對(duì)中國(guó)而言，在當(dāng)前形勢(shì)下，采用新加坡式的釘住名義有效匯率的體制可能是匯率制度改革的最佳選擇
【《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》專欄/專欄作家 孫明春】近來，關(guān)于人民幣匯率將在2008年大幅度升值的預(yù)期再次升溫。目前，離岸不交割遠(yuǎn)期合約所隱含的人民幣升值年率已接近10％。
雖然加速升值不可避免，但在我看來，升值的幅度并不是關(guān)鍵，對(duì)匯率體制進(jìn)行完善和改革才是更長(zhǎng)遠(yuǎn)之計(jì)。在可以考慮的幾種匯率體制中，新加坡式的釘住名義有效匯率的體制可能是當(dāng)前最適合中國(guó)的選擇。
當(dāng)前的困境
理論上講，中國(guó)目前所采用的參考“一籃子貨幣”的以市場(chǎng)供需為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制其實(shí)是一種不錯(cuò)的選擇。在實(shí)踐中，如果我們更強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)供需而淡化“管理”，那么這一體制可以更傾向于浮動(dòng)匯率制，從而使人民幣匯率盡快隨市場(chǎng)供需的變化而趨近均衡。
但是，在過去兩年多的實(shí)踐中，我們顯然更多地強(qiáng)調(diào)了“管理”，而將市場(chǎng)供需及“一籃子貨幣”都放在了輔助地位。同時(shí)，我們對(duì)人民幣與美元的匯率鎖定了較窄的每日波動(dòng)范圍（從最初的上下0.3％擴(kuò)大到目前的0.5％），而允許人民幣對(duì)歐元及其它主要貨幣的匯價(jià)在更寬的幅度內(nèi)（上下3％）隨國(guó)際外匯市場(chǎng)的形勢(shì)而波動(dòng)，因此在現(xiàn)實(shí)中形成了一種針對(duì)美元的“爬行釘住制”。
中國(guó)之所以在實(shí)踐中更多地強(qiáng)調(diào)“管理”的地位，主要是為了避免匯率大幅度升值對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊（主要是怕外貿(mào)出口大幅度下降而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)），因此希望通過緩慢升值來給出口企業(yè)足夠的時(shí)間來應(yīng)對(duì)匯率升值。應(yīng)該說，維護(hù)本國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力是絕大多數(shù)國(guó)家所關(guān)注的問題，也是絕大多數(shù)中央銀行或政府都或多或少地對(duì)本國(guó)貨幣匯率進(jìn)行干預(yù)的原因之一?，F(xiàn)實(shí)中，純粹的或所謂的“干凈浮動(dòng)制”并不多見。
在確定了人民幣匯率升值的“漸進(jìn)性”原則以后，中央銀行在市場(chǎng)干預(yù)的過程中必須要決定升值的速度。由于在這一原則下，匯率升值不可能一步到位，因此市場(chǎng)上難免會(huì)形成人民幣升值的長(zhǎng)期預(yù)期，并進(jìn)而誘發(fā)“熱錢”的流入。鑒于人民幣匯率主要釘住美元，央行在確定匯率升值速度時(shí)的一個(gè)自然選擇就是中美的利差。由于中國(guó)尚存在資本管制（盡管效果已大打折扣），人民幣升值的速度可以因“熱錢”流動(dòng)必須付出的交易成本（即規(guī)避管制的成本）而略微擴(kuò)大，但整體上講不應(yīng)偏離“利率平價(jià)”太遠(yuǎn)。這可能是中央銀行在過去兩年里將匯率升值的年幅度控制在3％－5％的主要原因之一。
但是，隨著人民幣利率的不斷調(diào)高以及美元利率的不斷下調(diào)，中美之間的負(fù)利差已經(jīng)相當(dāng)狹窄，而且很有可能在2008年一季度時(shí)完全消失甚至變?yōu)檎?。與此同時(shí)，中國(guó)的貿(mào)易順差卻仍在不斷擴(kuò)大，這意味著人民幣匯率距離其均衡值仍有差距。在此情況下，匯率升值的預(yù)期仍然相當(dāng)強(qiáng)大。如果央行繼續(xù)保持其現(xiàn)行對(duì)美元“漸進(jìn)”升值的策略，無疑給投機(jī)資本提供了一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)套利的絕好機(jī)會(huì)。而“熱錢”的加速流入則會(huì)給人民幣匯率帶來更大的升值壓力。
這種針對(duì)美元的“爬行釘住制”的另一個(gè)問題是其并不能夠真正參考“一籃子貨幣”。在美元對(duì)其他主要貨幣在過去兩年里出現(xiàn)了不同程度貶值的情況下，雖然人民幣兌美元的即期匯率自2005年7月以來已升值10％，但其名義有效匯率的升值卻僅有2％。在這種情況下，難怪中國(guó)的貿(mào)易順差自匯改以來一直是只增不減了。
可能的選擇
為擺脫當(dāng)前的困境，有幾種方案可以作為人民幣匯率體制的選擇，具體如下。
一是繼續(xù)維持現(xiàn)有體制，但加快升值的速度，比如從當(dāng)前的每年5％加快到8％－10％。正如前文所指出的，這一方案的問題在于它會(huì)進(jìn)一步加劇匯率升值的預(yù)期，增大無風(fēng)險(xiǎn)套利行為的回報(bào)，刺激“熱錢”的加速流入。
二是進(jìn)行一次性較大幅度的升值，然后恢復(fù)到目前的體制。這一方案的主要目的是使人民幣盡快接近均衡匯率，從而減少貿(mào)易順差，減輕匯率升值的壓力。但這一方案的主要問題在于，它違背了中國(guó)政府多次重申的人民幣匯改堅(jiān)持“漸進(jìn)性、可控性和主動(dòng)性”的原則，會(huì)影響中國(guó)政府的聲譽(yù)和可信度。由于市場(chǎng)對(duì)人民幣的均衡匯率并沒有一致意見，很難確定一次性升值至何點(diǎn)為宜。因此，如果進(jìn)行一次性升值，只會(huì)給市場(chǎng)更多的想象空間，使人們期待下一次調(diào)整，從而使“熱錢”流入變本加厲，加劇外匯市場(chǎng)的失衡。
三是徹底取消管理，實(shí)行完全浮動(dòng)。雖然理論上講一個(gè)完全由市場(chǎng)決定的匯率體制應(yīng)該是最有效率的，但是這一體制在當(dāng)前的中國(guó)可能并不可取。在當(dāng)前中國(guó)存在巨額貿(mào)易順差的情況下，可以肯定地講，如果實(shí)行自由浮動(dòng)，人民幣會(huì)出現(xiàn)急劇升值，其結(jié)果必然是出口企業(yè)受到重創(chuàng)，這在政治上不可能被中國(guó)政府接受。
同時(shí)，匯率低估雖然是中國(guó)存在巨額貿(mào)易順差的一個(gè)重要原因，但不是全部。政府多年來在貿(mào)易政策、稅收政策及利用外資政策等方面對(duì)出口行業(yè)的優(yōu)惠，國(guó)內(nèi)能源、資源、土地等價(jià)格偏低，環(huán)境保護(hù)要求不足，以及對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)不充分等等，在很大程度上變相地提高了中國(guó)企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力（詳細(xì)論述請(qǐng)參閱作者在《財(cái)經(jīng)網(wǎng)》的文章“中國(guó)企業(yè)的真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)力”）。因此一個(gè)自由浮動(dòng)的體制可能會(huì)使人民幣匯率過多地承擔(dān)本來應(yīng)由經(jīng)濟(jì)體制改革來解決的壓力，導(dǎo)致匯率的超調(diào)，這對(duì)許多行業(yè)的企業(yè)來講并非公平之舉。
從技術(shù)層面講，在中國(guó)目前存在（不完全的）外匯管制的情況下，自由浮動(dòng)的匯率體制也不一定是最有效率的。由于存在外匯管制，企業(yè)和個(gè)人進(jìn)行投機(jī)性外匯買賣的能力有限（尤其是購買外匯有很多限制），因此即便很多人愿意在某個(gè)匯率水平買入外匯、賣出人民幣來平衡市場(chǎng)，也很難進(jìn)行操作。在國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)缺乏這種投機(jī)性買賣的體制下，即便匯率升值到了“理論上”的均衡水平，市場(chǎng)也很難出清。如果要等到匯率升值使貿(mào)易實(shí)現(xiàn)平衡并進(jìn)而對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生影響的話，那可能要等很長(zhǎng)時(shí)間。在這種情況下，匯率超調(diào)將不可避免。這將對(duì)中國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力造成過度損害。因此，在人民幣實(shí)現(xiàn)完全可兌換之前，自由浮動(dòng)的匯率制對(duì)中國(guó)來講并非一種最有效率的體制。
四是效仿新加坡，采取釘住名義有效匯率的體制。由于新加坡是一個(gè)高度開放的經(jīng)濟(jì)，進(jìn)口品的價(jià)格對(duì)于國(guó)內(nèi)通貨膨脹影響很大，政府為控制通貨膨脹，同時(shí)也為了保護(hù)國(guó)內(nèi)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，在匯率政策上采取了釘住名義有效匯率的辦法，使得新元的名義有效匯率在中長(zhǎng)期內(nèi)保持了一個(gè)漸進(jìn)升值的趨勢(shì)。
新加坡體制最適宜
對(duì)中國(guó)而言，在當(dāng)前形勢(shì)下，采用新加坡式的釘住名義有效匯率的體制可能是匯率制度改革的最佳選擇。如果采用釘住名義有效匯率，那么首先要做的是放寬甚至完全取消人民幣兌美元匯率的每日波動(dòng)幅度，因?yàn)閲?guó)際外匯市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)可能需要人民幣兌美元匯率進(jìn)行相當(dāng)大的調(diào)整，以便維持人民幣名義有效匯率的穩(wěn)定或適度升值。放寬或取消人民幣兌美元匯率的每日波幅，實(shí)際上相當(dāng)于把人民幣兌美元匯率的地位降低到與人民幣對(duì)其他主要貨幣（如歐元、日元等）匯率同等的水平。
在人民幣釘住名義有效匯率的體制下，如果美元對(duì)其他主要貨幣大幅度貶值，人民幣匯率對(duì)美元的匯率需要有更大程度的升值，才能保證有效匯率的穩(wěn)定或升值。相反，在美元對(duì)其他主要貨幣大幅度升值的情況下，人民幣對(duì)美元的匯率則有可能需要小幅升值甚至貶值，以保證人民幣有效匯率的升值幅度不致過于劇烈。
從這個(gè)意義上講，如果匯制改革的目標(biāo)是保持人民幣名義有效匯率的適度升值的話，那么人民幣兌美元匯率的升值幅度并不是一個(gè)容易預(yù)期的數(shù)值，而是取決于國(guó)際外匯市場(chǎng)的匯率走勢(shì)。雖然從長(zhǎng)期看，人們普遍預(yù)期美元將會(huì)貶值，但在中短期內(nèi)（一年以內(nèi)），美元匯率的走勢(shì)并非一目了然。比如，雷曼兄弟就預(yù)測(cè)美元在2008年相對(duì)于歐元、英鎊、澳元及新西蘭元等多種貨幣都有可能相當(dāng)于2007年底升值。如果這一預(yù)測(cè)是正確的話，這意味著人民幣兌美元匯率的升值幅度在明年甚至有可能低于人民幣名義有效匯率的升值幅度。在極端情況下，甚至不排除人民幣在某些時(shí)段里對(duì)美元明顯貶值的可能。但不管怎樣，在這一體制下，人民幣兌美元的即期匯率已經(jīng)不再是央行關(guān)注的主體，其趨勢(shì)也不見得像目前這樣有規(guī)律可循。
這種由于國(guó)際外匯市場(chǎng)的波動(dòng)所帶來的人民幣兌美元及其他主要貨幣的雙邊匯率的不確定性，將增大套利收益的不確定性，有助于減少套利資本的流入動(dòng)機(jī)。同時(shí)，保持名義匯率的適度升值，一方面可以比較確定地調(diào)控國(guó)內(nèi)企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力，有序地減少貿(mào)易順差，另一方面也可以比較確定地降低進(jìn)口品的平均價(jià)格，從而降低國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力。
如果實(shí)行這一體制，中國(guó)人民銀行可以效仿新加坡金融管理局，定期宣布匯率政策的中期目標(biāo)（比如在每季度的《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》里），但不必公布一籃子貨幣的內(nèi)容和權(quán)重，也不必公布有效匯率升值的幅度。市場(chǎng)可以從央行的季度報(bào)告里揣摩央行的意圖，但人民幣兌美元及其他主要貨幣的雙邊匯率走勢(shì)，則不是可以從揣摩央行意圖中輕易預(yù)測(cè)出的。■
作者為雷曼兄弟公司亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家
