本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院研究員黃大智。
對于理性投資者來說，要獲得穩(wěn)定持續(xù)的高收益，找到永不過時(shí)的行業(yè)很重要。而保險(xiǎn)，就是這樣的一個(gè)行業(yè)。
作為世界歷史上第二古老的行業(yè)，保險(xiǎn)業(yè)一直都受到眾多投資傳奇?zhèn)兊那嗖A。股神巴菲特第一次（1951年）的投資獲利就來自于保險(xiǎn)股，并隨后發(fā)表了《我最愛的股票》一文，表達(dá)了他對保險(xiǎn)股的鐘愛。保險(xiǎn)股也成為巴菲特一生的財(cái)富密碼。
僅次于巴菲特，投資界歷史第二的戴維斯家族，在45年內(nèi)取得了18000倍的投資收益，最主要依靠的同樣是對保險(xiǎn)股的投資。
那么，對于這樣一個(gè)成就眾多投資傳奇的行業(yè)，保險(xiǎn)股到底應(yīng)該怎么投？
如何衡量保險(xiǎn)的基本面？
保險(xiǎn)是專門經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，是一種為客戶提供風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)的特殊制度安排。按照險(xiǎn)種分類，可以分為以“人”為保障主體的人身險(xiǎn)和以“財(cái)產(chǎn)”為保障主體的財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)。目前國內(nèi)人身險(xiǎn)帶來的保費(fèi)收入約占74%，人身險(xiǎn)中又以壽險(xiǎn)為主。為了簡化分析，本文后文中將以壽險(xiǎn)為主要研究對象。
總體來看，保險(xiǎn)兼具風(fēng)險(xiǎn)保障、消費(fèi)品、資產(chǎn)配置等多重屬性的特點(diǎn)，支撐保險(xiǎn)行業(yè)長期發(fā)展的邏輯。從保險(xiǎn)深度（保費(fèi)收入/GDP）看，2020年中國為4.46%，遠(yuǎn)低于國際平均水平的7%，保險(xiǎn)密度（保費(fèi)收入/總?cè)丝冢?/span>為3124元人民幣，同樣遠(yuǎn)低于國際平均水平的790美元。與歐美日韓等發(fā)達(dá)國家更是差距甚遠(yuǎn)，中國保險(xiǎn)消費(fèi)存廣闊的增長空間。
從國內(nèi)目前保險(xiǎn)市場的需求端來看，三大因素支撐保險(xiǎn)長期發(fā)展。
第一，老齡化帶來的保障需求。剛剛公布的七普人口數(shù)據(jù)顯示，我國65歲以上人口占比已經(jīng)達(dá)到13.5%，馬上就會(huì)進(jìn)入深度老齡化（65歲以上人口占比14%）社會(huì)。同時(shí)，我國還面臨“未富先老”的問題，基本養(yǎng)老金遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了居民的養(yǎng)老需求。未來，作為基本養(yǎng)老補(bǔ)充的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)和醫(yī)療保險(xiǎn)、護(hù)理保險(xiǎn)，需求空間廣闊。
第二，人均可支配收入提升帶來的保險(xiǎn)消費(fèi)需求。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)帶來收入的提升，在滿足基本的生理需求以后，居民消費(fèi)會(huì)向著馬斯洛需求理論中的更上一層延伸，安全需求成為主要需求。以養(yǎng)老和健康醫(yī)療為主的保障型保險(xiǎn)占比將顯著提升，并成為中產(chǎn)階級人群最重要的消費(fèi)之一。
第三，財(cái)富管理變革帶來的資產(chǎn)配置需求。目前國內(nèi)居民財(cái)富配置仍然以房地產(chǎn)為主，未來將向多元化的金融產(chǎn)品過度。保險(xiǎn)產(chǎn)品作為長期穩(wěn)定、抗通脹的金融產(chǎn)品，也將受益于居民資產(chǎn)配置多樣化的紅利。
保險(xiǎn)公司的價(jià)值從何而來？
作為一種特殊的金融業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)業(yè)受到非常嚴(yán)格的監(jiān)管。但也正是特許經(jīng)營的制度，使得保險(xiǎn)公司能夠積累規(guī)模龐大的浮存金（即保費(fèi)），保險(xiǎn)公司除了享有扣除賠付金額后剩余部分的收益，還能夠?qū)⒈ＹM(fèi)用于投資，以此賺取更多的收益，巴菲特正是利用了保險(xiǎn)公司的這種性質(zhì)，成就了一生的投資傳奇。
對于壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)來說，主要有三個(gè)利潤來源，就是業(yè)內(nèi)常說的三差：死差、利差、費(fèi)差。
死差是因保險(xiǎn)合同到期時(shí)，實(shí)際賠付金額與預(yù)計(jì)賠付金額之間的差異而產(chǎn)生的損益；費(fèi)差是指保險(xiǎn)公司實(shí)際的營運(yùn)管理費(fèi)用與預(yù)計(jì)的營運(yùn)管理費(fèi)用之間的差額；利差是指保險(xiǎn)公司實(shí)際的投資收益與預(yù)計(jì)的投資收益之間的差額，是構(gòu)成保險(xiǎn)公司最主要的利潤驅(qū)動(dòng)因素。同時(shí)，保費(fèi)，特別是長期期繳保費(fèi)，是產(chǎn)生利差的基礎(chǔ)。
但顯然，“三差”作為盈利模式，并不能從業(yè)務(wù)角度具體解釋保險(xiǎn)公司的價(jià)值從何而來。為此，需要引入保險(xiǎn)業(yè)獨(dú)有的概念——內(nèi)含價(jià)值（EV）。
EV是保險(xiǎn)公司引用“經(jīng)濟(jì)價(jià)值”的概念，利用精算方法進(jìn)行改進(jìn)，形成的能夠反映保險(xiǎn)經(jīng)營特征的一種評估價(jià)值，本質(zhì)上是企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)和保險(xiǎn)精算的結(jié)合。
作為保險(xiǎn)公司價(jià)值的核心，EVA是構(gòu)成保險(xiǎn)公司內(nèi)生性增長最主要的來源。但EV中隱藏著諸多保險(xiǎn)精算的假設(shè)，很多時(shí)候是一個(gè)“黑匣子”。所以我們要從結(jié)構(gòu)上找到影響EV增長最重要的因素。
保險(xiǎn)公司的評估價(jià)值（AV）=EV+未來X年的新業(yè)務(wù)價(jià)值（取決于市場估算）
EV=經(jīng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)+有效業(yè)務(wù)價(jià)值
有效業(yè)務(wù)價(jià)值（VIFB）=新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）+存量業(yè)務(wù)價(jià)值
NBV=新增保費(fèi)×新業(yè)務(wù)價(jià)值率
其中，“經(jīng)調(diào)整后的凈資產(chǎn)”主要受投資收益影響，“有效業(yè)務(wù)價(jià)值”受NBV影響。
所以，綜上，可以簡單得出一個(gè)結(jié)論，保險(xiǎn)公司內(nèi)生價(jià)值的增長來自于EV。而EV的增長，可以近似理解為受到保險(xiǎn)公司投資能力（影響投資收益）及新增保費(fèi)的影響。
也就是說，新增保費(fèi)及保險(xiǎn)公司的投資收益，構(gòu)成影響保險(xiǎn)公司價(jià)值最主要的因素。
如果再進(jìn)行分解，我們就可以發(fā)現(xiàn)頭部險(xiǎn)企快速增長的秘密。
新單保費(fèi)=代理人人數(shù)×人均保單件數(shù)×件均保費(fèi)
在件均保費(fèi)差別不大的情況下，代理人人數(shù)和人均保單數(shù)量決定了新單保費(fèi)的規(guī)模，進(jìn)而影響EV的增長。因此，我們可以看到，在國內(nèi)市場份額占比最高的國壽和平安，代理人規(guī)模都多達(dá)上百萬人。
如何對保險(xiǎn)公司估值？
在厘清了保險(xiǎn)公司的價(jià)值構(gòu)成后，我們還需要給保險(xiǎn)公司一個(gè)估值，這也是投資決策的第一步。好的金融投資決策，就是要找到那些“價(jià)格低于價(jià)值”的資產(chǎn)。也就是說，投資要“低買高賣”。
從全球范圍內(nèi)看，金融機(jī)構(gòu)估值較少使用市盈率（PE），主要因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)利潤周期性較強(qiáng)且波動(dòng)較大，PE難以反映真實(shí)的經(jīng)營情況。市凈率（PB）相對而言是一個(gè)更合適的方法，但缺乏對于NBV的衡量，會(huì)低估保險(xiǎn)公司的價(jià)值，同樣也并不完全適用于保險(xiǎn)公司的估值。
PE和PB估值法都不適用于壽險(xiǎn)公司。為了彌補(bǔ)PE、PB這兩套框架的不足，在實(shí)踐中，促使行業(yè)出現(xiàn)了保險(xiǎn)公司專屬的估值方式。
第一種是PEV估值法。
所謂PEV模型就是用每股股價(jià)（Price）除以每股EV，類似于PB概念，專業(yè)叫做為內(nèi)含價(jià)值倍數(shù)。與PB或PE指標(biāo)類似，龍頭險(xiǎn)企享有更高的估值溢價(jià)。譬如中國平安，在2018-2020年間，其PEV估值長期高于其他保險(xiǎn)公司50%左右，這也其行業(yè)護(hù)城河的表現(xiàn)。
但是PEV估值方式也有其局限性，對于純壽險(xiǎn)公司而言，PEV估值方式是合適的，但是對于綜合保險(xiǎn)集團(tuán)以及綜合金融集團(tuán)而言，壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)占比相對越低，使用PEV法則會(huì)低估保險(xiǎn)公司的價(jià)值。
因此，對于平安這樣的金融集團(tuán)，可以進(jìn)行分拆估值，如將其壽險(xiǎn)、財(cái)險(xiǎn)等各個(gè)版塊分別進(jìn)行估值進(jìn)行加總。
第二種是NBV估值法。
NBV估值模型，也叫做賬面凈值，指的是未來一年的新業(yè)務(wù)價(jià)值。對于保險(xiǎn)公司，特別是壽險(xiǎn)公司而言，這個(gè)概念的本質(zhì)是測算企業(yè)的增長率，可以近似理解為我們在《牛市后期，一個(gè)比PE更重要的指標(biāo)》一文中介紹的PEG。
但是和PEG指標(biāo)不同的是，NBV是越高越好。并且由于保單利潤的延時(shí)釋放性，NBV往往成為利潤的領(lǐng)先指標(biāo)：若NBV快速增長，往往預(yù)示著保險(xiǎn)業(yè)績慢慢綻放；若NBV增速變慢，也意味著保險(xiǎn)業(yè)績增速趨緩。這點(diǎn)往往被資本市場理解為業(yè)績預(yù)期增速，并反應(yīng)在股價(jià)的漲跌。
當(dāng)然，無論是哪種方法，都有其局限性，投資中從來都不存在放之四海而皆準(zhǔn)的指標(biāo)。
正如本文開始提到的“對于理性投資者來說，要獲得穩(wěn)定持續(xù)的高收益，找到永不過時(shí)的行業(yè)很重要”。但同樣重要的是，在這個(gè)行業(yè)處于市場預(yù)期低估或被大眾忽略時(shí)買入才能最終獲得成功。
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