2018年6月15日，三聚環(huán)保在弱勢大盤的推動下一度跌停，尾盤收跌-9.28%報23.28元，創(chuàng)出2016年8月以來的低點，僅距離6月4日攜許多條利好消息復(fù)牌的日子剛剛過去10個交易日而已。
本人是三聚環(huán)保的持有者，我無意為三聚環(huán)保唱贊歌，借著這波下跌我反而更愿意清醒而認(rèn)真地審視三聚環(huán)保的情況。此情此景確實讓我想起1年前神霧環(huán)保劇烈下跌前的日子，同樣是主營環(huán)保產(chǎn)業(yè)，同樣是市場中的明星股，同樣由媒體質(zhì)疑發(fā)端然后股價開始暴跌，隨后的日子接連出爐的財報坐實了猜測引起股價更劇烈的下跌，直至如今的股價僅為前期高點的2成，幾百億的市值灰飛煙滅。
在寫這篇文章之前我本想談?wù)勅鄣臉I(yè)務(wù)模式和財務(wù)狀況之間的聯(lián)系，但我發(fā)現(xiàn)由于受媒體文章影響在前，大部分人聽不進(jìn)任何解釋，只剩下簡單地類比。于是我放棄了之前的計劃開始努力思考三聚一再被人用腳投票的原因，幾天蒙昧不清的思考終于換來靈光閃現(xiàn)，我覺得我大概找到投資者的擔(dān)憂之處了：因為有神霧環(huán)保傾覆的前車之鑒，所以才有如今投資者想趕緊棄船而逃的現(xiàn)狀。當(dāng)我認(rèn)真回過頭梳理三聚環(huán)保和神霧環(huán)保的相似之處，才發(fā)現(xiàn)這兩者之間的相似度之高超乎我的想象。理解了神霧環(huán)保，也就理解了三聚環(huán)保的危險和機遇所在。
我將從技術(shù)實力、經(jīng)營、財務(wù)、股東背景等四個方面來闡述兩者的異同，最后還會簡單談一談造成兩者同樣艱難局面的背景。我希望那些真正有獨立思考能力的人能提出對我觀點的支持或者反駁而不是簡單地用股價漲跌來代替基本面判斷。
一：業(yè)務(wù)經(jīng)營方面
1：高客戶集中度
（1）神霧環(huán)保2016年年報披露，2016年營收31.25億元，對前三大客戶的銷售額占總銷售額的85%，對前五大客戶達(dá)94.38%，幾乎就是公司所有收入的來源。到了2017年集中度進(jìn)一步提高，前三大客戶占比86.01%，前五大占比95.91%。這兩年前五大客戶名單完全一樣，只是次序有所變動。
（2）三聚環(huán)保同樣被人詬病這一點。比如有媒體稱“如果把潤灃系、鵬飛系和七臺河系的公司合同做個統(tǒng)計，就會發(fā)現(xiàn)前三大客戶占比很大，2016年甚至達(dá)到87.79%。三聚環(huán)保只是將這些客戶的關(guān)聯(lián)公司分為不同的主體”。比如下面這張圖所展示的：
但這段描述明顯在有意誤導(dǎo)。其一，公司已經(jīng)澄清“北京潤灃作為普通合伙人對潤豐財富等合伙企業(yè)進(jìn)行日常投資管理”。打個不恰當(dāng)?shù)子诶斫獾谋扔?h-char unicode="ff0c">，北京潤灃就像是基金經(jīng)理手下管理了三支基金，如果說這三支基金把錢投向了哪些公司確實受北京潤灃影響的話，也壓根不能說明被投資的公司就是所謂“潤灃系”的。如果媒體的描述是正確的，那么就好比只是因為華夏基金公司旗下有幾支基金同時買入了茅臺公司的股票，于是就把茅臺公司稱為“華夏系”一樣可笑。所以無論這三家有限合伙企業(yè)投資了多少公司，都不恰當(dāng)也不應(yīng)該簡單粗暴地歸結(jié)為“潤灃系”。
其二，表格中歸并的訂單金額包括了所有已簽訂但未執(zhí)行或只是部分履約的合同金額，按權(quán)責(zé)發(fā)生制的原則，這和神霧環(huán)保實際產(chǎn)生銷售的前五大合同完全不是一個統(tǒng)計口徑，具有極大的誤導(dǎo)性。
比如上圖填充黃色的全部被歸并為所謂“潤灃系”，合計金額高達(dá)96.3億。可我們知道第一行的內(nèi)蒙古家景鎂業(yè)是三聚環(huán)保的子公司。第二行鐘祥金鷹能源科技2017框架合同簽訂了19.7億的訂單，年報里公布的待執(zhí)行金額為14.1億，也就是說當(dāng)年僅貢獻(xiàn)了5.6億的銷售額，如果再加上2016年的10.4億元訂單的待執(zhí)行余額7.8億元，合計也僅13.4億元。第三行內(nèi)蒙古聚實能源在2016年簽訂框架協(xié)議23.6億元，2017年待執(zhí)行18.8億元，實際銷售4.8億元；2016年簽訂的14億合同待執(zhí)行余額為4.4億元，2017年執(zhí)行完畢，兩者相加為9.2億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于23.6億這個數(shù)字；至于該公司名下37.6億元的訂單我查遍2015至2017年的年報都沒找到相關(guān)披露。最后一行鶴壁世通綠能石化公司，2017年簽訂53億框架合同，當(dāng)年待執(zhí)行余額為51.5億，實際上只產(chǎn)生了2.5億的銷售收入。以上所謂“潤灃系”關(guān)聯(lián)公司的實際銷售額為25.1億，所謂超過三分之一訂單有夸大其辭的嫌疑。
２：關(guān)聯(lián)客戶銷售
（1）神霧環(huán)保排名第一的最大客戶“烏海洪遠(yuǎn)新能源科技有限公司”是上市股市的子公司，在2017年其銷售占比達(dá)到55.12%；第二大客戶“新疆勝沃能源開發(fā)有限公司”是其子公司和神霧集團共同參股的公司，銷售占比17.86%。兩家關(guān)聯(lián)客戶的銷售額合計占比達(dá)到72.98%。
（2）類似的，無論是媒體描述的還是后來三聚環(huán)保已經(jīng)澄清的，都指向了同一個事實“除黑龍江省龍油石油化工股份有限公司和鶴壁世通綠能石化科技發(fā)展有股份有限公司兩家公司外，公司與其他客戶均不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。”而這兩家公司簽訂的訂單是多少金額呢？分別是1.2億和53億，后者看起來雖然很大，但只是2017年12月簽訂的待執(zhí)行訂單罷了。還是上文所陳述的，如果非要把銷售金額和待執(zhí)行合同金額混為一談，不僅完全說明不了三聚公司關(guān)聯(lián)交易的嚴(yán)重程度，而且只能說是聳人聽聞、有意誤導(dǎo)罷了。針對媒體的描述，我們接著再思考三個簡單的問題，第一個是“是不是不允許任何公司存在關(guān)聯(lián)交易？”第二個是“關(guān)聯(lián)交易到底應(yīng)該到達(dá)什么樣的程度才應(yīng)該引起密切關(guān)注或是值得警惕？”第三個是“所謂客戶與客戶的關(guān)聯(lián)關(guān)系是不是應(yīng)該歸類于上市公司的關(guān)聯(lián)關(guān)系？”答案很簡單，稍加思索就會得到的。關(guān)聯(lián)交易本來是正常的商業(yè)行為，雖然它確實容易成為滋生腐敗和虛假的溫床，但也不能視若洪水猛獸一棒子打死。我所理解的危險的關(guān)聯(lián)交易，一方面可能存在產(chǎn)品缺乏競爭力的情形，一方面資金只是在體內(nèi)循環(huán)無法產(chǎn)生真實利潤，另一方面妨礙了市場的公平定價導(dǎo)致風(fēng)險積聚。只有像神霧系公司一樣，既是客戶高度集中，又是關(guān)聯(lián)企業(yè)交易，這才值得高度警惕。就像任何財務(wù)分析都不應(yīng)脫離公司實際運行狀況紙上談兵一樣，關(guān)聯(lián)交易應(yīng)該和公司的商業(yè)模式對應(yīng)起來分析才行。
此外，公司的控股股東“海淀科技”只是認(rèn)購了“北京潤豐財富投資中心（有限合伙）”、“北京誠澤投資管理中心(有限合伙) ”、“北京潤邦基業(yè)投資中心(有限合伙) ”這三家公司所發(fā)行的基金的相應(yīng)份額，投資金額分別為11.98億（占39.93%份額）、4億（占19.99%份額）、3.5億（占23.3%份額），而毫無關(guān)聯(lián)關(guān)系的北京潤灃公司對以上三家合伙企業(yè)進(jìn)行投資管理。上市公司的大股東通過認(rèn)購基金的方式參與產(chǎn)業(yè)投資，就像公司澄清公告所說的“海淀科技作為有限合伙人不參與合伙企業(yè)的日常投資管理，亦未參與基金對公司客戶提供融資服務(wù)的決策，不存在直接或間接對公司客戶提供資金支持的行為。”且不說這些基金投資的錢到底占目標(biāo)客戶公司多少資本份額，僅是把海淀科技（最終控制人上溯到海淀區(qū)國資委）投資的其他企業(yè)統(tǒng)統(tǒng)列為上市公司的關(guān)聯(lián)企業(yè)就完全是一廂情愿和自作多情。海淀科技作為一個目前主要做投資管理的公司，引介所投資企業(yè)為彼此的客戶資源有什么不合情理的地方嗎？在撇除了大宗關(guān)聯(lián)交易的嫌疑之后，難道我們的關(guān)注點不應(yīng)該放在這些公司的實力和發(fā)展前景上嗎？
3：客戶實力不足
（1）除了前述神霧環(huán)保客戶集中度高以外，神霧節(jié)能公司的前三大客戶在上市公司收入貢獻(xiàn)上占比也超過85%。我們現(xiàn)在知道，神霧系兩家上市公司其主要客戶都是新設(shè)立的項目公司，一是缺少持續(xù)經(jīng)營的歷史，二是持續(xù)投入后何時能產(chǎn)出遙遙無期。
（2）三聚環(huán)保也因客戶實力弱被質(zhì)疑。比如以下企業(yè)，被稱為注冊在村子里卻貢獻(xiàn)了200多億的收入，名單中的企業(yè)都涉及多則數(shù)十條的訴訟，而且其中有兩家企業(yè)被列入失信人名單。關(guān)于訴訟和列入失信人名單的問題，雪球上已經(jīng)有人澄清了，絕大部分都是毫無考據(jù)的無稽之談，小部分有問題的不影響總體評價和判斷。
我明白質(zhì)疑者更關(guān)注的是這些企業(yè)本身的質(zhì)地和經(jīng)營狀況，比如說為什么三聚的客戶里有這么多多年經(jīng)營環(huán)境不良的焦化企業(yè)？為什么幾乎全是民營企業(yè)？到底像黑龍江安瑞佳、七臺河隆鵬煤炭、孝義市鵬飛實業(yè)這些存在巨額應(yīng)收賬款的企業(yè)是否有經(jīng)營能力和發(fā)展前景？
前兩個問題其實總經(jīng)理林科在投資者關(guān)系活動的披露中做過多次陳述，我認(rèn)為完全可以采信，他的意思我歸納起來有兩點：一是不要看不起民企，他們也有轉(zhuǎn)型升級的需求和動力；二是對于焦化這類因行業(yè)低迷而陷入經(jīng)營困境的企業(yè)，困難時期才是最好的切入時機，此時通過接受三聚提供的技術(shù)和服務(wù)來降低成本、提高產(chǎn)能反而是最易于接受的，對于三聚樹立示范項目也是最佳的戰(zhàn)略窗口期。
最后一個問題確實難以回答，因為在事情塵埃落定之前一切都存在變數(shù)，所以我們一方面要關(guān)心這些企業(yè)從前的履約情況，另一方面還要持續(xù)跟蹤后續(xù)的履約情況，還要關(guān)注回款情況。只有等三聚完成通過扶持企業(yè)來樹立示范項目的戰(zhàn)略基本完成之后我們才能蓋棺定論。林科總經(jīng)理說：“過去說三聚公司的風(fēng)險，風(fēng)險我個人認(rèn)為就兩個方面：第一個，這個階段承擔(dān)了大量示范項目，形成了應(yīng)收賬款能不能收回來？能收回來，說明前面做的都是對的……”根據(jù)三聚公布的資料來看這三家典型企業(yè)，情況完全在預(yù)期之內(nèi)。
4：超高的毛利率
（1）神霧節(jié)能2016年的年報顯示，一家名為印尼大河鎳合金有限公司的客戶其毛利率竟然達(dá)到70%，比境內(nèi)同樣的業(yè)務(wù)高出30多個百分點。這個客戶當(dāng)年貢獻(xiàn)了6.37億元的營收，占上市公司全年總營收的73.66%。然而貢獻(xiàn)得多，欠得更多，其應(yīng)收賬款高達(dá)7640萬美元折合人民幣4.8億，占其貢獻(xiàn)業(yè)績的80.38%。對超高的毛利率招商證券有個很牽強的解釋；另外，其2017年第1季應(yīng)收賬款似乎有好轉(zhuǎn)但實際上仍舊入不敷出。
（2）三聚環(huán)保也有一項業(yè)務(wù)因為更加“離譜”的業(yè)績甚至招致深交所的問詢，2017年年報顯示“生態(tài)農(nóng)業(yè)與綠色能源服務(wù)”當(dāng)年貢獻(xiàn)10.5億的營收和8.9億的營業(yè)利潤，毛利率高達(dá)84.77%。這項分類是一塊很大的業(yè)務(wù)，包括秸桿的炭化、液化和氣化，如果成功了會重塑整個生物質(zhì)能的應(yīng)用格局。在2017年主要是引入了外部資本投資秸桿造炭基肥業(yè)務(wù)，因為項目首先簽訂的是技術(shù)許可， 8.57億元是技術(shù)許可費，所以毛利率顯得很驚人，等后續(xù)裝置設(shè)備、土建的工程陸續(xù)開工后毛利率會逐步下降的。這一塊業(yè)務(wù)是直接收現(xiàn)金的，所以回款特別好，和神霧節(jié)能的海外項目有著本質(zhì)的區(qū)別。
二、財務(wù)方面
1：公司業(yè)績爆增，應(yīng)收賬款也爆增，經(jīng)營性現(xiàn)金流呈負(fù)值
（1）神霧環(huán)保2015年、2016年營業(yè)收入分別為12.14億和31.25億，同比增長90.95%和157.28%，凈利潤分別為1.75億和7.08億，同比增長95.54%和285.47%，然而經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額卻僅為1.09億和2.17億，2017年更是快速下降到-13.58億。神霧節(jié)能2016年營收由2.4億快速飛躍至8.65億，同比凈利潤也從1145萬飆漲到3.33億元，而經(jīng)營性現(xiàn)金流卻詭異地從-29.21萬暴跌到-1.04億元。從應(yīng)收賬款（不含票據(jù)）上看，兩家公司都呈快速增長之勢，從2015至2017年，神霧環(huán)保的應(yīng)收賬款分別為6.35億、10.56億、20.37億，而神霧節(jié)能分別為0.78億、6.24億、7.77億。因為沒有足夠的資金支撐，進(jìn)入2017年下半年后其環(huán)保工程紛紛停工，導(dǎo)致收入銳減利潤負(fù)增，神霧系的股票終于爆發(fā)了的危機坐實了市場猜測。
（2）三聚環(huán)保似乎也是這樣的情況，從2015年到2017年，營業(yè)收入分別為47.2億元、156.4億元、197.3億元，凈利潤為8.1億元、16.1億元、25.3億元，經(jīng)營凈現(xiàn)金流卻依次為0.6億元、3.2億元、-3.5億元，與此同時應(yīng)收賬款分別為36.2億元、63.9億元和89.1億元，在2018年第一季度更是達(dá)到103.5億元。于是投資者最大的擔(dān)憂產(chǎn)生了，三聚的現(xiàn)金流能否支撐下去？
我們不談三聚香港因收購巨濤海洋石油服務(wù)公司合并報表而產(chǎn)生的8.3億元應(yīng)收賬款。我們知道，事實上三聚和神霧在業(yè)務(wù)開拓模式上幾乎是一樣的，我認(rèn)為這幾乎是現(xiàn)階段沒有產(chǎn)業(yè)背景的環(huán)保公司唯一可行的道路，即以工程示范的形式樹立工程模式及盈利樣板，由民營企業(yè)起步向國企、央企巨頭進(jìn)行業(yè)務(wù)滲透，然而上述兩者在實現(xiàn)的方式上有較大的不同。神霧系的那些決定上市公司存亡的客戶企業(yè)多是新成立的項目公司，靠著上市公司參股資金及引入的產(chǎn)業(yè)基金從無到有地建立整套工業(yè)裝置，這樣對資金的要求和后續(xù)運營都有著極高的要求，任何一個環(huán)節(jié)脫節(jié)都可能造成工程停工或是盈利困難，事實上神霧系的公司也正是因資金不足倒在了工程停工上。而三聚環(huán)保盡可能地選擇有持續(xù)經(jīng)營歷史的工廠，雖然也有投入資金進(jìn)行扶持，但由于不是零基礎(chǔ)地新建，因此承擔(dān)的風(fēng)險相對要小得多，對資金、產(chǎn)銷的依賴可以降到很低。林科總經(jīng)理這樣說：“因為好的技術(shù)不是用來說的、不是用來玩的，好的技術(shù)要通過用戶或者工業(yè)裝置得到驗證。所以上市以后，三聚公司在這個發(fā)展階段，通過跟業(yè)主的合作，通過產(chǎn)業(yè)升級上馬一批示范項目，為什么這么做？一個技術(shù)公司，如果你的技術(shù)得不到產(chǎn)業(yè)化驗證，是不能夠廣泛推廣、廣泛合作的。”這句話很好地體現(xiàn)了這種產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)路線的必要性，也體現(xiàn)了這個階段必須承受的風(fēng)險。我們應(yīng)當(dāng)明白，這些示范項目最核心的目的是展示三聚公司綜合技術(shù)解決方案，展示三聚公司單元技術(shù)的先進(jìn)性。因此我們關(guān)注的焦點不應(yīng)該放在懷疑三聚是否通過激進(jìn)、冒險的方式快速推進(jìn)營收增長，而是三聚在這種非做不可的發(fā)展進(jìn)程中究竟采取了哪些措施降低風(fēng)險，又或者取得了哪些充分的保障。
事實上我們看到三聚確實采取了不少措施以降低風(fēng)險。一是上述所說的在合作伙伴的選擇上，林科總經(jīng)理稱：“而且我們對我們所服務(wù)的對象，他的財務(wù)狀況、回款能力都是充分確認(rèn)的。”二是公司針對各個項目均要求客戶做必要的擔(dān)保措施。三是公司對應(yīng)收賬款都做了無追索權(quán)的保理，最大限度地保證了應(yīng)收賬款的回收。四是為保證充分的流動性，海淀區(qū)國資中心直接受讓應(yīng)收賬款，根據(jù)最新公告：“雙方同意，甲方擬采取包括但不限于直接以現(xiàn)金受讓乙方對外債權(quán)以及以無追索應(yīng)收賬款保理等方式受讓乙方資產(chǎn)中的應(yīng)收賬款，甲方擬受讓乙方的債權(quán)及應(yīng)收賬款的總金額為人民幣60億元至80億元。”
2：賬面資金存疑
（1）年報顯示，神霧環(huán)保2015年底現(xiàn)金余額4.80億，2016年19.5億，2017年5.5億；神霧節(jié)能2016年現(xiàn)金余額2.6億，2017年4.4億；兩家公司的銀行理財這兩年均為零。
（2）三聚環(huán)保從2016年至2018年第一季度的現(xiàn)金余額分別為61.6億、70.3億和39.5億，有媒體稱其“2015年理財收益只有100萬、2016年和2017年的理財收益完全為零，利息收入分別為916萬、1264萬、1994萬。”于是三聚環(huán)保也被和保千里、龍力生物聯(lián)系在了一起。我覺得這可以從三個方面來看，一是財務(wù)報表本來就是凈態(tài)的，它反映的是審計時點的數(shù)據(jù)，從三聚發(fā)債、定增的消息來看，它的流動性確實是比較緊張的，或者說對資金的流動性要求是比較高的，在這種情況下不可能去購買大額、定期的理財產(chǎn)品；二是從三聚環(huán)保頻頻與各個合作方投建示范工程可以看出它對資金的需求量也是比較大的；三是根據(jù)公司澄清，其現(xiàn)金以活期存款形式存儲，從利息收入反推本金余額是合乎實際的。
3：高預(yù)付款
（1）神霧環(huán)保從2015年到2018年第一季度的預(yù)付款為1.3億、1.5億、15.5億、18.3億，增長了10多倍。我們現(xiàn)在知道神霧環(huán)保的預(yù)付款實際上都是工程墊資，資金流一旦斷裂輕則工程停工重則工程爛尾，項目能否持續(xù)取決于資金的充沛和盈利前景，很顯然神霧環(huán)?，F(xiàn)階段遇到了困難。
三聚環(huán)保也是如此，從2014年到2018年第一季度，預(yù)付款分別為2.3億、7.4億、26.3億、25.7億、39.9億，也在迅速飆升。我前面說過，財報分析一定要結(jié)合商業(yè)模式來進(jìn)行，不同的商業(yè)模式對應(yīng)著完全不同的財務(wù)數(shù)據(jù)，如果只是簡單地進(jìn)行類比就容易陷入刻舟求劍式的機械性陷阱。
三聚環(huán)保公布的預(yù)付款結(jié)構(gòu)如下：
其中貿(mào)易增值服務(wù)占69.48%的比重，金額為17.8億元，按公司的解釋這部分資金周轉(zhuǎn)周期為3個月左右，按大宗商品的交易慣例，公司通常需先預(yù)付款項才能保證商品的供給并獲取較多的價格優(yōu)惠。至于公司為什么要從事這項高資金占用、低毛利的業(yè)務(wù)，除了為了上下游的合作伙伴的產(chǎn)品提供銷路外，更重要的是為公司今后從事各類化石或生物油料的銷售作長遠(yuǎn)打算。
而化石能源產(chǎn)業(yè)綜合服務(wù)及生態(tài)農(nóng)業(yè)綠色能源服務(wù)的預(yù)付賬款的余額為 5.88 億元，占比為22.86%，因為要對供應(yīng)商提出定制設(shè)備的要求等，按專用設(shè)備行業(yè)慣例，通常公司需要支付采購總價的一定比例作為預(yù)付款。這部分的金額是和公司在這兩個領(lǐng)域逐步投入的工程示范銷售額相稱的。顯然，考慮到工程回款是以應(yīng)收賬款形式回籠，我們可以認(rèn)定所謂的預(yù)付款其實就是三聚為工程事先墊付的錢。所以今明兩年是三聚環(huán)保最關(guān)鍵的兩年，一是工程示范項目陸續(xù)投產(chǎn)，技術(shù)的先進(jìn)性和實用性也將陸續(xù)接受驗證；二是公司是固定資產(chǎn)方面的投資會逐漸從高峰到低谷，對資金占用的壓力也會越來越小。這一切的一切都要求公司技術(shù)是可靠有效的，并且資金不能斷裂。
4：高質(zhì)押比例
（1）神霧系的股權(quán)質(zhì)押都是控股股東神霧集團進(jìn)行的。2018年，神霧環(huán)保2月2日公告，公司控股股東神霧集團持有公司股份431,018,037股，占公司總股本的42.67%，其中已質(zhì)押股份數(shù)量為430,088,622股，占其所持有公司股份總數(shù)的99.78%。神霧節(jié)能2月6日公告，神霧集團共持有本公司股份349,410,462股，占本公司總股本的54.83%，其中已質(zhì)押股份339,690,000股，占神霧集團持有本公司股份總數(shù)的97.22%，占本公司股份總數(shù)的53.31%。后面發(fā)生的事大家也都看到了，由于股價一路暴跌，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險徹底暴露，神霧環(huán)保和神霧集團的債務(wù)違約也接踵而至。除了股權(quán)質(zhì)押和債券，神霧集團還因融資租賃逾期支付租金及手續(xù)費，遭司法凍結(jié)近90億市值的股票。
（2）2018年，5月2日公告，林科先生持有公司股份139,535,614股，占公司總股本的7.72%，其中累計被質(zhì)押股份135,411,682股，占其持有公司股份總數(shù)的97.04%，占公司總股本的7.49%。5月25日公告，海淀科技持有公司股份512,876,626股，占公司總股本的28.37%，其中累計被質(zhì)押股份381,032,249股，占其持有公司股份總數(shù)的74.29%，占公司總股本的21.07%。可以看到雖然海淀科技的質(zhì)押比例仍差上限有一定距離，但林科總經(jīng)理已經(jīng)到達(dá)極限了。由于兩者有密切的聯(lián)系，因此投資者擔(dān)心多米諾骨牌效應(yīng)。
行文至此，三聚環(huán)保最大的風(fēng)險也是投資者最為擔(dān)心的事開始浮出水面，也就是三聚是否會循著神霧系的路徑走向崩潰？這條路徑是這樣的：應(yīng)收賬款高企，預(yù)付賬款持續(xù)大增，現(xiàn)金流短缺致公司失血，于是高度依賴債務(wù)和股權(quán)質(zhì)押融資為工程項目輸血，當(dāng)現(xiàn)金流失去平衡時導(dǎo)致工程項目因資金不足而停工，引起營業(yè)收入和利潤的大幅下降，戴維斯雙殺出現(xiàn)，股價暴跌，最終導(dǎo)致債務(wù)違約和爆倉，以上環(huán)節(jié)是一個自我加強的負(fù)反饋過程，直至傳導(dǎo)鏈條被打斷。
那么三聚是什么情況呢？我們把握住資金鏈不能斷裂這個最關(guān)鍵點來梳理，看看公司有哪些應(yīng)對的手段。首先是背靠實力雄厚的大股東。上市公司第一大股東海淀科技的第一大股東是海淀區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司，總資產(chǎn)高達(dá) 1200 億元，持有海淀科技40%股份，此外還在參與了上市公司幾次定增后直接持有 5.24%的股份，間接控制著三聚環(huán)保，這遠(yuǎn)非神霧集團的資金實力所能比擬。然后是上市公司自身債券評級。6月13日公告聯(lián)合評級維持公司的主體長期信用等級為“AA+”，評級展望為“穩(wěn)定”，同時維持“16三聚債”的債項信用等級為“AA+”。這個評級雖然不能保證在當(dāng)前環(huán)境中順利發(fā)行新債，至少可以保證不出現(xiàn)神霧集團式的債務(wù)違約局面，穩(wěn)定住就夠了。再次是隨時準(zhǔn)備推出的30億元定向增發(fā)，認(rèn)購對象為海淀科技和國化投資控股有限公司，后者的大股東是中國化學(xué)工程集團，其唯一股東為國務(wù)院國資委。30億元的增發(fā)方案隨著股價逐步下跌越發(fā)凸顯出投資價值，可以肯定能夠順利完成。再次是公司仍然擁有國開行、建設(shè)銀行、華夏銀行、北京銀行等多家銀行提供的信貸授信94 億元，余額額度為39 億元，我想以三聚環(huán)保的股東背景和斡旋能力，相關(guān)銀行應(yīng)該不會卡住不放貸。最后是海淀科技對應(yīng)收賬款債權(quán)的受讓，我想60-80億的額度應(yīng)該至少會拿出一半的現(xiàn)金作支持吧？而從經(jīng)營上看，公司回復(fù)深交所預(yù)計今年應(yīng)收賬款規(guī)模會下降 2-7億元，而且今年經(jīng)營性現(xiàn)金流將流入 100-120 億元。林科總經(jīng)理進(jìn)一步解釋說應(yīng)收賬款占收入的比例會下降主要是炭基復(fù)合肥這塊新業(yè)務(wù)的拓展導(dǎo)致的，也就是說這塊業(yè)務(wù)將充當(dāng)現(xiàn)金牛的角色，而其他業(yè)務(wù)雖然需要繼續(xù)投入，但也早已渡過大額投入的時期逐步進(jìn)入末期了。
三、技術(shù)實力方面
（1）2016年11月5日，工信部在內(nèi)蒙古自治區(qū)察右后旗主持召開神霧環(huán)保技術(shù)股份有限公司“蓄熱式電石生產(chǎn)新工藝成套技術(shù)開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化示范”國家級科技成果鑒定會。鑒定委員會一致同意該成果通過鑒定，達(dá)到國際領(lǐng)先水平。雖然這個工程經(jīng)歷了停工再復(fù)工，但這套技術(shù)的先進(jìn)性應(yīng)該是神霧環(huán)保投入十?dāng)?shù)億建設(shè)的底氣所在。
說實在的，這套裝置的對成本的降低程度有限，表面上看噸成本降低了520元，但其中260元都是因為原料價格下降所致。
（2）相比之下，三聚環(huán)保的技術(shù)就要激動人心得多。我們來看看最近兩次關(guān)于技術(shù)標(biāo)定的公告。2018 年 3 月 7 日，中國石油與化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會組織專家對中國首套萬噸級鐵釕連串催化低溫低壓合成氨工業(yè)示范裝置完成了 72 小時標(biāo)定考核。2018年5月31日至6月3日期間，中國石油與化學(xué)工業(yè)聯(lián)合會（以下簡稱“石化聯(lián)合會”）組織專家對鶴壁華石聯(lián)合能源科技有限公司劣質(zhì)重油MCT懸浮床加氫裝置進(jìn)行了72小時連續(xù)運行標(biāo)定，并于近日出具了標(biāo)定報告。
以上兩則公告展現(xiàn)了三聚環(huán)保眾多高科技的一部分。說實在的，包括秸桿液化在內(nèi)的這些技術(shù)經(jīng)常讓那些初次接觸的人感到不可思議，不是懷疑這些技術(shù)不能被人類研發(fā)掌握，而是不敢相信這些技術(shù)能首先被中國人所掌握，對于這樣的心態(tài)我無言以對。普通投資者抱持一定的懷疑和觀望的心態(tài)我覺得是人之常情，但不能總是在缺乏深入了解的情況下冷嘲熱諷。如果愿意去了解三聚環(huán)保，我覺得也有變通的辦法，那就是去了解三聚的管理層，如果管理層是可依賴的，那么他們所領(lǐng)導(dǎo)的公司也就值得依賴———至少在很大程度上如此。我們從林科總經(jīng)理的經(jīng)歷和談話中可以感受到他是一個非常有抱負(fù)和雄心的人，說話也非常誠懇，三聚環(huán)保上市后的持續(xù)高速發(fā)展也證明這是一家用業(yè)績說話的公司。我用林科總經(jīng)理說過的一番話作為本小節(jié)的注腳：“……第二個風(fēng)險是技術(shù)性的重大突破是否面臨失敗的危險？這方面我可以負(fù)責(zé)任地告訴大家，我們在核心重大技術(shù)的突破上是非常扎實的，也可以說是非常成功的，我們在這方面沒有風(fēng)險。”
最后還想說一句，任何一項新技術(shù)從實驗室推廣到商業(yè)應(yīng)用都有可能面臨一個非常曲折的過程，即使三聚的技術(shù)非常先進(jìn)，但有可能產(chǎn)業(yè)化的道路并不平坦，所以相對謹(jǐn)慎地看待后續(xù)業(yè)績的增長會讓自己的投資更安全些。
四、大股東和管理層的支持力度方面
（1）根據(jù)公開市場資料，神霧環(huán)保最近兩年在公司層面進(jìn)行的交易行為有：2017年6月6日，公告蘇州武康投資合伙企業(yè)(有限合伙)增持1126.62萬股，均價為30.67元/股，買入34378.23元；2016年9月14日，天治武康1號資產(chǎn)管理計劃減持-528.37萬股，均價為24.13元/股，賣出13480.88元。神霧節(jié)能董監(jiān)高增持也是兩次，2017年2月，神霧節(jié)能董事長吳道洪等高管通過“陜國投聚寶盆30號”計劃增持413.05萬股，增持1.33億元，均價為32.13元/股；2017年6月，以“陜國投持盈88號”計劃增持791.72萬股，增持金額2.97億元，均價為37.49元/股。兩家公司抵扣減持的金額后合計增持約6.4億元。
（2）三聚環(huán)保的股份變動，一是2017年7月17日公告公司高管54人在隨后6個月內(nèi)擬增持3.5億元，12月15日公告實際增持4.8億元，合1362.9萬股，均價35.2元/股；二是海淀科技在2018年2月13日至5月2日期間，增持113.2萬股，均價31.45元/股，合0.36億元；三是6月6日公告，海淀科技增持638.8萬股，均價27.6元，合1.76億元，三次增持共計6.92億元。這兩年也有公司高層陸續(xù)減持，粗略統(tǒng)計共減持了8879萬元，其中張淑榮減持約4596萬元，蒲延芳約962萬元，任相坤683萬元，王慶明595萬元，曹華鋒約517萬元，其余約1500萬元。互相抵扣后，實際增持合計約6億元。
看起來三聚環(huán)保的增持力度和神霧系企業(yè)差不多，實際上對那些愿意相信三聚的投資人來說，他們最為放心和依賴的是從公司的大股東到以劉雷、林科為代表的公司絕對核心層數(shù)年來一直在不遺余力地掏出真金白銀增持股票，無論是參與定增還是在二級市場上購買，甚至是在定增的股票解禁后繼續(xù)無條件承諾延長禁售期，這種對公司發(fā)展的堅定信心和勇于表率的精神態(tài)度都在鼓舞投資者的信心。
五、環(huán)保企業(yè)集體遭遇困境的大背景
國家在2016年開始宏觀層面的“三去一降一補”，而銀行為百業(yè)之母，首當(dāng)其沖的金融去杠桿疊加貨幣增速的下降對企業(yè)影響尤為巨大，兩年來各行各業(yè)都能夠感受到資金的短缺，于是我們看到各種融資平臺破產(chǎn)跑路，PPP項目停工停產(chǎn)，房地產(chǎn)海外融資，甚至出現(xiàn)連東方園林這樣AA+評級的公司都發(fā)債失敗的案例。在這種背景下，那些對資金需求量大，回款期長，回款可能出現(xiàn)問題的企業(yè)集體遭遇投資者拋棄，投資者怕資金斷裂怕債務(wù)暴雷，這是對過往大放水的一種矯枉過正；與此相對的，那些現(xiàn)金流暢的企業(yè)受到集體熱捧，比如零售行業(yè)、醫(yī)療器械行業(yè)。在這種情況下，最容易出現(xiàn)一頭局部過熱和另一頭局部過冷的現(xiàn)象，相應(yīng)的股票估值也會給予過高的溢價或過低的折價，這其實是一個撿拾金子的好機會，前提是你要有穿透迷霧的眼睛和人棄我予的勇氣。
本人作為業(yè)余投資者，基礎(chǔ)不夠扎實，思維也可能欠缺縝密性，有疏漏之處請大家海涵。本文寫作費時費心，權(quán)當(dāng)作是拋磚引玉，希望大家多提寶貴的意見，也非常歡迎有份量有見解的質(zhì)疑，我想有見識的投資人都喜歡聽到反面的聲音，因為真理總是越辯越明的。
