想象一下普通投資者過去兩個月來的居家炒股日常。想象著巴菲特長期復(fù)利的神話，埋頭在股市里追漲殺跌，本想穿越周期，卻成為波動的一部分。
沃頓商學(xué)院的金融學(xué)教授杰里米·西格爾在《投資者的未來》中寫道，投資者往往追求那些高增長并且熱門的大牛股，但長期來看那些低速發(fā)展的行業(yè)，給投資者帶來的收益往往高過熱門股。
價值投資在A股市場成為少數(shù)派。而在將近十年時間里，易方達(dá)消費行業(yè)基金經(jīng)理蕭楠，用長期投資的理念，做到了自2012年9月28日任職基金經(jīng)理以來年化近18%的收益率（截至2020年3月27日）。某些你過去因為成長性、想象力拋棄的公司，在A股歷久彌堅，成為了核心資產(chǎn)并貢獻(xiàn)了超額收益。
時間回到2015年初，當(dāng)年牛市的起點，如果你有幸經(jīng)歷，是會懷念當(dāng)初市場的狂熱，還是對泡沫破滅心有余悸。易方達(dá)消費行業(yè)當(dāng)時凈值為1.039，規(guī)模13.49億元。
蕭楠在基金季度報告中寫道，展望2015年，牛市的基礎(chǔ)依然存在，然而，在濃厚的牛市氣氛中，我們不免有一絲憂慮，如果企業(yè)的盈利跟不上估值的上漲，那么市場將缺乏新的驅(qū)動力。
十年磨一劍，2017年，加入易方達(dá)十年之后，堅守消費行業(yè)的蕭楠成為股基冠軍，拿下金牛獎。2020年初，易方達(dá)消費行業(yè)的凈值攀升至3.057，規(guī)模達(dá)到205.3億元，十大持倉是：
這些標(biāo)的近兩年被人們稱為A股的核心資產(chǎn)，但是在10年之前，它們就已經(jīng)是蕭楠的核心資產(chǎn)了。
十年前，蕭楠說，要以中長期視角審視企業(yè)，堅持自下而上選股。十年后的答案顯而易見，長期投資為投資人帶來了豐厚回報。
十年后，蕭楠說，價值投資的核心是理解生意，自由現(xiàn)金流是衡量商業(yè)模式的金線。投資真正的風(fēng)險在于無知，投資者需要清晰地認(rèn)知自己的能力邊界，在自己的能力邊界內(nèi)做事。
對于眼下的A股的調(diào)整和外資撤離，蕭楠認(rèn)為，這是實際上是短期的流動性問題，而不是基本面問題，投資更應(yīng)該放眼明天。
以下是全部對話內(nèi)容：
一、價值投資是必然選擇
1、價值投資，說的人很多，真正做到的人極少，您為什么選擇做少數(shù)派？
蕭楠：價值投資的確是少數(shù)派。A股公募基金平均持股時間超過三年的不太多，如果我們把“一年內(nèi)的短期投資”定義為“投機(jī)”的話，那么，你也可以說目前投資A股的許多策略叫做“基本面投機(jī)”?；久嫱稒C(jī)可以衍生出很多看上去相去甚遠(yuǎn)的策略，比如有些人喜歡在基本面變好的時候買，有些人則喜歡在基本面最壞的時候買，但不管怎樣，持股周期基本不會太長——從統(tǒng)計上看是這樣的。這種策略的形成，有公募基金客戶屬性的原因，也有A股歷史的原因。
為什么要做少數(shù)派？同質(zhì)化的策略會攤薄潛在的收益率，想要取得超越平均的收益率，應(yīng)該與市場流行的同質(zhì)化策略形成差異。我不想做基本面投機(jī)大軍中的一員，而如果不想投機(jī)，那就只能選擇投資，如果選擇了投資，那就只能做價值投資。這是必然的選擇。
2、兩者的區(qū)別在于持有時間嗎？
蕭楠：持股時間長是特征和手段，而不是目的。我所說的價值投資策略其實是一個完整的體系。手段和能力要匹配。我愿意思考一些確定性、長期性的東西，而不是短期博弈。如果以5年為一個期限，也就是說買入之后必須要持有5年后才能賣出，那么投資收益率幾乎完全取決于基金經(jīng)理的選股能力。
3、如何理解價值投資，買入好股票并一直拿著嗎，所謂躺贏？
蕭楠：你可以這樣理解。關(guān)鍵是，什么是好股票，以及，如何躺？
首先我要說，做投資，“躺著”要比“反復(fù)橫跳”難多了，我們常說做什么不難，不做什么才難。投資是逆人性的，而反復(fù)買賣交易才是順人性的。
在我看來，價值投資的核心是理解生意。我很喜歡把自己想象成這個公司的管理層、普通員工、供應(yīng)商、客戶，仔細(xì)揣摩他們的日常工作、行為邏輯，再結(jié)合報表和調(diào)研來印證或推翻我的看法，這個過程十分有趣。只有看過很多公司，才能理解什么是好生意，什么是壞生意。
4、究竟什么是好生意，您怎么區(qū)分？
蕭楠：這個世界上的生意模式大致有三種，第一種我稱作“坐地收錢”，就是說企業(yè)通過排他性地占有某種資產(chǎn)，實現(xiàn)低投入、高回報，比如奢侈品、專利藥等；
第二種我稱作“苦盡甘來”，說的是某些行業(yè)由于存在某些痛點導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)的玩家不賺錢或者長不大，這時候出現(xiàn)一些優(yōu)秀的企業(yè)能夠解決這些痛點，從而做到贏家通吃，比如服裝行業(yè)的痛點是庫存，那么誰解決好庫存周期問題，誰就能成為這個行業(yè)里面的贏家；
第三種我稱作“自我燃燒”，這類企業(yè)往往投入巨額資本開支或者研發(fā)，產(chǎn)生的效率提升和成本降低都送給了他的客戶，或者幸苦掙來的利潤又必須要投入到新的擴(kuò)張中，否則很快就要被淘汰，這類公司對股東是非常不友好的。
在我看來，自由現(xiàn)金流是衡量商業(yè)模式的金線。評價自由現(xiàn)金流不僅看它的大小，還要看它的來源。第一類商業(yè)模式天然具備好的自由現(xiàn)金流，第二類商業(yè)模式的自由現(xiàn)金流往往前低后高。第三類則注定不會有好的自由現(xiàn)金流。我在投資的時候會重點看第一類和第二類。
5、自由現(xiàn)金流好的公司一定是完美的投資標(biāo)的嗎，成長性如何考量？
蕭楠：沒有那么簡單。每個投資人在介紹自己的方法論或者投資標(biāo)的的時候，往往強(qiáng)調(diào)它的亮點，很少提到缺陷。我覺得無論我們喜歡哪一類股票，都必須冷靜地看到他們的缺陷。我們當(dāng)然希望找到一個完美的公司——它盈利能力強(qiáng)、增長快，而且自由現(xiàn)金流還好。可惜長期看，這種公司幾乎不存在，我把它稱作“不可能三角”。一個公司如果ROE高而且增長快，必然要大舉投入擴(kuò)張，那么自由現(xiàn)金流不會好；而一個公司ROE高同時自由現(xiàn)金流強(qiáng)，往往意味著這個公司沒啥增長空間了。
第一類商業(yè)模式往往面臨增長不快的問題，而A股又是偏好成長性的市場，所以往往這類公司并不受歡迎。第二類商業(yè)模式考察的是投資者的遠(yuǎn)見，能否在公司自由現(xiàn)金流還比較差的時候預(yù)見到它有一天也能夠坐地收錢。我個人不喜歡第三類商業(yè)模式不代表第三類公司沒有價值，相反，第三類公司往往是投資的熱土，比如有時候產(chǎn)能周期能夠帶來巨大的利潤彈性，或者某些公司也能從燃燒自我最后變成坐地收錢——比如某些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就是這樣。對我來說，在第三類公司里面尋找金子實在是太難了，超出了我的能力范圍。
6、所以收入要比成長更珍貴？
蕭楠：確切的來說，我對EPS增速要求不高，但對自由現(xiàn)金流的增長要求高。我認(rèn)為增長的質(zhì)量比速度重要，有多少錢能實打?qū)嵉拇нM(jìn)股東的腰包里。
7、自由現(xiàn)金流好就是增長的質(zhì)量好嗎？
蕭楠：不完全是這樣。我更關(guān)注一個長周期內(nèi)可得的自由現(xiàn)金流。當(dāng)你關(guān)注長周期的時候，你會反復(fù)思考“企業(yè)吃飯的看家本領(lǐng)還在不在”，所謂護(hù)城河就是這個意思，這是我投資前一定要反復(fù)考慮的問題。比如一個公司靠特許經(jīng)營牌照獲取源源不斷的利潤，這是典型的坐地收錢的好生意，但長期看，這種牌照能夠一直被這家公司獨占嗎？牌照的排他性一旦失去，對公司來說是零一風(fēng)險。想明白這個問題之前，我不會扣動扳機(jī)。
8、這樣是否會錯過很多科技股的投資機(jī)會？
蕭楠：從成長性上來看，你去看我很多的重倉股，長期成長性一點都不差，從凈值表現(xiàn)看，也挺有成長性的，這還挺有意思的。
首先，我要說，A股的高科技公司，很多是被高估的，而且是長期高估——當(dāng)然這并不一定影響股價上漲。所謂“缺什么補(bǔ)什么”，中國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的十字路口，能夠給經(jīng)濟(jì)帶來新動能的東西永遠(yuǎn)是讓投資者心潮澎湃的，夢想總是要貴一點的。其次才是你說的商業(yè)模式問題。我們總是說美國的股市是五大科技股FAANG這樣的高科技公司引領(lǐng)的，但換個角度，這些公司都是第一類商業(yè)模式，因此我也可以說美國的股市是由第一類商業(yè)模式引領(lǐng)的。
回過來看中國，一些盈利能力較強(qiáng)的科技股，例如阿里、騰訊，目前不在A股。第三類商業(yè)模式里的股票的“成長性”其實很多時候只是庫存周期和技術(shù)周期帶來的階段性成長，在長期視角下大概率是一個現(xiàn)金流衰竭的業(yè)務(wù)，況且，就算要把握階段性的成長，也需要在細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)積淀。一般來說一個投資者花費很多年才能搞懂一個細(xì)分子行業(yè)，尤其是涉及到高科技領(lǐng)域，反過來講，一下子投很多酷炫的領(lǐng)域，反映的是投資者過高的估計了自己的能力范圍。你在了解的領(lǐng)域賺的錢，最后都會在一知半解的領(lǐng)域虧回去，導(dǎo)致很多時候看上去也抓住了牛股，但長期看組合的收益率也一般。
9、您主張在自己能力范圍內(nèi)投資。而個人的能力邊界畢竟是有限的，所以也就意味著投資組合會集中在某個領(lǐng)域，集中度高，這樣會不會無法分?jǐn)?shù)風(fēng)險？？
蕭楠：我記得巴菲特在某年的股東大會上批判過商學(xué)院關(guān)于風(fēng)險的定義和分散風(fēng)險的理論，我深以為然。真正的風(fēng)險在于無知。如果我對我投資的資產(chǎn)了如指掌，那么我暴露在無知之下的頭寸為零；反過來說，如果我為了分散風(fēng)險投資了一堆我并不了解、并不熟悉的股票，這才是真正的風(fēng)險。
10、易方達(dá)消費行業(yè)基金您自任職他的基金經(jīng)理以來，年化收益率約18%.您今天多次強(qiáng)調(diào)不做超出自己能力邊界的事情，那么投資中最困難的是什么？
蕭楠：我覺得投資中最困難的是解決好“三大沖突”。
第一個是短期利益和長期利益的沖突。受公募基金的高流動性特征以及所處大環(huán)境的影響，很多人都把時間花在如何打好每一局牌上面，而忽略如何積累能夠帶來時間價值的認(rèn)知上。
第二個沖突是處理好隨機(jī)性和確定性的沖突。投資是極其反人性的工作，人性是天然不接受隨機(jī)性的，人們都認(rèn)為賺了錢是自己水平高，而虧了錢要么是運(yùn)氣不好，要么是其他人坑我。其實應(yīng)該盡量反過來想，賺錢了盡量多歸功于運(yùn)氣，虧錢了要多歸咎于自己。要接納隨機(jī)性的存在，然后把更多的精力放在確定性的事情上去，而不是對著隨機(jī)事件感慨。
第三個沖突是自我認(rèn)知和內(nèi)心自洽的沖突——這也是投資逆人性的另一個地方。人人都認(rèn)為自己樣貌出眾，智商在線，這是進(jìn)化送給我們的禮物，但放在投資上就不行。投資者需要清晰地認(rèn)知自己的能力邊界，在自己的能力邊界內(nèi)做事，否則，投資就會變成那種早上起來對著鏡子高喊我最牛，晚上臉被打腫到懷疑自己行不行的工種，長期的內(nèi)心不自洽對投資者的傷害是很大的。
二、流動性解決不了基本面的問題
11、如何看待海外市場的劇烈下跌？
蕭楠：首先我們要分清，現(xiàn)在市場的連續(xù)下跌，是基本面問題還是流動性問題。是長期問題還是短期問題。
我們看到，在海外疫情爆發(fā)之前，A股的表現(xiàn)一直是非常好的，這說明市場對國內(nèi)抗疫的成果是非常認(rèn)可的——認(rèn)可到什么程度呢，就是即使是作為疫情重災(zāi)區(qū)的消費行業(yè)，下跌幅度也并不多。而為什么海外疫情爆發(fā)了以后，各國政府即使是在退出各種寬松和刺激經(jīng)濟(jì)的政策之后，市場還是不買賬？
我認(rèn)為，海外市場的問題表面上是流動性問題——過度回購造成了高杠桿，但本質(zhì)上是基本面問題。這個基本面既包含長期基本面上的隱患，又包括短期基本面的沖擊。先說短期基本面的問題。部分西方國家的前期抗疫態(tài)度和措施令人失望，耽誤了最寶貴的兩個月的時間。并且，相關(guān)刺激政策比較急燥，甚至本末倒置。長期問題方面，比如歐洲是高福利和各種管制抑制了投資和創(chuàng)新，在美國引領(lǐng)的移動互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新中被邊緣化。美國的問題是盡管跨國企業(yè)全球擴(kuò)張賺的盆滿缽滿，算總賬是大贏家，但它內(nèi)部分配上出了問題。精英階層通過設(shè)置對自己有利的規(guī)則免除了自己很多稅負(fù)，把維持國家運(yùn)轉(zhuǎn)的成本更多推給了中產(chǎn)階級，同時底層被嚴(yán)重忽視了，社會矛盾激化。這些問題依靠單純的貨幣政策和財政政策是無法解決的，不然的話也不會有負(fù)利率出現(xiàn)。
所以，無論是短期還是長期，流動性的藥都治不了基本面的病。
12、A股近期迎來一波外資撤離，消費股也受到影響，后續(xù)怎么看？
蕭楠：在A股，包括港股，實際上是短期的流動性問題，而不是基本面問題。
部分外資的撤退是交易性的和流動性需求，短期看來，我們當(dāng)然面臨全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險，但長期看，中國經(jīng)受了這次考驗，還在全球的抗疫戰(zhàn)爭中發(fā)揮重要的角色，這一切未來都會使得以人民幣標(biāo)價的資產(chǎn)成為全球最具有吸引力的資產(chǎn)。我們見過太多行業(yè)低谷后浴火重生的企業(yè)，充分享受復(fù)蘇帶來的紅利。對于國家來說，道理也是一樣。
市場總是傾向于放大短期而忽略長期。這句話聽上去道理都懂，執(zhí)行起來特別難。但我認(rèn)為，A股即使是在中短期，也沒那么悲觀。對比海外很多國家的政策實際上已經(jīng)沒有多少操作空間，中國的可操作空間還是很大的。除了常規(guī)的相機(jī)抉擇以外，政府可用的工具還很多，比如很多領(lǐng)域都可以放松管制，進(jìn)一步擴(kuò)大開放，制度紅利可以對沖掉很多外需的缺失?？傊覉孕牛鳛閾碛腥蜃钊a(chǎn)業(yè)鏈的工業(yè)國，一定能夠率先走出陰霾。
在這樣的判斷下，我對未來中國的消費行業(yè)的前進(jìn)也是充滿信心的。這次疫情讓我們空前團(tuán)結(jié)而不是撕裂，我們關(guān)掉行情軟件，走進(jìn)地鐵，去看看車上還戴著口罩的人們，依然堅持不懈讀書、背單詞、充電——今天的投資就是未來的消費，投資更應(yīng)該放眼明天。
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