（報告出品方/作者：浙商證券，劉雯蜀、李佩京）
中科星圖股份有限公司是國內(nèi)最早從事數(shù)字地球行業(yè)的公司，依托空天院的優(yōu)質(zhì)資源， 秉持集團化策略，打造出核心產(chǎn)品“GEOVIS 數(shù)字地球”，服務(wù)于以特種領(lǐng)域為主、民用領(lǐng) 域為輔的多個行業(yè)，近年來業(yè)績增長態(tài)勢良好，并向線上業(yè)務(wù)進軍。
1.1 中國數(shù)字地球產(chǎn)品研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化的領(lǐng)軍企業(yè)，核心技術(shù)不斷升級
國內(nèi)數(shù)字地球產(chǎn)品研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化的領(lǐng)軍企業(yè)。中科星圖是中國科學(xué)院空天院投資的國 有控股高新技術(shù)企業(yè)，經(jīng)過十余年的數(shù)字地球理論和研發(fā)積累，公司已經(jīng)攻克云計算、大 數(shù)據(jù)、空天大數(shù)據(jù)智能處理等核心技術(shù)，核心產(chǎn)品不斷迭代升級，目前推出了第六代 GEOVIS 數(shù)字地球產(chǎn)品，并針對 C 端用戶推出了星圖地球產(chǎn)品體系，在特種領(lǐng)域、智慧政 府、氣象生態(tài)、航天測運控、企業(yè)能源、線上業(yè)務(wù)六大板塊擁有成熟的應(yīng)用解決方案，得 到了市場及客戶的高度認可，樹立了良好的公司品牌和信譽。
1.2 依托空天院優(yōu)質(zhì)科技資源，集團化策略培育優(yōu)質(zhì)子公司
根據(jù) Wind，中科星圖的實控人為中科院空天信息創(chuàng)新研究院（以下簡稱空天院），空 天院持股比例為 10.58%，公司總裁邵宗有持股比例為 7.12%?？仗煸河芍袊茖W(xué)院電子 學(xué)研究所、遙感與數(shù)字地球研究所、光電研究院的基礎(chǔ)上整合組建，科研實力雄厚。截止 2023 年 3 月，空天院擁有中國科學(xué)院院士 5 人，科研攻關(guān)領(lǐng)軍與骨干人才 300 余人。星圖 群英的最大股東為邵宗有，共青城星圖群英行使所持公司股份表決權(quán)實際上與空天院保持 一致，故星圖群英與空天院構(gòu)成一致行動關(guān)系，因此空天院為公司的實控人。
公司高管科研實力雄厚，且具有豐富的企業(yè)管理經(jīng)歷。公司的多數(shù)高管和研究人員擁 有博士/碩士學(xué)位，且主持過國家重大科研項目攻關(guān)，在數(shù)字地球領(lǐng)域深耕多年，具有深厚 的技術(shù)底蘊，同時又擁有大型企業(yè)的管理經(jīng)驗。公司董事長付琨是中國科學(xué)院空天信息創(chuàng) 新研究院副院長，長期從事對地觀測衛(wèi)星地面系統(tǒng)設(shè)計和研制工作。副董事長、總裁邵宗 有是教授級高級工程師，享受國務(wù)院政府特殊津貼，曾任中科曙光副總裁，主持過“863”重 大專項、核高基專項等 12 項課題研發(fā)。
公司于 2021 年推出股權(quán)激勵，21-23 年凈利潤復(fù)合增速不低于 25%，凈資產(chǎn)收益率不 低于 6%，研發(fā)投入復(fù)合增長率不低于 20%。中科星圖對 82 個核心技術(shù)人員、管理人員及 核心骨干員工實施股權(quán)激勵計劃，保證了核心成員的積極性和忠誠度。并且，公司推出了 “星圖合伙人”計劃，每年遴選優(yōu)秀的中青年員工作為星圖合伙人，通過持股激勵、教育 激勵、晉升激勵和優(yōu)化福利待遇等激勵機制實現(xiàn)公司和合伙人的成果共享。
集團化策略培育優(yōu)質(zhì)子公司。公司秉持集團化戰(zhàn)略，針對專業(yè)領(lǐng)域形成專業(yè)子公司， 這大大提升了特定領(lǐng)域項目的運作能力和交付能力，打造出跨領(lǐng)域、大協(xié)作、高強度的創(chuàng) 新網(wǎng)絡(luò)和項目交付網(wǎng)絡(luò)。目前，公司擁有星圖測控、星圖空間、星圖維天信、星圖智慧、 星圖地球、星圖防務(wù)等多家控股子公司。
1.3 以核心產(chǎn)品 GEOVIS 6 數(shù)字地球為引擎，不斷探索新型應(yīng)用場景
GEOVIS 數(shù)字地球基礎(chǔ)軟件平臺是公司以國家高分專項的資源共享服務(wù)平臺為基礎(chǔ)， 將大數(shù)據(jù)、云計算和 AI 等新型信息技術(shù)、地理信息技術(shù)與航空航天產(chǎn)業(yè)深度融合，在產(chǎn) 業(yè)化應(yīng)用推廣進程中形成的核心產(chǎn)品。公司先后推出了 GEOVIS 1~GEOVIS 6 六代數(shù)字地 球產(chǎn)品，為了加快實現(xiàn)數(shù)字地球在各個行業(yè)應(yīng)用中落地，經(jīng)有關(guān)部門批復(fù)同意，GEOVIS 數(shù)字地球開始示范應(yīng)用于政府、企業(yè)等重大客戶。在 GEOVIS 數(shù)字地球基礎(chǔ)軟件平臺之上， 公司面向政府、企業(yè)及特種領(lǐng)域應(yīng)用等行業(yè)打造了行業(yè)專屬的應(yīng)用軟件平臺，2021 年公司 發(fā)布了“北斗為體、高分為象”的 GEOVIS 6 新一代數(shù)字地球。 公司依托 GEOVIS 6 數(shù)字地球，形成了以技術(shù)開發(fā)與服務(wù)為核心的四類業(yè)務(wù)，2022 年 技術(shù)開發(fā)與服務(wù)業(yè)務(wù)為 9.60 億元，占營收的比例 60.89%。公司主要為用戶提供軟件銷售 與數(shù)據(jù)服務(wù)、技術(shù)開發(fā)與服務(wù)、專用設(shè)備及系統(tǒng)集成。其中，技術(shù)開發(fā)與服務(wù)是公司的核 心業(yè)務(wù)，是基于數(shù)字地球相關(guān)產(chǎn)品和核心技術(shù)，針對特定用戶的定制化需求，公司通過采 購第三方插件、與第三方軟硬件進行適配等，為用戶提供滿足其需求的定制化應(yīng)用系統(tǒng)。
分行業(yè)看，特種領(lǐng)域是公司的主要營收來源，2022 年收入 7.23 億，占營收的 45.85%。 特種領(lǐng)域營收從 2019 至 2022 年 CAGR 為 33.34%的高增速，同時公司積極開拓智慧政府、 氣象生態(tài)、企業(yè)能源、航天測運控等其他領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，2022 年航天測運控業(yè)務(wù)營收 1.42 億 元，同比增長 46.69%。
1.4 財務(wù)：營收規(guī)模不斷擴大，研發(fā)費用持續(xù)提升
得益于集團化發(fā)展戰(zhàn)略和持續(xù)加強研發(fā)投入，公司營收穩(wěn)步增長且增速持續(xù)提升。公 司 2020 年至 2022 年營業(yè)收入分別為 7.03/10.40/15.77 億元，同比增長 43.55%/48.03% /51.62%，增速具有明顯上升趨勢。公司 2020 年至 2022 年歸母凈利潤分別為 1.47/2.20/2.43 億元，同比增長 43.31%/49.41%/10.19%。
毛利率、歸母凈利率穩(wěn)中有降。2020 至 2022 年的毛利率分別為 54.61%/49.48%/48.86%；歸母凈利率方面，2020 至 2022 年分別為 20.99%/21.18%/15.40%， 隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大，毛利率、歸母凈利率均呈穩(wěn)中有降趨勢。
費用方面，銷售、管理費用穩(wěn)中有升，研發(fā)持續(xù)加大投入。銷售費用和管理費用方面， 由于銷售人員和管理人員人工成本增加、市場規(guī)模擴大導(dǎo)致銷售項目增多、部分人員施行 股票激勵計劃，銷售費用和管理費用穩(wěn)中有升，但整體占比來看保持穩(wěn)定。為提升產(chǎn)品競 爭力，公司 2017 至 2022 年研發(fā)費用復(fù)合增長率為 57.51%，且增速顯著增加。
遙感影像解譯難度大。根據(jù)空天院，遙感數(shù)據(jù)幅寬大、場景內(nèi)容復(fù)雜，一幅標準景圖 像往往就可達數(shù)十億像素，覆蓋上萬平方公里，與自然場景數(shù)據(jù)存在較大差異，大多數(shù)現(xiàn) 有的深度神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型是利用自然場景圖像預(yù)訓(xùn)練的權(quán)重來進行初始化，在遙感數(shù)據(jù)解譯 任務(wù)上的性能和普適性有待進一步提升。 空天院基于華為昇思發(fā)布了“空天·靈眸”大模型，有效填補了跨模態(tài)生成式預(yù)訓(xùn)練 模型在遙感專業(yè)領(lǐng)域的空白。2022 年 8 月，空天院發(fā)布了基于華為昇思 MindSpore 的首個 面向跨模態(tài)遙感數(shù)據(jù)的生成式預(yù)訓(xùn)練大模型“空天.靈眸”（RingMo，Remote Sensing Foundation Model），深入結(jié)合光學(xué)、SAR 等跨模態(tài)遙感數(shù)據(jù)的成像機理和目標特性，在模 型設(shè)計、模型訓(xùn)練、推理優(yōu)化等方向開展技術(shù)創(chuàng)新，并在場景分類、檢測定位、細粒度識 別、要素提取及變化檢測等典型下游任務(wù)中進行了驗證，該模型在 8 個國際標準數(shù)據(jù)集上 達到了同類領(lǐng)先水平，有效填補了跨模態(tài)生成式預(yù)訓(xùn)練模型在遙感專業(yè)領(lǐng)域的空白。
“空天·靈眸”大模型以遙感特性為研發(fā)驅(qū)動，擁有跨模態(tài)遙感數(shù)據(jù)集，具備應(yīng)用任 務(wù)泛化能力，并可實現(xiàn)國產(chǎn)適配： （1）不同于現(xiàn)有遙感預(yù)訓(xùn)練方法通常進行有監(jiān)督或者對比式學(xué)習的范式，“空天·靈 眸”模型依托掩膜自編碼結(jié)構(gòu)，是面向復(fù)雜場景且更具通用表征能力的遙感生成式自監(jiān)督 預(yù)訓(xùn)練模型。 空天·靈眸”大模型采用了 ViT 和 Swin Transformer 等 Transformer 類骨干網(wǎng)絡(luò)，可有 效建模遙感數(shù)據(jù)的局部和全局特征的依賴關(guān)系，針對來自不同平臺的遙感數(shù)據(jù)成像機理和 目標特性不一、遙感圖像觀測面積大而目標相對較小、目標尺寸差異較大且分布不均勻等 問題，采用目標特性引導(dǎo)的自監(jiān)督學(xué)習方法，通過引入幾何、電磁、目標結(jié)構(gòu)等多特性約 束，使得模型自動提取遙感地物通用特征，對新任務(wù)有較強的泛化能力。
（2）擁有跨模態(tài)遙感數(shù)據(jù)集，樣本集無需標注，大幅節(jié)省訓(xùn)練數(shù)據(jù)標注成本。 現(xiàn)有遙感樣本庫在標注上依賴于專業(yè)人員的手工標繪，人力和時間成本極高，難以滿 足大模型訓(xùn)練所需的大規(guī)模、高豐富度、易快速擴充的遙感數(shù)據(jù)需求，“空天·靈眸”大模 型的訓(xùn)練數(shù)據(jù)集包含了 200 多萬幅分辨率為 0.1m 到 30m 的遙感影像，分別來源于中國遙 感衛(wèi)星地面站、航空遙感飛機等平臺，以及高分系列衛(wèi)星、吉林衛(wèi)星、QuickBird 衛(wèi)星等傳 感器。同時，在數(shù)據(jù)集中包含了 1 億多具有任意角度分布的目標實例，覆蓋全球 150 多個 典型城市、鄉(xiāng)鎮(zhèn)以及常用機場、港口等場景。所用樣本數(shù)據(jù)具備遙感專業(yè)特色，且整個樣 本集都無需標注，能大幅節(jié)省訓(xùn)練數(shù)據(jù)標注成本。
（3）具備遙感數(shù)據(jù)理解、復(fù)原能力，可實現(xiàn)對跨模態(tài)遙感數(shù)據(jù)的共性語義空間表征。 由于不同應(yīng)用任務(wù)的難點不同，所用的數(shù)據(jù)、目標也各異，現(xiàn)有解譯方法需針對不同 下游任務(wù)設(shè)計專用網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，利用大量帶標簽數(shù)據(jù)進行微調(diào)，同時得到的遙感模型也常常 通用性不足，沒有較強的任務(wù)泛化能力，只適用于特定應(yīng)用任務(wù)，“空天·靈眸”大模型針 對不同的下游任務(wù)僅需修改預(yù)測頭部網(wǎng)絡(luò)，即可靈活快速遷移到不同領(lǐng)域下游任務(wù)，簡單 微調(diào)可適應(yīng)多目標細粒度分類、小目標檢測識別、復(fù)雜地物提取等任務(wù)。
（4）基于華為昇騰底座和昇思 MindSporeAI 框架實現(xiàn)了國產(chǎn)化適配。 空天院與華為深度合作，由北京昇騰人工智能生態(tài)創(chuàng)新中心提供技術(shù)保障，依托“東 數(shù)西算”樣板工程成都智算中心算力支持，基于昇騰底座和昇思 MindSporeAI 框架對已有 模型和訓(xùn)練方法進行了國產(chǎn)化適配，并針對自監(jiān)督大數(shù)據(jù)訓(xùn)練方面進行性能優(yōu)化，為各行 各業(yè)研究者基于國產(chǎn)化軟硬件平臺進行遙感預(yù)訓(xùn)練以及下游任務(wù)開發(fā)提供有力支撐。
我們認為大模型有望為公司帶來兩大價值： （1）公司有望借助大模型率先在各行業(yè)應(yīng)用，實現(xiàn)自身業(yè)務(wù)的降本增效，提升客戶 體驗。 目前“空天·靈眸”大模型的相關(guān)成果已在遙感領(lǐng)域頂刊 IEEE Transactions on Geoscience and Remote Sensing 公開發(fā)表。同時，該模型在國防安全、實景三維等多個領(lǐng)域 已開展試用，在目標檢測識別、地物要素分類等方面的實測結(jié)果較通用視覺模型有顯著提 升，如公司突破了基于單/雙目的大規(guī)模城市建筑群三維 重建技術(shù)和基于神經(jīng)輻射場渲染技 術(shù)（NeRF）高精度三維重建與高保真場景渲染技術(shù)，可以實現(xiàn) 大規(guī)模三維場景快速構(gòu)建 及高效渲染，未來有望進一步推廣至國土資源、住建交通、水利環(huán)保等更多行業(yè)，為天臨 空地一體化應(yīng)用提供一套解決方案，實現(xiàn)降本增效。 （2）未來公司可部分開放大模型能力，打造遙感行業(yè)大模型生態(tài)，賦能其他廠商。 由于 AI 大模型具備投資門檻高、投入周期長、技術(shù)要求高等特點，我們認為遙感行業(yè) 內(nèi)大部分廠商在未來將難以形成自身的大模型，更多會依賴少數(shù)頭部廠商開放的模型能力 來助力業(yè)務(wù)發(fā)展，公司可實現(xiàn)精準卡位，部分開放模型能力，打造行業(yè)生態(tài)。
我們認為星圖地球 GEOVIS Online 已逐步邁入商業(yè)變現(xiàn)期，未來具備遙感影像線上 “淘寶商城”+自有影像上云提供 Saas 服務(wù)+自有工具上云提供增值服務(wù)三大增量；
3.1 對標谷歌地球第二階段，形成了云邊端一體化的服務(wù)體系
以谷歌地球為鑒，公司目前對標谷歌地球的第二階段。谷歌地球在被谷歌收購之前， 盈利模式以線下軟件交付的項目制為主。被谷歌收購之后，谷歌地球?qū)崿F(xiàn)了從線下到線上 的轉(zhuǎn)型，盈利模式得到升級，由原來的軟件系統(tǒng)收費，轉(zhuǎn)變?yōu)榘凑漳K收費（一般功能不 收費，部分功能收費），之后又轉(zhuǎn)變?yōu)榻徊嬉魇召M。公司 GEOVIS 數(shù)字地球的商業(yè)模式 對標谷歌地球的第二階段，根據(jù)用戶對精度、范圍要求的不同而采取不同的收費標準。
向線上運營模式拓展升級，構(gòu)建新業(yè)務(wù)增長曲線。GEOVIS Online 在線數(shù)字地球建設(shè) 項目是在數(shù)字地球線下產(chǎn)品技術(shù)積累基礎(chǔ)上，通過全面線上運營，向大眾用戶提供更及時、 更高效的在線數(shù)字地球產(chǎn)品和服務(wù)，降低獲客成本和邊際交付成本，進一步拓展數(shù)字地球 線上應(yīng)用市場，為公司構(gòu)建一條新的業(yè)務(wù)增長曲線。
覆蓋云、邊、端一體化的服務(wù)體系初步形成。面向大眾應(yīng)用，公司基于自主的數(shù)字地 球理論、自主的空間基礎(chǔ)設(shè)施、自主的數(shù)字地球軟件和自主的 IT 基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建形成了星 圖地球產(chǎn)品體系，初步構(gòu)建了覆蓋云、邊、端一體化的服務(wù)體系，探索了線上業(yè)務(wù)模式， 一定程度上滿足大眾用戶在地球探索、場景設(shè)計、應(yīng)用開發(fā)等方面的需求，為 GEOVIS 數(shù)字地球在政府、企業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)領(lǐng)域和社區(qū)、教育、旅游等非傳統(tǒng)數(shù)字地球領(lǐng)域的場景落 地提供了基礎(chǔ)。
“云、邊、端”體系中： “云”主要是以服務(wù)訂閱的形式為第三方（2G/2B）應(yīng)用平臺提供在線調(diào)用的數(shù)字地 球時空數(shù)據(jù)及分析云服務(wù)； “邊”主要是以邊緣前置節(jié)點的形式授權(quán)給第三方（2G/2B）用戶使用數(shù)字地球軟件 產(chǎn)品，實現(xiàn)私域服務(wù)訪問； “端”主要是以在線交互和數(shù)字地球內(nèi)容產(chǎn)品的形式面向大眾終端消費者和生產(chǎn)者 （2C）提供數(shù)字地球應(yīng)用服務(wù)，形成“消費者+生產(chǎn)者”的應(yīng)用生態(tài)循環(huán)。 公司針對“云、邊、端”三類用戶使用場景進行營銷策略的設(shè)計，通過持續(xù)在線運營， 構(gòu)建起用戶生態(tài)、內(nèi)容生態(tài)和技術(shù)生態(tài)，形成穩(wěn)固增長的持續(xù)盈利能力。
3.2 增量一：接入 200 余顆遙感衛(wèi)星數(shù)據(jù)，打造遙感影像線上“淘寶商城”
革新遙感數(shù)據(jù)傳統(tǒng)服務(wù)模式，打造遙感影像“淘寶商城”。星圖地球今日影像通過匯 集多源遙感數(shù)據(jù)資源，構(gòu)建共生、共創(chuàng)、共享的多方共贏的空天信息應(yīng)用生態(tài)圈，形成統(tǒng) 一的信息推送和在線交易平臺，為用戶提供即時、豐富、便捷的遙感數(shù)據(jù)信息服務(wù)。
今日影像平臺具備三大優(yōu)勢： （1）按需取景，靈活度高。星圖地球今日影像購買自由度高，可自由選擇購買面積， 用戶通過在影像底圖上框選范圍即可作為購買的范圍依據(jù)。 （2）及時推送訂閱結(jié)果。星圖地球今日影像在衛(wèi)星過境 24 小時內(nèi)便可以主動快速地 給用戶推送訂閱的地球影像，做到“今日影像，今日推送”。 （3）數(shù)據(jù)源豐富，滿足各類應(yīng)用場景。星圖地球今日影像綜合了 200 多顆遙感衛(wèi)星的 數(shù)據(jù)采集能力和自動化的數(shù)據(jù)處理能力，提供全鏈路的空天信息服務(wù)套餐，面向各行各業(yè) 提供服務(wù)。
1、交易金額空間： 影像數(shù)據(jù)潛在交易金額空間為 122.4 億元。根據(jù)星圖地球今日影像，以 Planet 的 3 米 影像分辨率為例，每平方公里原始影像約 2 元，根據(jù)中國科學(xué)院地理科學(xué)與資源研究所， 地球總面積 5.1 億平方公里，按照每年采購 12 次計算，潛在交易金額空間 122.40 億元。 未來接入更高分辨率的影像、雷達影像等，有望提升 50 倍客單價。根據(jù) NSR 預(yù)計， 2022 年中分辨率光學(xué)數(shù)據(jù)價格為 2 美元/景，雷達數(shù)據(jù)價格為 11.1 美元/景；高分辨率光學(xué) 數(shù)據(jù)價格為 10.7 美元/景，雷達數(shù)據(jù)價格為 57.1 美元/景；超高分辨率光學(xué)數(shù)據(jù)價格 20.8 美 元/景，雷達數(shù)據(jù)價格 112.3 美元/景，可以看出，超高分辨率數(shù)據(jù)價格約為中分辨率數(shù)據(jù)的 10 倍，同等分辨率的雷達數(shù)據(jù)價格約為光學(xué)數(shù)據(jù)價格的 5 倍；目前 planet 的 3 米分辨率為 中低分辨率且為光學(xué)影像數(shù)據(jù)，均價較低，若后續(xù)接入超高分辨率數(shù)據(jù)、雷達數(shù)據(jù)，則具 備 50 倍的客單價提升空間。
2、公司收入空間：
（1）銷售抽成
假設(shè)公司按照交易金額的 10%收取抽成費用，則當前可為公司帶來 12.24 億元收入， 未來具備 50 倍的抽成費用提升空間。
（2）增值服務(wù)
根據(jù)星圖地球今日影像，以 Planet 的 3 米影像分辨率為例，每平方公里原始影像約 2 元，正射/應(yīng)用產(chǎn)品增值服務(wù)收費為 0.2 元，按照地球總面積 5.1 億平方公里，每年采購 12 次計算，當前增值服務(wù)收入空間 12.24 億元；根據(jù)長光衛(wèi)星的吉林一號開放生態(tài)商城， 0.5m 光學(xué)推掃每級校正處理收費 2 元，則對應(yīng)增值服務(wù)收入提升空間為 10 倍。
3.3 增量二：場景定制服務(wù)上云，有望打開 170 億 Saas 化收入空間
應(yīng)用場景廣泛，云監(jiān)測服務(wù)帶來增量收入。星圖地球今日影像覆蓋了金融監(jiān)管、智慧 城市、自然資源、應(yīng)急管理等多個領(lǐng)域，同時支持定制化服務(wù)，助力數(shù)字地球新型應(yīng)用場 景的挖掘。星圖地球今日影像提供各種場景下的云監(jiān)測服務(wù)數(shù)據(jù)源豐富、推送及時、取景 靈活、成果形式豐富，未來有望進一步為公司帶來增量收入。
（1）應(yīng)用場景示例一：基建工程
隨著遙感衛(wèi)星相關(guān)技術(shù)的發(fā)展與進步，應(yīng)用遙感技術(shù)監(jiān)測工程項目建設(shè)進度已被廣泛 的應(yīng)用。 星圖地球今日影像可以對大型工程項目(公路、鐵路、機場等)和中小型工程項目 (房屋建筑等)進行大范圍、高頻次、高精度的監(jiān)測，并智能提取地物變化圖斑，快速反映 工程進度，助力相關(guān)部門對施工進度的及時掌握，及時發(fā)現(xiàn)進度問題，控制進度風險。
（2）應(yīng)用場景示例二：城市治理
隨著我國城市化進程的加快，“兩違”（違法用地和違法建設(shè)）現(xiàn)象因其隱蔽性強、分 散、不易取證等特點而愈發(fā)突出。星圖地球今日影像通過對目標區(qū)域進行大范圍、高頻次、 高精度的監(jiān)測，并智能提取地物變化圖斑，實現(xiàn)對“兩違”的精準識別和主動發(fā)現(xiàn)，助力 相關(guān)部門及時處置和事后監(jiān)管。 我們預(yù)計場景定制服務(wù)市場空間潛在市場空間有望達到 170 億元。公司針對熱點追蹤 監(jiān)控、回看十年、基建工程、城市治理、地表形變、生態(tài)環(huán)境六大場景推出了定制應(yīng)用產(chǎn) 品，可為客戶提供特定頻次、特定產(chǎn)品形態(tài)的定制化訂閱服務(wù)，按照我國國土面積 960 萬 平方公里，有 10%的國土面積需要進行訂閱，則可以得到場景定制服務(wù)市場空間潛在市場 空間有望達到 170 億元。
3.4 增量三：工具上云，用戶粘性提升并打造星圖地球云生態(tài)
基于星圖地球，公司逐步將工具云化，初步搭建了包括時空大數(shù)據(jù)服務(wù)（DaaS）、時 空分析云平臺服務(wù)（PaaS）、在線數(shù)字地球服務(wù)（SaaS） 在內(nèi)的數(shù)字地球服務(wù)體系，形成 完整的 GEOVIS Earth 數(shù)字地球服務(wù)運營能力，并推出了星圖地球數(shù)據(jù)云、星圖地球開發(fā) 者平臺、星圖地球工作室三大產(chǎn)品。
（1）GEOVIS Earth DataCloud 星圖地球云為客戶提供在線時空數(shù)據(jù)云服務(wù)。公司將 時空類數(shù)據(jù)的應(yīng)用方式進行云化，讓原始數(shù)據(jù)首先通過底層的數(shù)據(jù)智能工廠進行處理轉(zhuǎn)換 及深加工，再將增值后的數(shù)據(jù)以云服務(wù)形式發(fā)布至互聯(lián)網(wǎng)，創(chuàng)新推出了高品質(zhì)、高可靠的 在線時空數(shù)據(jù)云服務(wù)，具備數(shù)據(jù)種類豐富、數(shù)據(jù)一致性高、數(shù)據(jù)時效性強、訪問體驗流暢 等特點，極大降低用戶的時空數(shù)據(jù)獲取門檻和使用成本，大幅改善用戶的使用體驗，目前 已在碳星球、火情監(jiān)測、智慧農(nóng)業(yè)、應(yīng)急救援等場景中應(yīng)用。
（2）GEOVIS Earth Dev 星圖地球開發(fā)者平臺是基于數(shù)字地球的低代碼、一站式應(yīng)用 開發(fā)平臺。通過開箱即用的可視化組件，進行自由布局、圖形化拖拽、可視化調(diào)參，將傳 統(tǒng)的線下數(shù)字地球應(yīng)用開發(fā)帶向了線上開發(fā)，為用戶提供便捷高效的在線開發(fā)體驗，目前 已用于化工園區(qū)、能源管控、旅游、環(huán)保、應(yīng)急、金融等諸多領(lǐng)域。
（3）GEOVIS Earth Studio 星圖地球工作室是針對媒體類客戶的線上交互式三維內(nèi)容 制作工具。基于數(shù)字地球提供了豐富的信息及智能化功能，具備強大標繪能力，用戶可以 在三維場景中靈活的添加點、線、面、圖片、模型、文本等多種類型的標繪要素，通過提 供的各類豐富標繪要素，在三維空間內(nèi)非常直觀、準確地描述場景，通過視角動畫、樣式 動畫、進行自由搭配，并且無需下載，可在線使用眾多的高精數(shù)據(jù)，快速創(chuàng)作豐富多彩的 圖片、視頻、交互場景等內(nèi)容，輕松完成虛擬仿真場景及專題地圖制作。
從下游應(yīng)用的角度看，遙感衛(wèi)星數(shù)量的提升驅(qū)動未來持續(xù)高景氣，公司特種業(yè)務(wù)、測 運控、實景三維、B 端應(yīng)用等有望多點開花。
4.1 特種業(yè)務(wù)：國防信息化是重點，可提供持續(xù)性訂單增長
近年來國防預(yù)算不斷提升，國防信息化成為國防事業(yè)發(fā)展的重中之重。公司以特種領(lǐng) 域起步，未來憑借公司在行業(yè)中的技術(shù)優(yōu)勢，以及國防信息化行業(yè)“采購行為具有穩(wěn)定性”、 “產(chǎn)品定制化程度高”的特點，其行業(yè)地位將不斷鞏固。
4.1.1 國防預(yù)算不斷提升，信息化成為投入重點
國防預(yù)算穩(wěn)中有升。2021 年至 2023 年，我國的國防預(yù)算增速分別為 6.8%/7.1%/7.2%， 呈現(xiàn)出逐漸加速態(tài)勢?！笆奈濉币?guī)劃《綱要》認為“我軍現(xiàn)代化水平與國家安全需求相比 仍存在差距，與世界先進水平相比仍存在差距，我軍打現(xiàn)代化戰(zhàn)爭能力、各級干部指揮現(xiàn) 代化戰(zhàn)爭能力亟待提高”。我軍現(xiàn)代化水平的提升，離不開穩(wěn)定的國防預(yù)算支撐。
國防費用結(jié)構(gòu)向裝備傾斜，信息化將是裝備費用投入的重點。軍費由人員生活費、訓(xùn) 練維持費、和裝備費三部分構(gòu)成。根據(jù)《新時代的中國國防》白皮書，2010-2017 年我國國 防人員生活費占比從 34.9%下降至 30.8%，訓(xùn)練維持費從 31.9%下降至 28.1%，而裝備費從 33.2%提升至 41.1%。目前，我國軍隊建設(shè)基本實現(xiàn)機械化，但信息化目標尚未實現(xiàn)，因此 “十四五”規(guī)劃將國防信息化建設(shè)列為重點發(fā)展對象。根據(jù)智研咨詢，我國軍工電子信息 化市場規(guī)模不斷擴大，2020 年已經(jīng)達到 1057 億元，2012-2020 年復(fù)合增長率 8.29%，我們 預(yù)計未來保持 6.7%以上的復(fù)合增速，2025 年市場規(guī)模將達到 1462 億元。
4.1.2 特種領(lǐng)域基礎(chǔ)牢固，訂單具備持續(xù)性
技術(shù)含量高，核心技術(shù)不斷升級。公司深耕特種領(lǐng)域十余年，核心技術(shù)不斷升級。數(shù) 字地球作為將空天信息基礎(chǔ)設(shè)施的能力與地面需求銜接的平臺，可以基于高分衛(wèi)星、北斗 導(dǎo)航定位系統(tǒng)、遙感飛機等航空航天設(shè)施的數(shù)據(jù)，把復(fù)雜專業(yè)的衛(wèi)星應(yīng)用環(huán)節(jié)封裝起來， 從而大大簡化行業(yè)應(yīng)用對衛(wèi)星能力的獲取手段，需要將空間科技、信息科技、地球科學(xué)等 理論與技術(shù)融會貫通，技術(shù)門檻較高。主要技術(shù)門檻包括數(shù)據(jù)獲取、數(shù)據(jù)處理、數(shù)據(jù)存儲 與管理、數(shù)據(jù)可視化、數(shù)據(jù)應(yīng)用等多方面。
公司實控人為空天院，企業(yè)資質(zhì)好。公司的實控人為空天院，隸屬于中國科學(xué)院，系 中央國家機關(guān)，在資質(zhì)上契合保密性和安全性要求。特別是數(shù)字地球涉及到一些敏感信息， 近年來國家自然資源部、國家測繪地理信息局對其監(jiān)管趨于嚴格，相對于外資和民營企業(yè)， 中科星圖的優(yōu)良資質(zhì)讓其在數(shù)據(jù)獲取上有保證。 公司以特種領(lǐng)域起步，營收規(guī)模不斷擴大。公司得到了市場及客戶的高度認可，樹立 了良好的公司品牌和信譽，2020 年至 2022 年在特種領(lǐng)域的營業(yè)收入分別為 4.84/5.51/7.23 億元，復(fù)合增長率為 22.22%。2021 年增速較低主要由于航天測運控細分領(lǐng)域因其發(fā)展迅猛， 將其單獨從特種領(lǐng)域拆分，拆分前特種領(lǐng)域較同期增幅為 30.26%。往后看，一方面憑借公 司在特種領(lǐng)域的強勢地位，訂單具備持續(xù)性，保障了后續(xù)公司在特種領(lǐng)域的持續(xù)增長，另 一方面由于項目規(guī)模的擴大，未來毛利率可能有一定程度的降低趨勢。
橫向拓展空間大，預(yù)計公司在特種領(lǐng)域的業(yè)務(wù)將維持穩(wěn)定增長。在“十四五”期間，大 量的新興技術(shù)應(yīng)用于特種領(lǐng)域，這些技術(shù)的應(yīng)用具有定制化、滾動性、循環(huán)性等特點，市 場規(guī)模增長趨勢明顯。公司常年深耕特種領(lǐng)域，得益于公司先進的技術(shù)和完善的產(chǎn)品體系， 未來有望橫向拓展至其他特種領(lǐng)域客戶群體，發(fā)展?jié)摿V闊。
4.2 測運控：商業(yè)遙感衛(wèi)星數(shù)量未來十年有望提升一個數(shù)量級，帶動業(yè)務(wù)實 現(xiàn)快速增長
4.2.1 政策支持+成本下降雙輪驅(qū)動，遙感衛(wèi)星數(shù)量增長即將邁入爆發(fā)期
在政策方面，國家在'十四五'期間明確提出要加速遙感應(yīng)用產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。地方政府積 極引進并實施衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)鏈，衛(wèi)星數(shù)據(jù)產(chǎn)品將在政府采購中獲得優(yōu)先支持。為推動政府 部門和市屬國有企業(yè)充分利用衛(wèi)星技術(shù)，政策遵循“能用盡用”的原則，鼓勵優(yōu)先采購衛(wèi)星 相關(guān)數(shù)據(jù)和產(chǎn)品。在政府采購、重大工程設(shè)計和招標等領(lǐng)域，優(yōu)先支持衛(wèi)星及其應(yīng)用產(chǎn)業(yè)。 同時，國家在遙感應(yīng)用方面致力于推進一體化動態(tài)遙感體系建設(shè)，并加強衛(wèi)星應(yīng)用在國土 規(guī)劃、城市管理、環(huán)境保護、城市安全、防災(zāi)救災(zāi)、水務(wù)監(jiān)測、氣象服務(wù)和資產(chǎn)管理等領(lǐng) 域的推廣。
受益于衛(wèi)星制造工藝進步，衛(wèi)星成本有望進一步降低。1）微納尺度工程技術(shù)的發(fā)展 使得衛(wèi)星小型化成為可能；2）星載一體化技術(shù)+載荷平臺融合等設(shè)計理念降低整體重量和 成本；3）批量化生產(chǎn)、測試實現(xiàn)了人力的高效復(fù)用。 小型衛(wèi)星可“拼單發(fā)射”，一箭多星逐步降低發(fā)射成本。1）根據(jù)長光衛(wèi)星招股書，以 長征 11 號為例測算，能搭載的最大衛(wèi)星數(shù)量從 2 顆 200kg 級衛(wèi)星提升至 20 顆 20kg 級衛(wèi)星， 衛(wèi)星體積越小，越能充分利用火箭的衛(wèi)星搭載平臺，進而降低發(fā)射成本。2）與美國相比， 我國在火箭動力領(lǐng)域的積累相對較弱，在近地軌道的運載能力較小，但由于我國供應(yīng)鏈基 礎(chǔ)較好，單位載荷發(fā)射價格相對較低，具備一定的成本優(yōu)勢。
政府民企合作推動商業(yè)航天事業(yè)發(fā)展。各地區(qū)逐步公布并推進自有商業(yè)遙感衛(wèi)星計劃。 如山東、寧夏、四川、陜西、吉林、深圳、北京等已有部分遙感衛(wèi)星成功發(fā)射并實現(xiàn)商業(yè) 化運營，合作形式通常為民營和國資共同參與。
未來十年內(nèi)商用遙感衛(wèi)星數(shù)量有望提升一個數(shù)量級。我國遙感衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量逐年上升， 2021 年我國遙感衛(wèi)星發(fā)射數(shù)量達到 61 顆。放眼未來，根據(jù)未來宇航研究院統(tǒng)計，預(yù)計到 2029 年我國將發(fā)射總計約 8381 顆商業(yè)衛(wèi)星，而未來十年內(nèi)可查的商用遙感衛(wèi)星計劃在 2449 顆以上，遙感衛(wèi)星數(shù)量增長將邁入爆發(fā)期。
4.2.2 行業(yè)龍頭尚未形成，航天測運控優(yōu)勢明顯，有望加速擴張
龍頭企業(yè)尚未形成，潛在市場規(guī)模大。國內(nèi)民營商業(yè)測控市場以航天馭星、天鏈測控 等初創(chuàng)公司為主，盡管民營企業(yè)提出和建設(shè)了部分地面測控系統(tǒng)，但沒有形成能夠提供穩(wěn) 定、安全、持續(xù)測控服務(wù)的能力，有初步的營業(yè)收入但尚未實現(xiàn)盈利，目前國內(nèi)市場上的 活躍企業(yè)不足十家，企業(yè)大多處在 A 輪。
商業(yè)衛(wèi)星數(shù)量增長驅(qū)動市場規(guī)模擴張，測運控市場規(guī)模未來有望達到 60 億元。根據(jù) 未來宇航研究院，目前衛(wèi)星測控實際業(yè)務(wù)中，監(jiān)測一顆在軌衛(wèi)星的包年市場收入約為 60- 70 萬元，若未來 2 年、5 年、7 年分別完成星座 10%、50%、100%衛(wèi)星部署，則對應(yīng)市場 規(guī)模最高可達到 60 億元。
公司在航天測運控領(lǐng)域地位領(lǐng)先。子公司星圖測控依托航天器高精度軌道、姿態(tài)、控 制計算，測控資源智能籌劃與調(diào)度，衛(wèi)星全生命周期健康管理多項核心技術(shù)，并與高性能 計算、人工智能、大數(shù)據(jù)等前沿技術(shù)深度融合，自主研發(fā)形成了洞察者系列平臺，在國內(nèi) 航天測控管理與航天工業(yè)設(shè)計領(lǐng)域具有領(lǐng)先地位，于 2023 年 2 月成功登陸新三板。
航天測運控發(fā)展迅猛，營收快速擴張。2020 年至 2022 年公司在航天測運控領(lǐng)域的營 收從 0.25 億元增加至 1.42 億元，CAGR138.97%；2020 年至 2022 年子公司航天測控營收分 別為 0.27/1.04/1.41 億元，CAGR129.87%，業(yè)務(wù)規(guī)模及市場影響力不斷擴大，為多個國家 戰(zhàn)略級航天任務(wù)提供了有力支撐。
現(xiàn)階段以特種領(lǐng)域客戶為主，未來向商業(yè)航天進軍。在現(xiàn)階段，測運控業(yè)務(wù)主要以特 種領(lǐng)域客戶為主，提供太空資產(chǎn)管理、碰撞預(yù)警分析等服務(wù)；未來，隨著國家商業(yè)航天的 快速發(fā)展，公司將更多地布局商業(yè)航天測運控方向，一方面對標國際衛(wèi)星測運控企業(yè)，為 大量的在軌商業(yè)衛(wèi)星提供仿真、管理、設(shè)計等服務(wù)，另一方面公司將逐步建立民用地面接 收站，進一步深入發(fā)展衛(wèi)星的測運控業(yè)務(wù)。
4.3 實景三維：建設(shè)有望全面推進，市場空間達到 400 億
我們認為未來三年實景三維建設(shè)有望加速。2022 年 2 月 24 日，自然資源部辦公廳發(fā) 布《關(guān)于全面推進實景三維中國建設(shè)的通知》，到 2025 年，5 米格網(wǎng)的地形級實景三維實 現(xiàn)對全國陸地及主要島嶼覆蓋，5 厘米分辨率的城市級實景三維初步實現(xiàn)對地級以上城市 覆蓋；目前距離 2025 年僅不到三年時間，各地仍處于試點階段，因此我們預(yù)計未來三年實 景三維建設(shè)有望全面鋪開。
統(tǒng)一的數(shù)據(jù)架構(gòu)是實景三維的基礎(chǔ)。實景三維產(chǎn)業(yè)鏈涵蓋從實景三維基礎(chǔ)資源（基礎(chǔ) 設(shè)施層）、數(shù)據(jù)采集（數(shù)據(jù)層）、平臺匯聚呈現(xiàn)（平臺層）到延伸應(yīng)用場景（應(yīng)用層）四個 層次。根據(jù)自然資源部，實景三維中國建設(shè)要按照統(tǒng)一的時空基準進行數(shù)據(jù)獲取與處理、 建庫與服務(wù)，堅持“只測一次、多級復(fù)用”的原則，在高精度實景三維數(shù)據(jù)覆蓋區(qū)域基于 已有成果整合、不重復(fù)生產(chǎn)，在非覆蓋區(qū)域進行新測生產(chǎn)。
實景三維可運用到自然資源等諸多領(lǐng)域，數(shù)據(jù)采集和處理的市場規(guī)模有望接近 40 億、 關(guān)聯(lián)市場達 400 億。根據(jù)泰伯智庫，截至 2022 年 6 月獲批國家級試點的十個城市中，已有 上海、武漢、青島先行完成建設(shè)，地方試點中，深圳和天津已完成建設(shè)工作，其余城市尚 在建設(shè)過程中，整體處于試點和開展初期，泰伯智庫預(yù)期 2025 年實景三維數(shù)據(jù)采集和處理 市場空間有望接近 40 億元、關(guān)聯(lián)市場達 400 億元。 公司全面覆蓋實景三維數(shù)據(jù)建設(shè)流程。根據(jù)《實景三維中國建設(shè)技術(shù)大綱（2021 版）》 對實景三維建設(shè)的規(guī)定，GEOVIS 智能數(shù)據(jù)工廠基于高精度 DEM、DOM、TDOM 等數(shù)據(jù)， 可構(gòu)建多時相地形級實景三維；基于多比例尺 DLG、傾斜三維模型、激光點云等數(shù)據(jù)，可 構(gòu)建城市級實景三維；基于 BIM 模型等數(shù)據(jù)，可按需構(gòu)建部件級精細實景三維。
通過長期深耕測繪地理信息領(lǐng)域，公司具備了“空天地”一體化實景三維數(shù)據(jù)獲取能 力，建立了衛(wèi)星遙感、航空遙感、低空傾斜航攝等多種數(shù)據(jù)獲取方式，通過獲取的高分辨 率立體測繪衛(wèi)星遙感影像、航空傾斜攝影影像與激光點云等數(shù)據(jù)，構(gòu)建滿足地形級、城市 級、部件級的不同三維地理場景的實景三維成果數(shù)據(jù)，為智慧城市、三維國土信息化、三 維數(shù)字景區(qū)等領(lǐng)域提供重要支撐。
4.4 B 端應(yīng)用：賦能金融保險和風險控制， 實現(xiàn)更精細化的管理
農(nóng)業(yè)保險是農(nóng)業(yè)生產(chǎn)保障的重要手段。自然災(zāi)害是農(nóng)作物受損的主要原因，也是威脅 我國糧食安全的重要因素。在 2020 年，55 個國家和地區(qū)的至少 1.55 億人陷入危機級別或 更為嚴重的重度糧食不安全狀況。農(nóng)民種糧如果沒有收益，會嚴重影響農(nóng)民種糧積極性。 農(nóng)業(yè)保險的存在讓投保農(nóng)戶實現(xiàn)“旱澇保收”，能保障農(nóng)戶的物權(quán)收益和勞動力收益，促進 農(nóng)民收入穩(wěn)定，推進農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，助力鄉(xiāng)村振興。
精準化、信息化成為農(nóng)業(yè)保險的發(fā)展目標。2022 年，我國農(nóng)業(yè)保險保費收入達到 1192 億元，為 1.67 億戶次農(nóng)戶提供風險保障 5.46 萬億，是全球農(nóng)業(yè)保險保費規(guī)模最大的國家。 但是，隨著農(nóng)業(yè)保險的發(fā)展，經(jīng)營成本高、風險控制能力差、查勘速度慢、精度低、理賠 滯后、發(fā)展粗放等問題越來越突出，使農(nóng)業(yè)保險提出了承保精準、定損合理、理賠準確的 要求。
遙感技術(shù)能大大縮短查勘時間。利用傳統(tǒng)人力查勘災(zāi)情需要一周甚至一個月的時間， 而利用衛(wèi)星遙感技術(shù)僅需要 1 至 3 天，大大縮短了數(shù)據(jù)獲取時間，提高了理賠效率。 遙感技術(shù)能節(jié)約業(yè)務(wù)成本。相較傳統(tǒng)人力勘察，遙感衛(wèi)星技術(shù)省去了人力費用、路費、 差旅費等，費用僅為傳統(tǒng)費用的十分之一。
遙感技術(shù)能提升勘察的準確性和客觀性。遙感衛(wèi)星可以對農(nóng)業(yè)保險承保區(qū)實施全覆蓋 拍攝，通過不同光譜可以判斷出農(nóng)作物種類，精準確定保險標的位置與面積。在上級部門 對保險過程進行監(jiān)管時，第三方機構(gòu)通過衛(wèi)星圖像分析所出具的報告，確保承保工作的真 實客觀。 GEOVIS 智慧農(nóng)業(yè)平臺：助力農(nóng)業(yè)保險和防災(zāi)減災(zāi)。公司打造的 GEOVIS 智慧農(nóng)業(yè)平 臺具備全國歷史氣象信息，可調(diào)取與分析自定義時間段關(guān)注區(qū)內(nèi)的各項指標數(shù)據(jù)，對氣象 信息實現(xiàn)了回溯與對比分析。用戶可針對不同指標設(shè)置閾值，實現(xiàn)數(shù)據(jù)超限告警，為農(nóng)業(yè) 保險指標性賠付提供信息服務(wù)與輔助決策。同時，平臺匯集歷史氣象預(yù)警信息，可統(tǒng)計分 析不同地區(qū)不同月度的預(yù)警態(tài)勢，為政府制定減災(zāi)方案提供參考依據(jù)。
GEOVIS 金融風控監(jiān)管系統(tǒng)：打造金融資產(chǎn)風險監(jiān)管新模式。系統(tǒng)綜合利用空天地網(wǎng) 大數(shù)據(jù)，為金融風險評估提供可信數(shù)據(jù)源，實現(xiàn)多源大數(shù)據(jù)共享與應(yīng)用，有效提高風險預(yù) 測能力，攻克因監(jiān)測對象多樣、排查難度大、定量統(tǒng)計難等因素對金融風險監(jiān)管造成的技 術(shù)難點，實現(xiàn)貸前多維度交叉驗證與盡職調(diào)查，貸后實時監(jiān)控和風險評估預(yù)警，助力金融 機構(gòu)準確識別風險，把握發(fā)展趨勢，及時優(yōu)化決策，降低資產(chǎn)風險。
預(yù)測原理：公司商業(yè)模式目前以項目制為主，客戶主要為特種、民用客戶，收入確認 方式按照合同約定，一般按年、按進度或終驗法等其他方式分批確認收入，因此當年營收 部分由以往年度項目確收產(chǎn)生。我們認為在十四五規(guī)劃政策大力支持和技術(shù)逐步成熟的背 景下，遙感衛(wèi)星應(yīng)用將呈現(xiàn)遍地開花的趨勢，公司有望實現(xiàn)業(yè)績的快速增長： 營業(yè)收入方面，公司特種領(lǐng)域營業(yè)收入有望在國防信息化的穩(wěn)定投入下，實現(xiàn)穩(wěn)定增 長，民用領(lǐng)域（含測運控、智慧政府、氣象生態(tài)、企業(yè)能源、線上業(yè)務(wù)等）有望實現(xiàn)多點 開花，預(yù)計 23-25 年營業(yè)總收入分別為 24.22/34.90/50.15 億元（+53.55%/44.10%/43.70%）；
毛利率方面，我們預(yù)計隨著經(jīng)濟的復(fù)蘇，項目交付有望逐步趨于正?；?，帶動毛利率 回升，23-25 年毛利率預(yù)計分別為 48.33%/48.17%/47.54%； 費用率方面，隨著公司營銷體系和線上星圖地球研發(fā)進展，整體費用率有望逐步下降， 23-25 年預(yù)計：銷售費用率為 8.27%/7.85%/7.04%，管理費用率為 8.58%/8.78%/8.95%，研 發(fā)費用率為 13.91%/13.81%/12.99%； 歸母凈利潤方面，預(yù)計 23-25 年歸母凈利潤分別為 3.57/5.06/7.51 億 （+47.04%/41.89%/48.36%）。
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