1 全球新能源汽車市場高速發(fā)展，新一波產(chǎn)品周期特斯拉引領(lǐng)銜全球新能源汽車高速增長，銷量6年增長近11倍。從2011年以來，以特斯拉、比亞迪等為代表的新能源汽車高速發(fā)展，全球新能源汽車銷量從2013年的20.2萬輛上升至2019年的221萬輛，年均復(fù)合增速達(dá)到150%。從國家來看，中國在此期間大力發(fā)展新能源車，銷量從2013年的1.7萬輛提升到了2019年的120.6萬輛，其中2019年的銷量占全球銷量的比例達(dá)到了54.6%，已經(jīng)成為全球最大的新能源汽車市場。
Model3已經(jīng)成為爆款電動(dòng)車型，特斯拉奪19年銷量桂冠。全球市場看，19年銷量TOP20的車企占據(jù)了全球新能源車總銷量的83.5%，行業(yè)集中度明顯提升。其中，自Model3車型發(fā)售以來，特斯拉2019年總銷量為36.8萬輛，連續(xù)兩年成為全球車企銷量第一；比亞迪銷量為22.95萬輛，位居全球第二；而北汽新能源則以16.03萬輛排名第三。從具體車型來看，特斯拉19年Model 3車型共售出30.01萬輛，真正意義上成為爆款電動(dòng)車型，尤其在美國市場，是全美中小型豪華車型的銷量冠軍，超過了寶馬2/3/4/5系銷量之和，超過奧迪A3/4/5/6銷量之和，超過奔馳C級、CLA、CLS、E-class銷售之和，同時(shí)在國內(nèi)市場，Model 3 上險(xiǎn)數(shù)量也超過了4600輛，力壓蔚來ES8/6、小鵬G3、威馬EX5等國內(nèi)造車新勢力。
國內(nèi)銷量節(jié)節(jié)攀升，規(guī)模效應(yīng)促使Tesla國內(nèi)建廠。Tesla入華，整車銷量不斷攀升，占全球的比重也逐步提升，預(yù)測今年中國的市場份額占全球的20%以上。對應(yīng)公司在在國內(nèi)的營收也是逐步增加，營收中有相當(dāng)一部分就是物流和整車進(jìn)口關(guān)稅，預(yù)估國產(chǎn)化后能節(jié)省物流及關(guān)稅費(fèi)用約45%（根據(jù)此部分比例進(jìn)行測算）。規(guī)模體量小的時(shí)候，影響很小，可以沿用全進(jìn)口模式，但是規(guī)模銷量大的時(shí)候，就必須要考慮在當(dāng)?shù)赝顿Y建廠，對比全球一線整車，比如奔馳，寶馬，奧迪等車型，在國內(nèi)車型銷量達(dá)到一定規(guī)模，超過10萬以上，考慮經(jīng)濟(jì)性，體積大，運(yùn)輸成本高的商品就需要考慮經(jīng)濟(jì)性了；從另一方面，中國有完整的新能車產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)過多年的發(fā)展，從2014年-2019年整個(gè)電動(dòng)車的制造成本五連降，所以Tesla國產(chǎn)化是必然趨勢。工廠一期建成建筑面積15.7萬平方米，規(guī)劃產(chǎn)能25萬輛，Model3一月份產(chǎn)量1000輛/周，正在進(jìn)行產(chǎn)能爬坡，2020年5月有望爬升至3000輛/周；下半年Model Y正式導(dǎo)入，10月份達(dá)到周產(chǎn)量1000輛/月，年底有望升至2000輛/月。
歐盟碳排放使車企電動(dòng)化進(jìn)程加速，電動(dòng)化即將大規(guī)模上演。為實(shí)現(xiàn)碳減排目標(biāo)，歐盟汽車排放發(fā)布最新規(guī)定，到2021年汽車制造商必須將平均每輛車每公里碳排放量從118.5克降至95克，不達(dá)標(biāo)部分將面臨每輛車每克95歐元的罰款，到2030年將該標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步收緊到每公里75克碳排放。碳排放對歐盟各個(gè)國家的汽車行業(yè)帶來巨大的經(jīng)營壓力，所以車企不得不推動(dòng)技術(shù)變革來滿足政府要求，電動(dòng)化浪潮即將上演。從全球來看，不僅僅是歐洲的車企，全球主流車企都陸續(xù)制定了電動(dòng)化規(guī)劃，2020-2022年將迎來第一波車型投放周期。
2 動(dòng)力電池裝機(jī)增長態(tài)勢穩(wěn)定，行業(yè)需求爆發(fā)
受益全球新能源汽車市場的高速增長，全球動(dòng)力電池出貨量5年增長近9倍。隨著下游新能源汽車市場的快速發(fā)展，動(dòng)力電池也進(jìn)入爆發(fā)期，全球動(dòng)力電池出貨量從2013年的13.8GWh上升至2019年的116.6GWh。國內(nèi)市場也迎來了大爆發(fā)，2019年裝機(jī)量達(dá)到了62.38GWh。從規(guī)劃來看，歐洲已紛紛制定了燃油車禁售計(jì)劃，同時(shí)還有嚴(yán)格的碳排放標(biāo)準(zhǔn)；中國要求2025年新能源汽車占汽車產(chǎn)銷達(dá)到25%，并且制定了雙積分等政策，預(yù)計(jì)未來發(fā)展新能源汽車將是全球各國的首要選擇。隨著今年開始國產(chǎn)特斯拉的放量，以及歐洲主流車企第一波電動(dòng)新產(chǎn)品的投放，全球新能源汽車市場將迎來真正的爆發(fā)期。根據(jù)Marklines 預(yù)測，未來5年全球動(dòng)力電池行業(yè)將持續(xù)高速增長，2025年全球裝機(jī)量可達(dá)850GWh、對應(yīng)市場空間可達(dá)6000億元。
3 動(dòng)力電池行業(yè)集中在中日韓三國，行業(yè)集中度提升
動(dòng)力電池行業(yè)集中度提升，中日韓企業(yè)地位突出。從2015年以來，全球動(dòng)力電池企業(yè)前十均被中日韓企業(yè)包攬，整體出貨量占比于2019年到達(dá)頂峰為86.9%。2019年前十企業(yè)動(dòng)力電池出貨量約101.3GWh，中國、日本、韓國企業(yè)數(shù)量分別為4家、3家、3家，其中寧德時(shí)代2019出貨量約32.5GWh，出貨量連續(xù)三年保持第一。從產(chǎn)能規(guī)劃來看，全球電池企業(yè)工廠規(guī)劃從2015年的3座擴(kuò)張至2019年的75座，規(guī)劃產(chǎn)能也升至2028年的1.45TWh。
市場集中度不斷提高，龍頭走向優(yōu)勢凸顯。裝機(jī)量TOP5的企業(yè)市占率不斷提升，由2017年的58%上升到2019年的75%。其中，寧德時(shí)代、松下和LG Chem三家的市占率提升最快，總裝機(jī)量增幅最大。2019年寧德時(shí)代裝機(jī)量32.5GWh，累計(jì)增長271%，2019年市占率為28%，相比2017年提升10%；2019年松下裝機(jī)量28.1GWh，累計(jì)增長281%，市占率為24%，相比2017年提升7%；2019年LG Chem 裝機(jī)量12.3GWh，累計(jì)增長273%，市占率為11%，相比2017年提升2%。
1 寧德時(shí)代：成立六年成為國內(nèi)龍頭，技術(shù)成本雙管齊下
寧德時(shí)代核心管理層以及技術(shù)團(tuán)隊(duì)出身于數(shù)碼鋰電池全球龍ATL，掌握材料，工藝與設(shè)備，電池模組，BMS及電池開發(fā)的全產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)，并于2011年成立獨(dú)立的公司。在2012年探步海外市場，與寶馬合作，保持著電池出貨量持續(xù)高增長，與2017年達(dá)到11.84GWh，規(guī)模位列2017年全球第一。技術(shù)方面，繼承ATL動(dòng)力電池技術(shù)，開發(fā)使用最前沿的CTP技術(shù)以及跨越NCM622實(shí)現(xiàn)NCM811，兩條路線提高電池能量密度，技術(shù)研發(fā)成本逐年上升，領(lǐng)先全球。成本方面，一方面公司掌握上游四大材料技術(shù)，并入股廣東邦普，著眼布局“材料+電池+回收”生命全周期，另一方面，其CTP技術(shù)和NCM811技術(shù)不僅是能量密度的提升，更是其成本下降的重要利器。上下游產(chǎn)業(yè)鏈的全面布局，提高其上游材料的議價(jià)能力，更使其盈利能力一馬當(dāng)先。
受益行業(yè)快速發(fā)展，寧德時(shí)代近五年業(yè)績保持高增長。中國新能源汽車行業(yè)自十三五以來快速發(fā)展，公司伴隨行業(yè)爆發(fā)營收和業(yè)績快速增長。2015年-2019年，公司營業(yè)收入年均復(fù)合增長率高達(dá)68.1%；凈利潤年均復(fù)合增長率高達(dá)47.1%。根據(jù)2019年業(yè)績快報(bào)，19全年實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利、扣非歸母凈利455.46、43.56、37.20億元，同比分別增長53.8%，28.2%、18.9%。
2 松下：大公司，小部門
松下電器是日本大型電器制造企業(yè)，總部位于大阪，旗下業(yè)務(wù)涵蓋汽車與工業(yè)系統(tǒng)、家電、生態(tài)系統(tǒng)解決方案、數(shù)碼產(chǎn)品等多個(gè)領(lǐng)域。松下電器在電池領(lǐng)域深耕多年產(chǎn)品線涵蓋多種用途的干電池、通信與汽車用閥控式鉛酸電池、電動(dòng)工具用鎳鎘、鎳氫電池、消費(fèi)類鋰電池以及電動(dòng)車、儲能用鋰電池。松下與特斯拉深度綁定，采用鎳鈷鋁酸鋰（NCA）路線，并以18650和21700圓柱電池聞名。橫向來看，當(dāng)競爭對手2013年做磷酸鐵鋰電池與NCM111 時(shí)，特斯拉和松下已經(jīng)著手使用NCA 三元電池；當(dāng)競爭對手2017 年開始由低鎳材料過渡到NCM622/NCM811 高鎳正極材料時(shí)，特斯拉和松下探索更高能量密度的硅碳負(fù)極應(yīng)用。縱向來看，特斯拉和松下一直堅(jiān)持使用NCA 作為電芯正極材料，并不斷提高鎳含量、降低鈷含量。對比最新Model 3 與Roadster 兩款汽車，特斯拉平均每款車鈷含量降低約60%。根據(jù)特斯拉最新公告，Model 3 的電芯能量密度超過其他任何一款競品所使用的電芯，其鈷含量低于主流電芯制造廠即將量產(chǎn)的下一代NCM811 電芯產(chǎn)品。隨著對電池理解的進(jìn)一步深入，特斯拉與松下共同研發(fā)了新型圓柱電芯，即Model 3上使用的21700 圓柱形電池。相比18650 電池，21700 電池體積更大，成組后由于電芯數(shù)量減少更易管控，單體能量密度提高到340Wh/kg。目前21700 已在內(nèi)華達(dá)的超級工廠量產(chǎn)。
松下目前有包括二次電池事業(yè)部在內(nèi)的7個(gè)事業(yè)部，2015-2019年松下二次電池事業(yè)部營收處于200-300億人民幣左右（日元兌人民幣匯率按0.065換算），占松下總收入的4.9%逐漸提升至5.56%左右，總體比重仍較小。盈利方面，二次電池業(yè)務(wù)始終處于盈虧平衡線附近, 給公司穩(wěn)定在5%左右的利潤率帶來拖累。
松下總收入及二次電池業(yè)務(wù)營收情況（億元）
3 LG chem：材料體系理解深厚
LG CHEM成立于1947年，是LG電子集團(tuán)旗下子公司，在全球擁有銷售和研發(fā)網(wǎng)絡(luò)。公司以創(chuàng)新材料起家，主要業(yè)務(wù)分為基礎(chǔ)材料、電池、信息電子材料、生命科學(xué)等領(lǐng)域。2019年公司銷售額達(dá)到241億美元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)利潤27億美元，在全球擁有員工29573名。2019年LG CHEM超越杜邦位列英國Brand Finance發(fā)布的化學(xué)品牌價(jià)值榜第四，其品牌估值從2018年的24.21億美元上升到33.8億美元，上升了39.6%，僅次于德國的BASF，美國的陶氏化學(xué)和沙特阿拉伯的沙特基礎(chǔ)工業(yè)。其電池業(yè)務(wù)涵蓋小型電池，動(dòng)力電池以及儲能系統(tǒng)。在2019年4月，公司將原有的五大事業(yè)本部部門體系即基礎(chǔ)材料，電池，信息電子材料，材料以及生命科學(xué)更改為四大事業(yè)領(lǐng)域，分別為石油化學(xué)，電池，尖端材料和生命科學(xué)。LG CHEM與1995年成立電池事業(yè)本部，已經(jīng)為超過21萬臺電動(dòng)汽車搭載電池。
2015-2019年LG Chem二次電池業(yè)務(wù)營收增長較快，從2015年的179.6億元增長到2019年的499億元人民幣左右（韓元兌人民幣匯率按0.0057換算）。二次電池業(yè)務(wù)在整個(gè)公司的比重也在逐漸增長，從2015年的15.6%增長至2019年的30%左右，顯示出了公司在二次電池業(yè)務(wù)上的重視和極大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>
4 三星SDI：方形動(dòng)力電池專家
三星SDI于1999年進(jìn)入電池領(lǐng)域，2008年與博世合作，正式開發(fā)動(dòng)力電池業(yè)務(wù)，2018年出貨量占全球份額約4.2%、排為第五。三星SDI產(chǎn)品線齊全，包括BEV純電動(dòng)汽車用電池（60Ah、94Ah）、PHEV 插電混合用電池（26Ah、37Ah）、HEV混合電動(dòng)車用電池（5.2Ah、5.9Ag）、為低壓系統(tǒng)設(shè)計(jì)高功率電池（4Ah、11Ah）。從產(chǎn)品來看，三星SDI 主攻方形三元電池，目前單體能量密度約在220-250Wh/kg 左右。三星SDI 的主要客戶集中歐美，并且是寶馬電動(dòng)車系列的專屬供應(yīng)商，擁有良好的豪華車車企合作關(guān)系?？傮w來看，其受益于與博世以及寶馬的合作，較早開始動(dòng)力電池領(lǐng)域，成為第一梯隊(duì)的電池廠家，而且在和寶馬合作的過程中占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢，也在不斷推動(dòng)技術(shù)的進(jìn)步。但是寶馬在2013開始和寧德時(shí)代合作，扶持寧德時(shí)代作為未來的供應(yīng)商，并且從其2018年量產(chǎn)的120Ah方形電芯來看，能量密度并沒有領(lǐng)先行業(yè)，未來可能掉到第二梯隊(duì)。
2015-2019年三星SDI二次電池業(yè)務(wù)營收處于150-250億人民幣左右（注：韓元兌人民幣匯率按0.0057換算），僅占三星總收入的1%-2%左右，總體比重非常小。
1 技術(shù)：各有所長，CATL和LG Chem正迅速追趕
有可能出現(xiàn)一種確定的電池技術(shù)路線成為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)嗎？長期有可能，但短期來看是難以做出判斷的，因?yàn)槟壳邦I(lǐng)先的幾種路線都存在一定的優(yōu)缺點(diǎn)。比如追求更高的能量密度和更低的成本勢必會犧牲電池的安全性。根據(jù)一系列指標(biāo)我們選取了幾家目前處于第一梯隊(duì)的動(dòng)力電池企業(yè)進(jìn)行對比：寧德時(shí)代、日本的松下、韓國的LG chem和三星SDI。（由于比亞迪動(dòng)力電池長期處于自供，外供時(shí)間周期較長不納入比較）。
松下：主攻圓柱形NCA路線
公司從2008年與特斯拉合作，為特斯拉Roadster提供18650鈷酸鋰電池，到為Model S 和Model X提供18650圓柱形電池，最新一代18650電池正極使用NCA材料，負(fù)極使用硅碳復(fù)合材料，單體能量密度可以達(dá)到250Wh/kg。目前松下和特斯拉共同研發(fā)的21700圓柱形電池，即Model 3上使用的電池單節(jié)電池體積更大，電池總數(shù)更少，更易管控，單體能量密度提高到340Wh/kg。圓柱形電池電芯工藝路線成熟，生產(chǎn)自動(dòng)化程度高，一致性好，但是對電池管理系統(tǒng)要求很高。而特斯拉的電池管理系統(tǒng)BMS能夠采用精確的電池健康預(yù)估技術(shù)，電池平衡管理技術(shù)，電池殘電量管理技術(shù)，電池?zé)峁芾砑夹g(shù)，診斷與預(yù)警技術(shù)，對電池的管理技術(shù)不斷增強(qiáng)意味著未來特斯拉對于電池要求會進(jìn)一步降低，進(jìn)一步提高其對于電池成本的控制能力。
LG：采用疊片式軟包三元NCM電池
軟包動(dòng)力電池是典型的“三明治”層狀堆壘結(jié)構(gòu)，區(qū)別于方形硬殼和圓柱電池形態(tài)。軟包內(nèi)部結(jié)構(gòu)由正極片，隔膜，負(fù)極片依次層疊起來，外部用鋁塑膜包裝，然后焊接正負(fù)極極耳，注電解液并封口，最后化成分容形成正式商品化的軟包電池。軟包電池相對鋼殼鋁殼電池，安全性好，潛在能量密度高，同時(shí)疊片式軟包電池在卷繞式軟包電池的基礎(chǔ)上增加了極片厚度，提高了生命周期中形狀的穩(wěn)定性，進(jìn)一步形成內(nèi)阻小，壽命長的優(yōu)勢，但是同時(shí)生產(chǎn)一致性較差，導(dǎo)致成本增加。
寧德時(shí)代：方形硬殼NCM電池，CTP技術(shù)變革顯著提升性能
CATL：磷酸鐵鋰和三元技術(shù)均有發(fā)展，其磷酸鐵電池以其高安全性廣泛應(yīng)用于客車。其三元電池采用方形硬殼，殼體采用鋁合金，不銹鋼，內(nèi)部采用卷繞式或者疊片式，對電芯的保護(hù)作用強(qiáng)于軟包電池。2019年出的NCM811路線電芯能量密度達(dá)到260-280WH/kg。寧德時(shí)代優(yōu)勢在于電池包供應(yīng)量遙遙領(lǐng)先，在電池包的使用數(shù)據(jù)上有著巨大優(yōu)勢。海外車廠是以整車廠為主導(dǎo)的模式很難享受到的紅利。
寧德時(shí)代除了原材料方面的優(yōu)勢，在電池包技術(shù)上創(chuàng)新還將可能改變未來電池發(fā)展的格局。寧德時(shí)代的CTP技術(shù)，技術(shù)思路是將原來cell-module-pack的三層結(jié)構(gòu)，改進(jìn)為cell-pack的兩層結(jié)構(gòu)。
寧德時(shí)代CTP技術(shù)解析
CTP技術(shù)：提供電池包，不采用模組，多電芯獨(dú)立裝配，直接布置于箱體內(nèi)，電芯與BMS控制組件電性連接，電芯之間用散熱板隔開，提高散熱效率，易于散熱且在不降低安全防護(hù)等級下，降低裝配難度，提高生產(chǎn)效率。
大模組方案特征
三星SDI：方形NCM為主、圓柱21700為輔，安全性極佳
三星SDI同寧德時(shí)代一樣采用了方形三元技術(shù)。方形電池?fù)碛薪Y(jié)構(gòu)簡單、能量密度較高的特點(diǎn)，其生產(chǎn)工藝相對簡單，安全性較強(qiáng)，是德系整車企業(yè)主導(dǎo)的技術(shù)方向。三星SDI在方形領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢使其獲得了寶馬和菲亞特的訂單，但是CATL等后來者也帶來了巨大的競爭壓力。三星SDI電池的安全性能非常高，尤其是SDI電池包裝卷筒式結(jié)構(gòu)的外殼十分堅(jiān)固，比寧德時(shí)代的要厚20%。SDI電池還有其他安全設(shè)計(jì)，像脫氣通風(fēng)口，固定安全系統(tǒng)和過充安全裝置。除此之外，SDI還使用多層隔膜使得電池可以自關(guān)閉。四個(gè)分開的卷筒式結(jié)構(gòu)提升了制造的成本。SDI的電池是最大也是最重的，比起寧德時(shí)代的兩個(gè)卷筒式結(jié)構(gòu)，SDI使用了四個(gè)。多個(gè)安全裝置以及多卷筒式結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了SDI有著最復(fù)雜的加工工序，最多的零部件，和最高的制造成本。然而，多卷筒節(jié)構(gòu)提升了其靈活性以及線路利用?？紤]到鋁制外殼的限制，更多的卷筒式結(jié)構(gòu)使得電池容量效能更高。由于設(shè)置了耗空間的收集器，和使用了厚外殼，數(shù)量較多的組件和多余的箔，SDI的能量密度和單位能量密度是最低的。在方形電池使用的商家中，SDI的塑料使用相對較少，僅占1.6%。2018年三星SDI成功量產(chǎn)圓柱21700電芯，加入與松下的競爭中。
技術(shù)路線對比：理論上都存在優(yōu)缺點(diǎn)，并不存在某種技術(shù)有絕對優(yōu)勢
幾大動(dòng)力電池企業(yè)代表車型電池性能比較
總結(jié)：圓柱單體能量密度較高，但成組效率較低，電池包能量密度和方形差距較小。從幾種動(dòng)力電池的應(yīng)用車型來看，圓柱、方形、軟包三種技術(shù)各有優(yōu)劣勢，松下在單體能量密度上領(lǐng)先，CATL和LGChem正在加速追趕，尤其是CATL已憑借最新CTP技術(shù)在電池包能量密度上實(shí)現(xiàn)反超。
2 成本：開放式供應(yīng)鏈，寧德時(shí)代和LG chem成本端優(yōu)勢明顯
原材料占比最大，對動(dòng)力電池成本影響最主要。動(dòng)力電池的生產(chǎn)成本構(gòu)成由幾方面構(gòu)成：鋰電池材料（正極、負(fù)極、隔膜和電解液）、銅箔、鋁殼、BMS、pack等，以及制造費(fèi)用（折舊、人工、能源）。從寧德時(shí)代的公司公告來看，動(dòng)力電池的完全成本主要為原材料（63%）、人工成本（13%）、折舊和攤銷（8%）。寧德時(shí)代和LG Chem供應(yīng)體系開放，原材料成本更具優(yōu)勢。LGChem和寧德時(shí)代深度綁定了上游稀缺有色金屬資源，且中國供應(yīng)商供貨比例更大，它們擁有更前瞻的思考、更開放的供應(yīng)體系、更清晰的一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局，電池材料環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢也會更大。相比之下，松下和三星SDI的供應(yīng)體系比較封閉，電池材料成本上處于相對劣勢。
寧德時(shí)代布局上游核心原材料，進(jìn)一步掌握成本端核心競爭力。在動(dòng)力電池中，正極材料是四大主要材料中成本占比最高的，正極材料占電池成本比重約30-40%，正極材料中鎳、鈷、鋰三類資源占比超過90%。寧德時(shí)代的電池材料供應(yīng)商均為中國企業(yè)，所以相較LG 化學(xué)和松下，寧德時(shí)代在成本和產(chǎn)能上更具優(yōu)勢。同時(shí)，寧德時(shí)代大量購置上游稀缺有色金屬資源，其縱向一體化產(chǎn)業(yè)鏈的布局也越來越清晰和宏大。
設(shè)備投資：寧德時(shí)代領(lǐng)先，單GWh資本開支約占LG CHEM70%。除寧德時(shí)代外，目前其他三家動(dòng)力電池企業(yè)主要產(chǎn)能均分布在國外，而且以日韓本土的設(shè)備廠商為主，因此國產(chǎn)化比例較高的寧德時(shí)代在設(shè)備成本上具有較大優(yōu)勢。鑒于目前LG Chem在中國產(chǎn)能布局較大，后續(xù)預(yù)計(jì)擴(kuò)產(chǎn)也將采購大量價(jià)格相對較低的國產(chǎn)設(shè)備，我們將LG Chem作為最大的對手寧德時(shí)代進(jìn)行對比。從單GWh資本開支與寧德對比，寧德大約為LG 的60%-70%。電芯前后端設(shè)備價(jià)值比例約為6:4，寧德時(shí)代目前在后端設(shè)備已基本國產(chǎn)化，前端仍有較大部分為進(jìn)口設(shè)備，未來仍有較大下降空間。因此，設(shè)備投資這部分寧德時(shí)代具有優(yōu)勢。
寧德時(shí)代成本端優(yōu)勢突出。從四家企業(yè)二次電池業(yè)務(wù)的營業(yè)利潤率方面也可以看出，由于電池價(jià)格的下滑，寧德時(shí)代凈利率有所下滑，但仍維持在10%以上，而日韓的三家企業(yè)，營業(yè)利潤率長期處于5%以下，總體處于不盈利的狀態(tài)?？傮w來看，成本端寧德時(shí)代具有較大優(yōu)勢，LG次之，松下和三星SDI由于供應(yīng)鏈體系封閉成本相對更高。
3 客戶：LG CHEM綁定高端客戶群，寧德時(shí)代國內(nèi)領(lǐng)先
國內(nèi)方面，寧德時(shí)代作為國內(nèi)龍頭電池企業(yè)，覆蓋絕大多數(shù)的乘用車以及客車品牌，2019年寧德時(shí)代國內(nèi)市占率達(dá)到了51.8%；國際方面，同時(shí)寧德時(shí)代已經(jīng)進(jìn)入到大眾、寶馬、戴姆勒等國際高端車企的供應(yīng)鏈，另外，寧德時(shí)代在今年2月簽訂合同，正式與特斯拉成為合作伙伴。LG CHEM布局完善，除日系幾家企業(yè)外，基本囊括了大部分的國際主流車企，今年更是成為了特斯拉的電池供應(yīng)商之一，在國內(nèi)和吉利汽車也設(shè)立了合資企業(yè)。松下深度綁定特斯拉，客戶相對單一。松下曾經(jīng)作為特斯拉的唯一供應(yīng)商，但由于其產(chǎn)能無法滿足特斯拉擴(kuò)產(chǎn)要求?，F(xiàn)特斯拉也同時(shí)和LG CHEM和寧德時(shí)代成為新的合作伙伴，未來會對松下造成較大沖擊。三星SDI客戶群體主要集中于寶馬和大眾，但是寶馬和大眾的供應(yīng)鏈同時(shí)也對分別對寧德時(shí)代和LG CHEM開放。在客戶資源方面，我們認(rèn)為排位依次為LG CHEM，寧德時(shí)代，松下和三星SDI。
4 產(chǎn)能規(guī)劃：海外放量，寧德時(shí)代和LG Chem擴(kuò)產(chǎn)加速
從當(dāng)前產(chǎn)能規(guī)模來看，CATL>LG Chem>松下>三星SDI。寧德時(shí)代擁有較大的產(chǎn)能規(guī)模，2020年預(yù)計(jì)產(chǎn)能將達(dá)到116.5GWh；LG Chem產(chǎn)能規(guī)模次之，2020年預(yù)計(jì)產(chǎn)能規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到109GWh。松下和和三星受限于“大公司，小部門”，整體二次電池業(yè)務(wù)方面投入較低，因此在產(chǎn)能方面處于落后。
產(chǎn)能擴(kuò)張速度方面，產(chǎn)能擴(kuò)張速度排位分別為寧德時(shí)代，LG CHEM，松下和三星SDI。寧德時(shí)代擴(kuò)產(chǎn)速度最快，主要是因?yàn)閲鴥?nèi)擴(kuò)產(chǎn)速度較快；LG公司擴(kuò)產(chǎn)較為激進(jìn)，在歐洲波蘭工廠規(guī)劃宏大；三星SDI和松下產(chǎn)能在2020年也會達(dá)到2018年兩倍左右。
1 技術(shù)+成本+鎖定OEM優(yōu)勢：未來3-5年行業(yè)top格局穩(wěn)固
未來幾年行業(yè)top格局將怎么變化？認(rèn)為行業(yè)未來幾年行業(yè)top4+比亞迪的格局將穩(wěn)固：主要有新技術(shù)完全商業(yè)化的長周期、目前頭部企業(yè)在成本和技術(shù)等方面的綜合優(yōu)勢、以及下游客戶的長認(rèn)證周期等多方面的原因，小企業(yè)和使用新技術(shù)的企業(yè)想要進(jìn)入行業(yè)頭部將面臨非常多的挑戰(zhàn)。對于鋰電行業(yè)來說，新技術(shù)要從實(shí)驗(yàn)室階段實(shí)現(xiàn)到完全商業(yè)化的跨越，需要至少10年以上的時(shí)間。安全性是下游OEM廠商選擇電池供應(yīng)商的關(guān)鍵指標(biāo)，目前包括松下、LG Chem在內(nèi)的企業(yè)在鋰電行業(yè)已經(jīng)深耕多年，產(chǎn)品在安全性等性能方面已贏得下游客戶的信賴。預(yù)計(jì)到2023年，目前行業(yè)頭部幾家企業(yè)的產(chǎn)能都將達(dá)到100GWh，根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，產(chǎn)能規(guī)模提升2-3倍有可能使制造成本下降6-18%左右；另外，目前行業(yè)頭部企業(yè)均開始在上游金屬資源領(lǐng)域開始戰(zhàn)略布局，尤其是金屬鋰領(lǐng)域，憑借與上游資源公司的長期合作，我們認(rèn)為目前頭部企業(yè)未來在上游材料環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢將更為顯著。同時(shí)，類似集成電路，動(dòng)力電池行業(yè)也是一個(gè)資本密集型行業(yè)，要達(dá)到100GWh的生產(chǎn)規(guī)模需要200億歐元以上的投入，巨大的資本開支有望阻礙像博世這樣在工業(yè)領(lǐng)域有雄厚技術(shù)積累的企業(yè)進(jìn)入。因此，未來頭部企業(yè)的成本優(yōu)勢將更明顯，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。
行業(yè)Top4格局穩(wěn)定，集中度有望繼續(xù)提升。對于下游車企而言，與電池企業(yè)合作，采購動(dòng)力電池并不是最終答案，因?yàn)榭赡苁艿焦?yīng)商產(chǎn)能的制約。因此，對于車企來說，與專業(yè)電池制造商合資建廠或自建工廠將是可行的方案，一方面為主機(jī)廠提供了穩(wěn)定的動(dòng)力電池來源，能更好地配合車型生產(chǎn)節(jié)奏；另一方面也有利于降低動(dòng)力電池制造成本，以獲得更有效的成本管控。這種做法可能會進(jìn)一步穩(wěn)固動(dòng)力電池行業(yè)的格局。因此，預(yù)計(jì)2022年CATL、LG、松下、三星SDI四家企業(yè)的市場份額有望提升至68%，2025年有望提升至71%。
2 綜合比較：CATL和LG Chem或有望成行業(yè)雙寡頭
對目前最具全球競爭力的松下、LG Chem、CATL、三星SDI等四家企業(yè)進(jìn)行分析：從技術(shù)看，圓柱、方形、軟包三種技術(shù)各有優(yōu)劣勢，松下在單體能量密度上領(lǐng)先，CATL和LG正在加速追趕，尤其是CATL已憑借最新CTP技術(shù)在電池包能量密度上實(shí)現(xiàn)反超；從成本看，CATL和LG由于開放的供應(yīng)鏈體系，在成本比重最大的原材料環(huán)節(jié)有較大的優(yōu)勢，CATL后端工序采用國產(chǎn)化設(shè)備，前端設(shè)備也在加速國產(chǎn)化，疊加低人力成本及出色的管理能力，成本環(huán)節(jié)CATL領(lǐng)先，LG次之；從客戶看，LG和CATL客戶最廣泛，LG已基本覆蓋海外高端車企，CATL在國內(nèi)市占率超50%并已進(jìn)入大眾、寶馬等高端車企供應(yīng)鏈；從產(chǎn)能看，CATL和LG擴(kuò)產(chǎn)最為積極，松下和三星次之。
行業(yè)頭部格局穩(wěn)定，CATL和LG或有望成為未來行業(yè)龍頭。未來3-5年行業(yè)格局穩(wěn)定，最具全球競爭力的企業(yè)只有CATL、LG CHEM、松下和三星SDI。制造業(yè)的核心競爭優(yōu)勢只有兩個(gè)：技術(shù)和成本。兩者相輔相成，技術(shù)進(jìn)步可以進(jìn)一步降低成本，成本降低使利潤率提升、有望進(jìn)一步擴(kuò)大研發(fā)投入從而提升技術(shù)優(yōu)勢。在技術(shù)和成本的基礎(chǔ)上，客戶和產(chǎn)能等方面自然也能體現(xiàn)出優(yōu)勢。目前松下在技術(shù)端尤其是電芯單體能量密度上仍有一定優(yōu)勢，但由于技術(shù)路線不同，四家頭部企業(yè)在循環(huán)次數(shù)、充放電倍率等其他指標(biāo)方面無法完全同等級進(jìn)行比較；另外方形和軟包電池成組效率更高，CATL和LG兩家企業(yè)的電池包能量密度已接近甚至超過松下，因此整體認(rèn)為四家企業(yè)在技術(shù)上并不存在檔次上的差距。而成本端，由于開放的供應(yīng)鏈體系以及產(chǎn)能布局在中國，CATL和LG在成本端的優(yōu)勢突出，尤其是CATL，在成本角度具有較大的領(lǐng)先優(yōu)勢。另外考慮到松下和三星SDI受限于“大集團(tuán)，小部門”，未來兩家企業(yè)在動(dòng)力電池業(yè)務(wù)方面的戰(zhàn)略重視程度不及CATL和LG，因此CATL和LG兩家企業(yè)在各方面仍可能有較大突破。
綜合考慮，認(rèn)為動(dòng)力電池行業(yè)未來在集中度提升的同時(shí)，很可能出現(xiàn)CATL和LG CHEM的雙寡頭格局，LG有望憑借對材料體系的理解和產(chǎn)品的高品質(zhì)卡位高端市場，CATL將憑借成本方面的優(yōu)勢卡位中低端市場，同時(shí)在技術(shù)端逐步積累后有望擴(kuò)大高端市場份額。
建議圍繞幾條主線進(jìn)行布局：
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