目前車貸類ABS產(chǎn)品規(guī)模位列
銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)第三位
可以明顯看到車貸ABS產(chǎn)品與個(gè)人房貸類、
企業(yè)貸款類基礎(chǔ)資產(chǎn)有所差別
分析底層資產(chǎn)時(shí)更多的要考慮
資產(chǎn)池的整體信用狀況和產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)
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今日文章推薦人：地三鮮、蚵仔煎；今日編輯：蚵仔煎
目錄
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1. 汽車貸款A(yù)BS發(fā)展歷程
2. 車貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用分析
3. 汽車貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資要點(diǎn)總結(jié)
在之前的資產(chǎn)證券化系列報(bào)告中，我們分別為大家梳理了銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模占比分別為第一、第二的個(gè)人住房貸款類以及企業(yè)貸款類基礎(chǔ)資產(chǎn)。在本期專題中，我們將討論另一類重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)——汽車貸款類，目前汽車貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模列居銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)第三位?？梢悦黠@看到汽車貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與個(gè)人住房貸款類、企業(yè)貸款類基礎(chǔ)資產(chǎn)有所差別，基礎(chǔ)資產(chǎn)池分散度更高，貸款額度更小，期限更小，安全性較強(qiáng)。因此分析底層資產(chǎn)時(shí)更多的考慮資產(chǎn)池的整體信用狀況和產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)。
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汽車貸款A(yù)BS發(fā)展歷程：
發(fā)行穩(wěn)定，銀行間信貸ABS市場(chǎng)規(guī)模位第三
近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)、城市化程度的加深和居民生活水平的提高拉動(dòng)了我國(guó)汽車行業(yè)的增長(zhǎng)。2000年至今，我國(guó)汽車銷量不斷增多，連續(xù)多年雄踞全球汽車銷量榜首。巨大的汽車需求推動(dòng)我國(guó)汽車消費(fèi)市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2001年到2014年，國(guó)內(nèi)汽車信貸市場(chǎng)規(guī)模由436億元增長(zhǎng)13倍至6595億元，2020年我國(guó)車貸規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)到1.2萬(wàn)億。整體來(lái)看，眾多的人口和較低的人均汽車保有量使得我國(guó)汽車行業(yè)具有很大的發(fā)展空間，而隨著汽車消費(fèi)的增長(zhǎng)，消費(fèi)主題年輕化與觀念轉(zhuǎn)變，汽車金融市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展空間廣闊，參與者以及創(chuàng)新產(chǎn)品日趨豐富。
大量的汽車貸款為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)提供了充足的基礎(chǔ)資產(chǎn)，伴隨著2005年資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入試點(diǎn)階段，市場(chǎng)不斷地學(xué)習(xí)與摸索，2008年，大陸地區(qū)的第一單車貸ABS產(chǎn)品——通元2008年第一期個(gè)人汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券問(wèn)世。2011年-2014年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展階段，車貸ABS發(fā)展也隨之展開(kāi)；2012年，車貸ABS產(chǎn)品發(fā)行2單產(chǎn)品：通元2012第一期個(gè)人汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券、上元2012第一期個(gè)人汽車抵押貸款支持證券。2014年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)啟用備案制，在備案制+注冊(cè)制下，人民銀行發(fā)布的《關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券實(shí)行注冊(cè)制的公告》宣布已經(jīng)取得監(jiān)管部門(mén)相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過(guò)信貸資產(chǎn)支持證券并能夠按照規(guī)定披露信息的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)可以向央行申請(qǐng)注冊(cè)制，并在注冊(cè)有效期內(nèi)自主發(fā)行信貸ABS。在此背景下，汽車貸款成為首批適用于注冊(cè)發(fā)行制度的資產(chǎn)類型之一。2014年至今，車貸ABS進(jìn)入快速發(fā)展階段，發(fā)行規(guī)模、發(fā)行增速、占ABS市場(chǎng)的比重不斷增加。
車貸ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模已達(dá)1436億，市場(chǎng)份額列居銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)第三位，汽車貸款已成為主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)之一，發(fā)起機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，主要以汽車金融公司與商業(yè)銀行為主。在收益率方面，由于車貸底層基礎(chǔ)資產(chǎn)信用資質(zhì)表現(xiàn)良好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)成熟，發(fā)起機(jī)構(gòu)信用資質(zhì)較好，產(chǎn)品收益率貼近或略低于中債資產(chǎn)證券化估值；另一方面由于證券化產(chǎn)品流動(dòng)性和質(zhì)押融資難度均弱于中票，目前車貸ABS平均收益率高于同級(jí)別、同期限中票。
（一）發(fā)行加速，規(guī)模上升
車貸資產(chǎn)證券化發(fā)展早期，2008年-2012年，銀行間市場(chǎng)共發(fā)行了3單車貸ABS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模為49.93億元。進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期后，2014年到2017年上半年，銀行間市場(chǎng)共發(fā)行了51單車貸ABS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)1386.48億元。截至到2017年上半年，車貸ABS產(chǎn)品占整個(gè)ABS市場(chǎng)份額的14%，在ABS產(chǎn)品市場(chǎng)份額排名中居于第三。
（二）發(fā)起機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，以汽車金融公司為主
車貸ABS的發(fā)起人主要有三類，分為汽車金融公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司和商業(yè)銀行。截至到2017年上半年，我國(guó)共發(fā)行車貸ABS產(chǎn)品54單，其中汽車金融公司發(fā)行44單，總額1236.67億元，是車貸ABS的發(fā)行主力，商業(yè)銀行發(fā)行6單，總額143.95億元，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司發(fā)行3單，總額73.12億元，三者發(fā)行規(guī)模占比分別為85%、10%、5%。
汽車金融公司是汽車貸款A(yù)BS的第一大發(fā)行機(jī)構(gòu)。汽車金融公司經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)銀監(jiān)會(huì)）批準(zhǔn)設(shè)立，主要為中國(guó)境內(nèi)的汽車購(gòu)買者及銷售者提供金融服務(wù)。其融資渠道相對(duì)有限，包括（1）吸收境內(nèi)股東單位3個(gè)月以上期限存款；（2）轉(zhuǎn)讓和出售汽車貸款業(yè)務(wù)；（3）發(fā)行債券融資；（4）銀行貸款以及同業(yè)拆借等。其中以銀行與其他金融機(jī)構(gòu)借款為主，在負(fù)債中占比達(dá)到80-90%。
在融資主要集中在銀行借款的情況下，汽車金融公司會(huì)面臨以下幾個(gè)問(wèn)題，一是成本問(wèn)題，貸款利率的波動(dòng)對(duì)公司的資金成本帶來(lái)重大影響，如果未來(lái)利率上升可能導(dǎo)致公司融資成本上升，盈利空間變窄，進(jìn)而導(dǎo)致整體業(yè)務(wù)的貸款需求下降，客戶違約概率增大；二是流動(dòng)性問(wèn)題，汽車金融公司銀行借款期限通常是一年，而貸款資產(chǎn)的期限通常為1-3年，存在一定程度的期限錯(cuò)配。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司資產(chǎn)期限錯(cuò)配問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致較大的流動(dòng)性壓力。發(fā)行車貸ABS產(chǎn)品對(duì)于汽車金融公司這一資金密集型企業(yè)而言，有利于增加資金來(lái)源，獲得長(zhǎng)期資金，同時(shí)也有利于降低融資成本，并且也可一定程度緩解過(guò)度期限錯(cuò)配帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。因此，汽車金融公司發(fā)行車貸ABS 意愿較為強(qiáng)烈。
商業(yè)銀行是汽車貸款A(yù)BS的第二大發(fā)行機(jī)構(gòu)。銀行信貸資產(chǎn)規(guī)模大，種類繁多，而汽車貸款規(guī)模占比較小，因此車貸ABS產(chǎn)品占商業(yè)銀行發(fā)行的信貸ABS產(chǎn)品比例較少。對(duì)商業(yè)銀行而言，車貸 ABS 的發(fā)行有利于其盤(pán)活存量貸款、滾動(dòng)個(gè)金業(yè)務(wù)，打開(kāi)融資新渠道，同時(shí)隨著車貸ABS產(chǎn)品的發(fā)行，商業(yè)銀行更加有力地推動(dòng)本行汽車消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)發(fā)展。
企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是汽車貸款A(yù)BS的第三大發(fā)行機(jī)構(gòu)。目前具有汽車行業(yè)相關(guān)背景的企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司發(fā)行車貸ABS產(chǎn)品，僅有上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)公司發(fā)行了3單汽車貸款A(yù)BS，具有一定特殊性，在2017年上半年企業(yè)財(cái)務(wù)公司就發(fā)出2單汽車貸款A(yù)BS，由此可見(jiàn)車貸ABS對(duì)于企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司融資重要性在不斷提高。
（三）車貸ABS的收益率與中債估值貼近，信用利差不高
從已發(fā)行的車貸ABS產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)看，優(yōu)先檔集中在AAA等級(jí)，期限約為1年，夾層檔集中在AA+、AA等級(jí)，期限1-3年；在發(fā)行利率方面，2014年ABS產(chǎn)品具有新產(chǎn)品紅利，AAA等級(jí)收益率均值為3.91%，AA+等級(jí)收益率均值為5.45%。AA等級(jí)收益率均值為4.69%，2015-2016年隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不斷發(fā)展，新產(chǎn)品紅利消失，收益率隨之向下。2017年上半年，債市調(diào)整，ABS產(chǎn)品發(fā)行利率隨之上行，受此影響，車貸ABS產(chǎn)品收益率AAA等級(jí)均值上行至4.08%，AA+等級(jí)均值上行至5.29%，AA等級(jí)均值上行至5.04%。
在利差方面，與中債資產(chǎn)支持證券到期收益率相比，歷史數(shù)據(jù)顯示，AAA級(jí)車貸ABS利率較同等級(jí)中債資產(chǎn)支持在2016年前比較分散；從2016年開(kāi)始，由于中債登對(duì)曲線編制方法進(jìn)行調(diào)整，車貸ABS收益率發(fā)行更加貼近中債估值，利差集中在-20至-5BP； AA+等級(jí)車貸ABS利率與同等級(jí)中債資產(chǎn)支持證券到期收益率基本持平。
與中票利率相比，AAA等級(jí)車貸ABS利率較同等級(jí)中票到期收益率高出約10-17bp。AA+等級(jí)車貸ABS利率較同等級(jí)中票到期收益率大約高2-9BP。
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車貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用分析：
基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好，安全度較高
（一）汽車貸款特點(diǎn)分析：小額分散、整體不良率低
汽車抵押貸款證券化（以下簡(jiǎn)稱“車貸ABS”）是指發(fā)起機(jī)構(gòu)以合法擁有的汽車貸款及其抵押權(quán)和附屬擔(dān)保權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ),通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)置及信用增級(jí)措施將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)出售和流通的證券。車貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)具有分散度高、單筆金額小，利率較高、有抵押，期限較短等特點(diǎn)，汽車貸款發(fā)放流程標(biāo)準(zhǔn)化，歷史數(shù)據(jù)穩(wěn)定，是較為合適進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。
1、單筆金額小、期限較短、分散度高、抵押率較高
首先，資產(chǎn)池中借款人以個(gè)人為主，單筆金額較小，幾萬(wàn)到幾十萬(wàn)不等，少數(shù)超過(guò)百萬(wàn)，每個(gè)資產(chǎn)池包含10000—50000筆貸款，單筆貸款占資產(chǎn)池總資產(chǎn)的比例很小，單個(gè)借款人違約，對(duì)資產(chǎn)池的影響很小。同時(shí)，汽車車貸合同期限有限，新車車貸不得超過(guò)5年，二手車貸款不超過(guò)3年，因此整體汽車貸款期限較短，平均貸款期限為34個(gè)月，貸款剩余期限為24個(gè)月。其次，汽車單款分散度較好，從已發(fā)行的來(lái)看，借款人平均地域分布可以達(dá)到31省市，可以有效避免局部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)池的沖擊；平均涉及行業(yè)數(shù)21個(gè)，緩沖了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)池的影響。另外，抵押率較高，汽車金融公司發(fā)放的貸款一般強(qiáng)制要求汽車抵押，銀行發(fā)行的汽車貸款不強(qiáng)制汽車抵押（若借款人資信較好或存在其他擔(dān)保措施），車貸資產(chǎn)抵押率在10%-80%之間，一般情況下在50%—70%之間。
2、合同期限、賬齡以及剩余期限較小
一般情況下，資產(chǎn)池的加權(quán)平均賬齡較長(zhǎng)，在一定程度上體現(xiàn)了借款人的還款意愿。通常來(lái)說(shuō)，汽車貸款違約的高發(fā)期出現(xiàn)在前半年，若入池貸款賬齡較長(zhǎng)，則表明貸款未來(lái)發(fā)生違約的可能性會(huì)降低。資產(chǎn)池的絕對(duì)剩余期限越短，風(fēng)險(xiǎn)暴露期也越短。從目前54單數(shù)據(jù)來(lái)看，加權(quán)平均貸款賬齡在10個(gè)月，平均剩余期限在24個(gè)月，風(fēng)險(xiǎn)暴露期也較短。
3．車貸早償率較為穩(wěn)定，整體不良率較低
貸款早償或違約均會(huì)改變基礎(chǔ)資產(chǎn)回流現(xiàn)金的規(guī)模和時(shí)間，對(duì) ABS 產(chǎn)品的還本付息具有重大影響。部分發(fā)起機(jī)構(gòu)會(huì)在貸款合同中，規(guī)定早償處罰措施，對(duì)借款人早償具有一定的抑制作用。影響早償率的因素有：1）利率水平，如果利率較高。高于于平均水平的資產(chǎn)早償率通常更高；2）資產(chǎn)利率類型，當(dāng)處于利率下行周期時(shí)，固定利率借款人傾向于提前償還貸款，置換為更低利率貸款，反之則浮動(dòng)利率借款人早償率更高；3）早償政策，早償處罰措施，對(duì)借款人早償具有一定的抑制作用，；例如若服務(wù)商對(duì)早償征收較高的罰息，則早償率可能明顯下降。
從 54單車貸ABS產(chǎn)品的實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，早償情況較為普遍，且隨時(shí)間推移，產(chǎn)品間累計(jì)早償率離散程度逐步加大，各家貸款機(jī)構(gòu)在客戶群體、信貸政策等方面存在一定差異。另外，除個(gè)別產(chǎn)品表現(xiàn)異常外，其余產(chǎn)品累計(jì)違約率總體處于較低水平，反映出汽車貸款類基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較好。
（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：信用指標(biāo)表現(xiàn)較好
汽車貸款A(yù)BS的入池資產(chǎn)眾多，逐一評(píng)估難度較大，因此一般通過(guò)分析靜態(tài)池資產(chǎn)樣本池歷史信息、波動(dòng)狀況，引入指標(biāo)來(lái)分析資產(chǎn)池的信用情況。主要考慮初始貸款價(jià)值比（LTV）、收入債務(wù)比、累計(jì)違約率、違約貸款回收率等情況分析。
1、初始貸款價(jià)值比
初始貸款價(jià)值比是指貸款合同金額與汽車價(jià)值的比值。一般情況下，LTV越低表示首付比例越大，借款人后續(xù)的違約成本也就越高，貸款違約意愿越小，借款人違約后的貸款的損失嚴(yán)重程度也越小。截至到2017年上半年，接近80%的資產(chǎn)池的加權(quán)平均初始貸款價(jià)值比在[60%，70%）的范圍內(nèi)。其中，金誠(chéng)2017第一期、第二期個(gè)人汽車貸款資產(chǎn)支持證券加權(quán)平均貸款價(jià)值比稍高，最高達(dá)到72.49%，但從數(shù)據(jù)來(lái)看，其借款人在還款能力上高于平均水平，加權(quán)平均年齡低于平均值。與2016年金誠(chéng)第二期個(gè)人汽車資產(chǎn)支持證券相比，各方面較類似，但2017兩期個(gè)人汽車貸款資產(chǎn)支持證券加權(quán)平均貸款價(jià)值比稍高，但其次級(jí)檔較厚，提供了更多信用支持。
2、收入債務(wù)比
收入債務(wù)比用來(lái)測(cè)度借款人的償債能力，計(jì)算公式為借款人年收入*貸款剩余期限與貸款剩余本息的比值。通常情況下，收入債務(wù)比越大，表示借款人的償債能力越強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)就約低。截至到2017年上半年，銀行間市場(chǎng)發(fā)行的49（剔除無(wú)披露數(shù)據(jù)兩單）單車貸ABS產(chǎn)品的資產(chǎn)池的加權(quán)平均收入債務(wù)比大約在[2,4）的范圍內(nèi)，占比約為66%。加權(quán)平均收入債務(wù)比在區(qū)間[1,2）目前有6單產(chǎn)品，整體來(lái)看，雖然6單產(chǎn)品加權(quán)平均收入債務(wù)比稍低，但在其他方面進(jìn)行加強(qiáng)，德寶天元2015、2016第一期、和信2015第二期產(chǎn)品不良率低至0.12%-0.28%，雖然平均收入債務(wù)比稍高，但由于貸款主要來(lái)自于高端汽車，借款人信用質(zhì)量以及整體還款能力較強(qiáng)。金誠(chéng)2016第二期、2017第一、第二期則做了較厚次級(jí)分層，次級(jí)檔能達(dá)到16%-17%，提供較多信用支持。
3、累計(jì)違約率
累計(jì)違約率是指通過(guò)構(gòu)建靜態(tài)樣本池計(jì)算累計(jì)的貸款違約額在貸款總額中的比例，該指標(biāo)可以解釋機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的歷史違約情況，對(duì)未來(lái)的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用有一定的預(yù)測(cè)作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大多數(shù)發(fā)起機(jī)構(gòu)的平均累計(jì)違約率在(1.5%,4.5%)的范圍內(nèi)，占比為73.33%。
其中，平均違約率分布區(qū)間在（4.5%，7.5）占比為8.89%，主要是四單車貸ABS產(chǎn)品，其中企富2015年第五期平均累計(jì)違約率最高，達(dá)到6.63%，由于是信用卡分期車貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)，有一定特殊性，平均違約率較高，目為前市場(chǎng)上僅有的一單信用卡分期車貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品。但是其加權(quán)平均貸款剩余期限僅為19.84月，風(fēng)險(xiǎn)暴露期相對(duì)較短；加權(quán)平均貸款賬齡較長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于均值，體現(xiàn)借款人的還款意愿及能力；加權(quán)平均貸款初始抵押率較低，僅為38.9%，貸款違約意愿越小。另外三單主要是金誠(chéng)2016年第一期、2017年第一、二期個(gè)人汽車貸款資產(chǎn)支持證券，三期汽車貸款資產(chǎn)支持證券平均違約率集中在5.14%-5.96%，雖然平均違約率較高，但三單產(chǎn)品都具備較厚的次級(jí)分層做信用支持。
4、違約貸款回收率
回收率，即違約貸款的回收金額與違約貸款的未償本金的比值，不僅能夠反映出借款人的還款意愿和還款能力，也能直接反映一個(gè)發(fā)起機(jī)構(gòu)的催收管理能力。通過(guò)計(jì)算發(fā)起機(jī)構(gòu)違約貸款的回收率，我們可以預(yù)估擬證券化資產(chǎn)池的預(yù)期違約回收水平。根據(jù)發(fā)起機(jī)構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)，計(jì)算出逾期30天以上貸款的歷史回收率。大多數(shù)的發(fā)起機(jī)構(gòu)的歷史回收水平在(30%,50%)的區(qū)間范圍內(nèi)。發(fā)起機(jī)構(gòu)的違約貸款回收率不僅可以揭示擬證券化資產(chǎn)池的預(yù)期違約回收水平，也反映了發(fā)起機(jī)構(gòu)的貸后管理能力在行業(yè)中的水平。
（三）貸款發(fā)起機(jī)構(gòu)/原始權(quán)益人：多方位評(píng)估
貸款發(fā)起機(jī)構(gòu)/服務(wù)機(jī)構(gòu)分析主要評(píng)估發(fā)起機(jī)構(gòu)部/服務(wù)機(jī)構(gòu)管理層經(jīng)驗(yàn)、目標(biāo)、戰(zhàn)略和公司整體財(cái)務(wù)狀況，此外還包括發(fā)起機(jī)構(gòu)同汽車經(jīng)銷商的關(guān)系、貸款承銷標(biāo)準(zhǔn)、審計(jì)程序、貸款清收和處置方法以及損失沖銷政策。發(fā)起機(jī)構(gòu)行業(yè)模式的轉(zhuǎn)變有可能影響到資產(chǎn)池的整體表現(xiàn)。
運(yùn)營(yíng)層面的分析包含公司歷史、管理層經(jīng)驗(yàn)、公司戰(zhàn)略以及融資彈性。歷史表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都是可用于預(yù)測(cè)未來(lái)的。歷史表現(xiàn)佳的公司是有優(yōu)勢(shì)的，新近發(fā)起的汽車金融公司有一些劣勢(shì)，或許還沒(méi)有充足的資本應(yīng)對(duì)迅速增長(zhǎng)的貸款業(yè)務(wù)，這些是需要注意的。同時(shí)，公司戰(zhàn)略也需要衡量，一些公司專注于貸款比率高或貸款期限長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，而一些公司則專注于信用品質(zhì)次優(yōu)借款人的汽車貸款業(yè)務(wù)。另外，銀行貸款和其他流動(dòng)性融資來(lái)源可獲得性需要加以評(píng)估，尤其是當(dāng)公司財(cái)務(wù)彈性有問(wèn)題時(shí)。
與汽車經(jīng)銷商關(guān)系比較重要，考量包括：汽車經(jīng)銷商的集中度、新車特許經(jīng)銷商和二手車經(jīng)銷商構(gòu)成、經(jīng)銷商的準(zhǔn)入政策、經(jīng)銷商表現(xiàn)的跟蹤管理程序、經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)發(fā)起及報(bào)酬機(jī)制以及防范經(jīng)銷商欺詐的控制制度。經(jīng)銷商集中度過(guò)高會(huì)加劇違約風(fēng)險(xiǎn)，一但經(jīng)銷商遭遇財(cái)務(wù)困難，則可能導(dǎo)致發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或違約。另外，經(jīng)銷商欺詐也是一個(gè)比較重要的問(wèn)題。經(jīng)銷商具有較強(qiáng)意愿去變更貸款人的信用申請(qǐng)，因?yàn)橐坏┢嚱鹑诠揪芙^放貸，則經(jīng)銷商將面臨業(yè)務(wù)損失。所以一套完成的核實(shí)程序，將有助于減少此類風(fēng)險(xiǎn)。
汽車金融公司和商業(yè)銀行的汽車貸款的發(fā)放流程成熟，審核和貸后管理制度完善，可以提升了基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。積極地貸款催收政策對(duì)低信用品質(zhì)貸款業(yè)務(wù)而言則至關(guān)重要，若確實(shí)，則可能引致高預(yù)期的信用損失。
第三方信用等級(jí)以及貸款承銷標(biāo)準(zhǔn)需要關(guān)注。貸款人通常會(huì)同第三方擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司或汽車經(jīng)銷商進(jìn)行合作開(kāi)展汽車信貸業(yè)務(wù)，借助于第三方擔(dān)保/保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為借款人提供履約保證。若交易很大程度上依賴于第三方擔(dān)保/保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的代償能力，則第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用等級(jí)會(huì)成為考慮因素之一。由于發(fā)起機(jī)構(gòu)面臨業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，信用計(jì)分臨界標(biāo)準(zhǔn)的稍微降低，或貸放比率的提高都會(huì)引起業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，但這樣會(huì)引起更高的信用損失，所以應(yīng)該關(guān)注公司貸款承銷標(biāo)準(zhǔn)及業(yè)務(wù)開(kāi)展以來(lái)是否有所轉(zhuǎn)變。
（四）交易結(jié)構(gòu)分析：紅黑池結(jié)構(gòu)引領(lǐng)交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新
1．汽車貸款A(yù)BS基本交易結(jié)構(gòu)
車貸ABS產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，符合一般信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品設(shè)計(jì)規(guī)則，在整體結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，一般都采用傳統(tǒng)的信托SPV模式。以通元2014年第一期個(gè)人汽車抵押貸款支持證券為例對(duì)傳統(tǒng)的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，本例中，上汽通用作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將相關(guān)抵押貸款信托給作為受托機(jī)構(gòu)的中糧信托，中糧信托設(shè)立特定目的信托向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，中信證券作為該項(xiàng)目的牽頭承銷商、工商銀行、招商銀行作為聯(lián)席主承銷商，參與項(xiàng)目設(shè)計(jì)和資產(chǎn)支持證券的推銷工作，郵儲(chǔ)銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金資產(chǎn)提供保管服務(wù)，而中央國(guó)債登記公司則作為登記機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券提供登記托管和付款代理服務(wù)。
2．紅黑池交易結(jié)構(gòu)
在資產(chǎn)證券化從設(shè)計(jì)到發(fā)行的過(guò)程中，確定資產(chǎn)池到正式發(fā)行產(chǎn)品會(huì)有一定的時(shí)間差，在該時(shí)段內(nèi)，資產(chǎn)池會(huì)因早償?shù)仍蚱x初始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量，導(dǎo)致發(fā)行產(chǎn)品與最初申報(bào)的產(chǎn)品存在差異，因此引入“紅黑池”解決這一問(wèn)題。紅池用于申報(bào)監(jiān)管、確定參數(shù)、營(yíng)銷，黑池用于證券發(fā)行。在報(bào)備階段使用“紅池”，通過(guò)簿記建檔方式定價(jià)后，將以經(jīng)批準(zhǔn)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模為基礎(chǔ)，按照以簿記建檔定價(jià)所確定的折現(xiàn)率，反推計(jì)算“黑池”規(guī)模。為保證兩池資產(chǎn)屬性一致，紅池與黑池的基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)和選取方法相同，在信用質(zhì)量、總體特征等方面高度相似。由于在紅池階段不產(chǎn)生現(xiàn)金流沉淀，而且轉(zhuǎn)換成黑池之后可以正好覆蓋所有的費(fèi)用和成本，規(guī)避了實(shí)際發(fā)行利率和評(píng)級(jí)時(shí)預(yù)期發(fā)行利率有較大差異帶來(lái)了利率風(fēng)險(xiǎn)。因此與傳統(tǒng)模式相比，融資效率明顯提高。
3．折后本息余額機(jī)制
目前，國(guó)內(nèi)車貸ABS產(chǎn)品確定證券發(fā)行金額的方法有三種：以未償本金余額確定證券發(fā)行金額；用未償本金余額減去超額抵押確定發(fā)行金額；使用折后本息余額確定發(fā)行金額。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行周期內(nèi)，市場(chǎng)利率可能上升較多，直接或者間接導(dǎo)致發(fā)行利率上升，削弱超額利差的保護(hù)作用，產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)。使用折后本息余額機(jī)制可以規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，減少初始超額抵押。
以華馭二期為例，采用的是以未償本金余額確定證券發(fā)行金額，將入池資產(chǎn)每筆貸款在各個(gè)剩余攤還期間計(jì)劃償還的本息金額用特定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到初始起算日并減去初始超額抵押后的金額，所用的折現(xiàn)率包含預(yù)計(jì)的發(fā)行利率、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)費(fèi)用、利率收入稅等，因此如果相關(guān)費(fèi)用較高，其折現(xiàn)率較高，最后折后本息余額較少，相反則折后本息余額較多，通過(guò)折后本息余額計(jì)算發(fā)行金額，待項(xiàng)目正式發(fā)行時(shí)，根據(jù)證券真實(shí)發(fā)行利率確定“黑池”，從而一定程度上規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，此交易設(shè)計(jì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)要求較高，要求同質(zhì)性較強(qiáng)，以此保證折現(xiàn)率的合理性；同時(shí)要求資產(chǎn)分散度較高，以降低集中度風(fēng)險(xiǎn)。
兩個(gè)資產(chǎn)池在貸款賬齡、加權(quán)平均貸款合同期限、加權(quán)平均抵押率、新車占比等指標(biāo)方面非常相似。紅池和黑池總的未償本金余額是不相同的，但是折后本息余額是相同的。但是由于在確定黑池資產(chǎn)規(guī)模時(shí)，是采用了實(shí)際的發(fā)行利率下的折現(xiàn)率，因此可以確保在證券成立時(shí)實(shí)際資產(chǎn)池各期的現(xiàn)金流入可以覆蓋證券的發(fā)行金額，有效的規(guī)避了市場(chǎng)利率波動(dòng)給證券帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
4．非完全順序支付本金
ABS產(chǎn)品本金支付機(jī)制分為完全順序支付和非完全順序支付兩種。在完全順序支付中，先支付優(yōu)先A檔的所有本金，然后支付優(yōu)先B檔的本金。在非完全順序支付機(jī)制中，正常情況下，先由優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔的超額擔(dān)保比例確定當(dāng)期優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔的償付金額。然后支付優(yōu)先A檔證券直至目標(biāo)金額，再支付優(yōu)先B檔證券至目標(biāo)金額，剩余資金用于償付次級(jí)證券。若發(fā)生止贖事件，則會(huì)優(yōu)先償還A級(jí)證券直至完畢，然后再償還B級(jí)證券。
5．循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)
車貸一般期限較短、提前償還風(fēng)險(xiǎn)較大，而發(fā)起機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期融資需求高，采用循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)可以有效解決短期資產(chǎn)與長(zhǎng)期證券的期限錯(cuò)配問(wèn)題，規(guī)避提前償還風(fēng)險(xiǎn)。
車貸循環(huán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)作方式如下：首先，發(fā)起人在主信托成立時(shí)將指定賬戶及賬戶中的汽車貸款轉(zhuǎn)移給信托，并且這些指定賬戶在信托生效日后產(chǎn)生的汽車貸款也是信托財(cái)產(chǎn)。其次，在償還資產(chǎn)支持證券前，將每期回收的現(xiàn)金流購(gòu)買新的汽車貸款。如果下一期指定賬戶產(chǎn)生的車貸大于資產(chǎn)池回收金額，那么可以隨機(jī)或非隨機(jī)地從指定賬戶中選取與資產(chǎn)池回收金額等值的車貸進(jìn)行再投資，如果是非隨機(jī)選取，交易文件應(yīng)當(dāng)說(shuō)明非隨機(jī)不會(huì)顯著影響證券持有人利益。如果指定賬戶產(chǎn)生的新汽車貸款小于資產(chǎn)池回收金額，那么需要發(fā)起機(jī)構(gòu)補(bǔ)充新的指定賬戶及汽車貸款，使資產(chǎn)池回收金額能夠全部用于再投資。如果某些指定賬戶根據(jù)合同約定成為不合格賬戶，那么發(fā)起機(jī)構(gòu)也可以移除相應(yīng)賬戶。最后，如果沒(méi)有觸發(fā)信用事件，那么在攤還期，資產(chǎn)池回收金額不再用于購(gòu)買新的汽車貸款，而是放入指定信托賬戶用于償付證券投資者本金和利息。
設(shè)計(jì)循環(huán)購(gòu)買交易結(jié)構(gòu)時(shí)，還應(yīng)根據(jù)消費(fèi)金融資產(chǎn)的信用質(zhì)量、備選合格資產(chǎn)池的容量、貸款期限、早償率、違約率及貸款利率等特點(diǎn)設(shè)置循環(huán)購(gòu)買頻率、購(gòu)買比例、分配順序和分配方式等。在循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的再選擇是重中之重。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的再選擇，不僅要關(guān)注基礎(chǔ)凈資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，還要看整個(gè)資產(chǎn)池的標(biāo)準(zhǔn)。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)合格標(biāo)準(zhǔn)的界定越嚴(yán)格，未來(lái)信用歷史表現(xiàn)的波動(dòng)性越小。入池資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)不僅影響違約或逾期對(duì)現(xiàn)金流入的削弱，同時(shí)也影響后續(xù)資產(chǎn)池的生息能力，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息收入對(duì)證券的支持作用。但是如果合格標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于嚴(yán)格，可能將導(dǎo)致后續(xù)無(wú)法進(jìn)行足額的持續(xù)購(gòu)買，因而資金使用效率下降或引發(fā)提前攤還事件。
（五）增信措施：內(nèi)部增信為主
基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性高，信用資質(zhì)好，因此主要采取常規(guī)的內(nèi)部增信安排，包括優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、超額抵押、儲(chǔ)備賬戶設(shè)置、信用觸發(fā)機(jī)制安排等。
1、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)
優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)是車貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最為常見(jiàn)的信用增級(jí)措施，次級(jí)檔比例越高，信用增加的比例也會(huì)越高，從目前已發(fā)的個(gè)人汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)看， 次級(jí)檔分層比例最大值為16.35%，最小值為5%，在5%-7%和7%-9%的區(qū)間范圍內(nèi)的產(chǎn)品最多，占比49%。整體看我國(guó)車貸ABS次級(jí)檔層厚均值在9%-11%之間，同時(shí)考慮到車貸資產(chǎn)池還存在一定的超額利差，車貸ABS的安全性仍較強(qiáng)。
2、超額抵押
超額抵押是指發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模本金大于發(fā)行證券的本金，多出來(lái)的這部分就可作為超額抵押用于補(bǔ)貸款違約損失及因低利率貸款造成的利息回收款的不足，以此達(dá)到信用增級(jí)的效果。 如果基礎(chǔ)資產(chǎn)汽車貸款內(nèi)大部分為低利率或優(yōu)惠利率貸款，超額抵押目的賬戶要在于支持發(fā)行時(shí)的利息支付和信托費(fèi)用支付。同時(shí)，也可為彌補(bǔ)信貸違約損失提供更多的資金來(lái)源。
3、超額利差
由于汽車貸款的利率較高，會(huì)有較高的超額利差。因而具有較好的增信效果。超額利差將被用于對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行本金支付，在優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金未完全償付前，不對(duì)次級(jí)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行支付。分析時(shí)應(yīng)注意要點(diǎn)：一是在不同的資金分配方式下，判斷有多少利差支持本金償付；二是可能會(huì)減少超額利差的因素，如提前還款等。
4、加速清償事件
當(dāng)資產(chǎn)池累計(jì)違約率、嚴(yán)重拖欠率到達(dá)一定水平或相關(guān)中介機(jī)構(gòu)發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)，加速清償事件觸發(fā)，事件觸發(fā)后將加速優(yōu)先級(jí)本息的償還。違約事件通常在未能償付優(yōu)先級(jí)利息 或法定到期日未能償付優(yōu)先級(jí)本金時(shí)觸發(fā)，事件觸發(fā)后“本金分賬戶”和“收入分賬戶”不 再區(qū)分，將進(jìn)一步加速優(yōu)先級(jí)本息的償還。
5、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施
對(duì)于國(guó)內(nèi)的個(gè)人汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品而言，交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要有抵銷、混同、后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位、流動(dòng)性等方面，這就要求產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需對(duì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置緩釋措施。在標(biāo)準(zhǔn)化的交易文件中，基本上都會(huì)針對(duì)上述交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)作相應(yīng)的規(guī)定：對(duì)于抵銷風(fēng)險(xiǎn)，交易文件中通常會(huì)設(shè)置抵銷補(bǔ)償條款，規(guī)定若借款人行使抵銷權(quán)，發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)無(wú)時(shí)滯的將被抵銷款項(xiàng)轉(zhuǎn)給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，這樣可在一定程度上降低抵銷風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于混同風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)針對(duì)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)來(lái)設(shè)置混同儲(chǔ)備賬戶并規(guī)定回收款轉(zhuǎn)付頻率，當(dāng)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)下降或達(dá)不到必備等級(jí)時(shí)，則采取減少回收款在貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)停留的時(shí)間、向混同儲(chǔ)備賬戶轉(zhuǎn)入儲(chǔ)備資金等緩釋措施。
此外，當(dāng)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生喪失清償能力事件、未能按時(shí)付款或劃轉(zhuǎn)資金或發(fā)生貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)解任事件時(shí)，可能出現(xiàn)后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位風(fēng)險(xiǎn)，一般交易文件會(huì)以此作為觸發(fā)加速清償事件的條件，以緩釋風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)采取內(nèi)部/外部流動(dòng)性儲(chǔ)備金、本金回補(bǔ)收益賬等措施予以緩釋。
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汽車貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資要點(diǎn)總結(jié)
汽車貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品推出時(shí)間較早，產(chǎn)品模式成熟、結(jié)構(gòu)清晰、底層資產(chǎn)信用資產(chǎn)優(yōu)良，安全度較高。但是由于產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)低，因此其發(fā)行利率也缺少相對(duì)優(yōu)勢(shì)，與同級(jí)別同期限信用債利差均值可以在20至30bp左右，不過(guò)有些產(chǎn)品發(fā)行利率甚至小于同期限同級(jí)別中票收益率?？偨Y(jié)來(lái)看，在具體分析時(shí)需要注意以下要點(diǎn)：
（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分散度高，但是部分產(chǎn)品可能出現(xiàn)地域集中度高的情況，需要注意區(qū)域性集中度問(wèn)題，此時(shí)對(duì)LTV和其他增信措施的要求應(yīng)有所提高。
（2）關(guān)注影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，對(duì)靜態(tài)池資產(chǎn)樣本池歷史信息、波動(dòng)狀況分析尤為重要，引入指標(biāo)來(lái)分析資產(chǎn)池的信用情況。主要考慮初始貸款價(jià)值比（LTV）、收入債務(wù)比、累計(jì)違約率、違約貸款回收率等情況分析。其他信用風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，包括抵押物屬性及變現(xiàn)能力、加權(quán)平均剩余期限、加權(quán)平均貸款利率等指標(biāo)都需要進(jìn)行關(guān)注。
（3）貸款發(fā)起機(jī)構(gòu)/原始權(quán)益人分析主要評(píng)估發(fā)起機(jī)構(gòu)部/服務(wù)機(jī)構(gòu)管理層經(jīng)驗(yàn)、目標(biāo)、戰(zhàn)略和公司整體財(cái)務(wù)狀況 ，此外還包括發(fā)起機(jī)構(gòu)同汽車經(jīng)銷商的關(guān)系、貸款承銷標(biāo)準(zhǔn)、審計(jì)程序、貸款清收和處置方法以及損失沖銷政策。發(fā)起機(jī)構(gòu)行業(yè)模式的轉(zhuǎn)變有可能影響到資產(chǎn)池的整體表現(xiàn)。由于發(fā)起機(jī)構(gòu)面臨業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，信用計(jì)分臨界標(biāo)準(zhǔn)的稍微降低，或貸放比率的提高都會(huì)引起業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，但這樣會(huì)引起更高的信用損失，所以應(yīng)該關(guān)注公司貸款承銷標(biāo)準(zhǔn)及業(yè)務(wù)開(kāi)展以來(lái)是否有所轉(zhuǎn)變。
（4）由于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用資質(zhì)較高，因此主要采取常規(guī)的內(nèi)部增信安排，包括優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、超額抵押、儲(chǔ)備賬戶設(shè)置、信用觸發(fā)機(jī)制安排等。
（5）車貸款一般金額小并且期限短，為解決資產(chǎn)池會(huì)因早償?shù)仍蚱x初始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量所導(dǎo)致的發(fā)行產(chǎn)品與最初申報(bào)的產(chǎn)品產(chǎn)生差異，汽車貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品引入“紅黑池”交易結(jié)構(gòu)。與傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)相比，創(chuàng)新模式下融資效率明顯提高。在紅黑池交易機(jī)構(gòu)中，更多采用折后本息余額機(jī)制，可以規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，減少初始超額抵押。另外，車貸提前償還風(fēng)險(xiǎn)較大，而發(fā)起機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期融資需求高，采用循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)可以有效解決短期資產(chǎn)與長(zhǎng)期證券的期限錯(cuò)配問(wèn)題，規(guī)避提前償還風(fēng)險(xiǎn)。
（6）汽車貸款整體安全度較好，從投資角度來(lái)說(shuō)，需綜合考慮產(chǎn)品久期和收益率情況。目前來(lái)看，車貸ABS產(chǎn)品發(fā)行收益率相對(duì)傳統(tǒng)債券平利差優(yōu)勢(shì)較小，更適合風(fēng)險(xiǎn)偏好低、短期配置型資金進(jìn)入。對(duì)于偏好短久期、安全性好的資產(chǎn)以及具有配置規(guī)模壓力的機(jī)構(gòu)，汽車貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是優(yōu)質(zhì)的選擇，其他資金例如商業(yè)銀行理財(cái)、或追求高票息的專戶資金以及券商資管等資金可以選擇汽車貸款類資產(chǎn)支持證券夾層，獲取部分超額收益。
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目前車貸類ABS產(chǎn)品規(guī)模位列
銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)第三位
可以明顯看到車貸ABS產(chǎn)品與個(gè)人房貸類、
企業(yè)貸款類基礎(chǔ)資產(chǎn)有所差別
分析底層資產(chǎn)時(shí)更多的要考慮
資產(chǎn)池的整體信用狀況和產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)
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今日文章推薦人：地三鮮、蚵仔煎；今日編輯：蚵仔煎
目錄
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1. 汽車貸款A(yù)BS發(fā)展歷程
2. 車貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用分析
3. 汽車貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資要點(diǎn)總結(jié)
在之前的資產(chǎn)證券化系列報(bào)告中，我們分別為大家梳理了銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模占比分別為第一、第二的個(gè)人住房貸款類以及企業(yè)貸款類基礎(chǔ)資產(chǎn)。在本期專題中，我們將討論另一類重要的基礎(chǔ)資產(chǎn)——汽車貸款類，目前汽車貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模列居銀行間資產(chǎn)證券化市場(chǎng)第三位?？梢悦黠@看到汽車貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與個(gè)人住房貸款類、企業(yè)貸款類基礎(chǔ)資產(chǎn)有所差別，基礎(chǔ)資產(chǎn)池分散度更高，貸款額度更小，期限更小，安全性較強(qiáng)。因此分析底層資產(chǎn)時(shí)更多的考慮資產(chǎn)池的整體信用狀況和產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)。
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汽車貸款A(yù)BS發(fā)展歷程：
發(fā)行穩(wěn)定，銀行間信貸ABS市場(chǎng)規(guī)模位第三
近年來(lái)，經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)、城市化程度的加深和居民生活水平的提高拉動(dòng)了我國(guó)汽車行業(yè)的增長(zhǎng)。2000年至今，我國(guó)汽車銷量不斷增多，連續(xù)多年雄踞全球汽車銷量榜首。巨大的汽車需求推動(dòng)我國(guó)汽車消費(fèi)市場(chǎng)爆發(fā)式增長(zhǎng)，2001年到2014年，國(guó)內(nèi)汽車信貸市場(chǎng)規(guī)模由436億元增長(zhǎng)13倍至6595億元，2020年我國(guó)車貸規(guī)模預(yù)計(jì)可達(dá)到1.2萬(wàn)億。整體來(lái)看，眾多的人口和較低的人均汽車保有量使得我國(guó)汽車行業(yè)具有很大的發(fā)展空間，而隨著汽車消費(fèi)的增長(zhǎng)，消費(fèi)主題年輕化與觀念轉(zhuǎn)變，汽車金融市場(chǎng)規(guī)模發(fā)展空間廣闊，參與者以及創(chuàng)新產(chǎn)品日趨豐富。
大量的汽車貸款為資產(chǎn)證券化市場(chǎng)提供了充足的基礎(chǔ)資產(chǎn)，伴隨著2005年資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入試點(diǎn)階段，市場(chǎng)不斷地學(xué)習(xí)與摸索，2008年，大陸地區(qū)的第一單車貸ABS產(chǎn)品——通元2008年第一期個(gè)人汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券問(wèn)世。2011年-2014年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)入常態(tài)化發(fā)展階段，車貸ABS發(fā)展也隨之展開(kāi)；2012年，車貸ABS產(chǎn)品發(fā)行2單產(chǎn)品：通元2012第一期個(gè)人汽車抵押貸款資產(chǎn)支持證券、上元2012第一期個(gè)人汽車抵押貸款支持證券。2014年，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)啟用備案制，在備案制+注冊(cè)制下，人民銀行發(fā)布的《關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券實(shí)行注冊(cè)制的公告》宣布已經(jīng)取得監(jiān)管部門(mén)相關(guān)業(yè)務(wù)資格、發(fā)行過(guò)信貸資產(chǎn)支持證券并能夠按照規(guī)定披露信息的受托機(jī)構(gòu)和發(fā)起機(jī)構(gòu)可以向央行申請(qǐng)注冊(cè)制，并在注冊(cè)有效期內(nèi)自主發(fā)行信貸ABS。在此背景下，汽車貸款成為首批適用于注冊(cè)發(fā)行制度的資產(chǎn)類型之一。2014年至今，車貸ABS進(jìn)入快速發(fā)展階段，發(fā)行規(guī)模、發(fā)行增速、占ABS市場(chǎng)的比重不斷增加。
車貸ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模已達(dá)1436億，市場(chǎng)份額列居銀行間信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)第三位，汽車貸款已成為主要的基礎(chǔ)資產(chǎn)之一，發(fā)起機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，主要以汽車金融公司與商業(yè)銀行為主。在收益率方面，由于車貸底層基礎(chǔ)資產(chǎn)信用資質(zhì)表現(xiàn)良好，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)成熟，發(fā)起機(jī)構(gòu)信用資質(zhì)較好，產(chǎn)品收益率貼近或略低于中債資產(chǎn)證券化估值；另一方面由于證券化產(chǎn)品流動(dòng)性和質(zhì)押融資難度均弱于中票，目前車貸ABS平均收益率高于同級(jí)別、同期限中票。
（一）發(fā)行加速，規(guī)模上升
車貸資產(chǎn)證券化發(fā)展早期，2008年-2012年，銀行間市場(chǎng)共發(fā)行了3單車貸ABS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模為49.93億元。進(jìn)入快速發(fā)展時(shí)期后，2014年到2017年上半年，銀行間市場(chǎng)共發(fā)行了51單車貸ABS產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)1386.48億元。截至到2017年上半年，車貸ABS產(chǎn)品占整個(gè)ABS市場(chǎng)份額的14%，在ABS產(chǎn)品市場(chǎng)份額排名中居于第三。
（二）發(fā)起機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，以汽車金融公司為主
車貸ABS的發(fā)起人主要有三類，分為汽車金融公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司和商業(yè)銀行。截至到2017年上半年，我國(guó)共發(fā)行車貸ABS產(chǎn)品54單，其中汽車金融公司發(fā)行44單，總額1236.67億元，是車貸ABS的發(fā)行主力，商業(yè)銀行發(fā)行6單，總額143.95億元，企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司發(fā)行3單，總額73.12億元，三者發(fā)行規(guī)模占比分別為85%、10%、5%。
汽車金融公司是汽車貸款A(yù)BS的第一大發(fā)行機(jī)構(gòu)。汽車金融公司經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱中國(guó)銀監(jiān)會(huì)）批準(zhǔn)設(shè)立，主要為中國(guó)境內(nèi)的汽車購(gòu)買者及銷售者提供金融服務(wù)。其融資渠道相對(duì)有限，包括（1）吸收境內(nèi)股東單位3個(gè)月以上期限存款；（2）轉(zhuǎn)讓和出售汽車貸款業(yè)務(wù)；（3）發(fā)行債券融資；（4）銀行貸款以及同業(yè)拆借等。其中以銀行與其他金融機(jī)構(gòu)借款為主，在負(fù)債中占比達(dá)到80-90%。
在融資主要集中在銀行借款的情況下，汽車金融公司會(huì)面臨以下幾個(gè)問(wèn)題，一是成本問(wèn)題，貸款利率的波動(dòng)對(duì)公司的資金成本帶來(lái)重大影響，如果未來(lái)利率上升可能導(dǎo)致公司融資成本上升，盈利空間變窄，進(jìn)而導(dǎo)致整體業(yè)務(wù)的貸款需求下降，客戶違約概率增大；二是流動(dòng)性問(wèn)題，汽車金融公司銀行借款期限通常是一年，而貸款資產(chǎn)的期限通常為1-3年，存在一定程度的期限錯(cuò)配。隨著公司業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，公司資產(chǎn)期限錯(cuò)配問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致較大的流動(dòng)性壓力。發(fā)行車貸ABS產(chǎn)品對(duì)于汽車金融公司這一資金密集型企業(yè)而言，有利于增加資金來(lái)源，獲得長(zhǎng)期資金，同時(shí)也有利于降低融資成本，并且也可一定程度緩解過(guò)度期限錯(cuò)配帶來(lái)的流動(dòng)性壓力。因此，汽車金融公司發(fā)行車貸ABS 意愿較為強(qiáng)烈。
商業(yè)銀行是汽車貸款A(yù)BS的第二大發(fā)行機(jī)構(gòu)。銀行信貸資產(chǎn)規(guī)模大，種類繁多，而汽車貸款規(guī)模占比較小，因此車貸ABS產(chǎn)品占商業(yè)銀行發(fā)行的信貸ABS產(chǎn)品比例較少。對(duì)商業(yè)銀行而言，車貸 ABS 的發(fā)行有利于其盤(pán)活存量貸款、滾動(dòng)個(gè)金業(yè)務(wù)，打開(kāi)融資新渠道，同時(shí)隨著車貸ABS產(chǎn)品的發(fā)行，商業(yè)銀行更加有力地推動(dòng)本行汽車消費(fèi)貸款業(yè)務(wù)發(fā)展。
企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是汽車貸款A(yù)BS的第三大發(fā)行機(jī)構(gòu)。目前具有汽車行業(yè)相關(guān)背景的企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司發(fā)行車貸ABS產(chǎn)品，僅有上汽集團(tuán)財(cái)務(wù)公司發(fā)行了3單汽車貸款A(yù)BS，具有一定特殊性，在2017年上半年企業(yè)財(cái)務(wù)公司就發(fā)出2單汽車貸款A(yù)BS，由此可見(jiàn)車貸ABS對(duì)于企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司融資重要性在不斷提高。
（三）車貸ABS的收益率與中債估值貼近，信用利差不高
從已發(fā)行的車貸ABS產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)看，優(yōu)先檔集中在AAA等級(jí)，期限約為1年，夾層檔集中在AA+、AA等級(jí)，期限1-3年；在發(fā)行利率方面，2014年ABS產(chǎn)品具有新產(chǎn)品紅利，AAA等級(jí)收益率均值為3.91%，AA+等級(jí)收益率均值為5.45%。AA等級(jí)收益率均值為4.69%，2015-2016年隨著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不斷發(fā)展，新產(chǎn)品紅利消失，收益率隨之向下。2017年上半年，債市調(diào)整，ABS產(chǎn)品發(fā)行利率隨之上行，受此影響，車貸ABS產(chǎn)品收益率AAA等級(jí)均值上行至4.08%，AA+等級(jí)均值上行至5.29%，AA等級(jí)均值上行至5.04%。
在利差方面，與中債資產(chǎn)支持證券到期收益率相比，歷史數(shù)據(jù)顯示，AAA級(jí)車貸ABS利率較同等級(jí)中債資產(chǎn)支持在2016年前比較分散；從2016年開(kāi)始，由于中債登對(duì)曲線編制方法進(jìn)行調(diào)整，車貸ABS收益率發(fā)行更加貼近中債估值，利差集中在-20至-5BP； AA+等級(jí)車貸ABS利率與同等級(jí)中債資產(chǎn)支持證券到期收益率基本持平。
與中票利率相比，AAA等級(jí)車貸ABS利率較同等級(jí)中票到期收益率高出約10-17bp。AA+等級(jí)車貸ABS利率較同等級(jí)中票到期收益率大約高2-9BP。
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車貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用分析：
基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量較好，安全度較高
（一）汽車貸款特點(diǎn)分析：小額分散、整體不良率低
汽車抵押貸款證券化（以下簡(jiǎn)稱“車貸ABS”）是指發(fā)起機(jī)構(gòu)以合法擁有的汽車貸款及其抵押權(quán)和附屬擔(dān)保權(quán)益作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付基礎(chǔ),通過(guò)交易結(jié)構(gòu)設(shè)置及信用增級(jí)措施將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)出售和流通的證券。車貸ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)具有分散度高、單筆金額小，利率較高、有抵押，期限較短等特點(diǎn)，汽車貸款發(fā)放流程標(biāo)準(zhǔn)化，歷史數(shù)據(jù)穩(wěn)定，是較為合適進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)。
1、單筆金額小、期限較短、分散度高、抵押率較高
首先，資產(chǎn)池中借款人以個(gè)人為主，單筆金額較小，幾萬(wàn)到幾十萬(wàn)不等，少數(shù)超過(guò)百萬(wàn)，每個(gè)資產(chǎn)池包含10000—50000筆貸款，單筆貸款占資產(chǎn)池總資產(chǎn)的比例很小，單個(gè)借款人違約，對(duì)資產(chǎn)池的影響很小。同時(shí)，汽車車貸合同期限有限，新車車貸不得超過(guò)5年，二手車貸款不超過(guò)3年，因此整體汽車貸款期限較短，平均貸款期限為34個(gè)月，貸款剩余期限為24個(gè)月。其次，汽車單款分散度較好，從已發(fā)行的來(lái)看，借款人平均地域分布可以達(dá)到31省市，可以有效避免局部經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)池的沖擊；平均涉及行業(yè)數(shù)21個(gè)，緩沖了行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)池的影響。另外，抵押率較高，汽車金融公司發(fā)放的貸款一般強(qiáng)制要求汽車抵押，銀行發(fā)行的汽車貸款不強(qiáng)制汽車抵押（若借款人資信較好或存在其他擔(dān)保措施），車貸資產(chǎn)抵押率在10%-80%之間，一般情況下在50%—70%之間。
2、合同期限、賬齡以及剩余期限較小
一般情況下，資產(chǎn)池的加權(quán)平均賬齡較長(zhǎng)，在一定程度上體現(xiàn)了借款人的還款意愿。通常來(lái)說(shuō)，汽車貸款違約的高發(fā)期出現(xiàn)在前半年，若入池貸款賬齡較長(zhǎng)，則表明貸款未來(lái)發(fā)生違約的可能性會(huì)降低。資產(chǎn)池的絕對(duì)剩余期限越短，風(fēng)險(xiǎn)暴露期也越短。從目前54單數(shù)據(jù)來(lái)看，加權(quán)平均貸款賬齡在10個(gè)月，平均剩余期限在24個(gè)月，風(fēng)險(xiǎn)暴露期也較短。
3．車貸早償率較為穩(wěn)定，整體不良率較低
貸款早償或違約均會(huì)改變基礎(chǔ)資產(chǎn)回流現(xiàn)金的規(guī)模和時(shí)間，對(duì) ABS 產(chǎn)品的還本付息具有重大影響。部分發(fā)起機(jī)構(gòu)會(huì)在貸款合同中，規(guī)定早償處罰措施，對(duì)借款人早償具有一定的抑制作用。影響早償率的因素有：1）利率水平，如果利率較高。高于于平均水平的資產(chǎn)早償率通常更高；2）資產(chǎn)利率類型，當(dāng)處于利率下行周期時(shí)，固定利率借款人傾向于提前償還貸款，置換為更低利率貸款，反之則浮動(dòng)利率借款人早償率更高；3）早償政策，早償處罰措施，對(duì)借款人早償具有一定的抑制作用，；例如若服務(wù)商對(duì)早償征收較高的罰息，則早償率可能明顯下降。
從 54單車貸ABS產(chǎn)品的實(shí)際運(yùn)行情況來(lái)看，早償情況較為普遍，且隨時(shí)間推移，產(chǎn)品間累計(jì)早償率離散程度逐步加大，各家貸款機(jī)構(gòu)在客戶群體、信貸政策等方面存在一定差異。另外，除個(gè)別產(chǎn)品表現(xiàn)異常外，其余產(chǎn)品累計(jì)違約率總體處于較低水平，反映出汽車貸款類基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量相對(duì)較好。
（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)分析：信用指標(biāo)表現(xiàn)較好
汽車貸款A(yù)BS的入池資產(chǎn)眾多，逐一評(píng)估難度較大，因此一般通過(guò)分析靜態(tài)池資產(chǎn)樣本池歷史信息、波動(dòng)狀況，引入指標(biāo)來(lái)分析資產(chǎn)池的信用情況。主要考慮初始貸款價(jià)值比（LTV）、收入債務(wù)比、累計(jì)違約率、違約貸款回收率等情況分析。
1、初始貸款價(jià)值比
初始貸款價(jià)值比是指貸款合同金額與汽車價(jià)值的比值。一般情況下，LTV越低表示首付比例越大，借款人后續(xù)的違約成本也就越高，貸款違約意愿越小，借款人違約后的貸款的損失嚴(yán)重程度也越小。截至到2017年上半年，接近80%的資產(chǎn)池的加權(quán)平均初始貸款價(jià)值比在[60%，70%）的范圍內(nèi)。其中，金誠(chéng)2017第一期、第二期個(gè)人汽車貸款資產(chǎn)支持證券加權(quán)平均貸款價(jià)值比稍高，最高達(dá)到72.49%，但從數(shù)據(jù)來(lái)看，其借款人在還款能力上高于平均水平，加權(quán)平均年齡低于平均值。與2016年金誠(chéng)第二期個(gè)人汽車資產(chǎn)支持證券相比，各方面較類似，但2017兩期個(gè)人汽車貸款資產(chǎn)支持證券加權(quán)平均貸款價(jià)值比稍高，但其次級(jí)檔較厚，提供了更多信用支持。
2、收入債務(wù)比
收入債務(wù)比用來(lái)測(cè)度借款人的償債能力，計(jì)算公式為借款人年收入*貸款剩余期限與貸款剩余本息的比值。通常情況下，收入債務(wù)比越大，表示借款人的償債能力越強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)就約低。截至到2017年上半年，銀行間市場(chǎng)發(fā)行的49（剔除無(wú)披露數(shù)據(jù)兩單）單車貸ABS產(chǎn)品的資產(chǎn)池的加權(quán)平均收入債務(wù)比大約在[2,4）的范圍內(nèi)，占比約為66%。加權(quán)平均收入債務(wù)比在區(qū)間[1,2）目前有6單產(chǎn)品，整體來(lái)看，雖然6單產(chǎn)品加權(quán)平均收入債務(wù)比稍低，但在其他方面進(jìn)行加強(qiáng)，德寶天元2015、2016第一期、和信2015第二期產(chǎn)品不良率低至0.12%-0.28%，雖然平均收入債務(wù)比稍高，但由于貸款主要來(lái)自于高端汽車，借款人信用質(zhì)量以及整體還款能力較強(qiáng)。金誠(chéng)2016第二期、2017第一、第二期則做了較厚次級(jí)分層，次級(jí)檔能達(dá)到16%-17%，提供較多信用支持。
3、累計(jì)違約率
累計(jì)違約率是指通過(guò)構(gòu)建靜態(tài)樣本池計(jì)算累計(jì)的貸款違約額在貸款總額中的比例，該指標(biāo)可以解釋機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的歷史違約情況，對(duì)未來(lái)的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用有一定的預(yù)測(cè)作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大多數(shù)發(fā)起機(jī)構(gòu)的平均累計(jì)違約率在(1.5%,4.5%)的范圍內(nèi)，占比為73.33%。
其中，平均違約率分布區(qū)間在（4.5%，7.5）占比為8.89%，主要是四單車貸ABS產(chǎn)品，其中企富2015年第五期平均累計(jì)違約率最高，達(dá)到6.63%，由于是信用卡分期車貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)，有一定特殊性，平均違約率較高，目為前市場(chǎng)上僅有的一單信用卡分期車貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品。但是其加權(quán)平均貸款剩余期限僅為19.84月，風(fēng)險(xiǎn)暴露期相對(duì)較短；加權(quán)平均貸款賬齡較長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于均值，體現(xiàn)借款人的還款意愿及能力；加權(quán)平均貸款初始抵押率較低，僅為38.9%，貸款違約意愿越小。另外三單主要是金誠(chéng)2016年第一期、2017年第一、二期個(gè)人汽車貸款資產(chǎn)支持證券，三期汽車貸款資產(chǎn)支持證券平均違約率集中在5.14%-5.96%，雖然平均違約率較高，但三單產(chǎn)品都具備較厚的次級(jí)分層做信用支持。
4、違約貸款回收率
回收率，即違約貸款的回收金額與違約貸款的未償本金的比值，不僅能夠反映出借款人的還款意愿和還款能力，也能直接反映一個(gè)發(fā)起機(jī)構(gòu)的催收管理能力。通過(guò)計(jì)算發(fā)起機(jī)構(gòu)違約貸款的回收率，我們可以預(yù)估擬證券化資產(chǎn)池的預(yù)期違約回收水平。根據(jù)發(fā)起機(jī)構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)，計(jì)算出逾期30天以上貸款的歷史回收率。大多數(shù)的發(fā)起機(jī)構(gòu)的歷史回收水平在(30%,50%)的區(qū)間范圍內(nèi)。發(fā)起機(jī)構(gòu)的違約貸款回收率不僅可以揭示擬證券化資產(chǎn)池的預(yù)期違約回收水平，也反映了發(fā)起機(jī)構(gòu)的貸后管理能力在行業(yè)中的水平。
（三）貸款發(fā)起機(jī)構(gòu)/原始權(quán)益人：多方位評(píng)估
貸款發(fā)起機(jī)構(gòu)/服務(wù)機(jī)構(gòu)分析主要評(píng)估發(fā)起機(jī)構(gòu)部/服務(wù)機(jī)構(gòu)管理層經(jīng)驗(yàn)、目標(biāo)、戰(zhàn)略和公司整體財(cái)務(wù)狀況，此外還包括發(fā)起機(jī)構(gòu)同汽車經(jīng)銷商的關(guān)系、貸款承銷標(biāo)準(zhǔn)、審計(jì)程序、貸款清收和處置方法以及損失沖銷政策。發(fā)起機(jī)構(gòu)行業(yè)模式的轉(zhuǎn)變有可能影響到資產(chǎn)池的整體表現(xiàn)。
運(yùn)營(yíng)層面的分析包含公司歷史、管理層經(jīng)驗(yàn)、公司戰(zhàn)略以及融資彈性。歷史表現(xiàn)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都是可用于預(yù)測(cè)未來(lái)的。歷史表現(xiàn)佳的公司是有優(yōu)勢(shì)的，新近發(fā)起的汽車金融公司有一些劣勢(shì)，或許還沒(méi)有充足的資本應(yīng)對(duì)迅速增長(zhǎng)的貸款業(yè)務(wù)，這些是需要注意的。同時(shí)，公司戰(zhàn)略也需要衡量，一些公司專注于貸款比率高或貸款期限長(zhǎng)的業(yè)務(wù)，而一些公司則專注于信用品質(zhì)次優(yōu)借款人的汽車貸款業(yè)務(wù)。另外，銀行貸款和其他流動(dòng)性融資來(lái)源可獲得性需要加以評(píng)估，尤其是當(dāng)公司財(cái)務(wù)彈性有問(wèn)題時(shí)。
與汽車經(jīng)銷商關(guān)系比較重要，考量包括：汽車經(jīng)銷商的集中度、新車特許經(jīng)銷商和二手車經(jīng)銷商構(gòu)成、經(jīng)銷商的準(zhǔn)入政策、經(jīng)銷商表現(xiàn)的跟蹤管理程序、經(jīng)銷商的業(yè)務(wù)發(fā)起及報(bào)酬機(jī)制以及防范經(jīng)銷商欺詐的控制制度。經(jīng)銷商集中度過(guò)高會(huì)加劇違約風(fēng)險(xiǎn)，一但經(jīng)銷商遭遇財(cái)務(wù)困難，則可能導(dǎo)致發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或違約。另外，經(jīng)銷商欺詐也是一個(gè)比較重要的問(wèn)題。經(jīng)銷商具有較強(qiáng)意愿去變更貸款人的信用申請(qǐng)，因?yàn)橐坏┢嚱鹑诠揪芙^放貸，則經(jīng)銷商將面臨業(yè)務(wù)損失。所以一套完成的核實(shí)程序，將有助于減少此類風(fēng)險(xiǎn)。
汽車金融公司和商業(yè)銀行的汽車貸款的發(fā)放流程成熟，審核和貸后管理制度完善，可以提升了基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。積極地貸款催收政策對(duì)低信用品質(zhì)貸款業(yè)務(wù)而言則至關(guān)重要，若確實(shí)，則可能引致高預(yù)期的信用損失。
第三方信用等級(jí)以及貸款承銷標(biāo)準(zhǔn)需要關(guān)注。貸款人通常會(huì)同第三方擔(dān)保公司、保險(xiǎn)公司或汽車經(jīng)銷商進(jìn)行合作開(kāi)展汽車信貸業(yè)務(wù)，借助于第三方擔(dān)保/保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為借款人提供履約保證。若交易很大程度上依賴于第三方擔(dān)保/保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的代償能力，則第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用等級(jí)會(huì)成為考慮因素之一。由于發(fā)起機(jī)構(gòu)面臨業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，信用計(jì)分臨界標(biāo)準(zhǔn)的稍微降低，或貸放比率的提高都會(huì)引起業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，但這樣會(huì)引起更高的信用損失，所以應(yīng)該關(guān)注公司貸款承銷標(biāo)準(zhǔn)及業(yè)務(wù)開(kāi)展以來(lái)是否有所轉(zhuǎn)變。
（四）交易結(jié)構(gòu)分析：紅黑池結(jié)構(gòu)引領(lǐng)交易結(jié)構(gòu)創(chuàng)新
1．汽車貸款A(yù)BS基本交易結(jié)構(gòu)
車貸ABS產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，符合一般信貸資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品設(shè)計(jì)規(guī)則，在整體結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上，一般都采用傳統(tǒng)的信托SPV模式。以通元2014年第一期個(gè)人汽車抵押貸款支持證券為例對(duì)傳統(tǒng)的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，本例中，上汽通用作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將相關(guān)抵押貸款信托給作為受托機(jī)構(gòu)的中糧信托，中糧信托設(shè)立特定目的信托向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，中信證券作為該項(xiàng)目的牽頭承銷商、工商銀行、招商銀行作為聯(lián)席主承銷商，參與項(xiàng)目設(shè)計(jì)和資產(chǎn)支持證券的推銷工作，郵儲(chǔ)銀行作為資金保管機(jī)構(gòu)對(duì)信托財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金資產(chǎn)提供保管服務(wù)，而中央國(guó)債登記公司則作為登記機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券提供登記托管和付款代理服務(wù)。
2．紅黑池交易結(jié)構(gòu)
在資產(chǎn)證券化從設(shè)計(jì)到發(fā)行的過(guò)程中，確定資產(chǎn)池到正式發(fā)行產(chǎn)品會(huì)有一定的時(shí)間差，在該時(shí)段內(nèi)，資產(chǎn)池會(huì)因早償?shù)仍蚱x初始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量，導(dǎo)致發(fā)行產(chǎn)品與最初申報(bào)的產(chǎn)品存在差異，因此引入“紅黑池”解決這一問(wèn)題。紅池用于申報(bào)監(jiān)管、確定參數(shù)、營(yíng)銷，黑池用于證券發(fā)行。在報(bào)備階段使用“紅池”，通過(guò)簿記建檔方式定價(jià)后，將以經(jīng)批準(zhǔn)的資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模為基礎(chǔ)，按照以簿記建檔定價(jià)所確定的折現(xiàn)率，反推計(jì)算“黑池”規(guī)模。為保證兩池資產(chǎn)屬性一致，紅池與黑池的基礎(chǔ)資產(chǎn)入池標(biāo)準(zhǔn)和選取方法相同，在信用質(zhì)量、總體特征等方面高度相似。由于在紅池階段不產(chǎn)生現(xiàn)金流沉淀，而且轉(zhuǎn)換成黑池之后可以正好覆蓋所有的費(fèi)用和成本，規(guī)避了實(shí)際發(fā)行利率和評(píng)級(jí)時(shí)預(yù)期發(fā)行利率有較大差異帶來(lái)了利率風(fēng)險(xiǎn)。因此與傳統(tǒng)模式相比，融資效率明顯提高。
3．折后本息余額機(jī)制
目前，國(guó)內(nèi)車貸ABS產(chǎn)品確定證券發(fā)行金額的方法有三種：以未償本金余額確定證券發(fā)行金額；用未償本金余額減去超額抵押確定發(fā)行金額；使用折后本息余額確定發(fā)行金額。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行周期內(nèi)，市場(chǎng)利率可能上升較多，直接或者間接導(dǎo)致發(fā)行利率上升，削弱超額利差的保護(hù)作用，產(chǎn)生利率風(fēng)險(xiǎn)。使用折后本息余額機(jī)制可以規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，減少初始超額抵押。
以華馭二期為例，采用的是以未償本金余額確定證券發(fā)行金額，將入池資產(chǎn)每筆貸款在各個(gè)剩余攤還期間計(jì)劃償還的本息金額用特定的折現(xiàn)率折現(xiàn)到初始起算日并減去初始超額抵押后的金額，所用的折現(xiàn)率包含預(yù)計(jì)的發(fā)行利率、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)費(fèi)用、利率收入稅等，因此如果相關(guān)費(fèi)用較高，其折現(xiàn)率較高，最后折后本息余額較少，相反則折后本息余額較多，通過(guò)折后本息余額計(jì)算發(fā)行金額，待項(xiàng)目正式發(fā)行時(shí)，根據(jù)證券真實(shí)發(fā)行利率確定“黑池”，從而一定程度上規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)，此交易設(shè)計(jì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)要求較高，要求同質(zhì)性較強(qiáng)，以此保證折現(xiàn)率的合理性；同時(shí)要求資產(chǎn)分散度較高，以降低集中度風(fēng)險(xiǎn)。
兩個(gè)資產(chǎn)池在貸款賬齡、加權(quán)平均貸款合同期限、加權(quán)平均抵押率、新車占比等指標(biāo)方面非常相似。紅池和黑池總的未償本金余額是不相同的，但是折后本息余額是相同的。但是由于在確定黑池資產(chǎn)規(guī)模時(shí)，是采用了實(shí)際的發(fā)行利率下的折現(xiàn)率，因此可以確保在證券成立時(shí)實(shí)際資產(chǎn)池各期的現(xiàn)金流入可以覆蓋證券的發(fā)行金額，有效的規(guī)避了市場(chǎng)利率波動(dòng)給證券帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
4．非完全順序支付本金
ABS產(chǎn)品本金支付機(jī)制分為完全順序支付和非完全順序支付兩種。在完全順序支付中，先支付優(yōu)先A檔的所有本金，然后支付優(yōu)先B檔的本金。在非完全順序支付機(jī)制中，正常情況下，先由優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔的超額擔(dān)保比例確定當(dāng)期優(yōu)先A檔、優(yōu)先B檔的償付金額。然后支付優(yōu)先A檔證券直至目標(biāo)金額，再支付優(yōu)先B檔證券至目標(biāo)金額，剩余資金用于償付次級(jí)證券。若發(fā)生止贖事件，則會(huì)優(yōu)先償還A級(jí)證券直至完畢，然后再償還B級(jí)證券。
5．循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)
車貸一般期限較短、提前償還風(fēng)險(xiǎn)較大，而發(fā)起機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期融資需求高，采用循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)可以有效解決短期資產(chǎn)與長(zhǎng)期證券的期限錯(cuò)配問(wèn)題，規(guī)避提前償還風(fēng)險(xiǎn)。
車貸循環(huán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)作方式如下：首先，發(fā)起人在主信托成立時(shí)將指定賬戶及賬戶中的汽車貸款轉(zhuǎn)移給信托，并且這些指定賬戶在信托生效日后產(chǎn)生的汽車貸款也是信托財(cái)產(chǎn)。其次，在償還資產(chǎn)支持證券前，將每期回收的現(xiàn)金流購(gòu)買新的汽車貸款。如果下一期指定賬戶產(chǎn)生的車貸大于資產(chǎn)池回收金額，那么可以隨機(jī)或非隨機(jī)地從指定賬戶中選取與資產(chǎn)池回收金額等值的車貸進(jìn)行再投資，如果是非隨機(jī)選取，交易文件應(yīng)當(dāng)說(shuō)明非隨機(jī)不會(huì)顯著影響證券持有人利益。如果指定賬戶產(chǎn)生的新汽車貸款小于資產(chǎn)池回收金額，那么需要發(fā)起機(jī)構(gòu)補(bǔ)充新的指定賬戶及汽車貸款，使資產(chǎn)池回收金額能夠全部用于再投資。如果某些指定賬戶根據(jù)合同約定成為不合格賬戶，那么發(fā)起機(jī)構(gòu)也可以移除相應(yīng)賬戶。最后，如果沒(méi)有觸發(fā)信用事件，那么在攤還期，資產(chǎn)池回收金額不再用于購(gòu)買新的汽車貸款，而是放入指定信托賬戶用于償付證券投資者本金和利息。
設(shè)計(jì)循環(huán)購(gòu)買交易結(jié)構(gòu)時(shí)，還應(yīng)根據(jù)消費(fèi)金融資產(chǎn)的信用質(zhì)量、備選合格資產(chǎn)池的容量、貸款期限、早償率、違約率及貸款利率等特點(diǎn)設(shè)置循環(huán)購(gòu)買頻率、購(gòu)買比例、分配順序和分配方式等。在循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)的再選擇是重中之重。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的再選擇，不僅要關(guān)注基礎(chǔ)凈資產(chǎn)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，還要看整個(gè)資產(chǎn)池的標(biāo)準(zhǔn)。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)合格標(biāo)準(zhǔn)的界定越嚴(yán)格，未來(lái)信用歷史表現(xiàn)的波動(dòng)性越小。入池資產(chǎn)的合格標(biāo)準(zhǔn)不僅影響違約或逾期對(duì)現(xiàn)金流入的削弱，同時(shí)也影響后續(xù)資產(chǎn)池的生息能力，以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的利息收入對(duì)證券的支持作用。但是如果合格標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于嚴(yán)格，可能將導(dǎo)致后續(xù)無(wú)法進(jìn)行足額的持續(xù)購(gòu)買，因而資金使用效率下降或引發(fā)提前攤還事件。
（五）增信措施：內(nèi)部增信為主
基礎(chǔ)資產(chǎn)分散性高，信用資質(zhì)好，因此主要采取常規(guī)的內(nèi)部增信安排，包括優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、超額抵押、儲(chǔ)備賬戶設(shè)置、信用觸發(fā)機(jī)制安排等。
1、優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)
優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)是車貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品最為常見(jiàn)的信用增級(jí)措施，次級(jí)檔比例越高，信用增加的比例也會(huì)越高，從目前已發(fā)的個(gè)人汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品數(shù)據(jù)來(lái)看， 次級(jí)檔分層比例最大值為16.35%，最小值為5%，在5%-7%和7%-9%的區(qū)間范圍內(nèi)的產(chǎn)品最多，占比49%。整體看我國(guó)車貸ABS次級(jí)檔層厚均值在9%-11%之間，同時(shí)考慮到車貸資產(chǎn)池還存在一定的超額利差，車貸ABS的安全性仍較強(qiáng)。
2、超額抵押
超額抵押是指發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的規(guī)模本金大于發(fā)行證券的本金，多出來(lái)的這部分就可作為超額抵押用于補(bǔ)貸款違約損失及因低利率貸款造成的利息回收款的不足，以此達(dá)到信用增級(jí)的效果。 如果基礎(chǔ)資產(chǎn)汽車貸款內(nèi)大部分為低利率或優(yōu)惠利率貸款，超額抵押目的賬戶要在于支持發(fā)行時(shí)的利息支付和信托費(fèi)用支付。同時(shí)，也可為彌補(bǔ)信貸違約損失提供更多的資金來(lái)源。
3、超額利差
由于汽車貸款的利率較高，會(huì)有較高的超額利差。因而具有較好的增信效果。超額利差將被用于對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行本金支付，在優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金未完全償付前，不對(duì)次級(jí)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行支付。分析時(shí)應(yīng)注意要點(diǎn)：一是在不同的資金分配方式下，判斷有多少利差支持本金償付；二是可能會(huì)減少超額利差的因素，如提前還款等。
4、加速清償事件
當(dāng)資產(chǎn)池累計(jì)違約率、嚴(yán)重拖欠率到達(dá)一定水平或相關(guān)中介機(jī)構(gòu)發(fā)生重大事項(xiàng)時(shí)，加速清償事件觸發(fā)，事件觸發(fā)后將加速優(yōu)先級(jí)本息的償還。違約事件通常在未能償付優(yōu)先級(jí)利息 或法定到期日未能償付優(yōu)先級(jí)本金時(shí)觸發(fā)，事件觸發(fā)后“本金分賬戶”和“收入分賬戶”不 再區(qū)分，將進(jìn)一步加速優(yōu)先級(jí)本息的償還。
5、交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)緩釋措施
對(duì)于國(guó)內(nèi)的個(gè)人汽車貸款A(yù)BS產(chǎn)品而言，交易結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要有抵銷、混同、后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位、流動(dòng)性等方面，這就要求產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)需對(duì)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)設(shè)置緩釋措施。在標(biāo)準(zhǔn)化的交易文件中，基本上都會(huì)針對(duì)上述交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)作相應(yīng)的規(guī)定：對(duì)于抵銷風(fēng)險(xiǎn)，交易文件中通常會(huì)設(shè)置抵銷補(bǔ)償條款，規(guī)定若借款人行使抵銷權(quán)，發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)無(wú)時(shí)滯的將被抵銷款項(xiàng)轉(zhuǎn)給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，這樣可在一定程度上降低抵銷風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于混同風(fēng)險(xiǎn)，一般會(huì)針對(duì)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)來(lái)設(shè)置混同儲(chǔ)備賬戶并規(guī)定回收款轉(zhuǎn)付頻率，當(dāng)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)信用等級(jí)下降或達(dá)不到必備等級(jí)時(shí)，則采取減少回收款在貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)停留的時(shí)間、向混同儲(chǔ)備賬戶轉(zhuǎn)入儲(chǔ)備資金等緩釋措施。
此外，當(dāng)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)發(fā)生喪失清償能力事件、未能按時(shí)付款或劃轉(zhuǎn)資金或發(fā)生貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)解任事件時(shí)，可能出現(xiàn)后備貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位風(fēng)險(xiǎn)，一般交易文件會(huì)以此作為觸發(fā)加速清償事件的條件，以緩釋風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)采取內(nèi)部/外部流動(dòng)性儲(chǔ)備金、本金回補(bǔ)收益賬等措施予以緩釋。
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汽車貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資要點(diǎn)總結(jié)
汽車貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券化產(chǎn)品推出時(shí)間較早，產(chǎn)品模式成熟、結(jié)構(gòu)清晰、底層資產(chǎn)信用資產(chǎn)優(yōu)良，安全度較高。但是由于產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)低，因此其發(fā)行利率也缺少相對(duì)優(yōu)勢(shì)，與同級(jí)別同期限信用債利差均值可以在20至30bp左右，不過(guò)有些產(chǎn)品發(fā)行利率甚至小于同期限同級(jí)別中票收益率?？偨Y(jié)來(lái)看，在具體分析時(shí)需要注意以下要點(diǎn)：
（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)池的分散度高，但是部分產(chǎn)品可能出現(xiàn)地域集中度高的情況，需要注意區(qū)域性集中度問(wèn)題，此時(shí)對(duì)LTV和其他增信措施的要求應(yīng)有所提高。
（2）關(guān)注影響基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，對(duì)靜態(tài)池資產(chǎn)樣本池歷史信息、波動(dòng)狀況分析尤為重要，引入指標(biāo)來(lái)分析資產(chǎn)池的信用情況。主要考慮初始貸款價(jià)值比（LTV）、收入債務(wù)比、累計(jì)違約率、違約貸款回收率等情況分析。其他信用風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，包括抵押物屬性及變現(xiàn)能力、加權(quán)平均剩余期限、加權(quán)平均貸款利率等指標(biāo)都需要進(jìn)行關(guān)注。
（3）貸款發(fā)起機(jī)構(gòu)/原始權(quán)益人分析主要評(píng)估發(fā)起機(jī)構(gòu)部/服務(wù)機(jī)構(gòu)管理層經(jīng)驗(yàn)、目標(biāo)、戰(zhàn)略和公司整體財(cái)務(wù)狀況 ，此外還包括發(fā)起機(jī)構(gòu)同汽車經(jīng)銷商的關(guān)系、貸款承銷標(biāo)準(zhǔn)、審計(jì)程序、貸款清收和處置方法以及損失沖銷政策。發(fā)起機(jī)構(gòu)行業(yè)模式的轉(zhuǎn)變有可能影響到資產(chǎn)池的整體表現(xiàn)。由于發(fā)起機(jī)構(gòu)面臨業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，信用計(jì)分臨界標(biāo)準(zhǔn)的稍微降低，或貸放比率的提高都會(huì)引起業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)，但這樣會(huì)引起更高的信用損失，所以應(yīng)該關(guān)注公司貸款承銷標(biāo)準(zhǔn)及業(yè)務(wù)開(kāi)展以來(lái)是否有所轉(zhuǎn)變。
（4）由于基礎(chǔ)資產(chǎn)信用資質(zhì)較高，因此主要采取常規(guī)的內(nèi)部增信安排，包括優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、超額抵押、儲(chǔ)備賬戶設(shè)置、信用觸發(fā)機(jī)制安排等。
（5）車貸款一般金額小并且期限短，為解決資產(chǎn)池會(huì)因早償?shù)仍蚱x初始基礎(chǔ)資產(chǎn)池的質(zhì)量所導(dǎo)致的發(fā)行產(chǎn)品與最初申報(bào)的產(chǎn)品產(chǎn)生差異，汽車貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品引入“紅黑池”交易結(jié)構(gòu)。與傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)相比，創(chuàng)新模式下融資效率明顯提高。在紅黑池交易機(jī)構(gòu)中，更多采用折后本息余額機(jī)制，可以規(guī)避利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，減少初始超額抵押。另外，車貸提前償還風(fēng)險(xiǎn)較大，而發(fā)起機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期融資需求高，采用循環(huán)購(gòu)買結(jié)構(gòu)可以有效解決短期資產(chǎn)與長(zhǎng)期證券的期限錯(cuò)配問(wèn)題，規(guī)避提前償還風(fēng)險(xiǎn)。
（6）汽車貸款整體安全度較好，從投資角度來(lái)說(shuō)，需綜合考慮產(chǎn)品久期和收益率情況。目前來(lái)看，車貸ABS產(chǎn)品發(fā)行收益率相對(duì)傳統(tǒng)債券平利差優(yōu)勢(shì)較小，更適合風(fēng)險(xiǎn)偏好低、短期配置型資金進(jìn)入。對(duì)于偏好短久期、安全性好的資產(chǎn)以及具有配置規(guī)模壓力的機(jī)構(gòu)，汽車貸款類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是優(yōu)質(zhì)的選擇，其他資金例如商業(yè)銀行理財(cái)、或追求高票息的專戶資金以及券商資管等資金可以選擇汽車貸款類資產(chǎn)支持證券夾層，獲取部分超額收益。
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