第一部分 行業(yè)部分
一、熱管理行業(yè)是電動車發(fā)展引致的新需求
1.1 電動車熱管理，是伴隨著電動車的出現(xiàn)產(chǎn)生的新行業(yè)
燃油車熱管理比較簡單，因為燃油車發(fā)動機的能量使用效率比較低，只有30%-40%左右，大量多余的能量可做其他功能使用，包括傳統(tǒng)車的空調(diào)。因而大多數(shù)燃油車（除了少數(shù)豪華車）的空調(diào)只有制冷功能，不需要制熱，因為制熱直接依靠發(fā)動機的余熱就可以了。所以燃油車熱管理很簡單，單車價值量在2000元以內(nèi)，不是很重要的零部件。
電動車空調(diào)復雜一些。為了維持續(xù)航里程，電動車電池電量很珍貴。而且，電動車多了電池、電機、電控、空調(diào)，整個車各個系統(tǒng)都需要用到熱管理，尤其是電池。因而電動汽車熱管理復雜很多。
這是傳統(tǒng)車熱管理和新能源車熱管理，做的圖表比較簡明易懂。
1.2 熱管理技術趨勢
目前電動車主流是電加熱輔助空調(diào)系統(tǒng)，主要是單冷的，外加PTC熱敏電阻，然后加熱器輔助加熱。
熱泵更好的制冷熱性能被大家看做是替代PTC的比較好的方案。熱泵顧名思義就是把熱從一個地方泵到另一個地方，實現(xiàn)制熱又可以制冷，無非是平滑方向，反一反就這樣。家用的系統(tǒng)是通過四通閥，蒸發(fā)器、冷凝器切換，實現(xiàn)制冷、采暖。車用的一般是用四通閥來實現(xiàn)熱泵的功能，也可以通過兩個電磁閥控制回路。熱泵目前來看，它的能效比熱敏電阻要高很多。
但目前熱泵滲透率不那么高，主要大規(guī)模的應用還有一些制約。比方說熱泵管路相較于普通的空調(diào)系統(tǒng)更復雜一些等。
特斯拉一直在引領熱管理行業(yè)。他的技術路線越來越明確，以后熱泵是主流的技術。
以上是特斯拉的熱管理示意圖
我們比較一下燃油車、電動車非熱泵和電動車熱泵。非熱泵就是PTC加熱器的模式。電動車非熱泵的空調(diào)系統(tǒng)，簡單地理解就是給電動車穿了一件電熱毯，PTC跟電熱毯的原理比較類似，就是給車提供加熱作用。
熱泵就不一樣了，熱泵有一個熱量的收集，把車上的余熱收集利用起來，就不會有什么浪費。熱泵模式能產(chǎn)生更多熱量。假設PTC可能1000度電產(chǎn)生1000焦熱量，那么熱泵1000度電可能產(chǎn)生3000焦熱量，能量轉(zhuǎn)換效率更高。
2020年熱泵滲透率20%左右，這兩年還在快速的提升。
這里是幾種方式百公里消耗、百公里費用和一些性能的對比。
二、行業(yè)趨勢與空間測算
單車熱管理的價值，從2000元左右增加到7000元左右。同時熱泵滲透率在加速。
新能源車中2019和2020年熱泵比例為5%，均為R134a熱泵，95%的PTC制熱；2025年熱泵比例40%（15%CO2熱泵+25%R134a熱泵），60%PTC制熱。2030年熱泵比例60%（25%CO2熱泵+35%R134a熱泵），40%PTC制熱。
2020年全球熱管理市場148億元，中國熱管理市場74億元；2025年全球熱管理市場1336億元，復合增長率55%，中國熱管理市場670億元，復合增長率45.3%；2030年全球熱管理市場3340億元，復合增長率20.1%，中國1089億元，復合增長率17.9%。熱管理市場將迎來發(fā)展黃金期。
三、行業(yè)競爭格局
先講一下熱管理會用到哪些零部件，這些表都是券商報告摘出來的，大家可以看一下，熱管理會用到哪些東西，包括它的單車價值量，比如說空調(diào)、制冷管、各種什么器、各種管路、水冷板等等，作為參考。
電動車熱管理系統(tǒng)主要有5大塊：
1、空調(diào)系統(tǒng)，這個跟燃油車比較像，要用鼓風機、進氣管、排氣管這些零部件；
2、壓縮機，跟家用空調(diào)一樣，壓縮機把氣體壓成液體，然后又把液體放成氣體，從中實現(xiàn)熱量轉(zhuǎn)換；
3、泵閥類，包括三花一些產(chǎn)品，電子膨脹閥、熱力膨脹閥、電子水泵之類。電池冷卻回路一般都是水冷或者液體，要有個泵把液體流動起來；閥是控制氣體什么時候關上，它是跟壓縮機配合，咱們家用空調(diào)里面最核心的部件是壓縮機和閥，電動汽車熱管理還有點泵；
4、管路，水管，還有走氣體的管路；
5、前端模塊，電池電控會用到，主要是換熱器，它跟電池接觸，然后把電池發(fā)的熱吸收過來。空調(diào)系統(tǒng)前端是換熱器。
這5大塊里面門檻最高的是壓縮機，其次是三花涉及到的泵和閥?？照{(diào)系統(tǒng)和前端模塊更偏集成類，就是把換熱器，或者鼓風機、進風口、排風口，把這些東西集成在一起，因為集成的東西多，價值量也還是比較大的。管路沒有那么重要，但是因為克來機電做二氧化碳冷媒管路，有一點點技術門檻，全球沒幾家能做，他可能屬于唯一一家，現(xiàn)在在大眾那邊試點。之前歐洲那家因為泄露等各種問題過不了關。因為二氧化碳管路用的是熔點很低的二氧化碳，要把二氧化碳壓成液體，壓力就非常大，導致管路要求非常高，連接、管路的承壓能力都非常重要。
下來分5大塊，來講格局和國內(nèi)企業(yè)發(fā)展情況。
日本電裝、韓國翰昂、馬勒、法雷奧是燃油車熱管理巨頭，他們也涉足電動車熱管理。這幾家電裝實力很強，他們都有壓縮機和一些零部件，但閥這一塊只有翰昂有。而且翰昂只做高端的閥，大陸用的它不做，因為它競爭不過國內(nèi)企業(yè)。
1、空調(diào)系統(tǒng)，空調(diào)系統(tǒng)還是國際巨頭為主，電裝、三電、翰昂占的份額非常高。
雖然這是偏集成的活兒，但是因為供應鏈綁定關系，還有國內(nèi)畢竟沒有做過，包括氣體的管路怎么走，流體力學怎么設計，不是想切就好切的。值得一提的是國內(nèi)企業(yè)奧特佳。奧特佳是收購澳洲的空調(diào)國際，所以他也有一些市場份額。特斯拉國內(nèi)和特斯拉北美的空調(diào)系統(tǒng)都是奧特佳做的，奧特佳應該是A級供應商。這塊毛利率不是很高，好處是能帶私貨，空調(diào)系統(tǒng)里面，比如排風口、各種鼓風機都可以用自己的，就是附帶賺點錢。
2、壓縮機，技術門檻挺高，壓縮機耗電，還是挺重要的。格局也是海外企業(yè)為主，包括電裝、三電、翰昂。奧特佳在國內(nèi)傳統(tǒng)車壓縮機市場份額最高的，切入這塊比較早，最新進展拿到了大眾MEB壓縮機二供，還是挺難得的。奧特佳技術來自格力壓縮機業(yè)務，相關人一直負責研發(fā)。家電企業(yè)（空調(diào)企業(yè)）基本上都是把壓縮機核心零部件抓在自己手里。他們也想把閥抓在手里，但是當年格力做閥時，成本比三花的售價還高，所以空調(diào)企業(yè)干這個就沒多大意義。美的壓縮機應該是不錯的，上汽電動車熱管理，應該是拿了美的的壓縮機在試。但是，我感覺美的對汽車壓縮機業(yè)務沒有那么重視，因為家電賺得也挺舒服的。
3、泵閥類產(chǎn)品，泵有一定技術門檻，但不是特別高。三花之前收了一些企業(yè)，也有一些布局，泵做得也還可以。國內(nèi)空調(diào)系統(tǒng)企業(yè)，銀輪做空調(diào)系統(tǒng)，最新拿了特斯拉在歐洲的空調(diào)系統(tǒng)A供，所以最近奧特佳跌了挺多。
下面主要講講閥，國內(nèi)企業(yè)競爭優(yōu)勢挺明顯。
三花已經(jīng)在家用空調(diào)領域驗證了自己的競爭力。它的市占率，電子膨脹閥全球市占率50%，四通閥49%，截止閥31%，都是全球最大的，他做閥這塊確實做出了壁壘，做出了核心競爭力。其他的閥主要是規(guī)模優(yōu)勢、成本管控。電子膨脹閥有技術含量，需要長期的數(shù)據(jù)積累，比如不同情況下，閥怎么開，根據(jù)壓力值、根據(jù)傳感器上的一些數(shù)值；然后電子膨脹閥大概怎么去控制。我之前跟專家聊過，沒有三五年的數(shù)據(jù)積累，以及跟整車廠的種磨合，這種東西沒有那么快做出符合要求、成本又還可以的產(chǎn)品。
4、管路，因為克來機電的原因，大家才去關注管路。主要是因為二氧化碳會用到高壓管路，不單是國內(nèi)，全球只有克來機電相關企業(yè)做這個事兒，跟大眾對接。
5、前端模塊換熱器，銀輪做傳統(tǒng)車時就在做這塊。三花因為有閥核心的部件，切入進去做這些東西，拓普也做這塊。這塊業(yè)務門檻不高，偏集成一些，屬于打鐵類業(yè)務，大家都能做，價值量也不小，畢竟涉及的東西很多。
四、國內(nèi)企業(yè)把握先機
下面講一下行業(yè)大的邏輯，電動車跟傳統(tǒng)燃油車相比，零部件減少了一半以上，燃油車可能有2-3萬個零部件，電動車只有1萬個零部件。這樣的話，原來的汽車供應鏈體系，一個是扁平化，而且還在變革。原來國內(nèi)做汽車零部件的企業(yè)很辛苦的，只能做合資市場在國內(nèi)的生意或者自主品牌的生意。海外的那些供應鏈人家已經(jīng)上百年綁定的關系，根本就進不去，很難的。
電動車把汽車供應鏈關系打散了，所以國內(nèi)企業(yè)把握了汽車行業(yè)百年未有之大變局的機會。國內(nèi)企業(yè)優(yōu)勢也很明顯，如果咱們?nèi)フ{(diào)研，都會有快速響應，中國人都是996，海外車企在這種變化的行業(yè)，像光伏也是變化非?？?，海外肯定是干不過中國的。
國內(nèi)相關的企業(yè)，起步也都比較早，比如特斯拉熱管理，主要就是抓了三花，從最開始的PTC模式，到熱泵模式，到最新Model Y會用八通閥熱泵模式。國內(nèi)企業(yè)是有先發(fā)優(yōu)勢的，類似于蘋果培養(yǎng)的國內(nèi)供應鏈，他們可能也綁著特斯拉的這樣一個先驅(qū)，包括大眾也是找到國內(nèi)企業(yè)合作。這是一個大方向，國內(nèi)企業(yè)還是能抓到不錯市場份額的。
五、主要標的點評
1、三花競爭優(yōu)勢最突出，確定性最強。缺點：股價反映得比較充分，不過現(xiàn)在可以關注起來。銀輪和日本不二的合作，短期是市場關注的影響點。熱管理的系統(tǒng)集成這塊，特斯拉的北美都是交給他做的。特斯拉的國內(nèi)有拓普競爭?，F(xiàn)在，新的情況是銀輪和日本不二合作，對他會有一些沖擊。銀輪市值很小，拉長看的話，值得去關注。我大概算了算銀輪，今年可能到5個億左右的凈利潤。
2、奧特佳因為有計提減值，財報不太好看，但還是有一定的產(chǎn)業(yè)地位的，包括拿到大眾的MEB壓縮機的二供，空調(diào)系統(tǒng)做得也還可以。如果減值都消化完的話，還是可以看的。
3、克來機電非常優(yōu)秀，看高管履歷，他做的活都是很高大上的，是別人做不了。這公司除了貴沒什么別的問題。競爭對手是博世這樣的大企業(yè)。
4、拓普號稱也要做閥。我覺得他肯定能做出來，但是成本怎樣，有沒有競爭力，待觀察。這個企業(yè)是吉利供應商，它成本管控、搶大客戶能力，商務營銷等都有獨到之處，也是不錯的公司。但是熱管理這塊不用把它當做太主流了。因為有三花這樣比較強的競爭對手，又有銀輪跟日本的不二工機合起來的對手，可能沒那么容易。
六、關于行業(yè)壁壘
行業(yè)壁壘關鍵在產(chǎn)品質(zhì)量控制、成本控制以及主流整車廠/Tier-1 客戶的合作資源。國內(nèi)玩家，從熱管理組件的研發(fā)到掌握局部模塊或者系統(tǒng)整合的能力，進而升級到成為系統(tǒng)供應商的能力，這可能是國內(nèi)玩家進一步做大做強的路徑。比方說，熱管理里面電池的熱管理相當于增量，國內(nèi)這些玩家彎道超車，機會還是非常大的。
第二部分 三花智控
1、歷史沿革及簡介
三花汽車業(yè)務2004年成立，2017年注入三花集團汽零業(yè)務，轉(zhuǎn)型為新能源熱管理核心部件供應商，主要產(chǎn)品為熱力膨脹閥和電子膨脹閥。下游主要涵蓋大家電制冷（空調(diào)、冰箱）、汽車熱管理、小家電（洗碗機）三大領域。公司有多個零部件處于國內(nèi)和全球領先地位，電子膨脹閥、四通換向閥、微通道換熱器都是全球領先。
2、業(yè)務板塊分析
第一塊是家用制冷步入了成熟期，這一細分行業(yè)的中長期增速是個位數(shù)。第二塊是商用制冷業(yè)務，主要針對中央空調(diào)和冷鏈，增速會比較快一些。同時，它屬于公司傳統(tǒng)產(chǎn)品應用領域的延伸，市占率有望進一步地提升。2019年的數(shù)據(jù)，商務制冷全球200億元左右的空間，三花占9%不到。這一細分領域，中長期復合增速會比前面說的家用要快一點，預計達到15%。第三塊是新能源熱管理，成長空間比較大，中長期增速可以達到30%以上。這一塊2019年全球空間140億元左右，三花占全球11%左右的份額。
3、競爭優(yōu)勢分析
比較早涉足汽車零部件研發(fā)，經(jīng)過這些年積累，從時間上和技術上都具備競爭優(yōu)勢。過去在空調(diào)生產(chǎn)加工制造的經(jīng)驗，也可以遷移到汽零業(yè)務。另外，他很多部件是同步開發(fā)的，相當于做全系列化，有點像以前的家電，包括汽車領域的閥類、換熱器、泵類，都可以進行系列化培育，包括做模塊、組件，再上升到系統(tǒng)。
4、財務分析
公司上市以來的復合增長率超過25%，歸母凈利潤復合增速接近30%。
圖表可以看出來，毛利率總體平穩(wěn)，且處于行業(yè)領先的位置。對比海外的，比如電裝，三花人工成本，還有各方面的控費都做得比較好，所以產(chǎn)品盈利水平會更高。
它的研發(fā)投入占比一直保持在較高水平。
負債水平一般在35-40%左右，比較低的水平。
5、估值分析
收入預計2020年118億，2022年差不多186億，背后邏輯一個是智能板塊，增速會慢一些，主要是被家用這塊拖累；微通道換熱器增速會快一些；汽零那塊，傳統(tǒng)燃油車增速會慢一些；新能源板塊的增速還是比較快的。其中，來自特斯拉的收入增速比較快。假設新能源汽車收入在汽零業(yè)務收入占比，從2020年60%多，預期能夠提升到2022年85%。
毛利率：制冷業(yè)務預計在30%左右波動；汽零業(yè)務34%左右；電器變頻控制25%左右，那一塊收入占比不是很大。綜合來看，整體毛利率還是平穩(wěn)的。
估值：如果不分部，2021年44倍左右，2022年35倍，短期來看是貴一點，是合理的。遠期來看，全球新能源車熱管理市場處在高速增長，現(xiàn)在市場的共識是到2025年全球新能源車熱管理市場能夠達到1100億元。假設三花能夠占據(jù)其中20%多的份額，保守一點看15%，給30多倍，遠期還是有一定的增量空間。另外，三花跟國內(nèi)對手，橫向來看，三花除了壓縮機和PTC熱敏電阻沒有涉及之外，它的產(chǎn)品還是齊全一些的。新能源純電的整個熱管理回路產(chǎn)品都能實現(xiàn)覆蓋。他的邏輯就是基于自身的優(yōu)勢，產(chǎn)品從電子膨脹閥延伸到熱泵空調(diào)領域。
第三部分 問答環(huán)節(jié)
Q1：現(xiàn)在特斯拉的價格一直往下掉。在這種競爭環(huán)境下，肯定要壓縮各個方面的成本。單車熱管理價值量會不會有大幅下降？
A1：這個是沒有辦法回避的問題。大家預測市場規(guī)模時，已經(jīng)考慮到了年降的問題。三花有比較核心的產(chǎn)品，附帶把熱管理的前端模塊、管路這些也都做掉。國內(nèi)造車新勢力或者其他的車企，他們沒有精力也沒有實力做這樣一些工作的。這種業(yè)務，三花包括銀輪這樣的企業(yè)就會有市場空間。我覺得會有年降，對國內(nèi)的這些企業(yè)來講，這是新出現(xiàn)的市場，暫時還不用去考慮，滲透率到了40%、50%以后再去考慮可能好一點。
第二個，現(xiàn)在滲透率提升空間還比較大。這個階段年降問題不是核心的考慮因素。哪怕這些零部件有一些降價趨勢，三花通過自己的核心技術拓展更多產(chǎn)品，相當于用我更多的組件，使得我在一個車上面的單車價值能夠提升。比方說熱泵系統(tǒng)，增量的部件大部分還是控制類的，比方說多了一兩個電子膨脹閥，還有水閥、單向閥這些，三花在這些領域的優(yōu)勢還是比較顯著的。另外，像其他的一些部件，比方說分離器、傳感器，也跟公司有相關。在這樣的情況下，隨著技術的迭代，如果原來這些產(chǎn)品能夠做好，技術能夠有，那么就有機會把握這種增量的空間，能夠抵消一些產(chǎn)品下滑的趨勢。另外一點就是公司也在拓展新的客戶，可以關注公司其他客戶的拓展。雖然，可能單車價值量上不一定有特斯拉高，但是，也是一步一步來的。這些都能夠幫助公司抵御年降這些問題。
Q2：三花跟比亞迪的合作現(xiàn)在什么情況？
A2：比亞迪是三花的客戶，他的客戶非常多，大眾、寶馬、吉利、上汽都有。
Q3：三花的零件對氫能源車適用嗎？
A3：應該是適用的，因為新能源車跟鋰電池的電動車是一樣的，其實都是電動車，只不過一個是用的鋰電池，一個是用的氫能源電池。電出來之后，其他的架構(gòu)是比較類似的，都是有電機、電控，這樣一些相類似的零部件。
Q4：新能源汽車產(chǎn)業(yè)整車及配件產(chǎn)業(yè)鏈的標的，展望未來3-5年，最值得關注的5個標的是那些？
A4：整車格局一方面不是很清晰，另外一方面有各個地方的利益、各個集團的利益在里面，很難像供應鏈做到一家獨大。如果一定要說，比亞迪、蔚來、小鵬還是值得關注的。
供應鏈這塊，最核心的是電池，寧德一家獨大，對上游材料、資源有比較大議價權。所以，從產(chǎn)業(yè)鏈來選擇，除了車之外，最好的電池，寧德、億緯，這兩家確定性高一些。
其他部件里面，三花是不錯的。企業(yè)的發(fā)展歷史，它從鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，一步一步從不二工機那邊學技術，再自己創(chuàng)新，三花就是三朵花，管理之花、科技之花、人才之花，這個企業(yè)交班也交得不錯，從上一代到第二代沒什么問題，管理層各方面都不錯，電動車這一波熱管理也抓了先機，賽道又是一個新的賽道，全球的企業(yè)大家都是同一個起跑線，它又有比較核心的東西。短期會覺得它的市值較大，他去年漲得很猛，比那些電磁、材料先漲，因為他當時沒什么對手，基本上份額大部分都是他的，做得也比較好，后面大家跟進來做，但是他先發(fā)優(yōu)勢、競爭力是最強的。
大眾MEB產(chǎn)業(yè)鏈的，跟電子相關的控制器領域也有機會。一些零部件，比方說科博達，照明控制器為核心，之后不斷拓展智能和節(jié)能部件。還有別的一些電機控制方向，也是可以關注的，尤其是自主開發(fā)符合Autosar標準架構(gòu)的電子產(chǎn)品在國內(nèi)也是領先的。
Q5：我想問一下三花的核心競爭力，技術實力、研發(fā)方面會不會繼續(xù)讓他在今后保持競爭力？
A5：它在閥類的技術和積累是絕對領先的。不要小看閥，因為閥在硬件跟軟件上，都有一定的門檻。硬件需要做到防泄漏，還要做到控噪音。軟件上，三花應該有做自己的算法。需要很多、大量數(shù)據(jù)，一般來說很難在短時間跨越。
補充一：兩點，1、對比一下A股另外一家做閥的公司——盾安環(huán)境，三花的毛利率30%-40%之間，盾安的毛利率只有15%。
2、三花當時進入汽車零部件（電動車熱管理）行業(yè)，聘請了通用汽車退休的負責技術的副總，然后專家就給他們指了幾條路，大概就是說以后電動車方面會有機會，要怎么干，提了幾個思路，他很好地把握住了機會。
所以，企業(yè)的核心競爭力，應該還是管理層，張道才創(chuàng)始人，包括他兒子張亞波，浙江的民營家族企業(yè)，做制造業(yè)精益求精的錢塘文化，要做世界第一，管理層管理方面還是比較精細的，同時也比較有戰(zhàn)略遠見?，F(xiàn)在的董事長是創(chuàng)始人的大兒子，現(xiàn)在是正當年的時候，40、50的年紀，還是挺優(yōu)秀的。
補充二：他們都是上交大的背景，尤其是現(xiàn)任董事長，他的專業(yè)就是這塊，低溫技術，有兩個有雙學位。公司創(chuàng)立之初那些產(chǎn)品，有一個三通閥，是和交大合作開發(fā)的，是國內(nèi)首款。公司的高管都是原來三花管理、技術的背景，都是比較過硬的。
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