市場動態(tài)

白酒上市公司2018年三季報業(yè)績

貴州茅臺、五糧液、洋河股份、瀘州老窖、古井貢酒、水井坊、舍得酒業(yè)、酒鬼酒等部分高端、次高端白酒企業(yè)最新的2018年三季報，均保持較快增長。

2001-2017年及3Q18貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖的歷史收入及同比增速

2001-2017年及3Q18貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖的歷史凈利潤增速

一些偏宏觀的指標(biāo)可能會對高端白酒消費(fèi)的增長有一定的影響，如宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、人口老齡化、健康原因少喝酒。但我們認(rèn)為：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)放緩對白酒消費(fèi)增速的影響已經(jīng)體現(xiàn)在機(jī)構(gòu)一致預(yù)期，根據(jù)wind機(jī)構(gòu)一致預(yù)期，貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖收入、歸母凈利潤增速2018-2020年都逐年呈放緩趨勢。（2）人口老齡化是指整體人口結(jié)構(gòu)的變化，而高端白酒消費(fèi)者主要限于資產(chǎn)凈值在中等以上的人群，從長周期角度來看，我們認(rèn)為這類人群的數(shù)量和財富是持續(xù)上升的。根據(jù)貝恩公司和招商銀行聯(lián)合發(fā)布的《2017中國私人財富報告》顯示：2016年中國個人持有的可投資資產(chǎn)總體規(guī)模達(dá)到165萬億人民幣，2014-2016年年均復(fù)合增長率達(dá)到21%，預(yù)計到2017年底將達(dá)188萬億人民幣；2016年可投資資產(chǎn)1千萬人民幣以上的中國高凈值人士數(shù)量達(dá)到158萬人，2014-2016年年均復(fù)合增長率達(dá)到23%，預(yù)計到2017年底將達(dá)187萬人。（3）我們認(rèn)為"少喝酒、喝好酒"的確是當(dāng)下消費(fèi)趨勢，但考慮到中產(chǎn)及以上人口占比逐步加大，消費(fèi)升級趨勢下，高端、次高端白酒內(nèi)涵價值增加，我們判斷白酒行業(yè)總體會呈現(xiàn)量縮價升趨勢，高端白酒板塊量價齊升。

常用社交平臺，分析了白云山，終于解決王老吉問題的它將會怎么走。體檢龍頭美年健康，康美藥業(yè)，復(fù)星醫(yī)藥等等醫(yī)藥類公司。一、三、五公司，二、四、六讀書，七行業(yè)策略。李康研報，提問交流。

結(jié)合高端白酒的主要消費(fèi)場景，比如商務(wù)宴請、結(jié)婚和節(jié)日宴請、送禮等，在注重禮儀的國人心中，這些場合往往"由儉入奢易，由奢入儉難"。最后從高端白酒上市的歷史業(yè)績來看，除了重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)、限制公務(wù)消費(fèi)這樣的重大利空事件，比如2014年的白酒塑化劑風(fēng)波后續(xù)影響、三公消費(fèi)控制趨嚴(yán)和限酒令等因素的同時作用使白酒行業(yè)歷經(jīng)"寒冬"，多數(shù)年份高端白酒收入及利潤都保持連續(xù)正增長，極少出現(xiàn)大漲大跌的現(xiàn)象。

茅臺官網(wǎng)歷史年份飛天茅臺出廠價（元/500ml）

根據(jù)貴州茅臺2017年12月28日發(fā)布的《關(guān)于公司生產(chǎn)經(jīng)營情況的公告》，我們測算，貴州茅臺對茅臺飛天53%500ml官方指導(dǎo)價為1499元/瓶，結(jié)合2018年查詢情況看茅臺云商等線上平臺茅臺持續(xù)售罄、媒體信息（如搜狐網(wǎng)、酒說等新聞平臺）判斷，目前市場價已經(jīng)超過官方指導(dǎo)價，我們預(yù)計市場平均價格約在1700元/瓶，較969元/瓶的出廠價（貴州茅臺2017年12月28日發(fā)布公告將產(chǎn)品價格平均上調(diào)18%左右，計算為969元），我們測算渠道利潤率約高達(dá)70%（1700元/969元）以上（而根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)判斷其他白酒批發(fā)商多數(shù)在10%左右）。巨大價差既可抵御未來價格回落風(fēng)險，又為再次提價預(yù)留較大空間。

茅臺近況

貴州茅臺2001-3Q2018收入和歸母凈利潤及增速

2018年前三季度公司收入522.4億元，同比增長23.1%，2001年上市以來已經(jīng)連續(xù)第18年保持正增長，歷年增幅在3.7%-58.2%，2001-2017年復(fù)合增長率為25.5%。前三季度歸母凈利潤247.3億元，同比增長23.8%，同樣保持18年連續(xù)正增長，歷年增幅為1%-83.3%，2001-2017年復(fù)合增長率為31.8%。

從歷史增速來看，收入僅在2014、2015兩年低于10%，歸母凈利潤僅在2014-2016年三年低于10%。彼時的背景是白酒行業(yè)從2004年開始經(jīng)過近10年的快速發(fā)展，已經(jīng)出現(xiàn)價格虛高、庫存過大、盲目招商等嚴(yán)重過熱跡象。又逢2012年底政府出臺"八項(xiàng)規(guī)定"，高端白酒消費(fèi)占比較高的公務(wù)消費(fèi)斷崖下降。供給與需求冰火兩重天導(dǎo)致行業(yè)長時間深度調(diào)整。對比眼下，白酒上市公司盈利恢復(fù)較快增長不過兩年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上一輪行業(yè)景氣周期，大幅下滑概率較低。

貴州茅臺2001-3Q2018毛利率、凈利率和銷售費(fèi)用率

公司2001年上市時毛利率為82.2%，后來震蕩上行，至2008年已超過90%并持續(xù)至今，僅在2017年因?yàn)橄盗芯聘咚侔l(fā)展略拖累至89.8%，今年前三季度又恢復(fù)至91.1%。凈利率也與毛利率保持相似的變化趨勢，上市時雖然低至21.2%，但是隨后即持續(xù)快速攀升，至2007年已經(jīng)超過40%，2011年超過50%，今年前三季度為50.9%。

與此對應(yīng)的是公司銷售費(fèi)用率的反向變化，上市時高達(dá)14.1%，2002年沖高至16.8%，但從2007年降至10%以內(nèi)后（當(dāng)年7.7%）再未超過10%，甚至2011年最低達(dá)到3.9%，今年前三季度為5.2%。一升一降的顯著變化表明茅臺酒已經(jīng)形成賣方市場，產(chǎn)量與社會需求量之間的不平衡已成常態(tài)。

貴州茅臺2001年至今預(yù)收賬款變化

預(yù)收賬款是指企業(yè)向購貨方預(yù)收的購貨訂金或部分貨款，待實(shí)際出售商品、產(chǎn)品或者提供勞務(wù)時再行沖減。公司上市當(dāng)年預(yù)收賬款3.1億元，此后節(jié)節(jié)攀升至2011年的70.3億元，后來經(jīng)歷三年調(diào)整2015年再次升至82.6億元，并在2016年創(chuàng)下175.4億元這一歷史新高。當(dāng)時公司不但不用賒銷商品，反而預(yù)收近200億元，數(shù)額較大。因此，不少研究人員也把預(yù)收賬款作為茅臺酒是否旺銷的先行指標(biāo)進(jìn)行研究。

但是到了2017-2018年，公司的預(yù)收賬款節(jié)節(jié)下滑。自2017年起逐季下降，2018Q3僅剩111.7億，環(huán)比下降63億元?？墒橇硪环矫?，茅臺酒在市場上供不應(yīng)求，價格不斷上行并持續(xù)維持高位，已經(jīng)與出廠價有700多元價差。把預(yù)收賬款當(dāng)做先行指標(biāo)，我們認(rèn)為不一定準(zhǔn)確。公司預(yù)收賬款自2017年起下降，我們認(rèn)為主要是公司近年來不斷優(yōu)化打款政策2018年，同時加快生產(chǎn)、包裝、物流等環(huán)節(jié)運(yùn)營效率，目的是少占用經(jīng)銷商資金。與個別企業(yè)通過壓貨實(shí)現(xiàn)增長不同，這充分展示了公司的經(jīng)營自信，也有效緩解了經(jīng)銷商的資金壓力，提高了經(jīng)銷商的盈利能力。

53度飛天茅臺酒市場價格與出廠價格對比

白酒行業(yè)本輪復(fù)蘇增速高點(diǎn)已過，但持續(xù)平穩(wěn)增長可期。2016年下半年白酒行業(yè)復(fù)蘇，景氣同時改善的還包括珠寶首飾、化妝品、高檔服裝等多個可選消費(fèi)品類。究其原因，我們認(rèn)為這不是普通意義上的消費(fèi)升級（漸進(jìn)的消費(fèi)升級解釋不了飛天茅臺酒價格半年之間上漲50%且供不應(yīng)求），而是房產(chǎn)價格上漲給有房家庭帶來的財富效應(yīng)，疊加白酒渠道低庫存效應(yīng)，2017年迎來了本輪行業(yè)復(fù)蘇的增速高點(diǎn)。我們認(rèn)為今后三年白酒行業(yè)仍處上升期，對優(yōu)質(zhì)龍頭公司而言更是如此。

對茅臺公司而言，我們認(rèn)為有兩個重要指標(biāo)值得關(guān)注。一是年報中披露的下年度經(jīng)營目標(biāo)。其中2017年經(jīng)營目標(biāo)是"營業(yè)收入較上年增長15%以上"，而當(dāng)年實(shí)際增長52.07%，歷史數(shù)據(jù)也大都在披露目標(biāo)之上，由此我們認(rèn)為該目標(biāo)是用來"限低"的。2018年經(jīng)營目標(biāo)是"實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入較上年度增長15%左右"，因此我們預(yù)計實(shí)際增速大概率在15%以上，而且在行業(yè)上升期，15%左右的增長目標(biāo)仍將持續(xù)。

估值分析

公司是白酒行業(yè)龍頭，品牌影響力深入人心。公司目前需求旺盛，市場價、指導(dǎo)價和出廠價差較大，量價增長空間較足。2018年年中，公司多次人事變動，集團(tuán)和股份公司高管團(tuán)隊順利實(shí)現(xiàn)新老交替，年齡結(jié)構(gòu)、學(xué)歷層次和專業(yè)結(jié)構(gòu)得到改善，正是顯謀略、促發(fā)展的黃金年齡；中層干部全面調(diào)整，大量提拔，干勁正足，治理紅利有望釋放。公司除了2014年特殊情況下非理性低估值外，其余基本都在18倍PE以上.，這也算市場給予的底線估值?？紤]到公司未來靠著預(yù)收款收益，和提價收益，至少能保持長時間10%的平均增長。所以可以給予公司20倍估值，2018年三季報每股收益為19.7元，推斷年報每股收益為26元左右，對應(yīng)股價520元。目前股價560元，有投資機(jī)會。

茅臺在接近500元的價位迅速反彈，市場底線就是在500元左右。每次都說到什么價位再買，當(dāng)真正到了，你又敢買嗎。

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