我們是否誤讀了巴菲特
誤讀一 七層塔
主要誤讀：市場(chǎng)對(duì)什么是巴菲特投資殿堂的框架結(jié)構(gòu)與承重點(diǎn)，一直沒能給出清晰的描繪。
我方觀點(diǎn)：一座七層塔，位于最底端的那一層把股票看做許多細(xì)小的商業(yè)部分 就是這座七層塔的承重點(diǎn)或基石所在。
在讀者朋友們開始本書的閱讀之前，我們想先將巴菲特的投資體系作一個(gè)整體性的總結(jié)。為使表述能更加清晰，我們?cè)谶@里用“七層塔”這一比喻來對(duì)其投資殿堂的主體框架、承重點(diǎn)和奠基石等作出解析。隨后，我們將指出在我們眼里，支撐這座塔的最重要的那塊基石是什么這可能也是廣大讀者朋友們最為關(guān)注的。
塔層1將股票視為生意的一部分——思想出處：本杰明·格雷厄姆
這是巴菲特 從其老師本杰明·格雷厄姆那里學(xué)到的三個(gè)基本投資理念中的第一項(xiàng)內(nèi)容，也是其中最為重要的內(nèi)容。
從格雷厄姆當(dāng)時(shí)表達(dá)這一觀點(diǎn)時(shí)的整體思想來看，他之所以認(rèn)為把股票看做生意的一部分是一個(gè)“最佳視角”（may best be viewed），是因?yàn)樗嘈女?dāng)人們?cè)噲D通過股票的短期買賣去賺取超過企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收益的投資回報(bào)時(shí)，由于股票價(jià)值與價(jià)格之間的復(fù)雜關(guān)系，會(huì)讓自己處在一個(gè)相對(duì)來說并不有利的冒險(xiǎn)之中。
于是格雷厄姆向投資者發(fā)出呼吁：“把有價(jià)證券當(dāng)做一項(xiàng)生意去投資是最聰明的投資（Investment is most intelligent when it is most businesslike）。”在將格雷厄姆的這一重要投資思想成功實(shí)踐了數(shù)十年后，巴菲特在2004年致股東信中這樣寫道：“看過伯克希爾股票組合的人或許以為這些股票是根據(jù)線性圖、經(jīng)紀(jì)人的建議或是公司近期的獲利預(yù)估來進(jìn)行買和賣的，其實(shí)查理跟我本人從來都不曾理會(huì)這些，而是以企業(yè)所有權(quán)人的角度看事情。這是一個(gè)非常大的區(qū)別。
事實(shí)上，這正是我?guī)资陙硗顿Y行為的精髓所在。自從我19歲讀到格雷厄姆的《聰明的投資者》這本書之后，我便茅塞頓開。”
塔層2正確對(duì)待股票價(jià)格波動(dòng)——思想出處：本杰明·格雷厄姆
這是巴菲特從其老師本杰明·格雷厄姆那里學(xué)到的三個(gè)基本投資理念中的第二項(xiàng)內(nèi)容，也是最不容易做到的內(nèi)容。
盡管不容易做到，但巴菲特認(rèn)為它或許是“對(duì)于投資獲利最有幫助的”。
在《聰明的投資者》一書中，格雷厄姆把市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)形象地比喻成有一位情緒不定但又很執(zhí)著的“市場(chǎng)先生”，其每天都走到投資者的身邊，不管公司經(jīng)營(yíng)情況是否穩(wěn)定，都會(huì)按照自己的情緒好壞報(bào)出一個(gè)高低不定且起伏頗大的價(jià)格。格雷厄姆認(rèn)為：“這些信號(hào)給投資者誤導(dǎo)的次數(shù)不比有用的次數(shù)少。
從根本上講，價(jià)格波動(dòng)對(duì)投資者只有一個(gè)重要的意義：當(dāng)價(jià)格大幅下跌后，提供給投資者買入的機(jī)會(huì)；當(dāng)價(jià)格大幅上漲后，提供給投資者出售的機(jī)會(huì)。”在1987年致股東信中，巴菲特曾經(jīng)意味深長(zhǎng)地指出：“ 市場(chǎng)先生是來給你提供服務(wù)的，千萬不要受他的誘惑反而被他所引導(dǎo)。
你要利用的是他飽飽的口袋，而不是草包般的腦袋。如果他有一天突然傻傻地出現(xiàn)在你面前，你可以選擇視而不見或好好地加以利用。要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，則你的下場(chǎng)可能會(huì)很凄慘。事實(shí)上若是你沒有把握能夠比市場(chǎng)先生更清楚地衡量企業(yè)的價(jià)值，你最好不要跟他玩這樣的游戲。”
塔層3安全邊際——思想出處：本杰明·格雷厄姆
這是巴菲特從其老師本杰明·格雷厄姆那里學(xué)到的三個(gè)基本投資理念中的最后一項(xiàng)內(nèi)容，也是被我國(guó)不少巴菲特迷最為津津樂道的內(nèi)容。
在《聰明的投資者》最后一章的開頭，格雷厄姆寫道：“根據(jù)古老的傳說，一個(gè)聰明的人將世間的事情壓縮成一句話：這很快將會(huì)過去。面臨著相同的挑戰(zhàn)，我大膽地將成功投資的秘密提煉成四個(gè)字的座右銘：安全邊際。”說到安全邊際在自己投資體系中的重要地位，巴菲特曾分別在1992年和1997年致股東信中明確指出：
“這是投資成功的關(guān)鍵所在”（巴菲特1992年致股東信），“這是智能型投資的基石所在”（巴菲特1997年致股東信）格雷厄姆與巴菲特師徒二人之所以把安全邊際看得如此重要，是因?yàn)榘踩呺H可以在以下三個(gè)方面為一個(gè)企業(yè)價(jià)值投資人提供重要幫助：為企業(yè)估值時(shí)可能出現(xiàn)的高估提供緩沖地帶。
較低價(jià)格的買入將提供更高的投資回報(bào)。當(dāng)企業(yè)的實(shí)際增長(zhǎng)高于預(yù)期（安全邊際提供了保守的預(yù)期數(shù)據(jù)）時(shí)，投資者會(huì)同時(shí)在經(jīng)營(yíng)性回報(bào)（指市場(chǎng)價(jià)格會(huì)隨每股收益的增長(zhǎng)而等比例提升）和市場(chǎng)性回報(bào)（公司超出預(yù)期的業(yè)績(jī)會(huì)提升市場(chǎng)估值）兩個(gè)方面獲得收益
塔層4對(duì)“超級(jí)明星”的集中投資——思想出處：凱恩斯、費(fèi)雪、芒格
關(guān)于凱恩斯和芒格對(duì)巴菲特的影響，我們已談?wù)撦^多了。但費(fèi)雪的影響也是不可忽視的，下面我們摘錄費(fèi)雪在其所著暢銷書《怎樣選擇成長(zhǎng)股》中的一段話：“投資人被過分地灌輸了分散投資的重要性然而，害怕一個(gè)籃子里有太多的雞蛋，會(huì)使得他們買進(jìn)太少自己比較了解的公司的股票，買進(jìn)太多自己根本不了解的公司的股票。他們似乎從沒想過，買進(jìn)一家公司的股票時(shí)，如果對(duì)那家公司沒有充分的了解，可能比分散投資做得不夠充分還要危險(xiǎn)。
說到巴菲特的“超級(jí)明星”策略，那還是最近30多年的事情，在此之前，巴菲特的投資策略主要表現(xiàn)為對(duì)“煙蒂”型股票的執(zhí)著與偏好。但“集中投資”策略已被巴菲特采用了至少50多年了，也就是說，巴菲特在投資的早期階段就已經(jīng)“背叛”了格雷厄姆關(guān)于分散持有的投資哲學(xué)。其當(dāng)時(shí)對(duì)蓋可保險(xiǎn)的買入、對(duì)伯恩地圖的買入、對(duì)丹普斯特和伯克希爾的買入以及對(duì)美國(guó)運(yùn)通的買入等，實(shí)施的都是集中持有策略。
塔層5選擇性逆向操作——思想出處：格雷厄姆和費(fèi)雪
所謂“選擇性”，是指在進(jìn)行逆向投資操作時(shí)，只買入自己心儀已久的股票。不同于那種只根據(jù)對(duì)企業(yè)的簡(jiǎn)單估值（如PE、PB、PC、PS等）而采取批量買入的價(jià)值型投資策略，巴菲特的逆向投資全部都是選擇性逆向操作。格雷厄姆和費(fèi)雪分別在《證券分析》和《怎樣選擇成長(zhǎng)股》中提到了逆向操作策略。這些基于長(zhǎng)期市場(chǎng)觀察所得出的思想，為巴菲特日后的投資操作奠定了堅(jiān)實(shí)的理念基礎(chǔ)。下面列舉的這些曾經(jīng)對(duì)伯克希爾內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的股票，都是通過逆向操作策略買入的。它們包括：美國(guó)運(yùn)通、蓋可保險(xiǎn)、華盛頓郵報(bào)、可口可樂、富國(guó)銀行以及在金融海嘯期間買入的眾多著名美國(guó)公司的股票等?？梢哉f，沒有巴菲特對(duì)這些股票的成功操作，就沒有今天的伯克希爾公司。
塔層6有所不為——思想出處：格雷厄姆與芒格
我們認(rèn)為：投資者的成功不僅在于他做了什么，而且還在于他不去做什么。有時(shí)，后者的重要性甚至大過前者。在一次面向某商學(xué)院學(xué)生的演講中，巴菲特說道：“我經(jīng)常認(rèn)為從失敗的個(gè)案中學(xué)到的東西要比從成功的案例中學(xué)到的東西更多。商學(xué)院習(xí)慣于教授學(xué)生成功的商業(yè)案例，但是我的搭檔查理說，他最想知道的就是可能在哪里會(huì)遭遇失敗，這樣他就避免到那兒去。”
許多年來，當(dāng)人們談?wù)撈鸢头铺貢r(shí)，關(guān)注較多的都是他曾經(jīng)做過什么。
其實(shí)，如果我們能把目光多一些地聚焦在他不去做什么上時(shí)，我們所得到的東西可能不會(huì)少于只看他都做過什么。“不要到你會(huì)遭遇失敗的地方去”，就股票投資來說，這一思想背后有很深的哲學(xué)含義。我們下面就簡(jiǎn)要列舉一些巴菲特在其投資中都“避免到那兒去”的領(lǐng)域：基于投機(jī)目的買入與賣出（不含經(jīng)過認(rèn)真計(jì)算其風(fēng)險(xiǎn)收益的套利操作）?；谌魏味唐陬A(yù)測(cè)的所謂“時(shí)機(jī)選擇”性操作。買入自己不易了解的公司的股票。頻繁操作。對(duì)市場(chǎng)趨之若鶩的事情的旅鼠性跟隨。以股票價(jià)格的升跌而不是公司經(jīng)營(yíng)的好壞評(píng)估投資的成敗。搖擺不定的投資理念與操作策略。拔掉鮮花而灌溉雜草。以投資的主要部位進(jìn)行冒險(xiǎn)。 在高速行駛的推土機(jī)面前去撿5分錢的硬幣。
塔層7低摩擦成本下的復(fù)利追求——思想出處：綜合影響
在2005年致股東信中，巴菲特算過這樣一筆賬：道瓊斯指數(shù)從1899年的65.73點(diǎn)漲到1999年的11497.12點(diǎn)，其年復(fù)合增長(zhǎng)率不過是5.3％而已。然而如果在下一個(gè)百年繼續(xù)能保持這個(gè)增長(zhǎng)率，道瓊斯指數(shù)就將在2099年達(dá)到201.10萬點(diǎn)?？梢姡瑥?fù)利真的很神奇。指數(shù)增長(zhǎng)是沒有任何摩擦成本的。現(xiàn)在讓我們假設(shè)一個(gè)指數(shù)投資者的買和賣產(chǎn)生了大約1.5％的摩擦成本，再來看指數(shù)的最終增長(zhǎng)結(jié)果，數(shù)據(jù)顯示：僅僅是1.5％的摩擦成本，就使得100年和200年后的指數(shù)點(diǎn)位分別少了8758.71點(diǎn)和近190萬點(diǎn)。指數(shù)投資如此，主動(dòng)投資就更是如此了。因此，巴菲特在長(zhǎng)期的投資操作中，盡量減少自己的摩擦成本（交易費(fèi)用、管理費(fèi)用、紅利稅、聯(lián)邦所得稅等），這是他取得巨大成功的一個(gè)重要基礎(chǔ)。林林總總說了不少，那么在上述的“七層塔”中，究竟哪一層才是其中的精髓、核心、承重點(diǎn)、基石或主線呢？我們認(rèn)為是第一層塔：把股票當(dāng)做一項(xiàng)生意去投資。我們的觀點(diǎn)除了來自于我們長(zhǎng)期的觀察與研究外，更來自于巴菲特兩次清晰的自我解讀：“人們買股票，根據(jù)第二天早上股票價(jià)格的漲跌來決定他們的投資是否正確，這是非常錯(cuò)誤的。正如格雷厄姆所說，你要買的是企業(yè)的一部分生意。這也是他教給我的最基本、最核心的策略。” “在價(jià)值投資中間，你買的不再是股份，而是生意的一部分，你買入公司股票的意義，不是為了在下一個(gè)星期、下一個(gè)月或者下一年賣掉它們，而是你要成為它們的擁有者，利用這個(gè)好的商業(yè)模式來幫你掙錢。”
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