來源：莫尼塔研究
作者：鐘正生 張璐
編者按
伴隨OPEC減產協(xié)議出現松動跡象，5月23日以來原油價格從迅猛上漲中止步。此后美元與美債收益率恢復了反向變動關系：美元指數繼5月29日達到94.86之后步入回落，上周最低觸碰93.21；而10年美債收益率在5月29日降至2.77%之后顯著回升，6月11日收于2.96%。
這完美驗證了我們在5月21日成文的報告《美債和美元：誰影響誰？》中所分析的：此前美元和美債收益率的同漲，主要是受到原油價格飆升的影響；趨勢上是美元影響美債，強美元會壓低美債收益率、弱美元會助推美債收益率，而不是美債收益率影響美元的表現。我們認為，隨著美元指數回歸弱勢，美債收益率上升對中國債市的壓制作用亦將回歸。
特此，我們再發(fā)這篇框架性的報告，幫助讀者厘清美元與美債之間的關系，并給出美債收益率的一個研判框架。
2018年4月下旬以來，美元指數和美債收益率同時啟動了一輪快速上行。一種流行的觀點是，美債收益率上行帶動美元上漲。這種二者同向加強的邏輯，令國內資本市場愁云慘淡。我們將在本篇報告中，依托歷史與邏輯，分別梳理美元和美債的核心影響因素，進而對美元和美債之間的關系做出更縝密的探討，并對未來美債收益率的走勢做出研判。
我們認為：首先，美元較為純粹地取決于美國經濟“一枝獨秀”的程度；而美債的影響因素較為復雜，它是美國經濟基本面、貨幣政策和海外（尤其是歐洲）影響的結合體。其次，是美元影響美債、而非相反，且強美元會壓低美債收益率、弱美元會助推美債收益率。最后，當前美債收益率存在確定性的、持續(xù)的上行壓力。其節(jié)奏和幅度可通過以下5個指標進行跟蹤：花旗美國經濟意外指數、圣路易斯聯儲5年期未來5年通脹率預期、聯邦基金利率預測值、歐央行資產負債表同比增速、美元走勢。靜態(tài)來看，本輪美債收益率的高點可能在3.4%左右。當然，觸頂時點依然具有很大的不確定性，這不僅要看美國經濟復蘇的平穩(wěn)程度，也要看美聯儲持續(xù)加息下金融市場和實體經濟的相應程度。
一、美元嚴格遵循“相對論”
美元指數的走勢高度取決于美國經濟是否“一枝獨秀”。近年來，美聯儲加息節(jié)奏時常被用以判斷美元的短期波動，但從趨勢上看，美聯儲加息本身與美元指數的走勢相關性并不好。歷史上幾輪美聯儲加息進程中，美元指數事實上漲跌不一。在美元主導的國際貨幣體系下，以下兩個指標對美元指數的走勢具有良好的解釋力：
1、美國經濟的相對表現。我們將花旗經濟意外指數累計加總，因其值為正代表經濟超預期，為負代表經濟不及預期，累計值可以作為對經濟趨勢的良好刻畫。再將美國與歐洲的情況做差，以此刻畫美國經濟的相對表現。2015年之前，該指標與美元指數之間具有良好的同步變動關系：美國經濟的相對優(yōu)勢伴隨美元走強，美國經濟的相對弱勢則伴隨美元走弱（圖表1）。注意到目前美國相對歐洲的景氣度盡管有所回升，但仍處于2003年以來的低位，當前美國經濟一支獨秀的程度仍然偏弱且尚待觀察。美元指數在2015年之后所表現出的強勢另有原因。
2、美聯儲資產負債表的相對增速。2014年美聯儲開始逐步退出量化寬松（QE），而歐央行從2015年開始啟動量化寬松計劃。這種貨幣政策步調的強烈分化，令美元指數在2014年8月到2015年3月快速拉升，從80上漲突破97。這段時間，美國經濟的相對優(yōu)勢有所下降，但貨幣政策的顯著差異主導了美元走勢。2015年以來，歐央行與美聯儲的資產負債表增速差，對美元指數展現出更好的解釋力，這是由全球“量化寬松”的特殊性造成的（圖表2）。
長期以來，美元指數與中國10年期國債收益率呈現出異常良好的反向關系，正是因為二者都具有良好的基本面屬性。當美元強勢時，往往意味著全球經濟相對偏弱，作為大型經濟體的中國自不例外，基本面角度是利好中國債市的。而在2015年之后的美元強勢中，盡管美聯儲貨幣政策相對收緊，但日央行和歐央行相繼為全球流動性蓄力，中國債市仍然面臨友好的貨幣環(huán)境。當美元走弱時，情況相反（圖表3）。
進一步引申可以發(fā)現，美元指數和中美利差之間通常也具有一定的反向關系。這似乎表征著，美債收益率與美元指數的相關性沒有中債收益率好。強美元通常伴隨中美利差收窄，弱美元則伴隨中美利差走擴。2018年初以來，美元指數走弱而中美利差收窄的情況，在歷史上是非常罕見的?！摆厔莼貧w”或許也是4月下旬以來美元指數強勢反彈的一大動力源（圖表4）。
二：美債收益率的“四要素”
不同于美元指數，美債收益率更主要取決于美國本身的經濟金融狀況。10年期美債收益率與以下四項指標具有良好的相關性：
1、美國經濟走勢。這是美債收益率與其它國家債券市場的共性。以花旗美國經濟意外指數的累計值刻畫的美國經濟走勢，與10年期美債收益率具有良好的相關性。今年以來，美債收益率快速上行，一個重要背景就是美國經濟增長狀況的超預期好轉（圖表5）。按照IMF的預測，2018-2019年，美國實際GDP增速有望達到近年來高點，世界銀行和美聯儲的預測也大致與此相符（圖表6）。貫穿這一過程，美債收益率或將持續(xù)上行。
2、美國通脹預期。在通脹預期里面，一個最重要的成分是原油價格。以10年期美債的名義收益率減去實際收益率，是刻畫美國通脹預期的通行指標。2008年以來，通脹預期與原油價格走勢高度相關，油價快速漲破80美元/桶，也是近期美債收益率快速上行的一大觸發(fā)因素（圖表7）。油價不僅影響通脹預期，也對美國經濟復蘇產生重大影響：2017年以來，美國經濟的好轉主要受到私人投資的帶動，而在私人投資中頁巖油產業(yè)鏈又貢獻了近1/4的增長（圖表8）。
不過，按圣路易斯聯儲5年期未來5年通脹率預期（US Fed FRED of St Louis 5-Year 5-Year Forward Inflation Expectation Rate）指標，當前美國長期通脹預期盡管有所回升，但仍處于2.18%的偏低水平（圖表9）。長期通脹預期并未大幅抬升，背后可能存在一些結構性成因（例如，技術進步、全球價值鏈發(fā)展、主要經濟體央行通脹目標的可信度提升等），從而將制約美債收益率的上行空間。
3、聯邦基金利率的頂部。縱觀美聯儲歷史上的最近六輪加息周期，美聯儲加息大多止步于聯邦基金目標利率與10年期美債收益率相持平的位置。這對應于美債收益率曲線的平坦化，也是“格林斯潘之謎”所揭示的現象，即美聯儲加息無法有效地從短端利率傳導至長端利率。其背后一個重要邏輯是，隨著美聯儲加息的推進，美國的通脹和增長都將受到抑制，從而壓低了長端利率的上行空間。令人深思的是，這一現象的一個異常值即是在格林斯潘當政的1994年。為了保證美聯儲加息決策的實施效果，格林斯潘以“建設性模糊”（constructive ambiguity）著稱。在此情況下，1994年美聯儲快速加息的節(jié)奏遠遠超出市場預期，導致美國在1994年爆發(fā)了“債市大屠殺”，一年內債市損失超過6000億美金，也為1997年的亞洲金融危機埋下了種子（圖表10）。
當前，美聯儲仍然遵循前瞻指引（forward guidance）的原則，與市場進行清晰地溝通。因此，預計本輪加息也會大致止步于聯邦基金利率與10年美債收益率持平的位置。目前，美聯儲對聯邦基金利率的長期預測值（Longer run）是2.9%，并認為2020年聯邦基金利率將沖高至3.4%。靜態(tài)預測，本輪美債收益率的高點可能在3.4%左右。當然，觸頂時點依然具有很大的不確定性，這不僅要看美國經濟復蘇的平穩(wěn)程度，也要看美聯儲持續(xù)加息下金融市場和實體經濟的響應程度。
4、歐央行擴表速度。不同于其它國家債券市場，美元作為國際儲備貨幣的地位，決定了美國國債擁有大量的海外持有者，2018年一季度其占比達到42.1%。在海外持有者中，歐洲是當前持有美債最多的經濟體，2018年2月其在美債的海外持有中占比達到28%（圖表11）。歐洲持有美債的上升，與歐央行量化寬松的推進有關。數據顯示，美債收益率與歐央行資產負債表的擴張速度存在反向相關關系（圖表12）。換句話說，盡管美聯儲加息縮表給美債收益率帶來上行壓力，但歐央行寬松進程的延續(xù)增加了美債的買盤。2017下半年以來，歐央行資產負債表擴張速度開始明顯放緩，也是助推美債收益率上行的重要因素。
三：美元影響美債，而非相反
分別厘清了美元和美債的決定因素之后，我們可以對美元和美債之間的關系有更清晰的認識。今年4月下旬以來，美元指數和10年期美債收益率同步顯著上行。對此，市場流行的觀點是美債收益率上行助推了美元的反彈。從前文分析可知，這個邏輯鏈條有值得商榷的成分。在很大程度上，美元的決定因素是比較純粹的，它取決于美國經濟“一枝獨秀”的程度。而美債的影響因素則較為復雜，它是美國經濟基本面、貨幣政策和海外（尤其是歐洲）影響的結合體。
認為美債影響美元的一個經典證據是，2015年以后的一段時間里，美元指數與美德利差表現出緊密的相關性。背后邏輯是：美德利差走擴會吸引資金流入美國，進而推高美元。但這種相關性長期來看體現得并不好，2017年四季度以來二者再度表現出背離：盡管美德利差走擴，但美元依然持續(xù)下跌，直到近期才有所反彈。這至少意味著，美債利率上行并不必然帶來美元走強。從資金流動的角度來看，即便美債利率上行吸引更多跨國資金流入美國債券市場，但如果有更大量的資金從美國股票市場流出美國境內，資金凈流出美元資產也會導致美元走弱。
我們認為，美元和美債收益率的相關性實則相反：是美元影響美債，且強美元壓低美債收益率、弱美元助推美債收益率（圖表13）。1、在弱美元的環(huán)境下，美國資本市場的虹吸效應弱，此時美歐利差擴大也不能有效吸引資金進入美債市場，進而帶動美債收益率下行，美歐利差會持續(xù)存在。這是2003-2007年之間發(fā)生的情況。2、在強美元的環(huán)境下，美歐利差擴大才能有效吸引資金進入美債市場，進而帶動美債收益率下行，抑制美歐利差的擴大。這是2014下半年到2016上半年之間的情況。3、在2008下半年到2014上半年的美元震蕩期，美元指數與美債收益率呈現出此消彼長的反向相關：弱美元的環(huán)境助推美債收益率上行，而強美元的環(huán)境有助于壓低美債收益率。
美元除了通過資本流動影響美債外，還通過通脹預期對美債施加影響。弱美元會向美國輸入通脹，而強美元有助于壓低美國通脹。這一點從10年美債收益率所體現的通脹預期，與美元指數之間的反向相關性中可得到佐證（圖表14）。這也會進一步加強美元與美債收益率之間的反向關系。
對應當前形勢，美聯儲與歐央行的貨幣政策政策分化仍將持續(xù)，意味著美歐利差仍有走擴的基礎（圖表15）。在此過程中，美債收益率的影響因素中也許還需要加入第五條——美元指數的強弱。
讓我們對美債收益率做一個總結性判斷。當前美債收益率受到上述五大因素的影響，存在確定性的、持續(xù)的上行壓力。1、美國經濟。按照目前主流機構預測，美國GDP增速有望在2018-2019年達到高點，從而對美債收益率帶來持續(xù)的上行壓力。2、美國通脹。油價上漲從通脹和經濟兩個維度共同推升美債收益率，但當前整體通脹預期或因長期結構性原因而持續(xù)偏低，從而制約美債收益率上行空間。3、美聯儲加息。本輪加息大概率會止步于聯邦基金利率與10年美債收益率大致持平的位置。靜態(tài)來看，按當前美聯儲對2020年聯邦基金利率的預測，本輪美債收益率的高點可能在3.4%左右。4、歐央行縮表。歐央行縮減QE逐步回歸貨幣政策正?；那熬?，也是助推美債收益率上行的深層因素。5、美元強弱。弱美元會助推美債收益率上行，強美元則可部分緩解這一壓力。從這個角度來講，要么是弱美元，要么是美債收益率上行受限，人民幣匯率的外部環(huán)境似乎怎么都不會太差。
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