（報(bào)告出品方/作者：東亞前海證券，李子卓，丁俊波）
1.1.氟化工領(lǐng)軍企業(yè)，橫縱雙向延伸布局
公司為氟化工行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，產(chǎn)品覆蓋產(chǎn)業(yè)鏈上下游。公司成立于 2004 年，于 2021 年成功登陸上交所主板。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為氟化學(xué)產(chǎn)品的研發(fā)、 生產(chǎn)、銷售，產(chǎn)品覆蓋從上游的螢石資源到下游的含氟高分子材料，是我 國(guó)氟化工行業(yè)中產(chǎn)業(yè)鏈最完整的企業(yè)之一。截至 2021 年底，公司擁有螢石 精粉年產(chǎn)能 8 萬(wàn)噸，無(wú)水氫氟酸年產(chǎn)能 8.5 萬(wàn)噸，氟碳化學(xué)品單質(zhì)年產(chǎn)能 14 萬(wàn)噸，含氟高分子材料及單體年產(chǎn)能 1.28 萬(wàn)噸。
公司產(chǎn)品產(chǎn)銷情況良好。公司主要產(chǎn)品包括無(wú)水氫氟酸、R22、R152a、 R143a、混合制冷劑、含氟高分子材料等，多數(shù)產(chǎn)品可自用也可外銷。2021 年公司 R152a、R143a、混合制冷劑、含氟高分子材料外銷量分別為 1.97 萬(wàn) 噸、1.42 萬(wàn)噸、1.69 萬(wàn)噸和 9625 噸，無(wú)水氫氟酸和 R22 則以自用為主?？?慮自用量和外購(gòu)量，公司產(chǎn)品產(chǎn)銷率均在 95%以上，產(chǎn)銷情況良好。
公司實(shí)際控制人為童建國(guó)、童嘉成父子。公司 2022 年三季報(bào)信息顯示， 目前公司的前五大股東分別為童建國(guó)、寧波梅山保稅港區(qū)冰龍投資合伙企 業(yè)（有限合伙）、浙江星皓投資有限公司、南通奕輝實(shí)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、華立集團(tuán)股份有限公司，上述五者的持股比例分別為 45.53%、 7.35%、5.56%、2.93%、2.47%。童建國(guó)先生為公司控股股東，其子童嘉成 通過(guò)梅山冰龍間接持有公司 3.59%股份，兩人合計(jì)持股比例為 49.12%，為 公司實(shí)際控制人。
1.2.深耕制冷劑業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化發(fā)展
公司由制冷劑業(yè)務(wù)起家，縱向橫向協(xié)同發(fā)展。2004 年，寧波永和、衢 化永和共同簽署《浙江永和新型制冷劑有限公司章程》，公司前身成立。 2009 年，公司收購(gòu)星騰化工，并更名為金華永和氟化工有限公司，積極投 建制冷劑、FEP 生產(chǎn)線，研發(fā)含氟高分子材料，橫向拓寬公司產(chǎn)業(yè)鏈，向 高端領(lǐng)域延伸。2011 年，公司吸收合并華立集團(tuán)旗下兩家公司，具備了生 產(chǎn)螢石礦、螢石粉和氫氟酸的能力，布局產(chǎn)業(yè)鏈上游。2017 年邵武永和成 立，建設(shè)新型制冷劑和含氟高分子材料產(chǎn)線。2021 年公司于上交所成功上 市。未來(lái)公司將持續(xù)推進(jìn)全球業(yè)務(wù)布局，加大研發(fā)投入，向氟化工高端領(lǐng) 域發(fā)展，力爭(zhēng)打造國(guó)內(nèi)成本領(lǐng)先、品種齊全的專業(yè)氟化工領(lǐng)軍企業(yè)。
1.3.營(yíng)收創(chuàng)歷史新高，盈利能力有所恢復(fù)
2021 年公司營(yíng)收創(chuàng)新高，營(yíng)收結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng) 業(yè)收入 28.99 億元，同比增長(zhǎng) 48.51%，主要原因?yàn)?2021 年氟化工產(chǎn)品價(jià)格 有所上漲，疊加公司新建裝置達(dá)產(chǎn)，產(chǎn)銷規(guī)模不斷擴(kuò)大。2022 年前三季度 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 27.20 億元，同比增長(zhǎng) 28.87%。營(yíng)收結(jié)構(gòu)方面，氟碳化學(xué)品 和含氟高分子材料及單體是公司主要的收入來(lái)源，2021 年?duì)I收占比分別為 69.92%和 20.56%?；谇捌诘难邪l(fā)投入，未來(lái)公司含氟高分子材料營(yíng)收占 比有望提升，營(yíng)收結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化。
公司氟碳化學(xué)品業(yè)務(wù)盈利能力有所恢復(fù)。毛利潤(rùn)方面，2021 年公司實(shí) 現(xiàn)毛利潤(rùn) 6.85 億元，同比增長(zhǎng) 66.67%；2022 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn) 4.68 億元，同比增長(zhǎng) 7.34%。毛利率方面，2021 年公司毛利率為 23.62%， 同比增長(zhǎng) 2.59pct，主要原因?yàn)?2021 年制冷劑價(jià)格有所上漲，公司氟碳化學(xué) 品業(yè)務(wù)毛利率有所回升。2021 年公司氟碳化學(xué)品毛利率為 21.56%，同比增 長(zhǎng) 3.86pct。
2022 年前三季度公司期間費(fèi)用率有所下行。2018 至 2021 年，公司期 間費(fèi)用率從 12.54%下降到 8.93%，降幅為 3.61pct。2021 年銷售費(fèi)用率大幅 下降的主要原因?yàn)樾聲?huì)計(jì)準(zhǔn)則的調(diào)整。2022 年前三季度，公司期間費(fèi)用率 為 6.76%，較 2021 年全年下降 2.17pct，主要原因?yàn)殡S著公司管理費(fèi)用率和 銷售費(fèi)用率有所下降，此外受人民幣匯率波動(dòng)等因素影響，公司匯兌收益 有所增長(zhǎng)。
2021年公司歸母凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)。2021年公司歸母凈利潤(rùn)為2.78億元， 同比增長(zhǎng) 173.12%；2022 年前三季度公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 2.28 億元，同比 增長(zhǎng) 28.52%。公司凈利潤(rùn)規(guī)模的高速增長(zhǎng)主要由制冷劑價(jià)格回升、公司新 增產(chǎn)能釋放等因素帶動(dòng)。2022 年前三季度公司凈利率為 8.38%，較 2021 年 略有回調(diào)，主要原因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格高位運(yùn)行、疫情導(dǎo)致物流運(yùn)輸不暢等。 未來(lái)，隨著含氟高分子材料營(yíng)收占比提升，生產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大等因素影響， 公司凈利率水平有望提升。
2.1.制冷劑：三代成為主流，盈利迎來(lái)修復(fù)
制冷劑是熱機(jī)中用于完成能量轉(zhuǎn)化的媒介。制冷劑又稱冷媒、雪種， 是各種熱機(jī)中借以完成能量轉(zhuǎn)化的媒介物質(zhì)，主要用于空調(diào)、冰箱等領(lǐng)域。 以家用空調(diào)為例，空調(diào)在制冷時(shí)，高溫高壓的氣態(tài)制冷劑在冷凝器（室外 機(jī)）中散熱后轉(zhuǎn)變?yōu)榈蜏馗邏旱囊簯B(tài)制冷劑，隨后進(jìn)入蒸發(fā)器（室內(nèi)機(jī)）。 由于制冷劑通過(guò)膨脹閥到達(dá)蒸發(fā)器后空間突然增大，壓力減小，液態(tài)的制 冷劑就會(huì)汽化，變成氣態(tài)制冷劑，隨后吸收大量的熱量，在經(jīng)過(guò)壓縮機(jī)后 再度變成高溫高壓的制冷劑，并開(kāi)始新一輪循環(huán)。
1830 年至今制冷劑共經(jīng)歷五個(gè)發(fā)展階段。19 世紀(jì) 30 年代，美國(guó)人 Perkins 發(fā)明了蒸氣壓縮式制冷循環(huán)，人類開(kāi)啟了人工制冷的規(guī)?；瘧?yīng)用以 及對(duì)制冷劑的探索，期間使用的制冷劑多為無(wú)氟溶劑和有揮發(fā)性的介質(zhì)，存在有毒、壓力過(guò)大等安全性方面的問(wèn)題。1930 年，由于對(duì)人工制冷需求 的急劇增長(zhǎng)，人們對(duì)安全又有耐久性的制冷劑需求越發(fā)迫切，以 CFCs 為主 的第一代含氟制冷劑應(yīng)運(yùn)而生。由于 CFCs 物質(zhì)會(huì)對(duì)臭氧層造成嚴(yán)重的破壞， 1990 年以后，CFCs 逐步被臭氧消耗潛值（ODP）較低的第二代氟制冷劑 HCFCs和ODP為0的第三代氟制冷劑HFCs所取代。由于HFCs具有高GWP 值，對(duì)氣候的制暖效應(yīng)較強(qiáng)，而 HFOs 的 ODP 值同樣為 0 且 GWP 值較低， 因此 2010 年以后 HFO 類的制冷劑開(kāi)始得到應(yīng)用。但是受成本、專利等因 素影響，HFOs 尚未在我國(guó)得到大規(guī)模推廣。
2.1.1.二代制冷劑：用量持續(xù)削減，應(yīng)用方向轉(zhuǎn)換
二代氟制冷劑使用量處于削減階段。雖然 HCFCs 對(duì)臭氧層的破壞性低 于 CFCs，但隨著環(huán)保意識(shí)的增強(qiáng)，HCFCs 帶來(lái)的臭氧層破壞也日益受到關(guān) 注。根據(jù)《蒙特利爾協(xié)定書(shū)》的淘汰要求，我國(guó)需要在 2025 年將 HCFCs 的應(yīng)用量削減至基線水平的 32.5%，到 2030 年削減 97.5%，僅留下用于冷 凍和空調(diào)維修的部分。作為化工產(chǎn)品原材料用途的 HCFCs 生產(chǎn)量則不受協(xié) 定限制。二代制冷劑的主要應(yīng)用領(lǐng)域已逐步轉(zhuǎn)向化工品的生產(chǎn)。R22 方面，聚 四氟乙烯（PTFE）已成為我國(guó) R22 下游主要應(yīng)用領(lǐng)域，2021 年占比達(dá) 50%， 空調(diào)新裝機(jī)消費(fèi)占比僅為 3%。R142b 方面，2021 年聚偏氟乙烯（PVDF）占我國(guó) R142b 下游消費(fèi)的 50%，為主要應(yīng)用領(lǐng)域，制冷劑 R143a 和發(fā)泡劑 消費(fèi)占比分別為 25%和 20%。
2.1.2.三代制冷劑：產(chǎn)能擴(kuò)張基本結(jié)束，競(jìng)爭(zhēng)格局集中
三代氟制冷劑將成為未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的主流制冷劑。目前，我國(guó) 正處于三代氟制冷劑（HFCs）對(duì)二代氟制冷劑（HCFCs）的更替階段。根 據(jù)《〈蒙特利爾協(xié)定書(shū)〉基加利修正案》的規(guī)定，我國(guó)屬于第一組發(fā)展中 國(guó)家，應(yīng)在 2020 年至 2022 年 HFCs 使用量平均值基礎(chǔ)上，于 2024 年凍結(jié) HFCs 的消費(fèi)和生產(chǎn)于基準(zhǔn)值，2029 年削減 10%，到 2045 年后將 HFCs 使 用量削減至其基準(zhǔn)值 20%以內(nèi)。當(dāng)前四代氟制冷劑成本較高，且專利多為 國(guó)外所掌握，我們預(yù)計(jì)第三代氟制冷劑將成為未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)的主流 制冷劑。
三代氟制冷劑產(chǎn)能擴(kuò)張期已基本結(jié)束。由于 2020 至 2022 年的產(chǎn)銷情況為未來(lái) HFC 配額的基準(zhǔn)線，2017 年以來(lái)各廠商紛紛擴(kuò)大三代制冷劑產(chǎn)能 甚至進(jìn)行價(jià)格戰(zhàn)，搶奪市場(chǎng)份額，導(dǎo)致三代氟制冷劑市場(chǎng)供過(guò)于求，行業(yè) 盈利水平降低。目前我國(guó)三代氟制冷劑產(chǎn)能瘋狂擴(kuò)張的時(shí)期也基本結(jié)束。 2021 年生態(tài)環(huán)境部和國(guó)家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格控制第一批氫氟碳化 物化工生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目的通知》，提出自 2022 年 1 月 1 日起，各地不得新建、 擴(kuò)建用作制冷劑、發(fā)泡劑等受控用途的 HFCs 化工生產(chǎn)設(shè)施（不含副產(chǎn)設(shè)施）， 環(huán)境影響報(bào)告書(shū)（表）已通過(guò)審批的除外。
制冷劑行業(yè)市場(chǎng)集中度較高。以 R125 和 R134a 為例，R125 方面，截 至 2022 年 9 月，我國(guó) R125 產(chǎn)能為 34.2 萬(wàn)噸，前三名為東岳集團(tuán)、三美股 份和巨化股份，產(chǎn)能占比分別為 17.5%、15.2%、11.7%，CR3 達(dá) 44.4%。 R134a 方面，截至 2022 年 9 月，R134a 產(chǎn)能為 33.5 萬(wàn)噸，產(chǎn)能前三名為三 美股份、巨化股份、中華太倉(cāng)，產(chǎn)能占比分別為 19.4%、17.9%、10.4%， CR3 達(dá) 47.7%，市場(chǎng)集中度較高。
空調(diào)和車用空調(diào)為三代氟制冷劑主要應(yīng)用領(lǐng)域。以主要的三代氟制冷 劑 R32 和 R134a 為例，R32 方面，根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021 年我國(guó) R32 下 游消費(fèi)領(lǐng)域中，空調(diào)制冷劑占比達(dá) 70%。R134a 方面，2021 年，汽車制冷 劑和氣霧劑（汽車后市場(chǎng)）分別占我國(guó)下游消費(fèi)的 50%和 25%，合計(jì)占比 達(dá) 75%。
家用空調(diào)和汽車需求增長(zhǎng)拉動(dòng)三代氟制冷劑需求提升。家用空調(diào)方面， 近年來(lái)我國(guó)家用空調(diào)產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，我國(guó)家用空調(diào)產(chǎn)量從 2012 年的 1.33 億臺(tái)增長(zhǎng)到 2021 年的 2.18 億臺(tái)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 5.7%； 2022 年 1-9 月我國(guó)家用空調(diào)產(chǎn)量為 1.75 億臺(tái)，同比增長(zhǎng) 5.0%。汽車方面， 2021 年我國(guó)汽車產(chǎn)量為 2608.2 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 3.4%，結(jié)束了連續(xù)三年下降 的局面；2022 年 1-9 月我國(guó)汽車產(chǎn)量為 1963.2 萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng) 7.6%。據(jù)國(guó) 家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022 年前三季度我國(guó) GDP 同比增長(zhǎng) 3.0%，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù) 復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，汽車銷量有望維持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，拉動(dòng)三代氟制冷劑需求提升。
存量市場(chǎng)增長(zhǎng)拉動(dòng)維修用制冷劑需求提升?？照{(diào)方面，2013 到 2021 年，我國(guó)城鎮(zhèn)居民每百戶空調(diào)保有量從 102.20 臺(tái)增長(zhǎng)到 161.70 臺(tái)，年均復(fù) 合增長(zhǎng)率約 5.9%；農(nóng)村居民每百戶空調(diào)保有量從 29.8 臺(tái)增長(zhǎng)到 89 臺(tái)，年 均復(fù)合增長(zhǎng)率約 14.7%。汽車方面，截至 2022 年三季度末，我國(guó)汽車保有 量為 3.15 億輛，同比增長(zhǎng) 6.06%。隨著我國(guó)空調(diào)和汽車保有量持續(xù)增長(zhǎng)， 維修市場(chǎng)對(duì)制冷劑的需求不斷提升。
2.2.含氟高分子材料：應(yīng)用廣泛，新能源貢獻(xiàn)顯著增量
含氟高分子材料具備多種優(yōu)異性能，應(yīng)用范圍廣泛。含氟高分子材料 是含氟原子的單體通過(guò)均聚或共聚反應(yīng)得到的材料，由于 C-F 鍵極短、鍵 能極高，所以含氟高分子材料化學(xué)和物理性質(zhì)較為穩(wěn)定，具有耐高溫性、 憎水性、不沾性、耐候性等多種優(yōu)異性能。含氟高分子材料結(jié)構(gòu)復(fù)雜、種 類繁多，在汽車、化工、電子電氣、工程、醫(yī)療等領(lǐng)域均有所應(yīng)用。據(jù)公 司公告，PTFE、PVDF、FEP 是含氟高分子材料最主要的產(chǎn)品，占據(jù)全球含 氟高分子材料市場(chǎng)應(yīng)用量的 90%。
2.2.1.PTFE：下游應(yīng)用眾多，石化機(jī)械為主
PTFE 是應(yīng)用最為廣泛的含氟材料。PTFE 即聚四氟乙烯，俗稱“塑料 王”。PTFE 與 PE 結(jié)構(gòu)式很相似，但是氟原子取代了所有的氫原子。由于 PTFE 的大分子鏈呈螺旋狀且氟原子直徑較大，因此 PTFE 的碳鏈骨架被很 好地保護(hù)起來(lái)，使得 PTFE 有了優(yōu)異的化學(xué)穩(wěn)定性和耐高低溫性，此外還有 不粘性、潤(rùn)滑性等多種性能。
PTFE 具有廣泛的應(yīng)用場(chǎng)景。石油化工方面，與橡膠、金屬等材料相比， PTFE 具備良好的耐腐蝕性，同時(shí)具備良好的耐高低溫性能，因此可以在高 溫、強(qiáng)腐蝕性等環(huán)境較為惡劣的條件下長(zhǎng)期使用，具體產(chǎn)品包括排氣管、 蒸汽管、高中低壓管道、閥門、石棉墊片等。電子電器方面，由于 PTFE 介電常數(shù)較低，信號(hào)傳輸損耗很少，因此可應(yīng)用在 5G 高頻傳輸領(lǐng)域。醫(yī)療 醫(yī)藥方面，PTFE 的生物惰性使其具備良好的生物適應(yīng)性，不會(huì)導(dǎo)致機(jī)體出 現(xiàn)排斥反應(yīng)，同時(shí)具有親水性，一般不會(huì)導(dǎo)致血管堵塞，因此可制成胃鏡 鉗導(dǎo)管、心臟修補(bǔ)膜、傷口縫合線等多種醫(yī)療設(shè)備和材料。此外在防塵、 過(guò)濾等方向也均有廣泛的應(yīng)用前景。
近年來(lái)我國(guó) PTFE 產(chǎn)能和產(chǎn)量穩(wěn)步擴(kuò)張。產(chǎn)能方面，2016-2021 年我國(guó) PTFE 產(chǎn)能從 11.6 萬(wàn)噸/年增長(zhǎng)到 18.8 萬(wàn)噸/年，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 10.14%； 其中 2021 年產(chǎn)能同比增長(zhǎng) 24.83%，占全球 PTFE 產(chǎn)能的 60.84%。我國(guó)已 成為全球 PTFE 主要生產(chǎn)國(guó)。產(chǎn)量方面，2016-2020 年，我國(guó) PTFE 產(chǎn)量從 7.20 萬(wàn)噸增長(zhǎng)到 12.15 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 13.96%，其中 2020 年同比 增長(zhǎng) 38.51%。
PTFE 的主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)槭突ず蜋C(jī)械。2020 年我國(guó) PTFE 下游消 費(fèi)領(lǐng)域包括石油化工、機(jī)械、電子電器、輕工、紡織、航空航天等，其中 石油化工和機(jī)械為主要消費(fèi)領(lǐng)域，占比分別為 33%和 24%，電子電器、輕 工、紡織占比分別為 12%、10%、9%。
PTFE 具備優(yōu)異的介電性能。據(jù)湯陽(yáng)《聚四氟乙烯在 5G 通信領(lǐng)域的應(yīng) 用進(jìn)展》，不同頻率的電磁波有不同的屬性，因此有不同的用途，目前國(guó) 際上 5G 通信技術(shù)研發(fā)的主流通信頻率是 28GHz，較 4G 通信頻率更高。而 電磁波頻率越高，波長(zhǎng)則越短，繞射能力就越差，傳播過(guò)程中電磁波的衰 減也越大，因此相對(duì)于 4G 通訊，5G 通訊的電磁波覆蓋能力和傳輸信號(hào)強(qiáng) 度大幅度下降，對(duì)降低信號(hào)傳輸損耗的需求也更迫切。PTFE 作為常用材料 中介電常數(shù)最低的高分子材料，其介電損耗因子僅為 4×10 -4，在覆銅板中 表現(xiàn)出優(yōu)異的介電性能，此外也可用于射頻電纜。
5G 領(lǐng)域高速發(fā)展，有望拉動(dòng) PTFE 需求持續(xù)提升。近年來(lái)我國(guó) 5G 領(lǐng) 域高速發(fā)展。截至 2022 年 9 月底，中國(guó)移動(dòng)和中國(guó)通信 5G 用戶數(shù)量分別 達(dá) 5.57 億戶和 2.51 億戶，較 2021 年底分別增長(zhǎng)了 43.9%和 33.7%。5G 用 戶數(shù)量的高速增長(zhǎng)帶動(dòng) 5G 基站數(shù)量持續(xù)提升。截至 2021 年底我國(guó) 5G 基 站數(shù)量為 142.5 萬(wàn)個(gè)，同比增長(zhǎng) 84.82%。截至 2022 年 9 月，我國(guó) 5G 基站 數(shù)量達(dá) 222 萬(wàn)個(gè)，占全球 5G 基站的 60%以上，提前超額完成全年目標(biāo)。5G 領(lǐng)域高速發(fā)展，有望拉動(dòng) PTFE 市場(chǎng)規(guī)模還有望持續(xù)提升。
2.2.2.PVDF：產(chǎn)能穩(wěn)步增長(zhǎng)，鋰電需求高增
PVDF 主要應(yīng)用于鋰電池、涂料、注塑等領(lǐng)域。PVDF 即聚偏氟乙烯， 是一種高度非反應(yīng)性熱塑性含氟聚合物，被廣泛應(yīng)用于涂料、鋰電、注塑、 水處理、太陽(yáng)能背板等領(lǐng)域。2021 年我國(guó) PVDF 下游消費(fèi)中，鋰電池用、 涂料、注塑、水處理和太陽(yáng)能背板占比分別為 39%、30%、15%、10%、6%， 其中鋰電池用 PVDF 占比從 2020 年的 19%上升到 2021 年的 39%，已成為 第一大應(yīng)用領(lǐng)域。受新能源車、光伏、5G 等行業(yè)高速發(fā)展影響，鋰電池粘 接劑和太陽(yáng)能背板需求占比有望持續(xù)提升。
我國(guó) PVDF 產(chǎn)能和產(chǎn)量穩(wěn)步增長(zhǎng)。產(chǎn)能方面，據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)， 2019-2021 年，我國(guó) PVDF 產(chǎn)能從 6.6 萬(wàn)噸增長(zhǎng)到 7.4 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng) 率為 5.9%；截至 2022 年 9 月，我國(guó) PVDF 產(chǎn)能為 7.9 萬(wàn)噸，較 2021 年底 增長(zhǎng) 6.8%。產(chǎn)量方面，2019-2021 年，我國(guó) PVDF 產(chǎn)量從 3.96 萬(wàn)噸增長(zhǎng)到 4.76 萬(wàn)噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 9.64%；2022 年 1-9 月我國(guó) PVDF 產(chǎn)量為 3.96 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 11.68%。
動(dòng)力鋰電池與光伏高速發(fā)展拉動(dòng) PVDF 需求量持續(xù)提升。動(dòng)力鋰電池 方面，根據(jù)高工鋰電信息，PVDF 在鋰電池中主要用作正極粘結(jié)劑和隔膜涂 覆材料。2014-2021 年，我國(guó)動(dòng)力鋰電池出貨量從 3.7GWh 增長(zhǎng)到 226GWh， 年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 79.9%，其中 2021 年同比增長(zhǎng) 182.5%。光伏方面， 2012-2021 年，我國(guó)光伏新增裝機(jī)量從 361 萬(wàn)千瓦增長(zhǎng)到 5298.5 萬(wàn)千瓦，年 均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 34.8%。雙碳目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，動(dòng)力鋰電池和光伏行業(yè)有望維持 高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，拉動(dòng) PVDF 需求量持續(xù)提升。
2.2.3.HFP：重要化工中間體，F(xiàn)EP上游原料
HFP 是重要的化工中間體。HFP 全名為六氟丙烯，上游原料是八氟環(huán) 丁烷和四氟乙烯，而四氟乙烯可以由 R22 合成。HFP 是一種重要的中間體 原料，可制備多種含氟精細(xì)化工產(chǎn)品，還是合成含氟高分子材料的單體之 一，下游產(chǎn)品包括六氟環(huán)氧丙烷（HFPO）、氟橡膠（FKM）、七氟丙烷、 聚全氟乙丙烯（FEP）等等，可用在離子交換膜、滅火劑、半導(dǎo)體等多個(gè)不 同領(lǐng)域。HFP 可與 PVDF 復(fù)合用于優(yōu)化鋰電隔膜性能。與傳統(tǒng)烯烴類隔膜相比， PVDF 隔膜具備更高的離子電導(dǎo)率和良好的機(jī)械強(qiáng)度，而 HFP 的加入可在 保留 PVDF 原本機(jī)械強(qiáng)度的同時(shí)，降低材料的結(jié)晶度及隔膜的內(nèi)阻，使離 子電導(dǎo)率進(jìn)一步提升。這些優(yōu)勢(shì)，使 PVDF-HFP 成為鋰離子電池較理想的 隔膜材料。采用此類材料隔膜的電池，熱穩(wěn)定性、倍率性能及循環(huán)穩(wěn)定性 都優(yōu)于烯烴類隔膜。
2.2.4.FEP：加工比PTFE更加便捷，具備替代作用
FEP 可加工性能優(yōu)于 PTFE，可作為替代材料。聚全氟乙丙烯（FEP） 是由四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）在懸浮介質(zhì)自由基和乳化劑存在 下通過(guò)共聚反應(yīng)制備而成的，其中 HFP 質(zhì)量占比約為 18%。由于引入了 HFP， FEP 的相對(duì)分子質(zhì)量比 PTFE 低很多，以致 FEP 有更低的熔體黏度，加工 性更好,彌補(bǔ)了 PTFE 難以加工的不足，使其成為在部分領(lǐng)域代替 PTFE 的 材料。FEP 最早由美國(guó)杜邦公司研制成功，并于 1950 年實(shí)現(xiàn)工業(yè)化。我國(guó) 含氟聚合物研究起步較晚，主要 FEP 生產(chǎn)企業(yè)包括巨化股份、東岳集團(tuán)和 上海三愛(ài)富等。
FEP 主要用于化工、機(jī)械和電子電器。由于 FEP 絕緣、阻燃、耐高溫， 因此可作為多種電纜、導(dǎo)線的絕緣層，在電子電器工業(yè)中具有廣泛的應(yīng)用。 在化工領(lǐng)域，F(xiàn)EP 薄膜或管材作為低溫密封材料時(shí)與無(wú)機(jī)材料間的粘結(jié)力 優(yōu)于 PTFE，所以在 PTFE 焊接時(shí)還可被用作焊條。此外，還可用于管襯里、 血液超低溫保存袋等。近年來(lái)我國(guó) FEP 產(chǎn)業(yè)發(fā)展較快，據(jù)永和股份可轉(zhuǎn)債 募集說(shuō)明書(shū)，2013-2020 年，我國(guó) FEP 產(chǎn)量由 0.56 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至 2.3 萬(wàn)噸，年 均復(fù)合增長(zhǎng)率為 22.36%。隨著含氟聚合物的應(yīng)用領(lǐng)域持續(xù)拓寬，F(xiàn)EP 應(yīng)用 量有望持續(xù)提升。
3.1.多產(chǎn)品規(guī)模居前，高端化學(xué)品布局加快
公司產(chǎn)品種類豐富，多項(xiàng)產(chǎn)品生產(chǎn)規(guī)模居國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位。公司產(chǎn)品包 括氟碳化學(xué)品單質(zhì)（HCFC 系列和 HFC 系列）、混合制冷劑（R410A、R404A 等）、含氟高分子材料（FEP、HFP、PTFE 等）以及上游氟化工原料（氫 氟酸、螢石精粉等），其中多項(xiàng)產(chǎn)品產(chǎn)能國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，R143a、R152a 產(chǎn)能位 列行業(yè)前三，無(wú)水氫氟酸、HFP、FEP 位列行業(yè)前五。
公司聚焦含氟高分子材料和環(huán)保氟碳化學(xué)品，提升產(chǎn)品附加值。公司 在建項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，包括邵武永和生產(chǎn)基地項(xiàng)目、邵武永和年產(chǎn) 10kt 聚偏 氟乙烯和 3kt 六氟環(huán)氧丙烷擴(kuò)建項(xiàng)目、內(nèi)蒙永和 0.8 萬(wàn) t/a 偏氟乙烯、1 萬(wàn) t/a 全氟己酮項(xiàng)目等。截至 2022 年 6 月底，公司邵武永和生產(chǎn)基地項(xiàng)目一期 5 萬(wàn)噸/年氫氟酸已順利開(kāi)車試生產(chǎn)，其他裝置于 2022 年末完成建設(shè)；內(nèi)蒙永 和 1.2 萬(wàn)噸/年 HFP、0.5 萬(wàn)噸/年 HFC-227ea 項(xiàng)目也，有望于 2022 年內(nèi)投產(chǎn)。
3.2.覆蓋產(chǎn)業(yè)上下游，平滑原料價(jià)格波動(dòng)
公司產(chǎn)品覆蓋產(chǎn)業(yè)上下游。公司產(chǎn)品覆蓋從上游螢石開(kāi)采到下游含氟 高分子材料的完整產(chǎn)業(yè)鏈。公司產(chǎn)品中，R22、R134a、R125 等氟碳化學(xué)品 即可外銷也可自用，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)較為靈活。其中 R22、R142b 分別可作為 PTFE 和 PVDF 的原料，有助于公司產(chǎn)業(yè)鏈向下游延伸，提升產(chǎn)品附加值，同時(shí) 確保原料供應(yīng)，保障生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的持續(xù)性。
螢石價(jià)格持續(xù)上漲，公司螢石資源自供優(yōu)勢(shì)顯著。2022 年 4 月以來(lái)， 我國(guó)螢石價(jià)格持續(xù)上行。截至 2022 年 11 月 2 日，我國(guó)螢石 97 濕粉市場(chǎng)均 價(jià)為 3075 元/噸，較 4 月初上漲 21.0%。截至 2022 年上半年，公司擁有螢 石資源采礦權(quán) 2 個(gè)，探礦權(quán) 3 個(gè)，螢石精粉產(chǎn)能達(dá) 8 萬(wàn)噸/年。在螢石供給 趨緊的行業(yè)背景下，完整的產(chǎn)業(yè)鏈布局能幫助公司平滑原料價(jià)格波動(dòng)，構(gòu) 筑成本壁壘。
3.3.重視創(chuàng)新研發(fā)，投入卓有成效
公司重視研發(fā)，2021 年研發(fā)投入大幅增長(zhǎng)。2021 年公司研發(fā)費(fèi)用為 2878.14 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 75.14%；2022 年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用為 3420.50 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 7.01%，研發(fā)費(fèi)用超 2021 年全年。此外 2021 年公司研發(fā)人 員數(shù)量為 193 人，較 2020 年研發(fā)及研發(fā)輔助人員數(shù)量有較大幅度的增長(zhǎng)。
公司研發(fā)投入卓有成效。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共擁有 48 項(xiàng)注 冊(cè)專利，其中發(fā)明專利 17 項(xiàng)。含氟高分子材料方面，公司 FEP 產(chǎn)品的介電 損耗、熱失重、耐彎折性能等多項(xiàng)指標(biāo)均為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，并持續(xù)向國(guó)際 先進(jìn)水平靠攏。在技術(shù)要求較高的環(huán)保方面，公司 FEP 產(chǎn)品于 2019 年提前 達(dá)到歐盟 2020 年頒布的標(biāo)準(zhǔn)。
2022 年以來(lái)，氟化工行業(yè)景氣上行，公司業(yè)績(jī)?nèi)嫣嵘Ｎ覀兗僭O(shè)：（1）價(jià)格方面，2022 年以來(lái)螢石價(jià)格有所上漲，考慮下游需求持續(xù)向好與 制冷劑價(jià)格戰(zhàn)和產(chǎn)能擴(kuò)張接近結(jié)束，我們假設(shè) 2022-2024 年產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上 行。（2）產(chǎn)量方面，假設(shè) 2022-2024 年公司產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，新增產(chǎn)能持續(xù) 放量。（3）成本方面，我們謹(jǐn)慎假設(shè) 2022-2024 年螢石價(jià)格有所上行。 基于公司主營(yíng)業(yè)務(wù)景氣上行，公司新建產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，預(yù)計(jì)公司未來(lái) 幾年業(yè)績(jī)?nèi)詫⒈憩F(xiàn)優(yōu)秀，我們預(yù)計(jì) 2022/2023/2024 年公司的營(yíng)業(yè)收入分別 為 35.50/52.96/63.66 億元，歸母凈利潤(rùn)分別為 3.40/5.97/8.17 億元，對(duì)應(yīng)的 EPS 分別為 1.26/2.21/3.03 元/股。以 2022 年 11 月 4 日收盤價(jià) 40.98 元為基 準(zhǔn)，對(duì)應(yīng) PE 分別為 32.52/18.52/13.54 倍。結(jié)合行業(yè)景氣度，我們看好公司 發(fā)展。
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