作者：曹鵬律師，稼軒律師事務(wù)所高級(jí)合伙人
融資價(jià)格、估值調(diào)整、反稀釋和創(chuàng)始人限制
（一）融資價(jià)格
之前說過，股權(quán)融資在法律上表現(xiàn)為公司增資，投資人認(rèn)購(gòu)，究其本質(zhì)就是個(gè)買賣。買賣合同缺了數(shù)量和價(jià)格兩個(gè)要素是難以成立的，所以我們遇到的第一個(gè)條款就是融資價(jià)格條款，這個(gè)條款一般是這么寫的：
各方同意，投資方以人民幣【】萬(wàn)元的投資后估值，對(duì)公司投資人民幣 【】萬(wàn)元（簡(jiǎn)稱“投資款”）進(jìn)行溢價(jià)增資（簡(jiǎn)稱“增資”），標(biāo)的公司本次增資【】萬(wàn)元由投資方認(rèn)購(gòu)，其中【】 萬(wàn)元計(jì)入標(biāo)的公司注冊(cè)資本，其余計(jì)入標(biāo)的公司資本公積金；甲方占投資完成后標(biāo)的公司注冊(cè)資本的【】%。
所謂價(jià)格是用公司估值和擬出讓的出資比例（股權(quán)比例）計(jì)算確定的。這個(gè)估值是投前估值抑或投后估值，文本上應(yīng)當(dāng)界定清楚。比如一個(gè)公司以投前估值1億元融資，釋放20%股權(quán)，那么投資金額應(yīng)為2500萬(wàn)元；如果這個(gè)一億元是投后估值，投資人投2500萬(wàn)元，所占出資比例不是20%而是25%了。
有些條款中投資人會(huì)關(guān)心他獲得的股權(quán)比例是不是“完全稀釋”后的。這一看就是從美國(guó)人那兒學(xué)的，但咱家的公司法和人家的不一樣，咱又沒有優(yōu)先股，章程說比例是多少就是多少，不會(huì)發(fā)生因?yàn)閮?yōu)先股要轉(zhuǎn)換而引起的稀釋問題。但我想到有個(gè)問題可能跟這個(gè)有關(guān)。比如說期權(quán)池。我們沒有庫(kù)存股，要做股權(quán)激勵(lì)就得動(dòng)其他股東的股權(quán)，而且股權(quán)激勵(lì)的授予價(jià)格可能還低于融資價(jià)格，那如果不和投資人提前協(xié)商一致取得諒解，恐怕是不好辦的。實(shí)踐中，期權(quán)池都提前拿出來，要么放到某股東名下代持，或搞個(gè)持股平臺(tái)拿著，總之不會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)而稀釋投資人股權(quán)了。
其中還有個(gè)小問題，就是投資款一部分被計(jì)入注冊(cè)資本，一部分計(jì)入資本公積金。以一家注冊(cè)資本為1000萬(wàn)元的公司，投后估值1億元釋放20%股權(quán)為例，投資款中250萬(wàn)元計(jì)入注冊(cè)資本，其余750萬(wàn)元計(jì)入資本公積金。也就是說，這個(gè)公司注冊(cè)資本由1000萬(wàn)元變成1250萬(wàn)元了。（公眾號(hào)legalrisk）
關(guān)于資本公積金是什么，公積金轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本又是怎么回事，我團(tuán)隊(duì)的王豐川律師寫過了，請(qǐng)參見：公積金轉(zhuǎn)增注冊(cè)資本實(shí)務(wù)指引
我知道，創(chuàng)業(yè)公司最喜歡問的是，如何給公司估值。我想起前陣子證監(jiān)會(huì)副主席李超講的，對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的估值從世界各國(guó)來講都是難題。我也一直沒搞明白那些模型、參數(shù)。價(jià)格是由供求關(guān)系決定的，買賣雙方都認(rèn)可那就是了，所以覺得給公司定價(jià)和給房子、桌子、車子定價(jià)應(yīng)該沒啥本質(zhì)差異吧。有啥區(qū)別嗎？所以，我就覺得對(duì)比的方法就挺好，跟類似上市公司對(duì)比，或者跟類似交易對(duì)比，雙方再各顯神通博弈一番，差不多就行了。要不然還真得有個(gè)精確數(shù)字嗎？
雖然沒啥絕對(duì)精確的數(shù)字，但是市場(chǎng)行情是有的，所以估值可以論高低的。估值相對(duì)的高低不同引起的后果也就不同，對(duì)投資人來說，可能錯(cuò)過優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目或者買貴了砸在手里。對(duì)項(xiàng)目公司來說，守著自己心目中的高價(jià)錯(cuò)過融資機(jī)會(huì)或者賣便宜了讓出股權(quán)太多。賣便宜的確實(shí)也有，后果可能是控制權(quán)早早喪失，后面就發(fā)展無力，但更多的可能是高估自己。高估情況下，有價(jià)無市拿不到錢，殘酷的現(xiàn)實(shí)自然會(huì)教育你；還有種可能，大家都頭腦發(fā)熱，高估值融資竟然成功，會(huì)不會(huì)有問題呢？我覺得，要是你就打算這么一錘子買賣，騙了這筆就走，那祝賀你“成功”！如果公司有長(zhǎng)遠(yuǎn)打算，尚需考慮后續(xù)融資價(jià)格是否可以繼續(xù)維持乃至走高。這就涉及我要說的另外的條款，即反稀釋條款和清算優(yōu)先權(quán)，這里就先按下不表，一會(huì)兒再專門討論。
我的建議是，換個(gè)角度看這個(gè)事兒，公司價(jià)值還是得靠持續(xù)發(fā)展而壯大，不能指望一步登天，就像唱歌，一開始調(diào)子起得太高，后面一定是唱不上去的，撕破了嗓子就不好了。融資不如小步快跑，設(shè)置一些發(fā)展路上的里程碑，把公司內(nèi)在價(jià)值一步步坐實(shí)，估值一步步長(zhǎng)大，融資一步步進(jìn)來。
（二）估值調(diào)整
不論最后是咋給定價(jià)的，這個(gè)價(jià)格都是一個(gè)預(yù)測(cè)，反映著大家對(duì)公司未來價(jià)值的期待。對(duì)投資人來說，他可能會(huì)認(rèn)為，認(rèn)可一個(gè)估值是基于公司以及創(chuàng)始人的bp，如果后來證實(shí)原先的一些前提并不屬實(shí)或未達(dá)預(yù)期，那就有調(diào)整價(jià)格的需要。這是一些投資人的想法，我覺得是有點(diǎn)強(qiáng)詞奪理。你既然決定要投資，那你就是基于自己對(duì)行業(yè)形勢(shì)、市場(chǎng)環(huán)境、項(xiàng)目公司資質(zhì)等等的預(yù)判，你就應(yīng)該為自己的判斷和決策埋單，而不是轉(zhuǎn)嫁給項(xiàng)目公司，風(fēng)險(xiǎn)投資玩得不就是預(yù)判么！
雖然這么說，但國(guó)內(nèi)的投資實(shí)踐中確實(shí)有很多機(jī)構(gòu)在用這個(gè)條款，既然可能要寫到協(xié)議里，加上近幾年這個(gè)條款還很火，所以要解讀一下。
估值調(diào)整條款，俗稱對(duì)賭條款，我就拿所謂“對(duì)賭第一案”中的協(xié)議舉例吧：
如果眾星公司2008 年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額= (1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000 萬(wàn)元)x本次投資金額。
對(duì)賭條款按照主體可分為投資人與標(biāo)的公司對(duì)賭、投資人與原股東對(duì)賭。
對(duì)賭條款的效力是個(gè)重點(diǎn)。投資人和股東對(duì)賭無需贅言，但最高院在甘肅世恒案的判決中宣示了投資人與標(biāo)的公司對(duì)賭無效的裁判規(guī)則，雖然后來也出現(xiàn)過貿(mào)仲的相反仲裁案例，但與標(biāo)的公司對(duì)賭無效目前還是主流觀點(diǎn)。公眾號(hào)legalrisk之前還分享過兩個(gè)判例，實(shí)際上讓標(biāo)的公司最終承擔(dān)了責(zé)任，詳情可見：
最高院判例：標(biāo)的公司對(duì)賭無效，但要承擔(dān)過錯(cuò)賠償責(zé)任
最高院9月最新判例：標(biāo)的公司為股東對(duì)賭擔(dān)保有效
對(duì)賭條款按照對(duì)賭的標(biāo)的可分為業(yè)績(jī)對(duì)賭和上市對(duì)賭。業(yè)績(jī)對(duì)賭就像前面引用的條款，賭的是凈利潤(rùn)，也可以是營(yíng)收，甚至可以是技術(shù)進(jìn)展的指標(biāo)等等，由各方協(xié)商確定。上市對(duì)賭更簡(jiǎn)單，賭的就是約定期限上市。這玩意兒聽起來比業(yè)績(jī)對(duì)賭還要可怕一點(diǎn)，是因?yàn)榧词构痉仙鲜械臈l件，但股市關(guān)門了，哈哈哈。不知道是不是我凈關(guān)注負(fù)能量消息了，公司對(duì)賭贏了的很少，比如當(dāng)年的蒙牛和摩根士丹利，其他的都是輸了要賠錢的。
對(duì)賭條款還可以分為單向?qū)€和雙向?qū)€。像前面的例子，條款只約定目標(biāo)未完成情況下，公司或者股東要給投資人怎么補(bǔ)償，但并不約定目標(biāo)若完成甚至超額完成，投資人要不要給公司或股東獎(jiǎng)勵(lì)。如果有，那就是雙向?qū)€了。這種情況下，對(duì)賭除了價(jià)格調(diào)整功能，還具有激勵(lì)功能。嘿嘿。
有的對(duì)賭是補(bǔ)償現(xiàn)金，有的則是用股權(quán)補(bǔ)償，意思是以前買貴了，現(xiàn)在要補(bǔ)差價(jià)。
有些人跟我說，還有一種是如果目標(biāo)沒實(shí)現(xiàn)，投資人要求創(chuàng)始人回購(gòu)自己的股權(quán)。我覺得這個(gè)解釋為附條件股權(quán)回購(gòu)更好些，比如甘肅世恒案的協(xié)議里，對(duì)賭和回購(gòu)兩個(gè)條款都有，所以我一會(huì)兒在單說股權(quán)回購(gòu)吧。對(duì)了，當(dāng)時(shí)講課的時(shí)候，還有朋友問鼎暉和俏江南的事兒，說是對(duì)賭問題。我查了一番，發(fā)現(xiàn)是媒體不明就里，以訛傳訛。那個(gè)案例在我講股權(quán)回購(gòu)條款、強(qiáng)制隨售條款等等的時(shí)候會(huì)用到。
最后我得坦白，關(guān)于對(duì)賭條款的以上所謂解讀其實(shí)是人云亦云，硬來的，還有很多疑問我自己也沒搞得那么透徹明白，還得繼續(xù)思考學(xué)習(xí)。比較通透的研究請(qǐng)看北京大學(xué)劉燕教授的《對(duì)賭協(xié)議與公司法資本管制：美國(guó)實(shí)踐及其啟示》一文。
（三）反稀釋條款
關(guān)于價(jià)格問題，除了前兩個(gè)條款，還有個(gè)反稀釋條款。一般是這么寫的：
在各方簽署本協(xié)議后，若公司進(jìn)行增資，且屆時(shí)增資的每百分比股權(quán)單價(jià)低于本協(xié)議約定的股權(quán)的每百分比股權(quán)單價(jià)，則作為一項(xiàng)估值反稀釋保護(hù)措施，投資方有權(quán)：
1. 要求原股東無償轉(zhuǎn)讓部分股權(quán)給投資方，直至投資方本次增資價(jià)格與新投資者的投資價(jià)格相同; 若不能以無償轉(zhuǎn)讓方式調(diào)整股權(quán)則需根據(jù)投資人建議以法律允許的最低成本方式調(diào)整全部股權(quán)，使投資人的投資價(jià)格等同于該新低價(jià)格的投資定價(jià)?；蛘?/span>
2. 要求標(biāo)的公司或原股東退還相應(yīng)款項(xiàng)，直至投資方本次增資價(jià)格與新投資者的投資價(jià)格相同。
只要公司增資，原股東未同比例認(rèn)繳，那么他的股權(quán)比例必然被稀釋。這是正常的結(jié)構(gòu)性稀釋，反稀釋條款并不反這種稀釋，正如上例所示，他要反的是降價(jià)融資。
公司股權(quán)融資可能會(huì)經(jīng)歷許多輪，比如種子輪、天使輪，還可能有ABCDEF……，大家都期待公司估值曲線最好是45°角上去，但是市場(chǎng)風(fēng)起云涌變化萬(wàn)端，誰(shuí)又能打包票呢。萬(wàn)一天使輪估值1億元進(jìn)來，pre-A的時(shí)候能找到的愿意投的投資人只認(rèn)8千萬(wàn)元的估值，你不得不接受，因?yàn)闆]錢你馬上死。但是你的天使輪投資人可能不會(huì)愿意，除非你執(zhí)行反稀釋條款給他補(bǔ)償；差價(jià)不大還好，差價(jià)大了，你要么補(bǔ)償不起，要么就要失去你的公司，最后還是個(gè)死。
有人提醒我說，公司法規(guī)定了，公司增資只需要三分之二表決權(quán)通過即可，投資人小股東沒話語(yǔ)權(quán)。投資人早就想到了，而且早就在公司治理和保護(hù)性條款那里把這個(gè)天真的想法給消滅掉了，沒有投資人同意，公司辦不了增資。
前面那個(gè)例子看起來很簡(jiǎn)單，但有的反稀釋條款挺復(fù)雜的，比如關(guān)于補(bǔ)償計(jì)算就有完全棘輪和加權(quán)平均。完全棘輪簡(jiǎn)單粗暴，投資人過去投入的資金所換取的股份全部按新的最低價(jià)格重新計(jì)算。加權(quán)平均算法請(qǐng)看圖：
投資人要這個(gè)條款是為了保護(hù)自己不當(dāng)冤大頭，值得同情，項(xiàng)目公司如果打不掉，可以談一談補(bǔ)償計(jì)算,盡量別用完全棘輪而用加權(quán)平均，可以談?wù)勏拗茥l件，比如設(shè)置一個(gè)期限或者估值變動(dòng)范圍，可以談?wù)劺?，比如前面講到的期權(quán)池等等。
（四）創(chuàng)始人限制
這個(gè)條款和融資價(jià)格也有點(diǎn)關(guān)系，所以就放在一起討論。
要是靠后期較成熟的公司，估值能用的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等等比較多而靠譜，但早期投資講究“事為先，人為重”，投資人認(rèn)可公司估值的一個(gè)重要考量因素就是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，一定程度可以說，投資就是投那個(gè)創(chuàng)始人，創(chuàng)始人最值錢。 所以投資人就特別關(guān)心創(chuàng)始人會(huì)不會(huì)撂挑子或者跑路。為了打消這種擔(dān)心，就發(fā)明了創(chuàng)始人限制這樣的條款，一般是這么寫的：
創(chuàng)始人同意，自公司成立之日起，其所持有公司股權(quán)將分4年成熟，每滿一年即成熟25%。若公司任何一位創(chuàng)始人作為公司服務(wù)提供者的持續(xù)狀態(tài)被公司或者董事會(huì)無正當(dāng)理由終止，則該創(chuàng)始人持有的未成熟的股權(quán)將在其服務(wù)狀態(tài)被公司或董事會(huì)無正當(dāng)理由終止時(shí)立即加速成熟。
在創(chuàng)始人股東的股權(quán)成熟之前，如發(fā)生以下四種情況之一的，該創(chuàng)始人同意將以1元人民幣的價(jià)格（如法律就股權(quán)轉(zhuǎn)讓的最低價(jià)格另有強(qiáng)制性規(guī)定的，從其規(guī)定），將其未成熟的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資人或投資人指定的主體，各投資人或其指定的主體按照各投資人在公司的持股比例受讓此股權(quán)：
（1）主動(dòng)從公司離職的；
（2）因身體原因不能履行職務(wù)的；
（3）未按本協(xié)議約定全職工作、違反競(jìng)業(yè)禁止或泄漏公司重大商業(yè)秘密；
（4）因故意或重大過失而給公司造成重大損失或不利影響的。
對(duì)創(chuàng)始人做一些限制，提高創(chuàng)始人離開的成本，一定程度上可以減少他們撂挑子的可能。限制措施可以很多，比如競(jìng)業(yè)限制，比如限制股轉(zhuǎn)，再比如股權(quán)分期成熟（兌現(xiàn)）。還可以有其他一些限制。
競(jìng)業(yè)限制就不展開了，以前講過，可以看《離職創(chuàng)業(yè)，先解決這個(gè)問題！》
股東們可以約定限制股轉(zhuǎn)，以前也講過，可以看《語(yǔ)音|股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制與稅收》
分期成熟（兌現(xiàn)），在講期權(quán)的時(shí)候也說過，但是期權(quán)和股權(quán)差太遠(yuǎn)了，期權(quán)成熟好理解，股權(quán)咋成熟呢？這個(gè)也是抄外國(guó)人的概念，多少有點(diǎn)別扭。按咱們家的公司法，股權(quán)要么出資到位要么認(rèn)繳未實(shí)繳，但都是股權(quán)，不存在熟不熟的問題。看上面的條款文本，其目的昭然若揭，是要鎖定創(chuàng)始人一段時(shí)間，比如四年。沒干夠，就要喪失自己已然持有的相應(yīng)數(shù)量股權(quán)。這種條款要完整可執(zhí)行，就一定把數(shù)量或其確定方法、價(jià)格或其確定方法、轉(zhuǎn)讓受讓主體等必備要素均明確約定，那在法律上就是個(gè)附條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議（條款）。
分幾期，沒定法，據(jù)說慣例是四年或五年，我想可以根據(jù)公司發(fā)展規(guī)劃來大致測(cè)算吧。
觸發(fā)條件是談判重點(diǎn)之一。創(chuàng)始人自己要爭(zhēng)取少一些觸發(fā)條件，但投資人要求的那些條件也應(yīng)給與充分同情。我記得有的條款里有“創(chuàng)始人死亡”一條，很多人死活不同意，原因只是不吉利。其實(shí)從公司利益出發(fā)來說，就這種情況發(fā)生時(shí)股權(quán)如何處置在協(xié)議中做好安排很有必要，就像在其他文件中就創(chuàng)始人離婚時(shí)股權(quán)如何處置做出事先安排一樣。
最后，公司在這四年或五年中可能會(huì)發(fā)生并購(gòu)、上市等等清算事件，可以會(huì)把這些作為加速成熟的條件，即一旦條件具備，創(chuàng)始人尚未成熟的股權(quán)全部或部分提前成熟，相應(yīng)限制解除。
今天就到這兒先。
聯(lián)系客服
