企業(yè)并購(gòu)的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，包括對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前價(jià)值的評(píng)估和并購(gòu)后增長(zhǎng)價(jià)值評(píng)估兩部分。（見(jiàn)圖3.5）對(duì)目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前價(jià)值評(píng)估，就是要測(cè)算目標(biāo)企業(yè)當(dāng)前的合理價(jià)值，通過(guò)并購(gòu)支付價(jià)格與目標(biāo)企業(yè)的合理價(jià)值對(duì)比，作出初步?jīng)Q策。對(duì)并購(gòu)后增長(zhǎng)價(jià)值評(píng)估，就是通過(guò)并購(gòu)雙方企業(yè)對(duì)并購(gòu)的相互反應(yīng)來(lái)判斷并購(gòu)是否可創(chuàng)造出新的價(jià)值，由于與商品市場(chǎng)上的商品交易不同，企業(yè)并購(gòu)是在資本市場(chǎng)上交割企業(yè)資產(chǎn)。商品一般具有標(biāo)準(zhǔn)化和可分割性的屬性；而資產(chǎn)和企業(yè)則是一個(gè)動(dòng)態(tài)、復(fù)雜的系統(tǒng)，其在交易前、交易的過(guò)程中和交易后，受外在條件的交互影響和內(nèi)在因素的交互作用，會(huì)發(fā)生可控和不可控的變化，這些變化將導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)的價(jià)值評(píng)估發(fā)生變化。并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)實(shí)施并購(gòu)，更注重目標(biāo)企業(yè)的增長(zhǎng)潛力，因此對(duì)并購(gòu)后增長(zhǎng)價(jià)值評(píng)估是并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的核心。
一、目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)前價(jià)值評(píng)估
對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)前的價(jià)值評(píng)估，是并購(gòu)決策分析的第一步，也是整個(gè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。一般來(lái)說(shuō)，在實(shí)踐中廣泛運(yùn)用的有四種評(píng)估方法。見(jiàn)圖3.6。
（一）資產(chǎn)法（成本法）
評(píng)價(jià)一個(gè)公司，最簡(jiǎn)單直接的方法是根據(jù)該公司的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行估算，所有資產(chǎn)和負(fù)債的賬面價(jià)值參照市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)整，反映它們的公允價(jià)值，這種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法起源于傳統(tǒng)的實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估。它的假設(shè)是:企業(yè)的價(jià)值等于所有有形資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)的公允價(jià)值之和，從中減去負(fù)債的價(jià)值，得到企業(yè)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值。
資產(chǎn)法是通過(guò)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債和商譽(yù)進(jìn)行逐項(xiàng)評(píng)估的方式來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法。這一方法的問(wèn)題在于它將公司會(huì)計(jì)人員所記錄的公司資產(chǎn)和負(fù)債的歷史價(jià)值與它們的市場(chǎng)價(jià)值等同起來(lái)。因?yàn)橘~面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值經(jīng)常會(huì)不一致，通常評(píng)估師都要調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的有關(guān)項(xiàng)目，以便使評(píng)估結(jié)果更為精確地接近市場(chǎng)價(jià)值。采用該法時(shí)，首先需要對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行評(píng)估，并計(jì)算出凈資產(chǎn)的公允價(jià)值；其次對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估；最后求出目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值。公式為：
目標(biāo)企業(yè)評(píng)估價(jià)值=凈資產(chǎn)公允價(jià)值+商譽(yù)價(jià)值
=（資產(chǎn)公允價(jià)值-負(fù)債公允價(jià)值)+商譽(yù)價(jià)值
要確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，目前國(guó)際上通行的資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)主要有以下三種:
1.賬面價(jià)值法
賬面價(jià)值法是根據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表（主要是資產(chǎn)負(fù)債表）來(lái)確定并購(gòu)價(jià)格的方法。其簡(jiǎn)單、直觀、資料易于獲取，且出讓價(jià)格一般不低于目標(biāo)企業(yè)的凈資產(chǎn)值，對(duì)于賣方來(lái)說(shuō)，提供了交易價(jià)格的底線，對(duì)買方來(lái)說(shuō)，得到了評(píng)估的基準(zhǔn)價(jià)格，所以被經(jīng)常運(yùn)用在許多并購(gòu)案例中。但由于其僅計(jì)量企業(yè)的存量資產(chǎn)，不考慮企業(yè)的贏利能力、成長(zhǎng)能力和行業(yè)特點(diǎn)等，忽略了企業(yè)的戰(zhàn)略價(jià)值，以致出讓價(jià)格很可能會(huì)嚴(yán)重偏離市場(chǎng)價(jià)值，因此這種方法主要適用于賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值偏離不大的非上市企業(yè)。
2.市場(chǎng)價(jià)值
市場(chǎng)價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)是把資產(chǎn)視為一種商品，在市場(chǎng)上公開競(jìng)銷，在供求關(guān)系平衡狀態(tài)下確定的價(jià)值，當(dāng)公司的各種證券在市場(chǎng)上進(jìn)行交易時(shí)，它們的交易價(jià)值就是這種證券的市場(chǎng)價(jià)值，它可以高于或低于賬面價(jià)值。
3.清算價(jià)值法
清算價(jià)值是指在企業(yè)出現(xiàn)清算時(shí)，把企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)逐個(gè)分離而單獨(dú)出售的資產(chǎn)價(jià)值。其有可能誤估企業(yè)資產(chǎn)的系統(tǒng)性價(jià)值，同時(shí)也忽略了企業(yè)戰(zhàn)略價(jià)值。在企業(yè)作為一個(gè)整體已喪失增值能力情況下被運(yùn)用的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。
另外還有重置成本法
重置成本包括復(fù)原重置價(jià)值和更新重置價(jià)值。復(fù)原重置價(jià)值指以當(dāng)前價(jià)格水平建造與被評(píng)估資產(chǎn)完全相同的全新資產(chǎn)的成本；更新重置價(jià)值指以當(dāng)前價(jià)格水平建造與被評(píng)估資產(chǎn)具有同樣用途但功能更現(xiàn)代化的全新資產(chǎn)的成本。其同樣忽略了企業(yè)的戰(zhàn)略價(jià)值。
其中在我國(guó)企業(yè)并購(gòu)估值中最常用的方法是重置成本法。重置成本是指在當(dāng)時(shí)的生產(chǎn)條件下，重新構(gòu)建同樣的資產(chǎn)所需要的全部支出。其實(shí)質(zhì)是對(duì)企業(yè)的所有資源進(jìn)行評(píng)估加總。重置成本法比較符合中國(guó)國(guó)情，因此被更多的使用。但是由于這些方法更多的側(cè)重于對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)價(jià)值的靜態(tài)衡量，沒(méi)有考慮組織資本和未來(lái)收益能力?？梢哉f(shuō)這這種方法衡量的是當(dāng)前資產(chǎn)的價(jià)值而不是企業(yè)的價(jià)值，因此在國(guó)際通行的評(píng)估中，已經(jīng)較少被采用，但是這種估值方式始于中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中長(zhǎng)期以來(lái)那種政府“拉郎配”式的包辦婚姻相適應(yīng)的。隨著我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的日益市場(chǎng)化，需要更客觀、更科學(xué)、更先進(jìn)的估值方法。目前，未來(lái)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在中國(guó)己經(jīng)不斷地被采用，但符合中國(guó)國(guó)情的參數(shù)的確定仍然是難點(diǎn)。中國(guó)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)則下運(yùn)行的時(shí)間比較短，可以使用的有效數(shù)據(jù)非常有限，評(píng)估中必需的許多行業(yè)參數(shù)很難獲得，加上許多歷史原因造成的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)等問(wèn)題，使得對(duì)中國(guó)企業(yè)的評(píng)估面臨更多的技術(shù)問(wèn)題。
以上三種資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)各有其側(cè)重點(diǎn)，因而其適用范圍也不盡相同。就企業(yè)并購(gòu)而言，如果并購(gòu)的目的在于獲得某項(xiàng)特殊的資產(chǎn)，那么清算價(jià)值或市場(chǎng)價(jià)值比較恰當(dāng)。
資產(chǎn)法（成本法）的適用性及優(yōu)缺點(diǎn)
該類方法的優(yōu)點(diǎn)是具有客觀性，著眼于企業(yè)的歷史和現(xiàn)狀，不確定因素較少風(fēng)險(xiǎn)較小，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)缺乏可靠對(duì)比數(shù)據(jù)時(shí)，如果重置成本能夠合理估算，獲利能力也與資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值或重置成本密切相關(guān)，那么這種方法就能近似地得到企業(yè)的價(jià)值。企業(yè)的大部分價(jià)值由其掌握的資源組成時(shí)情況就是如此。
同時(shí)這種方法的缺點(diǎn)也是顯而易見(jiàn)的，它以企業(yè)擁有的單項(xiàng)資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，忽視了整體獲利能力，沒(méi)有考慮資產(chǎn)負(fù)債表外的無(wú)形資產(chǎn)項(xiàng)目，企業(yè)要為其證券持有人創(chuàng)造價(jià)值，這一價(jià)值必須超過(guò)所有單項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值之和?？导{爾和夏皮羅將這種能夠產(chǎn)生附加價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)稱為組織資本，它包括無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)。如企業(yè)的管理水平、品牌優(yōu)勢(shì)、人力資源、分銷渠道等，組織資本是企業(yè)價(jià)值不可分割的重要組成部分，失去了組織資本，企業(yè)就會(huì)解體，實(shí)物資產(chǎn)不能完全代表企業(yè)的價(jià)值，賬面價(jià)值調(diào)整法忽略了這一部分，尤其不適用于評(píng)估高科技公司和服務(wù)性公司。
（二）市場(chǎng)法
通過(guò)總公司發(fā)行在外的各種證券的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)評(píng)估該公司的價(jià)值。這種方法通常要借助于股票和債券的估值方法，從定義上講，只適用于證券公開上市交易的公司。其理論基礎(chǔ)是有效市場(chǎng)假設(shè)，也就是說(shuō)公開交易證券的價(jià)格準(zhǔn)確地反映了相應(yīng)公司的價(jià)值。盡管這種股票和債券的估值方法僅直接適用于少數(shù)發(fā)行公開交易證券的公司，但對(duì)于價(jià)值評(píng)估的直接比較法來(lái)說(shuō)，它已成為一種不可缺少的方法。實(shí)際應(yīng)用中有以下幾種方法：
1．股票市價(jià)法
上市公司的股票價(jià)格反映了該企業(yè)未來(lái)期望的收益和股利，所以上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)并購(gòu)必然產(chǎn)生有力的影響。股票市價(jià)法是利用目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格評(píng)估其凈資產(chǎn)價(jià)值的一種方法。如果目標(biāo)企業(yè)的股票在證券交易所上市并廣泛交易，則其市值總額就可視為目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。其計(jì)算公式為：
目標(biāo)企業(yè)（上市公司）評(píng)估價(jià)值=每股股票市價(jià)×目標(biāo)企業(yè)（上市公司）股票數(shù)量
股票市價(jià)法一般可以直接用于上市公司價(jià)值評(píng)估，但由于股票市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常波動(dòng)，并受到許多諸如投資者的利潤(rùn)預(yù)期、政治事件、投資心理、人們的感情、個(gè)人的判斷、企業(yè)經(jīng)濟(jì)信息的披露情況等經(jīng)濟(jì)或非經(jīng)濟(jì)因素的影響，使得股票市場(chǎng)價(jià)格并不是目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的公正而確定性的評(píng)估值。盡管如此，股票市價(jià)法由于其易操作性，仍不失為一種廣泛應(yīng)用的方法。在股票市場(chǎng)上收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的股票時(shí)，為引誘目標(biāo)企業(yè)股東出售手中持有的股票而達(dá)到并購(gòu)目的，并購(gòu)企業(yè)通常需要支付高于標(biāo)購(gòu)前目標(biāo)企業(yè)股票市價(jià)一定比例的價(jià)格。
2．市盈率乘數(shù)法
市盈率乘數(shù)法是根據(jù)市盈率和目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后所帶來(lái)的預(yù)期年稅后利潤(rùn)（或并購(gòu)時(shí)的年稅后利潤(rùn)扣除非常項(xiàng)目所帶來(lái)的利潤(rùn)）來(lái)測(cè)算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。它主要適用于對(duì)上市公司的并購(gòu)，尤其是采用股票并購(gòu)方式。其計(jì)算公式為：
目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值=稅后利潤(rùn)×標(biāo)準(zhǔn)市盈率
市盈率反映投資者愿意為公司的盈利能力付出多大的代價(jià)。一個(gè)高的市盈率說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)為股票的收益很可能迅速增長(zhǎng)，投資者對(duì)股票的前景抱樂(lè)觀態(tài)度，愿意支付更多投資成本（代價(jià)）：一個(gè)低的市盈率說(shuō)明股票未來(lái)的預(yù)期收益是不景氣的，投資者懷悲觀失望的心理，不愿意支付較多的投資成本。一般說(shuō)來(lái)，一個(gè)具有增長(zhǎng)前景的公司，其股票的市盈率一定較高；反之，一個(gè)前途暗淡的公司，其股票的市盈率必定較低。市盈率乘數(shù)法主要有兩大難點(diǎn)：標(biāo)準(zhǔn)市盈率的確定和作為估價(jià)基礎(chǔ)的稅后利潤(rùn)的確定。
3．股利資本化法
股利資本化法是根據(jù)并購(gòu)后預(yù)期可獲得的年股利額和年股利率來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。對(duì)投資者而言，其收益是由股利和出售股票時(shí)的資本利得兩部分構(gòu)成的，但是投資者所獲得的資本利得僅僅是其他投資者為了取得將來(lái)的股利而愿意支付的股票價(jià)格的一部分。因而從長(zhǎng)期來(lái)看，資者關(guān)心的是股利的一種特殊形式。于是可以通過(guò)股利收益資本化來(lái)評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。其計(jì)算公式為：
目標(biāo)企業(yè)評(píng)估價(jià)值=并購(gòu)后預(yù)期可獲得的年股利額/年股利率
對(duì)于非上市公司，可以參照可比的上市公司的年股利率來(lái)對(duì)它資本化，但由于非上市公司缺少市場(chǎng)能力，因此應(yīng)使用一定的折扣來(lái)調(diào)整年股利率。股利資本化的缺點(diǎn)在于它并沒(méi)有考慮企業(yè)并購(gòu)后并購(gòu)企業(yè)不僅可以獲得股利，而且還可以獲得控制權(quán)。如果某一股東持有較大比例的有投票權(quán)股票，就可以確保他對(duì)股利政策的影響，那么用股利代替收益沒(méi)有任何優(yōu)點(diǎn)。此外，利用股利資本化法對(duì)快速成長(zhǎng)公司的估價(jià)偏低，以及對(duì)周期性變化較大的行業(yè)較難運(yùn)用也是該法的缺點(diǎn)與限制。因此，股利資本化法在目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中較少采用，一般更適用于少數(shù)持股股東進(jìn)行投資時(shí)的價(jià)格決策分析。
市場(chǎng)法包括直接市場(chǎng)法和相對(duì)價(jià)值法。直接市場(chǎng)法是將公司公開發(fā)行在外證券市場(chǎng)價(jià)值加總；相對(duì)市場(chǎng)價(jià)值法主要是市盈率模型，即根據(jù)目標(biāo)公司被并購(gòu)后的收益和市盈率來(lái)確定其價(jià)值上的方法。其容易計(jì)算、操作簡(jiǎn)便，主要適用于對(duì)上市公司的并購(gòu)，尤其是采用股票并購(gòu)方式。
運(yùn)用市盈率進(jìn)行價(jià)值評(píng)估要注意未來(lái)盈利的前景以及與這些盈利相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)。市盈率是企業(yè)預(yù)期盈利增長(zhǎng)性的增函數(shù)，是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的減函數(shù)。這意味著股票價(jià)格及相應(yīng)的市盈率應(yīng)隨著盈利前景的看好而上升，隨著風(fēng)險(xiǎn)的增加而下降。
在有效市場(chǎng)的情況下，股票價(jià)格能反映企業(yè)的整體素質(zhì)和未來(lái)盈利前景，反映實(shí)物資產(chǎn)和組織資本的協(xié)同效應(yīng)，因此，市盈率基本能代表企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性。但其受證券市場(chǎng)的影響較大，且我國(guó)的證券市場(chǎng)不完善，存在結(jié)構(gòu)性缺陷，股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，歷史數(shù)據(jù)少，投資者的選擇面窄等，要獲得代表性的參照企業(yè)和市盈率并非易事。
一定程度上，市盈率并不能很好的反映業(yè)績(jī)和贏利水平，而是反映投資者對(duì)企業(yè)的態(tài)度和對(duì)證券市場(chǎng)的信心，這些會(huì)影響市盈率的準(zhǔn)確估計(jì)。此外，由于我國(guó)上市企業(yè)的會(huì)計(jì)利潤(rùn)質(zhì)量比較低，而市盈率采用損益表中的凈利潤(rùn)來(lái)計(jì)算，在一定程度上使得計(jì)算有誤差。再次，參照企業(yè)的選擇有較大的主觀性。同行業(yè)的企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)組合、增長(zhǎng)潛力和風(fēng)險(xiǎn)程度上存在很大的差異，周期性波動(dòng)也會(huì)造成市盈率的不準(zhǔn)確。雖然存在這些缺陷，市盈率法仍因其可操作性而被廣泛應(yīng)用。
（1）相對(duì)價(jià)值法的典型模型
對(duì)這一方法最廣泛的運(yùn)用是以市盈率(每股市價(jià)/每股收益)為乘數(shù)。使用較多的乘數(shù)還有市凈率(每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn))、凈利潤(rùn)乘數(shù)、EBIT乘數(shù)等。這些乘數(shù)可以用歷史數(shù)據(jù)計(jì)算，也可以采用預(yù)測(cè)的結(jié)果。
例如選取具有代表性的市盈率模型進(jìn)行分析。市盈率計(jì)算公式為:
市盈率=每股市價(jià)/每股收益
該比率反映投資人對(duì)每一元凈利潤(rùn)所愿支付的價(jià)格，可以用來(lái)估計(jì)股票的投資報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)，并表明股票的投資回收期，如某公司的股票市盈率為10，說(shuō)明投資該股票需10年才能收回投資。根據(jù)市盈率公式，上市公司市場(chǎng)價(jià)值就可據(jù)以確定為:
上市公司市場(chǎng)價(jià)值=市盈率×每股收益×公司的股票數(shù)量或市盈率×公司的稅后利潤(rùn)
市盈率指標(biāo)可以選擇以下幾種:
①并購(gòu)時(shí)點(diǎn)目標(biāo)企業(yè)的市盈率;
②與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率;
③目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率;
選擇市盈率時(shí)，必須確保在風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性方面的可比性，該市盈率應(yīng)當(dāng)是目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)—成長(zhǎng)性結(jié)構(gòu)，而不應(yīng)僅僅是歷史數(shù)據(jù)。
稅后利潤(rùn)指標(biāo)可選擇以下幾種：
①目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后利潤(rùn)，它最貼近目標(biāo)企業(yè)的當(dāng)前情況，但其只能適用經(jīng)營(yíng)情況比較穩(wěn)定、沒(méi)有明顯周期性的目標(biāo)企業(yè)。
②最近三年稅后利潤(rùn)的平均值。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)中的波動(dòng)性較大，尤其是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有明顯周期性的目標(biāo)企業(yè)，使用該收益指標(biāo)更為適當(dāng)。
③目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后的稅后利潤(rùn)。如果并購(gòu)企業(yè)更注重目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后的收益情況，那么，選擇該指標(biāo)可能對(duì)企業(yè)并購(gòu)決策更具有指導(dǎo)意義。比如，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)在管理方面具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后通過(guò)有效的管理，也能獲得與并購(gòu)企業(yè)同樣的資本收益率，在這種情況下，使用該指標(biāo)就比較適當(dāng)，采用相對(duì)價(jià)值法估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來(lái)經(jīng)營(yíng)收益，并在測(cè)算方面形成了一套較為完整有效的科學(xué)方法，因而在各種并購(gòu)評(píng)估中被廣泛地使用。
（2）相對(duì)價(jià)值法的適用性與優(yōu)缺點(diǎn)
從以上也可以看出，市盈率是比較估價(jià)法的典型模型，市盈率在首次公開發(fā)行企業(yè)并購(gòu)及資產(chǎn)重組中得到廣泛的運(yùn)用，該乘數(shù)是把股票價(jià)格和企業(yè)盈利聯(lián)系起來(lái)的直觀指標(biāo)，股票的市盈率很容易從市場(chǎng)中計(jì)算出來(lái)，使得這種方法操作簡(jiǎn)便。在有效市場(chǎng)的情況下，股票價(jià)格能反映企業(yè)的整體素質(zhì)和未來(lái)盈利前景，反映企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)和組織資本的協(xié)同效應(yīng)，市盈率基本能代表公司的風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性。大量的實(shí)證研究表明:美國(guó)的一級(jí)證券市場(chǎng)基本上是有效的。這種方法用股票的價(jià)格評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，但股價(jià)是否真正反映企業(yè)的價(jià)值卻并不盡然，盡管存在大量論證市場(chǎng)有效性的證據(jù)，但也有許多歷史數(shù)據(jù)表明，市場(chǎng)并不總是有效。如果市場(chǎng)并不是很有效的，那么運(yùn)用從參照系推導(dǎo)出來(lái)的市盈率對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià)，也會(huì)造成價(jià)值的高估或低估。尤其在我國(guó)，證券市場(chǎng)還不成熟，存在結(jié)構(gòu)性缺陷，股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大，上市公司數(shù)量不多，歷史數(shù)據(jù)少，投資者的選擇面較窄，要獲得有代表性的參照公司和市盈率并非易事。
其次，市盈率采用損益表中的會(huì)計(jì)利潤(rùn)來(lái)計(jì)算。我國(guó)上市公司的會(huì)計(jì)利潤(rùn)質(zhì)量比較低，企業(yè)為了獲得配股資格或提升股價(jià)，有意選擇某種會(huì)計(jì)政策，在存貨計(jì)價(jià)應(yīng)收賬款核銷、折舊及攤銷政策、投資收益計(jì)算、債務(wù)重組、關(guān)聯(lián)交易等方面進(jìn)行粉飾，虛增收入，少報(bào)費(fèi)用，夸大實(shí)際盈利，在會(huì)計(jì)利潤(rùn)中注入了“水分”。根據(jù)這樣的盈利計(jì)算的市盈率，在一定程度上也被歪曲了。
再次，參照公司的選擇帶有較大的主觀性，同行業(yè)的公司在資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)務(wù)組合、增長(zhǎng)潛力和風(fēng)險(xiǎn)程度上存在很大的差異，周期性波動(dòng)也會(huì)造成市盈率的不準(zhǔn)確。
盡管存在以上缺陷，市盈率仍因其可操作性而被廣泛應(yīng)用。它適用于大多數(shù)企業(yè)，只要有合適的參照企業(yè)即可?？捎媚承┓椒ㄏ欢ǖ木窒扌?例如過(guò)去十年的平均市盈率，對(duì)未來(lái)的盈利趨勢(shì)有一定的參考作用。在上市公司的行業(yè)分布全面、行業(yè)發(fā)展成熟的市場(chǎng)中，市盈率指標(biāo)更能準(zhǔn)確地衡量股票價(jià)格是否正常。
（三）比較法
比較法是指在次強(qiáng)性效率的證券市場(chǎng)條件下，以參照可比的企業(yè)股價(jià)或有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出某一財(cái)務(wù)比率作為乘數(shù)，來(lái)估算目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。該法主要適用于評(píng)估非上市公司或交易不活躍的上市公司價(jià)值。西方財(cái)務(wù)理論認(rèn)為市場(chǎng)效率性一般可以分為三種類型：弱式效率性、次強(qiáng)式效率性、強(qiáng)式效率性。由于次強(qiáng)式效率性的證券市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)，因此，股價(jià)反映著投資者對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金凈流量和風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，于是價(jià)格會(huì)自動(dòng)在市場(chǎng)價(jià)值的較小范圍內(nèi)波動(dòng)。市場(chǎng)比較法以可比公司的股價(jià)或市場(chǎng)價(jià)值等作為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的參照標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估方法簡(jiǎn)便，在實(shí)踐中廣為采用，它可以避免評(píng)估當(dāng)中許多棘手的問(wèn)題。市場(chǎng)比較法的比較標(biāo)準(zhǔn)可分為三種：
1．公開交易公司股價(jià)
它是以公開交易公司的股價(jià)作為比較標(biāo)準(zhǔn)的一種評(píng)估方法。即以交易活躍的同類公司的股價(jià)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，算出一些主要的財(cái)務(wù)比率，然后以這些比率作為乘數(shù)來(lái)推算出目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。使用這種方法對(duì)企業(yè)管理部門和董事會(huì)要求較高，需要一定的經(jīng)驗(yàn)與技巧。否則就可能高估或低估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，并導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。
2．相似公司最近并購(gòu)價(jià)
它是以參照可比公司最近的并購(gòu)價(jià)作為比較標(biāo)準(zhǔn)的一種評(píng)估方法。即從類似的并購(gòu)事件中獲取有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并以計(jì)算出的一些相應(yīng)的財(cái)務(wù)比率作為乘數(shù)，推算出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。能否找到經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)績(jī)效和規(guī)模與目標(biāo)企業(yè)都相似的公司是運(yùn)用此標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)鍵。
3．新上市公司發(fā)行價(jià)
它是以新上市公司的發(fā)行價(jià)作為比較標(biāo)準(zhǔn)的一種評(píng)估方法。即根據(jù)所收集的其他上市公司前后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和上市初的股價(jià)算出一些相應(yīng)的財(cái)務(wù)比率，并據(jù)此推算出目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。但是很多新上市公司剛剛成立，利潤(rùn)低，致使股價(jià)有用性大為降低。另外，公開發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)行量和價(jià)格變化大，股價(jià)易被操縱，也抑制了該法作用的發(fā)揮。
（四）凈現(xiàn)值法
先預(yù)測(cè)一個(gè)公司未來(lái)將獲得的現(xiàn)金流量，然后將這些現(xiàn)金流量折現(xiàn)，得出公司證券持有人所擁有的價(jià)值。這種方法被稱為折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，它含有這樣一個(gè)假設(shè)：不管一個(gè)公司生產(chǎn)什么樣的產(chǎn)品，投資者之所以會(huì)持有該公司的證券，是因?yàn)樗麄兣瓮@些證券為他們產(chǎn)生未來(lái)的收益。期望的未來(lái)現(xiàn)金收入越多，發(fā)生的時(shí)間越近，投資者對(duì)公司證券的估值就越高。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是企業(yè)并購(gòu)中評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值最為常用的方法。它是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后各年的現(xiàn)金凈流量，將按照一定的折現(xiàn)率所折算的現(xiàn)值作為目標(biāo)企業(yè)價(jià)值（不包括非營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)的價(jià)值）的一種評(píng)估方法。采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的過(guò)程，其實(shí)就是資本預(yù)算問(wèn)題。由于企業(yè)價(jià)值的真髓還是它未來(lái)盈利的能力，只有當(dāng)企業(yè)具備這種能力，它的價(jià)值才會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)同，因此理論界通常把現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的首選方法，在評(píng)估實(shí)踐中也得到了大量的應(yīng)用，并且已經(jīng)日趨完善和成熟。
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法的基本公式為:
式中: P——企業(yè)的評(píng)估值;
N——資產(chǎn)(企業(yè))的壽命;
CF——資產(chǎn)(企業(yè))在t時(shí)刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流;
R——反映預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率
從上述計(jì)算公式我們可以看出該方法有二個(gè)基本的輸入變量:現(xiàn)金流和折現(xiàn)率。因此在使用該方法前首先要對(duì)現(xiàn)金流做出合理的預(yù)測(cè)。在評(píng)估中要全面考慮影響企業(yè)未來(lái)獲利能力的各種因素，客觀、公正地對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流做出合理預(yù)測(cè)。其次是選擇合適的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率的選擇主要是根據(jù)評(píng)估人員對(duì)企業(yè)未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的判斷。由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不確定性是客觀存在的，因此對(duì)企業(yè)未來(lái)收益風(fēng)險(xiǎn)的判斷至關(guān)重要，當(dāng)企業(yè)未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)較高時(shí)，折現(xiàn)率也應(yīng)較高，當(dāng)未來(lái)收益的風(fēng)險(xiǎn)較低時(shí)，折現(xiàn)率也應(yīng)較低。從計(jì)算公式可見(jiàn)，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值與未來(lái)各年現(xiàn)金凈流量成正比，而與體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值和時(shí)間價(jià)值大小的折現(xiàn)率成反比，即在風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)測(cè)期一定的情況下，目標(biāo)企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量越多，企業(yè)價(jià)值就越高；目標(biāo)企業(yè)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量一定的情況下，風(fēng)險(xiǎn)越大，折現(xiàn)率就應(yīng)越高，從而企業(yè)價(jià)值也就越低。采用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法確定并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估價(jià)值，關(guān)鍵是正確選擇和估算公式中的四個(gè)因子，即預(yù)測(cè)期限的確定、并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)各年現(xiàn)金凈流量的測(cè)算、預(yù)測(cè)期未終值的測(cè)算、折現(xiàn)率的確定。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的局限性在于如果遇到企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量很不穩(wěn)定、虧損企業(yè)等情況，這種方法就無(wú)能為力了。
（五）、期權(quán)估價(jià)法
對(duì)于目光長(zhǎng)遠(yuǎn)并且有著良好的市場(chǎng)擴(kuò)張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)劃的企業(yè)來(lái)說(shuō)，未來(lái)的機(jī)會(huì)可能比眼前的收益更有價(jià)值。如何對(duì)潛在的、尚未列入規(guī)劃的企業(yè)價(jià)值增加值進(jìn)行合理的估價(jià)，便成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估技術(shù)研究中的一個(gè)重要課題。因此，人們提出了“經(jīng)營(yíng)期權(quán)”這一概念，或者叫“真實(shí)期權(quán)”，即指企業(yè)持有在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)進(jìn)行某項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的權(quán)利(不是義務(wù))，這類權(quán)利包括等待一定時(shí)期后才進(jìn)行項(xiàng)目投資、放棄投資或者改進(jìn)項(xiàng)目等等。之所以稱這種權(quán)利為經(jīng)營(yíng)期權(quán)，是因?yàn)樗c金融學(xué)范疇中的期權(quán)很相似，擁有投資機(jī)會(huì)就像擁有買方期權(quán)一樣通過(guò)耗費(fèi)一定的資本(即支付一定的期權(quán)價(jià)格)，可以選擇現(xiàn)在或?qū)?lái)投資，從而獲取一定的資產(chǎn)回報(bào)，以達(dá)到股東財(cái)富最大化。在計(jì)算經(jīng)營(yíng)期權(quán)時(shí)，可以套用一般金融期權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)模型，也就是布萊克一斯科爾斯模型(Black-Scholes Model)。該模型共涉及5個(gè)參數(shù)，分別是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格(S)、約定價(jià)格(X)、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(r)、距到期日的期限(T)和標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)(即其價(jià)格變動(dòng)程度)(
期權(quán)估價(jià)法實(shí)際上是一種以未來(lái)收益為依據(jù)的價(jià)值評(píng)估方法，這一方法可視為現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法發(fā)展的高級(jí)階段，是適應(yīng)已進(jìn)入知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)價(jià)值評(píng)估需要產(chǎn)生的。在實(shí)際應(yīng)用中，主要有兩大困難:缺乏定價(jià)所需的價(jià)格信息;真實(shí)期權(quán)的非交易性必然導(dǎo)致價(jià)格信息的缺乏。目前從我國(guó)現(xiàn)狀來(lái)看，應(yīng)用期權(quán)法的數(shù)據(jù)欠缺，評(píng)估人員專業(yè)能力不高，還不具備期權(quán)法的應(yīng)用條件。
(六）、經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法
（1）經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的含義
經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，又稱經(jīng)濟(jì)增加值(Economic Value Added，簡(jiǎn)稱EVA)是由Stern Stewart在上世紀(jì)80年代初期提出來(lái)的一個(gè)價(jià)值評(píng)價(jià)概念。經(jīng)濟(jì)增加值的含義是指一定時(shí)期內(nèi)股東從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中獲得的增值收入總額，它是從股東利益出發(fā)，扣除股東權(quán)益機(jī)會(huì)成本后的增值收益。EVA是一種新型的公司價(jià)值衡量指標(biāo)，它克服了傳統(tǒng)指標(biāo)的缺陷，比較準(zhǔn)確地反映了公司在一定時(shí)期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價(jià)值。
EVA的基本概念是:資本獲得的收益至少要能補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)，股東必須賺取至少等于資本市場(chǎng)上類似風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的收益率。實(shí)際上，EVA理念的始祖是剩余收入，并不是新觀念，作為企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估指標(biāo)已有200余年歷史。目前，用于公司價(jià)值評(píng)估的EVA是一種基于會(huì)計(jì)系統(tǒng)的公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估體系，它給出了剩余收益可計(jì)算的模型方法。在EVA準(zhǔn)則下，投資收益率高低并非企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況好壞和價(jià)值創(chuàng)造能力的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵在于是否超過(guò)資本成本。
（2）EVA的推廣
上世紀(jì)90年代中期以后，EVA逐漸在國(guó)外獲得廣泛應(yīng)用。由于EVA結(jié)果與常規(guī)的銷售收入、會(huì)計(jì)利潤(rùn)或股票市值等指標(biāo)排序結(jié)果大相徑庭，因而產(chǎn)生了較大的反響。
EVA首先在美國(guó)得到迅速推廣，Stern Stewari&Co.財(cái)務(wù)咨詢公司每年計(jì)算全美1000家上市公司的EVA和市場(chǎng)增加值(MVA)，并在《財(cái)富》雜志刊登。以可口可樂(lè)、AT&T等公司為代表的一批美國(guó)公司從80年代中期開始嘗試將EVA作為衡量業(yè)績(jī)的指標(biāo)引入公司的內(nèi)部管理中，并將EVA指標(biāo)最大化作為公司目標(biāo)。
（3）EVA和公司價(jià)值的計(jì)算
計(jì)算EVA的一種最簡(jiǎn)單的辦法，就是用息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去企業(yè)的全部資本費(fèi)用。復(fù)雜的方法是逐項(xiàng)調(diào)整會(huì)計(jì)收入使之變?yōu)榻?jīng)濟(jì)收入，同時(shí)逐項(xiàng)調(diào)整會(huì)計(jì)成本使之變?yōu)榻?jīng)濟(jì)成本，然后計(jì)算EVA。斯特恩一斯土爾特公司設(shè)計(jì)了非常具體的經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算程序以及向經(jīng)理分配獎(jiǎng)金的模型，被許多著名的公司采用。
EVA=息前稅后利潤(rùn)-全部資本費(fèi)用
計(jì)算經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的另一種辦法是用投資資本回報(bào)率與資本成本之差，乘以投資資本。用這種方法計(jì)算的結(jié)果與前一種方法相同，即
EVA=(R-WACC)*I
R—投資資本回報(bào)率
WACC—加權(quán)資本成本(包括債務(wù)成本以及所有者權(quán)益成本)
I—投入資本
（4）計(jì)算出EVA后，就可以計(jì)算公司的價(jià)值了:
根據(jù)現(xiàn)金流量折現(xiàn)原理可知，如果某一年的投資資本回報(bào)率等于加權(quán)平均資本成本，則企業(yè)現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為零。此時(shí)，息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等于投資各方的期望報(bào)酬，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)也必然為零，企業(yè)的價(jià)值與期初相同，既沒(méi)有增加也沒(méi)有減少。如果某一年的投資資本回報(bào)率超過(guò)加權(quán)平均資本成本，則企業(yè)現(xiàn)金流量有正的凈現(xiàn)值。此時(shí)息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)大于投資各方期望的報(bào)酬，也就是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)大于零。企業(yè)的價(jià)值將增加。如果某一年的投資資本回報(bào)率小于加權(quán)平均資本成本，則企業(yè)現(xiàn)金流量有負(fù)的凈現(xiàn)值。此時(shí)，息前稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不能滿足投資各方的期望報(bào)酬，也就是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)小于零，企業(yè)的價(jià)值將減少。
因此，企業(yè)價(jià)值=期初投資資本+經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)現(xiàn)值
公式中的期初投資資本是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中投入的現(xiàn)金:
全部投資資本=所有者權(quán)益+有息債務(wù)
=(流動(dòng)資產(chǎn)一無(wú)息流動(dòng)負(fù)債)+(長(zhǎng)期資產(chǎn)凈值一無(wú)息長(zhǎng)期負(fù)債)
經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)模型與現(xiàn)金流量模型在本質(zhì)上是一致的，但是經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)具有可以計(jì)量單一年份價(jià)值增加的優(yōu)點(diǎn)，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)法卻做不到。因?yàn)?，任何一年的現(xiàn)金流量都受到凈投資的影響，加大投資會(huì)減少當(dāng)年的現(xiàn)金流量，推遲投資可以增加當(dāng)年的現(xiàn)金流量。投資不是業(yè)績(jī)不良的表現(xiàn)，而找不到投資機(jī)會(huì)反而是不好的征兆。因此，每年的現(xiàn)金流量不能成為計(jì)量?jī)r(jià)值的依據(jù)。有時(shí)候管理層為了改善某一年的現(xiàn)金流量而推遲投資，從而使企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造受到損失。
二、并購(gòu)估價(jià)模型
利用資本預(yù)算的基本原理，財(cái)務(wù)學(xué)家們提出了許多評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的模型。如拉巴波特模型、沃斯頓模型、經(jīng)濟(jì)附加值模型、市盈率模型等。其中最有影響的是拉巴波特模型和沃斯頓模型。
（一）拉巴波特模型
美國(guó)西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授拉巴波特(Alfred Rappaport)在其著作《創(chuàng)造股東財(cái)富)(Creating shareholder Value)和許多論文中利用貼現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金流量的基本原理，提出了并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)價(jià)格分析的方法。他認(rèn)為，對(duì)并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，其并購(gòu)的目的在于獲取未來(lái)收益。因此，對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)應(yīng)該以持續(xù)經(jīng)營(yíng)觀點(diǎn)合理預(yù)測(cè)其未來(lái)現(xiàn)金流量，并按公司加權(quán)平均資本成本折為現(xiàn)值。公司價(jià)值也因此分為三個(gè)部分：①預(yù)測(cè)期內(nèi)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。②”殘值”(Residual Value)，即預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。③有價(jià)證券的價(jià)值。對(duì)于并購(gòu)或購(gòu)買普通的有形資產(chǎn)，其交易經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是相同的，均須根據(jù)預(yù)測(cè)期未來(lái)的現(xiàn)金流量進(jìn)行當(dāng)前的支出。因此，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)不僅適用于內(nèi)部成長(zhǎng)的投資(如增加現(xiàn)有生產(chǎn)能力的投資)，而且也適用于公司外部成長(zhǎng)的投資(如并購(gòu))。
1．未來(lái)的現(xiàn)金流量
在估價(jià)未來(lái)并購(gòu)的現(xiàn)金流量時(shí)，應(yīng)該考慮的是目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量對(duì)并購(gòu)企業(yè)能作出多大的貢獻(xiàn)。這個(gè)估計(jì)數(shù)可能比目標(biāo)企業(yè)作為一個(gè)單獨(dú)的企業(yè)時(shí)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量多，因?yàn)椴①?gòu)企業(yè)更能獲得目標(biāo)企業(yè)作為一個(gè)獨(dú)立企業(yè)時(shí)所不能獲得的經(jīng)濟(jì)效益，如規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，這也是并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的體現(xiàn)。同時(shí)由于可能會(huì)帶來(lái)新的并購(gòu)后的投資機(jī)會(huì)，而這些投資的初始費(fèi)用和事后的收益也要體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表上。
現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)x(1-所得稅稅率)+折舊-(增量流動(dòng)資本投資+增量固定資本投資)=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)x(1-所得稅稅率)-(追加的固定資本投資+追加的流動(dòng)資本投資)=經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)x(1-所得稅稅率)-(追加的總固定資本投資-折舊)-追加的流動(dòng)資本投資
2．資本成本
如果未來(lái)目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)被認(rèn)為與并購(gòu)企業(yè)總的風(fēng)險(xiǎn)相同，那么目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率即為并購(gòu)企業(yè)的資本成本。它是包括債務(wù)成本和權(quán)益成本的加權(quán)平均資本成本。其中，債務(wù)成本是稅后長(zhǎng)期債務(wù)的成本，權(quán)益成本可以利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定。需要說(shuō)明的是資本結(jié)構(gòu)，在這里，資本結(jié)構(gòu)既不是目標(biāo)企業(yè)過(guò)去的資本結(jié)構(gòu)，也不是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu)，而是目標(biāo)企業(yè)在未來(lái)期間內(nèi)發(fā)揮最大效用即資金達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)的資金結(jié)構(gòu)。這樣認(rèn)為的理由是，由于并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)后的目標(biāo)是發(fā)揮目標(biāo)企業(yè)的最大效用來(lái)使自己受益，故并購(gòu)企業(yè)會(huì)調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)至最佳狀態(tài)，讓其發(fā)揮最大效用。
3．預(yù)測(cè)期限
一般地，現(xiàn)金流量逐期預(yù)測(cè)，直到其不確定的程度使得管理部門難以做更進(jìn)一步的預(yù)測(cè)。但這種做法隨著行業(yè)背景、管理部門政策和收購(gòu)的具體環(huán)境不同而不同，存在很大的主觀性，容易武斷行事。另一種公認(rèn)較佳的方法認(rèn)為，對(duì)現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)應(yīng)該只限于在期望的追加投資報(bào)酬率大于并購(gòu)的最低可接受的報(bào)酬率的時(shí)期內(nèi)，即現(xiàn)金流量的預(yù)測(cè)只應(yīng)持續(xù)到用以支持預(yù)測(cè)銷售增長(zhǎng)的追加的預(yù)測(cè)報(bào)酬率等于資本成本時(shí)為止，也就是說(shuō)，如果企業(yè)的投資報(bào)酬率僅等于其資本成本或等于市場(chǎng)要求的基準(zhǔn)報(bào)酬率，則企業(yè)價(jià)值將不受企業(yè)成長(zhǎng)的影響?，F(xiàn)金流量從第一年開始預(yù)測(cè)，直至目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量對(duì)其價(jià)值沒(méi)有任何影響為止，即在預(yù)測(cè)期后每年現(xiàn)金流量的多少由于投資報(bào)酬率與資本成本相等而不影響企業(yè)價(jià)值。因此，需要算并購(gòu)中獲得最低可接受的報(bào)酬率k所需的最低的增量臨界利潤(rùn)率，即ITM(Incremental Threshold Margin)。其公式為：
ITM=(f+W)K/(1-T)(1+k)
式中：k為公司最低可接受報(bào)酬率(加權(quán)平均資本成本)，T為所得稅稅率，f為銷售額每增長(zhǎng)1元所需追加的固定資本投資(即全部固定資本投資扣除折舊)，W為銷售額每增長(zhǎng)1元所需追加的流動(dòng)資本投資。
增量臨界利潤(rùn)率分析是一種以企業(yè)價(jià)值為導(dǎo)向的新型盈虧平衡分析方法。對(duì)管理者來(lái)說(shuō)，僅僅告訴他們要投資于報(bào)酬率高于資本成本的項(xiàng)目還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。為了將現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的估價(jià)原理與企業(yè)決策者的需求聯(lián)系起來(lái)，最需要的往往是一個(gè)通俗易懂卻極為有效的、能幫助管理者評(píng)估各種策略的分析方法，而增量臨界利潤(rùn)率分析正好能滿足決策者這方面的要求。
4．殘值
殘值是指目標(biāo)企業(yè)在預(yù)測(cè)期后現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。它并不是企業(yè)在清理時(shí)真正意義上的殘值。目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后，應(yīng)在并購(gòu)企業(yè)的管理下繼續(xù)生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)。從理論上來(lái)說(shuō)，以貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，應(yīng)該用目標(biāo)企業(yè)在存續(xù)期間內(nèi)每年的現(xiàn)金流量折現(xiàn)。但并購(gòu)企業(yè)不可能得到目標(biāo)企業(yè)在其管理與控制下至清算破產(chǎn)前的現(xiàn)金流量資料和清算破產(chǎn)時(shí)的殘值信息。因此，最可行的辦法是從目標(biāo)企業(yè)在其管理控制下產(chǎn)生現(xiàn)金流量的第一年起開始預(yù)測(cè)，直至目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量對(duì)其價(jià)值沒(méi)有任何影響為止。一般地，目標(biāo)企業(yè)的殘值取決于以下兩個(gè)因素：①預(yù)測(cè)期；②并購(gòu)企業(yè)在預(yù)測(cè)期末對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)地位的合理估計(jì)。不同的情形可以采用不同的估價(jià)方法。如以收益為目的的并購(gòu)，其殘值的最佳衡量標(biāo)準(zhǔn)就是目標(biāo)企業(yè)的清算價(jià)值。而以投資為目的的并購(gòu)，則應(yīng)采用持續(xù)經(jīng)營(yíng)的觀點(diǎn)來(lái)衡量目標(biāo)企業(yè)的殘值。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)力基礎(chǔ)上，可采用永續(xù)年金法來(lái)評(píng)估殘值。其公式為：
殘值=CF/k(1+k)n
式中：CF為預(yù)測(cè)期末未追加投資前的現(xiàn)金流量，k為加權(quán)平均資本成本，n為預(yù)測(cè)期限。
需要注意的是永續(xù)年金法并不意味著目標(biāo)企業(yè)在預(yù)測(cè)期后每年的現(xiàn)金流量都相等，它僅僅反映了未來(lái)投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量由于投資報(bào)酬率與資本成本相等而不影響企業(yè)價(jià)值。
利用拉巴波特模型進(jìn)行并購(gòu)估價(jià)，通常有以下幾個(gè)步驟：
①確定目標(biāo)企業(yè)在各種增長(zhǎng)和盈利情況下的現(xiàn)金流量貢獻(xiàn)所需要的估計(jì)數(shù)字。
②估計(jì)并購(gòu)成本。
③計(jì)算在各種情況和最低可接受的報(bào)酬率條件下支付給目標(biāo)企業(yè)的最高的可接受現(xiàn)金價(jià)格。
④計(jì)算并購(gòu)企業(yè)在不同并購(gòu)估價(jià)和各種增長(zhǎng)及盈利情況下所能獲得的報(bào)酬率。
⑤根據(jù)并購(gòu)企業(yè)目前的變現(xiàn)能力和債務(wù)與股東權(quán)益的目標(biāo)比率分析現(xiàn)金并購(gòu)的可行性。
⑥評(píng)估并購(gòu)對(duì)并購(gòu)企業(yè)的每股收益和資本結(jié)構(gòu)的影響。
（二）沃斯頓模型
拉巴波特模型實(shí)際上隱含了一個(gè)假設(shè)，即目標(biāo)企業(yè)在并購(gòu)企業(yè)的管理下歷經(jīng)持續(xù)發(fā)展后將逐步減緩增長(zhǎng)速度，直至增長(zhǎng)速度為零。在現(xiàn)實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都會(huì)隨著其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長(zhǎng)階段。一般來(lái)說(shuō)，早期的成長(zhǎng)率可能較快，隨著企業(yè)的發(fā)展與成熟，成長(zhǎng)的速度會(huì)逐漸降低。但對(duì)某一特定的企業(yè)來(lái)說(shuō)，其成長(zhǎng)的歷程則可能會(huì)演化出各種不同增長(zhǎng)速度的組合。出于以上考慮，美國(guó)加利福尼亞大學(xué)伯克利分校安德遜管理學(xué)院沃斯頓教授(Weston)根據(jù)資本預(yù)算的基本原理和對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)階段的分析，提出了四種最基本成長(zhǎng)方式下的企業(yè)價(jià)格模型。
1．零增長(zhǎng)模型
在零增長(zhǎng)情況下，企業(yè)價(jià)值是以第0年稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為永續(xù)年金的現(xiàn)值。其估價(jià)模型公式為：
V=Xo(1-T)/k
式中：X。為第0年稅后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，T為所得稅稅率，k為加權(quán)平均資本成本。
2．持續(xù)增長(zhǎng)模型
假設(shè)企業(yè)按增長(zhǎng)率g持續(xù)增長(zhǎng)，b為稅后投資需求，則企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式為：
V=Xo (1-T)(1-b)(1+g)/(k-g)
3．超常增長(zhǎng)緊隨零增長(zhǎng)模型
假設(shè)企業(yè)超常增長(zhǎng)持續(xù)期為n年，增長(zhǎng)速度為g，為支持這種快速成長(zhǎng)所需的投資需求為b，從第n+1年起增長(zhǎng)速度為零，則企業(yè)價(jià)值為：
V=X0(1-T)（1-bs）{(1+gs)t/(1+k)t}+X0(1-T)(1+gs)n/k(1+k）n
4．超常增長(zhǎng)緊隨持續(xù)增長(zhǎng)模型
假設(shè)企業(yè)超常增長(zhǎng)持續(xù)時(shí)間為n年，增長(zhǎng)速度為g，投資需求為b，從第n+1年起，企業(yè)增長(zhǎng)速度減為g，投資需求減為b，則企業(yè)價(jià)值：
V=Xo(1-T)(1-bs){(1+gs)t/(1+k)t}+Xo(1-T)(1+bs )/(k–g s )(1+gs ??)(1+gs)n/(1+k)n
沃斯頓模型為企業(yè)的并購(gòu)決策提供了一種更為簡(jiǎn)潔的估價(jià)方法，并購(gòu)企業(yè)為達(dá)到理性并購(gòu)，必須估計(jì)合理的期望報(bào)酬率與風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)不同的并購(gòu)方案進(jìn)行比較以檢驗(yàn)不同的市場(chǎng)戰(zhàn)略和環(huán)境因素的結(jié)合對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響。
三、目標(biāo)企業(yè)并購(gòu)后增長(zhǎng)價(jià)值評(píng)估
并購(gòu)前企業(yè)價(jià)值評(píng)估雖然帶有對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)的預(yù)期，但是這種預(yù)期是基于單個(gè)企業(yè)而言，或者說(shuō)是基于沒(méi)有被并購(gòu)時(shí)的價(jià)值預(yù)期。從實(shí)證研究來(lái)看，并購(gòu)行為一般會(huì)給目標(biāo)企業(yè)帶來(lái)一定的市場(chǎng)價(jià)值的增長(zhǎng)，而這種增長(zhǎng)價(jià)值是以上方法難以體現(xiàn)的；更重要的是并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)行為的產(chǎn)生在于并購(gòu)整合所帶來(lái)的整體效應(yīng)或價(jià)值，這種價(jià)值的產(chǎn)生可能來(lái)源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)或范圍經(jīng)濟(jì)，也可能來(lái)源于內(nèi)部化成本的節(jié)約，或其他并購(gòu)動(dòng)因?？鐕?guó)公司跨國(guó)并購(gòu)產(chǎn)生的真正動(dòng)因在于追求這種增長(zhǎng)的價(jià)值，這種價(jià)值是一種戰(zhàn)略價(jià)值。
（1）拉巴波特模型和沃斯頓模型雖然考慮了并購(gòu)產(chǎn)生的新價(jià)值，但是無(wú)法對(duì)并購(gòu)的不確定性價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。我們認(rèn)為，在考慮成長(zhǎng)期權(quán)的評(píng)價(jià)體系下，企業(yè)并購(gòu)?fù)顿Y價(jià)值由兩部分組成：一部分由傳統(tǒng)的NPV評(píng)價(jià)方法得出的未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)值；另一部分為成長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值。用公式表示為：
VT=VN+V。
式中：VT為并購(gòu)?fù)顿Y全部?jī)r(jià)值，VN為按NPV方法算的并購(gòu)?fù)顿Y現(xiàn)金流貼現(xiàn)值，V。為成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。
（2）跨國(guó)公司進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)決策正是認(rèn)識(shí)到了這種成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的戰(zhàn)略價(jià)值。這種戰(zhàn)略價(jià)值可以用Black和Scholes的期權(quán)定價(jià)理論(Option Prcing Theory)進(jìn)行計(jì)算，具體計(jì)算步驟為：
①計(jì)算現(xiàn)金流貼現(xiàn)值：
VN/( 1+i)k-I0，k=1，2，…，n
式中：CFk為計(jì)算期內(nèi)現(xiàn)金流量，i為資本成本，n為并購(gòu)?fù)顿Y計(jì)算期，I0為并購(gòu)初始投資成本。
②計(jì)算考慮進(jìn)一步投資的成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值：
V0=StN(d1)-Ete- rt N(d2)
式中：d1=Ln(St/Et)+(r+σ2/2)/σ，d2=d1-σ并且，St為標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值，由第二期投資產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)到并購(gòu)期初求得；Et為標(biāo)的資產(chǎn)的行使價(jià)值，由第二期投資額貼現(xiàn)到并購(gòu)期初的現(xiàn)值；r均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；σ為資產(chǎn)收益波動(dòng)率；t為第二期投資到并購(gòu)期初的時(shí)間，即成長(zhǎng)期權(quán)有效期。
（3）如果把跨國(guó)并購(gòu)作為一種簡(jiǎn)單的離散型投資，也可用二項(xiàng)樹模型估算，其計(jì)算步驟如下(多期的可類推)：
①分別算投資產(chǎn)生好壞兩種可能性條件下項(xiàng)目?jī)r(jià)值與初始投資的倍數(shù)或比例u，d。
②計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)中性概率p=(e-rt-d)/(u-d)，其中r為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；t為一期的時(shí)間。
③計(jì)算期權(quán)價(jià)值fu，fd和到期的期望現(xiàn)金流量pfu+(1-p)fd。
④計(jì)算成長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值：c=e- rt[pfu+(1-p)fd]
