無論是類REITs還是時下大熱的公募REITs，搭建其交易架構(gòu)始終是一個最為重要，且極富有挑戰(zhàn)性的工作。本文就REITs架構(gòu)中常遇到的股債結(jié)構(gòu)搭建和SPV層次的問題進行解釋與分析，語言力求通俗易懂。
Part One：股債結(jié)構(gòu)搭建目前已發(fā)行的類REITs和公募REITs產(chǎn)品架構(gòu)中，在專項計劃持有項目公司權(quán)利的方式上，幾乎無一例外地采用了股+債的結(jié)構(gòu)，而非單純的股權(quán)持有。圖：股債結(jié)構(gòu)搭建完成后的鵬華深圳能源REIT產(chǎn)品架構(gòu)
資料來源：鵬華深圳能源REIT招募說明書
在分析為何要采用股+債這種結(jié)構(gòu)方式前，首先需要理解REITs的收益分配特點。
對于一個普通的企業(yè)來說，公司經(jīng)營所產(chǎn)生的收入扣除成本，加減利得和損失后，進入所有者權(quán)益。也就是一部分的凈利潤成為留存收益，提取至盈余公積或成為未分配利潤，一部分對公司股東進行利潤分配，成為股東的分紅收益。但REITs有所不同，全球（包括我國）大多數(shù)國家和地區(qū)的REITs規(guī)則中都要求將其每年凈營運收入（NOI，或調(diào)整后的可供分配收入）的80-90%以上用于分紅，自身僅保留較少的收入盈余。則REITs架構(gòu)設(shè)立的最大目的就是要保證底層資產(chǎn)每年所產(chǎn)生的凈營運收入盡可能多地向投資者進行分配。
在這種情況下，在REITs架構(gòu)中的項目公司層面利用股+債搭建的結(jié)構(gòu)可以實現(xiàn)上述目的。
2、股債結(jié)構(gòu)搭建原因之一：利息的稅前抵扣（節(jié)稅）根據(jù)《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)關(guān)聯(lián)方利息支出稅前扣除標準有關(guān)稅收政策問題的通知》（財稅〔2008〕121號）規(guī)定，對于非金融企業(yè)，在債權(quán)性投資與權(quán)益性投資比例不超過2:1的前提下，企業(yè)實際支付給關(guān)聯(lián)方的利息支出在計算應(yīng)納稅所得額時準予扣除。對于金融企業(yè)，該抵扣比例限制為5:1。雖然該條例也列出了超出部分能抵扣的兩個條件，即“符合獨立交易原則”或“該企業(yè)的實際稅負不高于境內(nèi)關(guān)聯(lián)方”，但囿于REITs架構(gòu)設(shè)計的實際目的，幾乎不可能滿足此兩個條件。
債權(quán)的比例越大，可以稅前抵扣的利息支出就越多，因此REITs架構(gòu)下為穩(wěn)妥起見最理想情況就是把專項計劃對項目公司的債權(quán)投資比例與股權(quán)投資比例頂格設(shè)定為2:1。當然如果測算下來債資比無需達到2:1利息支出即可以形成良好覆蓋，則可根據(jù)實際情況縮減這個比例。
通過股+債結(jié)構(gòu)的搭建，REITs架構(gòu)中項目公司層面的收益分配方式由單一的股息分紅調(diào)整為債務(wù)資本利息及股息分紅（實際往往通過利息支出的方式已可以實現(xiàn)對投資者最大程度的收益分配，而無需股息分紅），使得前述利息可以列入稅前抵扣范圍，在債權(quán)性投資增加的同時降低權(quán)益性投資比例（也就是常說的資本弱化），減少企業(yè)的應(yīng)交所得稅。
3、股債結(jié)構(gòu)搭建原因之二：避免資金沉淀“避免資金沉淀”的說法在REITs架構(gòu)搭建的解釋中很常見，但很多人不理解其含義所指，且筆者認為這里所說的資金沉淀和下文將討論的是否專門設(shè)立SPV公司進而反向吸收合并所指的資金沉淀存在較大差異。這里所講的避免資金沉淀主要體現(xiàn)在兩個方面。
首先，在REITs的項目公司報表中，若采用成本模式計量投資性房地產(chǎn)（這里需注意REITs產(chǎn)品層面與項目公司層面關(guān)于投資性房地產(chǎn)的計量模式可能存在不一致的情況），則項目公司主營業(yè)務(wù)成本基本上為投資性房地產(chǎn)折舊。而若項目公司的收益分配方式僅有單一的股息分紅，則該部分折舊金額投資人將無法取得。
其次，根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司分配當年稅后利潤時，應(yīng)當提取利潤的百分之十列入公司法定公積金，經(jīng)股東會或者股東大會決議，還可以從稅后利潤中提取任意公積金。因此扣除投資性房地產(chǎn)折舊后，以股權(quán)分紅取得相應(yīng)收益還需提取法定公積金、盈余公積金（如有），這樣也會使得大量經(jīng)營現(xiàn)金沉淀在項目公司。
分析完搭建股債結(jié)構(gòu)的原因后，讓我們來具體看看REITs從下（底層資產(chǎn)及其所在的項目公司）往上（專項計劃或公募基金的產(chǎn)品層面）的抽息機制。
如上文所述，因為項目公司層面存在對關(guān)聯(lián)方的負債，則REITs產(chǎn)品層面對投資者的收益分配以項目公司償付股東（專項計劃）借款利息的形式向上層歸集。有人肯定會問，雖說REITs項目公司每年的盈利水平基本穩(wěn)定，但肯定多少存在差異，況且也不能保證一定不會有特殊情況出現(xiàn)。如此一來，也就是說REITs項目公司每年可供向投資者分配的錢是變動的，那應(yīng)該如何設(shè)計這筆關(guān)聯(lián)方借款的利率呢？
首先應(yīng)該明確的是，這筆關(guān)聯(lián)方借款的利率需要設(shè)置為可在借款期限內(nèi)調(diào)整的。如此一來，就可以根據(jù)REITs項目公司每年凈營業(yè)收入水平的高低確定應(yīng)付的利息數(shù)額。既不少支付利息造成所得稅方面的損失，又不多付利息從而對項目公司造成更大的財務(wù)壓力，最理想的情況就是應(yīng)付利息數(shù)額與可供分配金額基本保持一致。
有人肯定會想，既然借款的利率可以設(shè)定調(diào)整，那我把利率設(shè)定得特別高，債務(wù)的規(guī)模只要很小很小不就也可以達到目的么？
但是，關(guān)聯(lián)方借款的利率水平也是有調(diào)節(jié)上限的。根據(jù)最高人民法院于2020年8月正式發(fā)布的新修正的《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》，統(tǒng)一為以中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心每月20日發(fā)布的一年期貸款市場報價利率（LPR）的4倍為標準確定民間借貸利率的司法保護上限。也就是說，專項計劃對項目公司的借款利率水平最高不能超過LPR的4倍。以今年9月20日最新發(fā)布的1年期LPR為3.65%、5年期以上LPR為4.3%的標準為例，則項目公司借款的利率最高不能超過14.6%。
雖然搭建上述股債結(jié)構(gòu)的方式有多種，但因為各方式多多少少都存在不少實操中的困難，最主流的方式仍然是采用反向吸收合并這一種。
關(guān)于股債結(jié)構(gòu)的搭建方法，已經(jīng)有不少專業(yè)人士進行過詳細的講解，因本文篇幅有限，就不再贅述，可以參考下述這篇文章《證券化較真 | 公募REITs的重組新招，一張圖總結(jié)好。》
總結(jié)來說，使用減資的方式需要項目公司注冊資本和實收資本較大，或者可以先增資再減資，流程繁瑣需與工商充分溝通，且需經(jīng)歷較長的公告期；使用會計調(diào)整的方式首先項目公司持有的投資性房地產(chǎn)由成本模式轉(zhuǎn)為公允模式的評估差額需滿足構(gòu)建稅盾的要求，獲得評估師的充分認可，其次應(yīng)付股利理論上需繳納企業(yè)所得稅；使用遞延對價的方式太過于繁瑣，最后似乎比起其他方式來也沒有什么特別的優(yōu)勢...
因此，雖然反向吸收合并的方式也存在工商不認可從而無法注銷SPV公司的風險（如華安張江光大園REIT），但絕大多數(shù)公募REITs仍然采用該種方式搭建股債結(jié)構(gòu)。
Part Two：SPV的層次
SPV的全稱是“特殊目的載體”，在REITs的結(jié)構(gòu)中，專項計劃、私募基金、項目公司和為反向吸收合并搭建股債結(jié)構(gòu)而設(shè)立的SPV公司都可以被稱為SPV。
類REITs產(chǎn)品中常常具有“專項計劃+私募基金”的結(jié)構(gòu)，又被稱為“雙SPV”結(jié)構(gòu)。這一結(jié)構(gòu)起源于交易所最早的一單類REITs產(chǎn)品——中信起航?？墒强雌饋砻髅鲗ｍ椨媱澾@層就夠用了，為何要再加一層私募基金呢？
一是工商登記實操的問題。受限于我國對于商事登記的實操，專項計劃如果直接作為公司股東，則只能以管理人的名義進行；即如果專項計劃直接收購項目公司股權(quán)，在進行工商登記時項目公司的股東只能顯示為專項計劃管理人，而無法顯示其所代表的專項計劃產(chǎn)品名稱。而很多地區(qū)的工商部門在進行該項登記時，會要求專項計劃管理人提供金融監(jiān)管部門的批復，從而帶來一定障礙。雖然基金管理人設(shè)立的契約型私募基金在進行工商登記時也無法進行顯名登記，但在進行工商登記時并不會存在上述障礙。這里再多提一句，目前深圳已率先在全國開展契約型私募基金商事登記試點，北京先鋒基石股權(quán)投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）代表的“領(lǐng)譽基石專項投資私募基金”、深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金管理（深圳）有限公司代表的“深創(chuàng)投租賃型住房投資基金一期”已完成商事登記。圖：深圳市安居智匯苑管理有限公司股東登記信息
資料來源：企查查如上圖，以深創(chuàng)投不動產(chǎn)基金管理（深圳）有限公司管理的“深創(chuàng)投租賃型住房投資基金一期”基金投資的深圳市安居智匯苑管理有限公司股權(quán)登記為例，實行商事登記試點后的股東信息中出現(xiàn)了“（代表'深創(chuàng)投租賃型住房投資基金一期’）”的字樣。該項試點實際在工商登記層面將基金管理人與其管理的基金產(chǎn)品進行隔離，具有重要意義。二是關(guān)于負面清單的考慮。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單指引》，法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合被列入基礎(chǔ)資產(chǎn)負面清單的范圍。因此，雖然專項計劃穿透持有的是項目公司下的底層資產(chǎn)，但是如前文所述REITs產(chǎn)品幾乎無一例外會搭建股+債的結(jié)構(gòu)，一些機構(gòu)認為因?qū)ｍ椨媱澩顿Y的項目公司股權(quán)和債權(quán)屬于不同的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，故屬于負面清單的范疇，需要嵌套一層私募基金以符合相關(guān)的監(jiān)管要求。三是更便于搭建股債結(jié)構(gòu)。由于上文所述負面清單問題的考慮，類REITs中專項計劃無法直接向項目公司發(fā)放股東借款。但如果有私募基金層，則更易采用反向吸收合并、股權(quán)置換等方式搭建股債結(jié)構(gòu)，方式更為靈活。但是，隨著實操經(jīng)驗的積累、監(jiān)管部門態(tài)度的變化及公募REITs的開閘實踐等因素的變化，工商登記環(huán)節(jié)已基本不存在障礙，市場機構(gòu)目前也在逐漸認可專項計劃直接對項目公司的股權(quán)和債權(quán)進行投資的方式。目前交易所已經(jīng)在鼓勵類REITs不設(shè)私募基金層的做法，與公募REITs的實踐形成良好對應(yīng)。2、反向吸收合并與SPV公司
如上文所述，過往發(fā)行的類REITs產(chǎn)品基本都有一層私募基金從而和專項計劃形成“雙SPV”結(jié)構(gòu)，但實踐觀察發(fā)現(xiàn)類REITs除了私募基金層往往還專門在項目公司上設(shè)立一個SPV公司，且目前發(fā)行的公募REITs產(chǎn)品中很多也都專門設(shè)立了SPV公司。這主要是使用反向吸收合并搭建股債結(jié)構(gòu)的需要。圖：典型類REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)
資料來源：大隊長金融
試想一下，如果沒有專門設(shè)立SPV公司，為了搭建項目公司層面上的股債結(jié)構(gòu)，通過發(fā)放關(guān)聯(lián)方借款可能會采用兩種方式。第一種方式，原始權(quán)益人先向項目公司發(fā)放借款，這時其實股債結(jié)構(gòu)已經(jīng)搭建完成。而后，私募基金或?qū)ｍ椨媱潱ㄈ缥丛O(shè)立私募基金層）向原始權(quán)益人收購項目公司的股權(quán)+債權(quán)，則項目公司的股債結(jié)構(gòu)不變，只是所有權(quán)發(fā)生了轉(zhuǎn)移。但這樣就會出現(xiàn)一個問題：因為REITs的標的物業(yè)只能是已建成的成熟項目，日常運營中基本沒有大的開支項，即壓根沒有使用大量資金的需要。那原始權(quán)益人為了搭建股債結(jié)構(gòu)而發(fā)放的這筆金額不菲的關(guān)聯(lián)方借款用來干嘛呢？因此這些數(shù)額不小的現(xiàn)金只能乖乖地趴在項目公司的賬上，無法回流到原始權(quán)益人的口袋里，形成大量資金的占用，這也就是所說的另一種“資金沉淀”。第二種方式，原始權(quán)益人不向項目公司發(fā)放借款，私募基金或?qū)ｍ椨媱澲苯邮召徳紮?quán)益人持有的全部項目公司股權(quán)，而后以募集資金向項目公司發(fā)放貸款，這樣也可以搭建出股債結(jié)構(gòu)。但是，這種方式一樣會出現(xiàn)上文所說的資金沉淀的問題，項目公司同樣無處使用這筆貸款。而且這種方式可能還會出現(xiàn)一個問題，就是如果私募基金或?qū)ｍ椨媱澫蛟紮?quán)益人收購的項目公司股權(quán)+后來發(fā)放的貸款金額=REITs資產(chǎn)總體估值，則收購的股權(quán)價值和物業(yè)的估值其實不相等，與《民法典》和《破產(chǎn)法》對于對價公允的相應(yīng)要求不一致，由此也可能帶來合同被撤銷等后果。而若收購的股權(quán)價值=REITs物業(yè)的估值，則需要給項目公司發(fā)放更多的貸款，這樣造成的資金沉淀就會更多。圖：假設(shè)無SPV公司情況下通過關(guān)聯(lián)方借款搭建股債結(jié)構(gòu)的兩種方式
資料來源：Inreen Insight
當然，需要明確的是，如果項目公司本來就有存量負債且數(shù)額足夠大以搭建股債結(jié)構(gòu)，則原始權(quán)益人或私募基金或?qū)ｍ椨媱澘梢灾苯酉蝽椖抗景l(fā)放貸款以替換之前的存量負債。在這種情況下，則不會出現(xiàn)資金沉淀的問題。但如果項目公司本來沒有存量負債，或者存量負債的規(guī)模不足以搭建股債結(jié)構(gòu)的時候，則需要專門設(shè)立SPV公司來協(xié)助搭建股債結(jié)構(gòu)。
圖：設(shè)立SPV公司后通過關(guān)聯(lián)方借款搭建股債結(jié)構(gòu)的兩種方式
資料來源：Inreen Insight
如上圖，有了SPV公司這層結(jié)構(gòu)后，最大的不同就在于SPV公司可以利用原始權(quán)益人/私募基金/專項計劃提供的實收資本+貸款（二者之和等于REITs標的物業(yè)估值）收購項目公司全部的股權(quán)，從而全部資金成為股權(quán)收購的對價，給到了項目公司的原股東——原始權(quán)益人。因此，不僅沒有多余資金形成沉淀，而且項目公司的股權(quán)價值=REITs標的物業(yè)估值，即這筆交易的對價也是公允的，兩全其美。還是簡單描述一下在有SPV公司層利用發(fā)放關(guān)聯(lián)方借款搭建股債結(jié)構(gòu)的兩種方式。第一種，原始權(quán)益人先設(shè)立SPV公司并搭建好股債結(jié)構(gòu)，而后SPV收購項目公司全部股權(quán)，私募基金/專項計劃募集設(shè)立后，收購原始權(quán)益人持有的SPV公司的股權(quán)+債權(quán)。在首批上市的公募REITs項目中，紅土鹽田港REIT采用的就是這種方式。第二種，原始權(quán)益人先設(shè)立SPV公司，但不提供借款，SPV公司直接收購項目公司股權(quán)，但不支付或只支付一小筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓價款，待私募基金/專項計劃募集設(shè)立后，再以募集資金（1）從原始權(quán)益人處收購SPV公司股權(quán)；（2）向SPV公司發(fā)放借款。SPV公司也可以待私募基金/專項計劃募集設(shè)立后再進行對項目公司股權(quán)收購的動作。這種方式比起第一種方式來說，優(yōu)勢在于無需使用過橋資金。首批公募REITs項目中，采用反向吸收合并方式搭建股債結(jié)構(gòu)的項目，除紅土鹽田港REIT外基本采用的都是這種方法。當然，SPV公司終歸只是一個過渡，當REITs產(chǎn)品完成募集設(shè)立、搭建起股債結(jié)構(gòu)后，SPV公司和項目公司還需要完成反向吸收合并的動作（即SPV公司湮滅，項目公司存續(xù)并繼承SPV公司的股債結(jié)構(gòu)）。因為如果不進行反向吸收合并，在SPV公司層面上的股債結(jié)構(gòu)仍然無法幫助項目公司實現(xiàn)利息的稅前抵扣，項目公司層面的資金沉淀問題也仍然會存在。
