驗做好，持有人才會相對容易陪伴基金經(jīng)理。
所以，我開始思考把自己的投資框架做迭代。過去大開大合的行業(yè)輪動，過于工具化，沒有讓持有人感受到體驗的重要性。那么如何把持有人體驗做好呢？
我覺得持有體驗造成傷害的根源，是你在某一個相當(dāng)長的時間段中，讓持有人獨(dú)自承擔(dān)了冷門且重大的風(fēng)險。所以基金經(jīng)理不能犯偏門的錯誤，因為你犯錯了，不應(yīng)該讓持有人陪著你。
那么基金經(jīng)理怎么不犯冷門且重大的錯誤？至少你每一次的產(chǎn)品回撤，對持有人來說是可接受、可解釋的。假設(shè)有一天我們的凈值跌了很多，面對持有人的拷問，至少是能解釋的?？墒牵绻氵B續(xù)6個月跑輸市場，這就很難向持有人解釋了。這就是一種無法被理解的超額回撤。
在思考了這些問題之后，我開始把框架體系迭代到今天的杠鈴策略。
朱昂：能否詳細(xì)介紹一下你的“杠鈴策略”？
胡宜斌 如果不能讓持有人承受超額的回撤，那么大概率只有兩條路徑可以走。第一種是做指數(shù)化的均衡配置。這種做法又過于均衡，和我的超額收益能力并不匹配。歷史上看，我有許多超額收益都是來自中觀的行業(yè)選擇，如果對組合做指數(shù)化配置，就相當(dāng)于放棄了我的超額收益能力。
于是，我選擇了第二種路徑，基于超額收益的對沖策略，也就是我今天的“杠鈴策略”。這一套框架，可以保留我原有的中觀配置能力，通過配置層面對超額波動進(jìn)行對沖，實現(xiàn)組合整體波動和全市場比較接近的特點，又保留了我們的超額收益能力。
具體而言，我們的杠鈴策略分為兩個步驟：
第一個步驟，找到這個杠鈴策略的支點。以最簡單的一種形式舉例，成長和價值是負(fù)相關(guān)的，它中樞的紐帶可能是利率。比如經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，價值股表現(xiàn)會相對弱，衰退期的時候，價值股相對強(qiáng)。它是基于利率作為紐帶，來實現(xiàn)超額收益對沖。
市場在任一宏觀環(huán)境下，都有它的矛盾焦點，這個矛盾都可以形成對沖關(guān)系。我們在很多時候不一定基于利率，它可能基于某一種產(chǎn)業(yè)環(huán)境，它會造成某些行業(yè)利潤增長加速，另外一種行業(yè)利潤增長受到牽連。
利率可能是杠鈴策略中比較好的、長效的支點，在其他宏觀環(huán)境不太明朗的時候，我們會沿用這套策略。比如說今年可能是一個很好的對沖策略，去年不是，因為去年我們看到俄烏沖突對能源通脹的沖擊，能源通脹形成了一種更好的對沖策略，一頭上游原材料，一頭是下游的消費(fèi)等等。今年很有可能市場主體聚焦內(nèi)需，外需的變量沒有那么重要，那么很有可能利率就成了比較好的杠鈴的支點。如果今年宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，成長股的表現(xiàn)就會非常不錯，如果某一個階段出現(xiàn)了強(qiáng)復(fù)蘇，甚至PPI和CPI大幅度的躍升，成長股就會受到一定的壓制。
這是第一步，在所有杠鈴策略當(dāng)中去尋找一個可持續(xù)的，至少能涵蓋中長期、涵蓋盡可能多個行業(yè)的策略支點，而且同時它要符合我們量化回撤的標(biāo)準(zhǔn)。比如說以利率作為超額收益對沖依據(jù)的這些行業(yè)，是否在過去相當(dāng)長時間里面，他們的股價收益率、超額收益率是負(fù)相關(guān)關(guān)系的，我們可以精確到每5個交易日，甚至每一個交易日。每天都跑模型，模型不僅可以驗證，也可以帶來啟發(fā)，我們有時候想不到現(xiàn)在市場的宏觀環(huán)境焦點在哪，但是一做量化回測，可能會得到提示。
第二步行業(yè)選擇。假設(shè)我們以經(jīng)典的成長和價值作為杠鈴的兩端，在杠鈴的左側(cè)成長行業(yè)，有新能源、TMT、國防軍工等等，另一端價值行業(yè)可能有消費(fèi)、周期等。你需要在這么多行業(yè)當(dāng)中橫向去比較——當(dāng)然同一側(cè)去比，白酒跟計算機(jī)沒有可比性。行業(yè)橫向比較會引入期權(quán)價值。把所有的成長細(xì)分賽道一起做比較，我們要去看誰的風(fēng)險補(bǔ)償更有優(yōu)勢。
通過我們的杠鈴策略，組合相比過去變得更均衡了，中長期凈值的收益轉(zhuǎn)化效果也比過去更好。
用期權(quán)定價思維找風(fēng)險補(bǔ)償
朱昂：杠鈴策略是塔勒布比較早提出的，他的體系中帶有一種“期權(quán)價值”，能否談?wù)勀泱w系中的“期權(quán)價值”代表什么？
胡宜斌 我投資生涯一直沿用的策略思維，就是類似期權(quán)定價。本質(zhì)上就是找到收益空間和回撤幅度之間不對稱的關(guān)系，盡量去購買一個“免費(fèi)”或者低成本的期權(quán)。
比如說一個行業(yè)，有可能出現(xiàn)潛在的景氣度爆發(fā)，但也有不確定性。這時候就需要對不確定性做定價，找到向上想象空間和向下回撤之間的關(guān)系，再把時間價值嵌入進(jìn)去，得到這一筆投資隱含的風(fēng)險補(bǔ)償。
我想用期權(quán)價值來解釋我們所有行業(yè)的投資，包括消費(fèi)、周期、成長，我們內(nèi)核就是去尋找景氣躍升之前的風(fēng)險補(bǔ)償。
朱昂：宏觀環(huán)境這些年也在不斷發(fā)生變化，如何正確定義你杠鈴的支點？
胡宜斌 對于支點的尋找，我有兩個原則。
首先，我自己會有中長期的宏觀觀點，能夠支撐這個支點長期是能配平組合的。比如說前面提到的利率，就是一個長期的支點。我們在去年也可以把能源價格作為支點，但中長期變化不可測。這個支點，必須要能形成行業(yè)的此消彼長，才能幫助我們做對沖。比如說，當(dāng)外部環(huán)境變得惡劣時，TMT會比較好。在外部環(huán)境變得比較好的時候，順周期和漂亮50比較好。我們不需要去對環(huán)境的變化做判斷，只要能做到對沖就可以。
其次，我會關(guān)注公募基金的主流配置，不要和公募基金的主流配置偏離度太大。否則就會出現(xiàn)產(chǎn)品的收益特征和主流公募基金不吻合。
用更細(xì)的顆粒度審視組合
朱昂：你前面提到會有量化模型來支撐這套投資框架，能否也介紹一下你的量化模型？
胡宜斌 我們做了兩套量化工具。一套是為了審視過去某個階段行業(yè)之間呈現(xiàn)的負(fù)相關(guān)性。這套工具能為我們的杠鈴策略提供啟發(fā)和驗證。我們可以用來建議行業(yè)之間負(fù)相關(guān)性的變化，以及在多少個滾動交易日內(nèi)的有效性。當(dāng)然，這些數(shù)據(jù)都是歷史，我們的主觀判斷還是來自于宏觀邏輯的推演。
第二套模型是對于當(dāng)下的組合做驗證和審視，幫助我們清楚知道組合是什么樣的狀態(tài)。我需要對組合有比較細(xì)致的顆粒度了解，一定需要這樣一套工具對組合做全方位的拆分。在不同的宏觀環(huán)境下，大家即便交易同一個行業(yè)，在配置上呈現(xiàn)的作用也不一樣。比如說，現(xiàn)在市場交易傳媒行業(yè)，可能是基于AIGC的邏輯。但是去年交易傳媒，可能是基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邏輯。在行業(yè)分類上，我需要從配置層面出發(fā)審視組合的狀態(tài)，比如說今天我的組合有多少AIGC方向的標(biāo)的，而不是簡單對組合做行業(yè)配置比例的拆分。
此外，我的第二個模型還需要跟全市場的基準(zhǔn)做擬合，知道組合的貝塔值是多少。理想情況下，我們希望行業(yè)分類后的組合貝塔值接近1，代表整個組合是配平的。實際上，這是幾乎不可能做到的，因為組合中還存在阿爾法部分。我們需要知道哪些是不想要的阿爾法部分，把組合更純粹暴露在個股選擇的阿爾法。通過每天的回測工作，可以了解組合配置的狀態(tài)和天平傾斜的方向。
朱昂：杠鈴策略需要面向全市場做行業(yè)配置和選股，能否談?wù)勀闶侨绾瓮卣鼓芰θΦ模?/span>
胡宜斌 這一套投資框架，一定會沖擊基金經(jīng)理投資能力圈的范圍。我更多是在全市場范圍做判斷，不再是過去單純在自己風(fēng)格體系內(nèi)做投資。我們也知道，能力圈的拓展，對所有基金經(jīng)理都是比較大的挑戰(zhàn)，包括我自己也遇到過這個問題。解決的方式有兩個：
1）發(fā)揮公司研究平臺的能動性。我們公司無論是研究部還是投資部，都做了非常細(xì)致的、多層次的劃分，包括對基金經(jīng)理也分了好幾個小組，就是為了避免基金經(jīng)理做能力圈不足的決策。當(dāng)我們需要跨越能力圈范圍時，可以多聽聽具有相關(guān)能力圈基金經(jīng)理和研究員的建議；
2）把自己的投資框架，構(gòu)建成一套系統(tǒng)工程。簡而言之，我自己會出一道填空題，研究員為我填上最后的答案。這套系統(tǒng)工程的關(guān)鍵，在于如何把題干寫好。過去三年，我們在磨合的過程中也遇到了很多問題。今天，我們已經(jīng)逐漸形成了比較好的效果，把研究員的知識庫作為底層依據(jù)，為我的這套投資框架形成比較有力的支撐。
朱昂：你曾經(jīng)說過：“帶著潔癖看公司，帶著夢想看行業(yè)”，這句話如何理解？
胡宜斌 我以前做投資，不太重視選股效率，主要集中在對行業(yè)的判斷上?，F(xiàn)在這套策略，我每一個行業(yè)配置的股票數(shù)量不多，就要選出代表行業(yè)景氣躍升的公司，所以就需要“帶著潔癖”去看公司。
但是好行業(yè)和好公司不可兼得，所以我們既不能拋棄黑馬，也不能拋棄白馬。我們采用的還是比較經(jīng)典的核心倉加衛(wèi)星倉的模式，核心倉我們希望努力把我們的潔癖不停的提升，去尋找一些有代表性的、能夠穿越行業(yè)周期的一類代表性的公司。同時我們也不想錯過一些產(chǎn)業(yè)迭代、技術(shù)迭代、政策發(fā)生變化所帶來的行業(yè)黑馬，他的卡位價值、資源或者技術(shù)價值的重估我們不想錯過，所以我們對黑馬也同樣重視。
這樣帶來一個好處，我們不傾向于市值風(fēng)格，因為這個東西我也錯不起，萬一選擇了純粹的大市值風(fēng)格，全是白馬，像去年可能黑馬都能戰(zhàn)勝白馬，這種情況下，你就會顯得很被動。所以對于個股選擇，我還是希望都要有，但是確實不可兼得。好公司估值溢價就要相對給的高一點；黑馬要以更嚴(yán)格的眼光去審視在這一輪產(chǎn)業(yè)周期當(dāng)中扮演的位置。
用周期思維做基本面左側(cè)投資
朱昂：你的投資中，帶有左側(cè)布局的成分，關(guān)于如何做左側(cè)布局能否展開談?wù)劊?/span>
胡宜斌 我們做的是基本面左側(cè)，并不是情緒的左側(cè)。比如說目前的AI產(chǎn)業(yè)、數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)，都處在基本面的左側(cè)。這時候，我們需要判斷右側(cè)的空間有多大，隱含了多少價值，再貼現(xiàn)回來看目前的回報率。
成長行業(yè)很多時候也有周期性，歷史上，我在2018和2019年經(jīng)常通過財務(wù)指標(biāo)尋找左側(cè)的投資機(jī)會，買的都是PB和ROE都處在歷史低位的周期成長行業(yè)。這時候，資本市場的報價是，認(rèn)為你的單位投入回報率很低，不愿意給高估值。但實際上需求起來后，會出現(xiàn)ROE的躍升，而且產(chǎn)能這時候是跟不上的。
從結(jié)果上看，我們更偏向于在基本面左側(cè)做投資，這時候市場對行業(yè)的ROE預(yù)期是很低的。
朱昂：關(guān)于左側(cè)基本面投資，能否分享有代表性的投資案例？
胡宜斌 比如說2019年的時候，我們能看到在2018年美國對我們科技公司制裁之后，2019年處在半導(dǎo)體周期的低點，同時我們已經(jīng)看到了一些新的產(chǎn)業(yè)機(jī)會，不僅是創(chuàng)新，也包括核心技術(shù)的替代，所以那個階段很容易出現(xiàn)很大的拐點。
比如說新能源汽車我們也經(jīng)歷了好幾輪周期，2016年和2017年新能源汽車下游的消費(fèi)增速一直很快，整個行業(yè)的ROE波動是劇烈的，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越你需求的波動，正是因為這一點，資本市場在某些階段是愿意給高估值的。但是在不愿意給高估值的那個階段里面，企業(yè)沒有融到錢，產(chǎn)能就擴(kuò)不出來，在下一個需求跟供給相對不太平衡階段里面，就會出現(xiàn)ROE的脈沖。16、17年新能源車行業(yè)比較火，到18、19年需求增速稍微有一點點回落的時候，ROE就一下子從天上掉下來了。經(jīng)歷兩年產(chǎn)業(yè)ROE的低迷之后，企業(yè)也融不到錢，當(dāng)20、21年需求回歸高增長的時候，一下子發(fā)現(xiàn)供給跟不上了，所以ROE又重新脈沖了。
這就是我們看待產(chǎn)業(yè)周期一些標(biāo)準(zhǔn)的信號，看起來好像是逆向策略投資者，因為我們是基于基本面左側(cè)信號，在低點上、在產(chǎn)業(yè)周期的前夕去布局。
即便我們現(xiàn)在看到，像AI、大數(shù)據(jù)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)這些方向，在市場當(dāng)中那么火，但事實上相關(guān)的產(chǎn)業(yè)目前的ROE狀態(tài)處于歷史極低的分位上，雖然股價已經(jīng)出現(xiàn)了很大上漲，但是PB還處在一個相對比較低的分位下，也就是資本市場依然沒有給這些相關(guān)的賽道一個很高的ROE預(yù)期。如果這個時候產(chǎn)業(yè)基本面落地，它的ROE一定會回歸，ROE回歸一定會伴隨PB的回歸。
防守做好才能進(jìn)攻
朱昂：杠鈴策略的行業(yè)配置會比你過去更分散，但進(jìn)攻的彈性如何保證呢？
胡宜斌 在實施杠鈴策略的過程中，我們會看到行業(yè)和個股的分散，這是策略的基本紀(jì)律性約束。自從2021年以來，我產(chǎn)品的凈值回撤相比過去也有了一定的收窄，階段性的超額回撤也有所收斂。進(jìn)攻性在短期內(nèi)可能削弱，但長期而言，緩慢螺旋式的凈值上漲和急漲暴跌比，基金長期收益率可能差別不大，但持有人到手的收益會差別很大。
當(dāng)然，我內(nèi)心還是一名成長股基金經(jīng)理。當(dāng)我看到新一輪產(chǎn)業(yè)革命的時候，還是會追風(fēng)逐浪。在一個產(chǎn)業(yè)周期起點，需要更多的夢想和信仰。
另一方面，我的組合敢于在左側(cè)配置銳度很高的成長，是因為有右側(cè)對沖的品種對組合進(jìn)行保護(hù)。這樣即便左側(cè)出現(xiàn)很大波動，也不會對持有人造成太大傷害。
朱昂：確實，我們看到2022年市場很差，你回撤幅度明顯比市場小，這是怎么做到的？
胡宜斌 我覺得是正確把握了杠鈴的支點。2022年的核心矛盾是能源價格，如果你在這一年用成長和價值風(fēng)格對沖，效率就比較低。通過找到正確的支點，比較好布局了對沖的行業(yè)。而且，我們這個策略的目標(biāo)，就是希望在相對長的周期內(nèi)，不能比市場出現(xiàn)超額回撤。
AI的產(chǎn)業(yè)變革正在發(fā)生
朱昂：作為看TMT出身的基金經(jīng)理，能否談?wù)勀銓MT行業(yè)的看法？
胡宜斌 站在目前的位置，我對TMT行業(yè)是比較看好的，主要有三個原因：
第一，當(dāng)前TMT行業(yè)的估值和ROE，處于歷史比較低的分位，說明處在一個產(chǎn)業(yè)周期低點的位置。
第二，從PB的角度看，市場對TMT行業(yè)中長期的估值比較低，不相信ROE會有很大起色。在定價上，TMT行業(yè)可能有比較大的預(yù)期差，這正是投資者可以從中獲得收益的機(jī)會。
第三，在需求側(cè)，信創(chuàng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)和AIGC等方面的驅(qū)動力都非常大。信創(chuàng)為國內(nèi)企業(yè)提供了產(chǎn)品化的機(jī)會，不再是過去那種類似于施工隊的模式了。數(shù)據(jù)要素和AI將在未來相輔相成，數(shù)據(jù)在整個生產(chǎn)要素鏈條中的作用越來越重要，數(shù)據(jù)市場化將為AI提供源源不斷的“投喂飼料”，助力AI快速成長。數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)據(jù)要素市場化和AI創(chuàng)新周期相互交織，構(gòu)成一個閉環(huán)，推動整個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
從終局的角度看，AI的產(chǎn)業(yè)革命是遲早的，在大模型跑通后，這次變革來得更快。我認(rèn)為這一輪產(chǎn)業(yè)革命的顛覆性，不亞于當(dāng)年的移動互聯(lián)網(wǎng)。AI組成的三要素是算力、算法、數(shù)據(jù)。對國內(nèi)企業(yè)而言，這三個層面都面臨很大挑戰(zhàn)。當(dāng)我們的算力和算法能被工程師攻克之后，最后造成AI訓(xùn)練效果最大差異的因素就是數(shù)據(jù)。從這個角度看，數(shù)據(jù)可能才是未來決定性的要素。數(shù)據(jù)要素的市場化，就變得非常重要。
朱昂：你如何展望今年的市場？
胡宜斌 今年可能會呈現(xiàn)成長和價值的平衡。在成長方面，TMT行業(yè)表現(xiàn)可能會不錯，因為估值性價比較高，且處于產(chǎn)業(yè)新迭代周期的前夜。在價值和消費(fèi)方面，消費(fèi)可能會呈現(xiàn)分化，周期和價值方面的估值修復(fù)可能會出現(xiàn)。低估值的價值風(fēng)格可能會戰(zhàn)勝部分估值較高的消費(fèi)行業(yè)，因為它們具有更低的復(fù)蘇預(yù)期，回歸空間更大。
但這并不是說所有消費(fèi)都被否定，消費(fèi)領(lǐng)域中仍會出現(xiàn)分化。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中的消費(fèi)，中長期仍具有潛力。消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化的趨勢仍會繼續(xù)發(fā)展，不會因為疫情等原因而被打斷。
在當(dāng)前市場環(huán)境下，尤其是今年市場指數(shù)表現(xiàn)平淡的情況下，可以持樂觀態(tài)度看待市場。
在教訓(xùn)中不斷成長
朱昂：每一個基金經(jīng)理都有業(yè)績不順的時候，能否談?wù)勗谀惚容^困難的時候，是如何渡過的？
胡宜斌 說實話，我覺得大部分情況下，業(yè)績都不太順，并且我們一直會面對市場上的各種競爭，這些競爭不僅僅來自公募基金的PK。我常常會感到焦慮，想要躲開困境和焦慮，最好的方法是要有客觀的東西做基本支撐。我堅持了杠鈴策略，也堅持了類期權(quán)定價，我每一分鐘都勤勉盡責(zé)，這種情況下做出的投資決策如果錯了，那也問心無愧。但是如果在某一個階段，因為不夠勤勉盡責(zé)導(dǎo)致錯判，這是不可原諒的。
只要看得足夠多、跑得足夠多，最后挫折和成就感會形成一個平衡。如果看清楚了路，但是選錯了，也會有一種成就感，至少在當(dāng)時看清楚了事物的本質(zhì)。但是如果你都不知道自己錯在哪，會很難受的。
朱昂：你怎么評價自己的性格？
胡宜斌 我自己總結(jié)是謹(jǐn)慎加好奇。謹(jǐn)慎體現(xiàn)在新投資框架的執(zhí)行、新事物的實踐中，也包括我個人財產(chǎn)的打理。比如說，我一直以來港股配的比較低，不是因為我不看好，而是我目前投資框架和能力圈范圍在港股投資勝率，或者在港股的自信心沒有那么高。比如說我的杠鈴策略投資框架，從2020年下半年跑到現(xiàn)在，我會審視我所有跨越能力圈的投資，它是否貢獻(xiàn)了超額收益，如何拆解，怎么去修正它等等。直到今天為止，投資框架的還在不斷迭代和優(yōu)化。
但對于一些新事物，我還是比較感興趣的。當(dāng)AI出現(xiàn)的時候，我趕緊把大模型弄到本地玩一下，這不僅是從投資研究角度，更多是出于你對科學(xué)進(jìn)步的一種好奇和探索，最終它可能會對投資有很大的幫助或者啟發(fā)。它會給我在某些產(chǎn)業(yè)早周期上，形成一些新的信仰。
這跟我謹(jǐn)慎的性格，又能夠形成一個互補(bǔ)。如果過于謹(jǐn)慎，很容易否定一些新事物，但是又有好奇的心態(tài)就能夠做好平衡。對投資也有幫助的，主觀的看行業(yè)，客觀的看組合。
朱昂：這幾年有什么對你進(jìn)步幫助很大的事情？
胡宜斌 兩個字“教訓(xùn)”。教訓(xùn)是投資生涯中非常重要的部分，能夠促進(jìn)我不斷迭代自己的投資方法論，也是讓我學(xué)習(xí)進(jìn)步最大的。因為刻骨銘心的痛苦，才會真正觸動我們的內(nèi)心。
2020年上半年，是我職業(yè)生涯教訓(xùn)最大的時候，由于面臨來自新冠疫情的黑天鵝和管理規(guī)模容量的雙重沖擊，我曾經(jīng)在上半年跑輸了基準(zhǔn)20個點。這20個點的跑輸，是不可逆的，無論下半年我怎么努力，都追不上了。這一次的教訓(xùn)，也觸發(fā)我想著對投資框架進(jìn)行優(yōu)化，迭代到了今天的杠鈴策略。投資中遇到的所有問題，最后都會演化到我們系統(tǒng)工程的迭代和優(yōu)化。
管理規(guī)模是業(yè)績最大的敵人，這句話我親身體驗有效，但公募基金行業(yè)，就是要為普通老百姓服務(wù)的。我覺得在應(yīng)對管理規(guī)模之下，要努力通過更好的方法體系，來優(yōu)化組合的夏普值。
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