$隆基股份(SH601012)$一、公司歷史回顧
1990年，公司創(chuàng)始人李振國畢業(yè)于蘭州大學(xué)物理系半導(dǎo)體材料專業(yè)，第一份工作在國營741廠拉制單晶硅棒，十年深耕于單晶硅這一細(xì)分領(lǐng)域。2000年，李振國創(chuàng)辦西安新盟電子科技有限公司-隆基股份的前身。隆基股份之“隆基”得名于李振國的母校，蘭州大學(xué)校長/中國著名教育家江隆基。合伙人鐘寶申、李文學(xué)、李春安、張長江、陳紅、馬炳仁，均是蘭州大學(xué)物理系同學(xué)，畢業(yè)十余年后，重新匯聚在李振國一手打造的單晶帝國中。2006年，轉(zhuǎn)型進(jìn)軍光伏確立了專業(yè)化太陽能單晶硅片生產(chǎn)商的戰(zhàn)略定位。2012年，IPO上市，硅片產(chǎn)能突破1GW。2013年，突破硅片金剛線切割工藝。2014年，投資新建西安隆基清潔能源開展光伏電站業(yè)務(wù)，并購浙江樂葉開始進(jìn)軍下游組件市場。2015年，發(fā)展為全球最大單晶硅片制造商。2018年，制定單晶硅片業(yè)務(wù)三年（2018-2020）戰(zhàn)略規(guī)劃，力爭在2018-2020 年底硅片產(chǎn)能分別達(dá)到28、36 和45GW，新上項目標(biāo)準(zhǔn)硅片非硅成本目標(biāo)不高于1元/片。
從整個發(fā)展路徑來看，從成立之初做單晶半導(dǎo)體，再到06年確立單晶硅片路線，這里涉及李振國指出光伏行業(yè)的本質(zhì)就是發(fā)出一度電的成本最低，進(jìn)而堅守單晶硅片路線不斷降低非硅成本，截至目前市場對單晶主導(dǎo)不再有大的分歧，14年并購浙江樂葉切入光伏組件也是為了快速主動從下游不斷推動單晶市占率進(jìn)而蠶食多晶市場。
對于目前前十大股東，合計持股占比50.57%，除了創(chuàng)始人李振國（15%）和妻子李喜燕（5.35%），以及當(dāng)年一起創(chuàng)業(yè)的蘭州大學(xué)同學(xué)李春安（10.97%）、鐘寶申（1.77%），另外都是機構(gòu)和個人持股，其中包括陜西煤業(yè)7.98%（16年開始持續(xù)買入已經(jīng)達(dá)舉牌），興全合宜靈活配置（3.65%興全基金謝治宇第二大重倉股270億規(guī)模18Q3新進(jìn)）、陳發(fā)樹（1.77%福建首富新華都實業(yè)集團創(chuàng)始人18Q3進(jìn)入）、以及中央?yún)R金（2.05%為15年年報新進(jìn)）、陸股通（2.03%為18年Q3新進(jìn)）。上市至今創(chuàng)始人李振國和妻子李喜燕不但未有減持還不斷增持上市公司股份。
2008-2017年營收6.17-163.62億元，復(fù)合增速43.94%，扣非歸母凈利潤0.88-34.65億元，復(fù)合增速50.40%。公司單晶硅片起家為公司核心，09-17年硅片銷量復(fù)合增速55.63%，價格復(fù)合增速-14.06%，可以看出這個行業(yè)是隨著價格的不斷下降帶來銷量的快速增長，以量補價。
目前公司核心業(yè)務(wù)在上市以來核心主業(yè)單晶硅片、以及2014年并購浙江樂葉開始布局且增長快速的組件業(yè)務(wù)。
上市至今僅2012年出現(xiàn)營收出現(xiàn)同比負(fù)增長且當(dāng)年虧損，主要是中國光伏產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了“十一五”末期的高速發(fā)展之后，開始步入調(diào)整期，2012年美國、歐盟等國家相繼宣布對中國的光伏產(chǎn)品進(jìn)行反傾銷反補貼調(diào)查。國際市場需求增速放緩，國內(nèi)大規(guī)模需求尚未形成，加上前期投資的產(chǎn)能集中快速釋放形成的行業(yè)產(chǎn)能階段性過剩，光伏產(chǎn)品自一季度以來持續(xù)下降，第四季度下降到谷底，與去年同期相比銷售價格下降了48.2%。除2012年外，2015年核心主業(yè)單晶硅片營收出現(xiàn)負(fù)增長，主要是2014年收購浙江樂業(yè)之后業(yè)務(wù)有短暫的結(jié)構(gòu)變化，看硅片產(chǎn)量和銷量可以發(fā)現(xiàn)，在2015年之前硅片產(chǎn)量和銷量相當(dāng)，但是2015年之后產(chǎn)量大于銷量就是公司硅片在2014年并購之后做了下游布局，銷售量不含自用量，比如2015年太陽能級硅片自用量為1.586億片、2016年為5.286億片。
2012年上市至今僅2012年、2016年、2018年是下跌，其中2012年主要是歐美雙反導(dǎo)致年度虧損，2018年主要是531新政補貼和國內(nèi)裝機退坡預(yù)期影響。從每年年初賣方一致預(yù)期來看，2012年至今年度凈利潤同比除了15年符合預(yù)期，以及18年低于預(yù)期之外，其余年份均是大超賣方年初一致預(yù)期數(shù)據(jù)。也就表明光伏此類受政策影響的快速發(fā)展的成長性行業(yè)，要預(yù)測一年業(yè)績難度很大，可能要預(yù)測年度業(yè)績要等進(jìn)入市場化的價值股階段才有可能。另外，也表明隆基股份本身是內(nèi)生增長業(yè)績超預(yù)期驅(qū)動的個股。
從估值看，對于市值，2012年上市70億，2012/12最低到36億，之后一路向上2017/11到了最高850億市值。對于PETTM估值，上市至今剔除2012年為負(fù)階段，上市至今估值區(qū)間在9.4-118.8倍，中位數(shù)32.1倍。分階段看，2012年-2016年8月階段估值區(qū)間在20.0-118.8倍，中位數(shù)56.6倍，之后估值區(qū)間下移，2016年8月至今估值區(qū)間在9.4-33.2倍，中位數(shù)19.9倍。對于PB估值，上市至今估值區(qū)間在1.1-11.0倍，中位數(shù)3.1倍。分階段看，2012年-2013年8月階段估值區(qū)間在1.1-2.2倍，中位數(shù)1.4倍，而2013年8月至今估值區(qū)間在2.1-11.1倍，中位數(shù)3.4倍。
財務(wù)指標(biāo)方面，從歷史來看，對于年度數(shù)據(jù)，營收增速僅2012年負(fù)增長；凈利潤增速11、12年為負(fù)，近五年增速均有超100%；毛利率從12年13%逐年上升至17年32%；凈利率從12年-3%逐年上升至超21%；ROE從12年-4%逐年上升至超24%；資產(chǎn)負(fù)債率從12年38%逐年上升至超56%；另外，管理費用率和財務(wù)費用率從12年至今逐年降低，而銷售費用從15年開始逐年上升。對于季度數(shù)據(jù)，營收/凈利同比從17Q4開始下行，毛利率從17Q3開始下行，凈利率/ROE從18Q1開始下行。
對于代表性年份數(shù)據(jù)變化來看，12年公司凈利潤為負(fù)主要是歐美雙反，國內(nèi)龍頭尚德破產(chǎn)也是公司下游，導(dǎo)致公司虧損。13年開始凈利率提升主要是上市之后財務(wù)費用率和管理費用率下降帶來，包括IPO募集資金償還借款等，14年毛利率提高主要是金剛線切割引入導(dǎo)致非硅成本不斷下降，15年開始銷售費用率的提高主要是公司切入光伏組件業(yè)務(wù)在渠道的費用提升，17Q3開始毛利率下降主要是硅片價格快速下降導(dǎo)致僅18Q1跌幅-20%和531新政導(dǎo)致加速下跌以及云南產(chǎn)能爬坡非硅成本高導(dǎo)致，整體看期間費用較為穩(wěn)定率基本穩(wěn)定在8-9%的水平。自2012 年上市以來，ROE 水平持續(xù)提升，杜邦分析表明主要得益于凈利率水平的提升，拆分看主要是公司期間費用率水平保持相對穩(wěn)定，而毛利率顯著提升，展現(xiàn)了公司優(yōu)秀的成本控制能力。
對比產(chǎn)業(yè)鏈12家公司，營收和凈利潤體量為第一，營收/凈利增速均在前五，尤其100億市值以上公司中營收保持40%+/凈利100%+，毛利率僅次于晶盛機電，凈利率和ROE均為第一，資產(chǎn)負(fù)債率處于中間水平，經(jīng)營現(xiàn)金凈流量排在通威股份/正泰電器之后。尤其與同行中環(huán)股份相比毛利、凈利、ROE均是明顯大幅領(lǐng)先，綜合看公司在產(chǎn)業(yè)處于龍頭地位。
二、公司上下游格局
行業(yè)內(nèi)競爭：
硅片市場的主要供應(yīng)商分為兩大類。一類是垂直一體化廠商（晶科/晶澳等），另一類是第三方的龍頭廠商（隆基/中環(huán)/協(xié)鑫等）。截至2018 年，六大一體化組件廠和三大硅片廠的產(chǎn)能份額已達(dá)全球50%以上，產(chǎn)量份額超55%。
硅片產(chǎn)品主要分為多晶和單晶兩大類。單晶硅片市場目前是由隆基和中環(huán)構(gòu)成的雙寡頭格局，兩家合計占整個硅片市場16.7%的市場份額，占整個單晶硅片市場55.8%份額。多晶硅片協(xié)鑫一家獨大，2017 年CR9 為60%，其中協(xié)鑫26%。隨著龍頭產(chǎn)能進(jìn)一步擴張，協(xié)鑫/隆基/中環(huán)三大寡頭之間將進(jìn)入激烈競爭。預(yù)計2018 年底協(xié)鑫/隆基/中環(huán)的產(chǎn)能分別為30/28 /23GW，一體化組件廠產(chǎn)能30GW 以上。
中短期內(nèi)，大環(huán)境仍是供過于求，價格下降趨勢不會改變。長期看，寡頭成本趨于同質(zhì)，高毛利將逐步下行，過剩背景下可能導(dǎo)致整個環(huán)節(jié)都沒有超額利潤，未來價格可能會到到龍頭的盈利底部，進(jìn)而硅片進(jìn)入低毛利區(qū)間。
上游：
硅料環(huán)節(jié)，單晶通常采用質(zhì)量較好價格較高的致密料，多晶采用質(zhì)量稍差價格更低的菜花料，兩者的供需結(jié)構(gòu)和成本價格均不一樣。單多晶硅片結(jié)構(gòu)演化導(dǎo)致對于致密料需求激增，由于致密料的供給仍有限，上游議價能力相對較強；菜花料面臨過剩狀態(tài)，但考慮多晶硅片已基本喪失盈利能力，預(yù)計菜花料定價將考慮多晶硅片生存前提。
下游：
電池片環(huán)節(jié)技術(shù)路線很多，技術(shù)資金壁壘相對低，電池片廠商分散，目前的議價能力不強。2017 年電池片CR10為43.9%，顯著小于硅片59.2%，因此平均毛利率在整個產(chǎn)業(yè)鏈中處較低，毛利率大約5%-15%。未來電池片的議價能力可能會相對增強，原因主要是高成本電池片廠商逐步退出下游集中度會相對提高，硅片產(chǎn)品同質(zhì)化轉(zhuǎn)移成本低，以及隨著光伏補貼退坡邁向平價上網(wǎng)硅片環(huán)節(jié)高毛利降價空間大。
潛在新進(jìn)入者：
硅片龍頭的地位日漸穩(wěn)固，對新進(jìn)入者建立了較高壁壘。其一資金，1GW 硅棒和切片產(chǎn)能投資近10 億元；其二規(guī)模，目前一線龍頭門檻已升至20GW +，巨大產(chǎn)能能降低生產(chǎn)成本，同時能有效綁定下游客戶，新進(jìn)入者在產(chǎn)銷兩端都存在困境。另外硅片行業(yè)吸引力在降低，隨著價格大幅下降，龍頭企業(yè)盈利能力也會大幅下降。潛在的變數(shù)是垂直一體化企業(yè)的延伸，由于產(chǎn)業(yè)鏈毛利率上游高下游低，進(jìn)入者常是下游電池/組件廠商向上游延伸，硅片的成本很大程度上取決于設(shè)備，對于一體化企業(yè)并不存在技術(shù)障礙，在技術(shù)路線相對清晰的情況下，電池、組件企業(yè)向上游擴張仍有吸引力。
替代品：
替代品威脅較低，原因在晶硅產(chǎn)業(yè)鏈成熟，產(chǎn)業(yè)鏈均圍繞硅片進(jìn)行，不存在替代品，其他太陽電池目前在產(chǎn)業(yè)鏈成熟性和使用場景上還不能和晶硅產(chǎn)業(yè)鏈競爭。
三、盈利和估值
對于中短期業(yè)績來看，2018 年1 月，隆基提出了單晶硅片業(yè)務(wù)三年（2018-2020）戰(zhàn)略規(guī)劃，預(yù)計單晶硅片產(chǎn)能從2018-2020年分別達(dá)到28/36/45GW，新上項目標(biāo)準(zhǔn)硅片非硅成本目標(biāo)為不高于1元/片，硅片品質(zhì)能夠支撐主流PERC電池量產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率達(dá)到22.5%以上，光衰在1%以內(nèi)。另外，組件計劃在2018-2019年形成12、15GW產(chǎn)能。
僅計算公司單晶硅片和組件業(yè)務(wù)，硅片和組件均按照18年90%產(chǎn)能利用率計算，硅片19年按照18年25.2GW，組件按照18年10.8GW計算，單晶硅片含稅單價0.58元/W，組件售價2.00元/W，則硅片+組件營收299.52億元，歸母凈利10%，則利潤29.95億，10-15-20PE則估值區(qū)間在300-450-600億。
若按照19年硅片36GW，組件19年假設(shè)15GW測算，則硅片+組件營收379.62億元，歸母凈利10%，則利潤37.96億，10-15-20PE則估值區(qū)間在380-570-760億。
按照目前分析師19-20年一致預(yù)期數(shù)據(jù)看，營收/凈利分別為288.77/31.17，359.39/39.36億元。按照10-15-20PE區(qū)間，19年估值區(qū)間312-468-623億元，20年估值區(qū)間394-590-787億元。
對于中長期的市值空間來看，如果全面實現(xiàn)發(fā)電側(cè)平價，據(jù)相關(guān)測算年均裝機在180GW/年，目前單晶市占率超50%，未來單晶市占率在70%，隆基市占率50%，假設(shè)未來隆基在硅片/電池片/組件市占率為30%，三個環(huán)節(jié)合計盈利0.3元/W，則隆基年盈利規(guī)模162億元，按照5-10-15-20PE則估值區(qū)間在810-1620-2430-3240億元。
截至2019/1/11公司目前市值559億元。
【風(fēng)險】
產(chǎn)業(yè)政策的變化：各國能源電力行業(yè)發(fā)展受政策影響明顯，如果政策發(fā)生變化，部分國家能源電力結(jié)構(gòu)調(diào)整的思路可能發(fā)生改變（裝機量/補貼/電價）
成本下降幅度：如果光伏度電成本不能快速下降，那么其快速發(fā)展可能面臨補貼額度持續(xù)累積導(dǎo)致政府難以承受的問題
電網(wǎng)消納能力、配額制落地低于預(yù)期、棄風(fēng)棄光率反彈
硅料價格波動風(fēng)險
單晶技術(shù)路線份風(fēng)險
單晶同業(yè)價格競爭風(fēng)險
補充：
1、隆基股份產(chǎn)能分布情況
