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  東風破系列No.23

破產(chǎn)，可能是很多企業(yè)不曾企及的一個詞語。而當前，新冠疫情的影響持續(xù)發(fā)酵，無論是企業(yè)自身還是企業(yè)債權(quán)人，都有可能因運維危機，被迫站在破產(chǎn)這一話題的兩端。在此背景之下，筆者通過“東風破”系列文章，全面聚焦我國破產(chǎn)制度架構(gòu)，立足破產(chǎn)程序中的廣大債權(quán)人權(quán)利的保護與實現(xiàn)，剖析破產(chǎn)制度賦予債權(quán)人的各類權(quán)利及行使要點，以期解答破產(chǎn)程序中的債權(quán)人關(guān)注的各類實務(wù)問題，敬請期待。

所謂債轉(zhuǎn)股，是指企業(yè)的債權(quán)人將其對企業(yè)所享有的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)槌钟衅髽I(yè)股權(quán)的一種債務(wù)清償行為，因其具有快速修復(fù)困境企業(yè)資產(chǎn)負債表的功能，經(jīng)常會被用于挽救困境企業(yè)的目的，在近年來的諸多破產(chǎn)重整案件中頻頻出現(xiàn)。據(jù)不完全統(tǒng)計，2020年共有13家A股上市公司重整計劃被人民法院裁定批準通過，而這13家上市公司都采用了債轉(zhuǎn)股的方式清償債權(quán)。那么，究竟何為債轉(zhuǎn)股、債權(quán)人參與債轉(zhuǎn)股又能否實現(xiàn)受償目標、參與債轉(zhuǎn)股又需要注意哪些問題，本文嘗試做簡要探討，以饗讀者。
 

1. 債轉(zhuǎn)股的歷史沿革

從我國債轉(zhuǎn)股的實踐歷程看，大致可分為兩個發(fā)展階段，第一個階段是以政府為主導(dǎo)的政策性債轉(zhuǎn)股階段，第二個階段為企業(yè)自主開展的市場化債轉(zhuǎn)股階段。

20世紀90年代后期，時值亞洲金融危機后調(diào)整期，我國宏觀經(jīng)濟同樣面臨較大下行壓力，大多數(shù)國有企業(yè)虧損不斷、資產(chǎn)負債率高，普遍面臨較為嚴重的債務(wù)危機，且因當時企業(yè)融資方式多以債權(quán)融資為主，銀行作為國有企業(yè)貸款資金的出借人，其不良資產(chǎn)比例也因此快速上升。為了盤活商業(yè)銀行不良資產(chǎn)、實現(xiàn)國有企業(yè)改革脫困目標，國家經(jīng)貿(mào)委、人民銀行于1999年7月印發(fā)了《關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》，在政府的主導(dǎo)下相繼成立四大資產(chǎn)管理公司（AMC），以債轉(zhuǎn)股的形式專門處置國有銀行的不良資產(chǎn)，將貸款變?yōu)楣蓹?quán)，以收取每年分紅的形式實現(xiàn)收益和退出。通過此輪的債轉(zhuǎn)股實踐，國有企業(yè)扭虧為盈、國有銀行降低不良貸款率效果顯著。然而，本輪債轉(zhuǎn)股更多的是利用銀行自身資源幫助債轉(zhuǎn)股企業(yè)再融資，在推動國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改革方面的作用有限，而且其時因我國資本市場發(fā)展尚不完善，AMC在股權(quán)退出方面面臨缺乏流動性和合理定價能力等問題，導(dǎo)致股權(quán)增值變現(xiàn)比較困難，銀行也缺乏動力幫助債轉(zhuǎn)股企業(yè)提升長期發(fā)展能力。

近年來，隨著我國經(jīng)濟發(fā)展進入“新常態(tài)”，實體企業(yè)普遍面臨債務(wù)杠桿率過高、債務(wù)規(guī)模增速過快、經(jīng)營困難加劇等問題，加之宏觀經(jīng)濟增速減緩、產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟發(fā)展動力受限。為防范和化解金融風險，促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康轉(zhuǎn)型，國家大力推動實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，降低企業(yè)杠桿，提出利用債轉(zhuǎn)股助推經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型。為此，國務(wù)院于2016年10月出臺《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，將“市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”作為降低實體企業(yè)杠桿率的七大措施之一并以附件方式公布了《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。2018至2019年期間，政府有關(guān)部門相繼出臺了一系列的激勵政策及措施，推進市場化債轉(zhuǎn)股進程，指導(dǎo)債轉(zhuǎn)股向資金來源市場化、債權(quán)類型市場化的方向發(fā)展?？上驳氖牵敬蝹D(zhuǎn)股方案具有顯著市場化特征。一方面，債轉(zhuǎn)股參與主體更寬泛，不僅涵蓋資產(chǎn)管理公司，而且吸收保險公司、國有資本投資運營公司等，同時鼓勵社會資本參與；另一方面，適用債轉(zhuǎn)股的對象企業(yè)完全由市場主體自主選擇，轉(zhuǎn)股定價上充分發(fā)揮市場作用，通過參考第三方評估機構(gòu)或具體的二級市場價格等因素確定最終定價。新一輪債轉(zhuǎn)股的啟動，不僅有利于企業(yè)緩解財務(wù)壓力降低財務(wù)費用，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、提高股權(quán)融資比重，而且有助于商業(yè)銀行降低賬面不良貸款率，緩解核銷壓力。

2. 重整程序中的債轉(zhuǎn)股法律屬性

對于重整程序中債轉(zhuǎn)股行為的法律屬性問題的準確界定切實影響到債權(quán)人的權(quán)利保證內(nèi)容。若其屬于公司法上的投資行為或民法上的代物清償行為，則在債轉(zhuǎn)股實施后，債權(quán)人對破產(chǎn)企業(yè)所享有的原債權(quán)即歸于消滅，無論轉(zhuǎn)股價格如何確定，擔保人均無需再承擔責任，債權(quán)人無法就未獲受償?shù)膫鶛?quán)本息部分要求保證人承擔保證責任；若其僅為一種債權(quán)清償?shù)某绦蛐灾贫?，則并不必然導(dǎo)致債權(quán)消滅的法律效果，而僅是構(gòu)成對債務(wù)的部分清償，此種情況下保證人仍應(yīng)承擔債權(quán)人未獲受償部分所對應(yīng)的清償責任，此等情況下債權(quán)人的實際清償率才顯得有意義。

有關(guān)債轉(zhuǎn)股的法律屬性，目前理論界尚未形成統(tǒng)一認識。有學者認為，破產(chǎn)重整程序中債轉(zhuǎn)股既是破產(chǎn)法上的債務(wù)清償行為，也是公司法上的以債權(quán)方式出資的投資行為，公司法重點調(diào)整的是常態(tài)下債轉(zhuǎn)股的投資行為，而破產(chǎn)法的重點則是調(diào)整非常態(tài)下債轉(zhuǎn)股的清償行為，當二者出現(xiàn)不一致時，法律適用的重點應(yīng)該是破產(chǎn)法；有學者則認為，破產(chǎn)重整程序中債轉(zhuǎn)股是一種代物清償或?qū)榍鍍斝袨?，即債?wù)人以股抵債，不具有投資的屬性；也有學者認為，破產(chǎn)重整程序中債轉(zhuǎn)股不能根據(jù)公司法或代物清償?shù)睦碚撨M行解釋，其為破產(chǎn)法規(guī)定的、以分配出資人權(quán)益的方式清償債權(quán)的特殊程序制度，因此僅發(fā)生程序法上債權(quán)消滅的效力，附隨于債權(quán)的擔保利益并不會因此而消滅。

筆者認為，破產(chǎn)重整程序中債轉(zhuǎn)股是債務(wù)人公司在破產(chǎn)重整這一非常態(tài)下的債務(wù)清償行為，該清償行為要求原有股東將原本歸屬于其或應(yīng)當歸屬于其的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人。根據(jù)特別法優(yōu)于一般法的原則，破產(chǎn)重整程序中債轉(zhuǎn)股應(yīng)優(yōu)先適用《企業(yè)破產(chǎn)法》等破產(chǎn)相關(guān)法律規(guī)定，在股權(quán)變更、股東數(shù)量等特別法沒有規(guī)定的問題上仍然適用《公司法》規(guī)定。該清償行為具有重整程序中的若干特點，不僅要求對出資人權(quán)益進行調(diào)整，一般還要求對轉(zhuǎn)股債權(quán)進行調(diào)整。破產(chǎn)程序清償是一種公平清償程序，一般債權(quán)受償方案以貨幣方式進行，不僅簡單方便，也能體現(xiàn)公平原則，故，即使受償方案可以通過實物或其他財產(chǎn)性權(quán)利進行，但仍要體現(xiàn)公平原則，不得造成同一債權(quán)的清償率相差過大。表面上看，債權(quán)人在破產(chǎn)重整程序中以貨幣或其他方式受償后（如有），剩余的債權(quán)全部轉(zhuǎn)為了股權(quán)，但這不代表債轉(zhuǎn)股債權(quán)獲得全額清償，債轉(zhuǎn)股債權(quán)仍是經(jīng)過調(diào)整的，調(diào)整的幅度等于或接近于用貨幣清償債權(quán)的比例。

3. 破產(chǎn)重整程序中債轉(zhuǎn)股的法律后果

由于債權(quán)和股權(quán)在法律上屬于性質(zhì)完全不同的兩種權(quán)利，所適用的法律規(guī)范不同，受到法律保護的方式不同，所面臨的法律風險亦有不同。債權(quán)人參與破產(chǎn)重整債轉(zhuǎn)股實踐，對債權(quán)人的權(quán)利影響主要體現(xiàn)在如下方面：

第一，權(quán)利實現(xiàn)順位的變化。在未參與債轉(zhuǎn)股實踐前，債務(wù)人以其所有的責任財產(chǎn)承擔債務(wù)清償義務(wù)，無論債務(wù)人是否有盈利，債權(quán)人均有權(quán)及有現(xiàn)實可能性能夠?qū)崿F(xiàn)債權(quán)本金和利息的收回；而通過債轉(zhuǎn)股方式成為債務(wù)人公司股東后，僅可在債務(wù)人公司有利潤時方得通過利潤分配方式獲得款項清償，而在公司進入破產(chǎn)或清算階段后,作為股東的債權(quán)人也僅可在債務(wù)人公司清償全部債務(wù)仍有剩余財產(chǎn)可供分配情況下方可按照所持股權(quán)比例獲得少量分配。所以，債權(quán)人參與債轉(zhuǎn)股后，債權(quán)人的權(quán)利實現(xiàn)順序由在先受償?shù)膫鶛?quán)變更為劣后清償?shù)墓蓹?quán)，因而客觀上影響到債權(quán)人的權(quán)利實現(xiàn)可能性。

第二，債權(quán)款項獲取方式變化。在參與債轉(zhuǎn)股實踐前，債權(quán)人按約定的期限和利率收取利息收益、按約定期限收取債權(quán)本金；而在債轉(zhuǎn)股完成后，作為股東的債權(quán)人則需承擔經(jīng)營風險，通過公司分紅、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算分配等方式實現(xiàn)款項回收，此等情況下，不僅收益率、回收期限不確定，而且本金款項能否完整取得也面臨不確定性，此外債權(quán)人要期待獲得本金及收益還需遵照公司法的規(guī)定履行必要的決策程序。

第三，管理權(quán)利和義務(wù)變化。就普通的債權(quán)債務(wù)關(guān)系而言，債權(quán)人一般不參與債務(wù)人企業(yè)的決策和生產(chǎn)經(jīng)營活動，對債務(wù)人企業(yè)沒有參與管理的權(quán)利和義務(wù)，不掌握債務(wù)人企業(yè)的實際經(jīng)營信息；而在參與債轉(zhuǎn)股實踐的情況下，債權(quán)人取得債務(wù)人企業(yè)的股東身份，有權(quán)按照公司法和公司章程的規(guī)定，行使各項管理權(quán)利，但也需同時承擔公司章程約定及法律規(guī)定的各項義務(wù)，包括清算義務(wù)等。

正是因為債轉(zhuǎn)股的法律屬性以及參與債轉(zhuǎn)股實踐會導(dǎo)致其權(quán)利義務(wù)發(fā)生前述的重大變化，客觀上影響到其債權(quán)的有效清償，所以實踐中債權(quán)人參與債轉(zhuǎn)股決策應(yīng)當盡量謹慎判斷。
 

1. 債權(quán)人參與債轉(zhuǎn)股實踐的糾結(jié)

債務(wù)人一旦進入破產(chǎn)程序，通常意味著其所有者權(quán)益多為負數(shù)。作為債權(quán)人，尤其是清償順位靠后的普通債權(quán)人是否選擇債轉(zhuǎn)股的重整方案，往往處于糾結(jié)與徘徊之中。選擇債轉(zhuǎn)股方案，可以使債務(wù)人的負債迅速減少、經(jīng)營狀況得到較大改善，在恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營過程中吸引投資方參與拯救公司，從而取得公司未來發(fā)展的股權(quán)紅利或者股權(quán)處置變現(xiàn)收益，以使得自身的債權(quán)能夠獲得完全清償乃至盈利，但卻面臨將清償順位在先的債權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榱雍笫軆數(shù)墓蓹?quán)情況下因重整失敗或者未來經(jīng)營狀況惡化導(dǎo)致股權(quán)價值嚴重縮水情況下債務(wù)無法獲得有效清償?shù)娘L險；若拒絕選擇債轉(zhuǎn)股方案的，債權(quán)人可以現(xiàn)實性的獲得所清償?shù)牟糠謧鶛?quán)，而無需承擔債務(wù)人重整及經(jīng)營風險，但此等情況下債權(quán)人獲得清償?shù)膫鶛?quán)比例較低而且因此可能喪失高比例受償債權(quán)的機會。

2. 債權(quán)人參與債轉(zhuǎn)股實踐的成功案例評析

市場廣為流傳的適用債轉(zhuǎn)股獲得重整成功的案例是深交所上市公司鹽湖股份，全稱為青海鹽湖工業(yè)有限股份公司，主營業(yè)務(wù)為氯化鉀的開發(fā)、生產(chǎn)和銷售，自2009年開始布局金屬鎂項目并通過銀行貸款等有息負債方式擴大產(chǎn)能后，營收增長未達預(yù)期，公司財務(wù)狀況不斷惡化，于2018年被深交所實行“退市風險警示”處理。2019年9月，青海省西寧市中級人民法院（下稱“西寧中院”）裁定受理對鹽湖股份的破產(chǎn)重整申請，2020年1月，西寧中院裁定批準《青海鹽湖工業(yè)股份有限公司重整計劃》（下稱“《重整計劃》”）。根據(jù)《重整計劃》的內(nèi)容，對于普通債權(quán)，50萬元以下的部分以現(xiàn)金方式一次性清償；超過50萬元的部分根據(jù)債權(quán)類型不同予以區(qū)分處理，其中非銀行類普通債權(quán)僅可在留債或債轉(zhuǎn)股方式中擇一清償，銀行類普通債權(quán)視非銀行類普通債權(quán)的選擇情況而部分留債并實施債轉(zhuǎn)股。2020 年 4 月 20 日，西寧中院裁定《重整計劃》執(zhí)行完畢。2021年8月10日，鹽湖股份恢復(fù)上市，復(fù)盤當日股價報收35.9元，較暫停上市時股價漲幅達306.11%，總交易金額高達299.2億元，其中開盤后不到兩分鐘即成交超60億元，當日換手達到14.46%，總市值達1950億元。

隨著鹽湖股份的復(fù)盤，五家金融機構(gòu)債權(quán)人通過債轉(zhuǎn)股方式成為前十大股東之一，共享鹽湖股份重整后的股權(quán)增值收益?；仡欫}湖股份，公司核心業(yè)務(wù)處于擁有巨大發(fā)展?jié)摿吧仙诘男袠I(yè)或產(chǎn)業(yè)是其能夠快速走出低谷、債權(quán)人短期內(nèi)實現(xiàn)可觀收益的根本原因。鹽湖股份作為國內(nèi)最大的氯化鉀生產(chǎn)商，擁有顯著的市場競爭力，業(yè)務(wù)毛利率較高、業(yè)務(wù)營收占營業(yè)總收入的比例不斷增加，此外其另一項碳酸鋰產(chǎn)品也遇上國內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)的爆發(fā)式增長所產(chǎn)生的巨大需求，更加促進了公司業(yè)務(wù)效益。

3. 債權(quán)人參與債轉(zhuǎn)股實踐的啟示

準確地選擇可以實施債轉(zhuǎn)股的破產(chǎn)企業(yè)，才能使債轉(zhuǎn)股在破產(chǎn)重整進程中順利地實施，也才能夠使債權(quán)人有可能獲得預(yù)期效率的債權(quán)受償效果。筆者認為，能夠?qū)嵤﹤D(zhuǎn)股的企業(yè)應(yīng)當是因高負債的成長型公司或因行業(yè)周期性蕭條導(dǎo)致一時資金困難而逆轉(zhuǎn)有望的公司，或是涉及國家安全利益的戰(zhàn)略性公司，亦或涉及民生企業(yè)等發(fā)展前景良好僅在短期內(nèi)陷入困境的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。顯然，實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)應(yīng)當滿足在行業(yè)中占據(jù)重要地位或主導(dǎo)地位，有廣闊的發(fā)展前景，企業(yè)的產(chǎn)品為市場所需，具有品牌價值，符合國家規(guī)定的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢，企業(yè)技術(shù)先進，企業(yè)用于生產(chǎn)的設(shè)備在行業(yè)中具有領(lǐng)先地位等其中一項或多項條件。對那些惡意逃廢債務(wù)、不誠信企業(yè)、沒有生存發(fā)展空間的僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過剩的夕陽企業(yè)，要堅定不移地進行破產(chǎn)清算。

《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（下稱“《指導(dǎo)意見》”）似乎為債權(quán)人參與債轉(zhuǎn)股實踐提供了指引。根據(jù)《指導(dǎo)意見》的規(guī)定，債務(wù)人企業(yè)需要符合國家政策導(dǎo)向規(guī)定：1.市場化債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)應(yīng)當具備以下條件：（1）發(fā)展前景較好，具有可行的企業(yè)改革計劃和脫困安排；（2）主要生產(chǎn)裝備、產(chǎn)品、能力符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，技術(shù)先進，產(chǎn)品有市場，環(huán)保和安全生產(chǎn)達標；（3）信用狀況較好，無故意違約、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等不良信用記錄。2.鼓勵面向發(fā)展前景良好但遇到暫時困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股，包括：（1）因行業(yè)周期性波動導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；（2）因高負債而財務(wù)負擔過重的成長型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長型企業(yè)；（3）高負債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。3.禁止將下列情形的企業(yè)作為市場化債轉(zhuǎn)股對象：（1）扭虧無望、已失去生存發(fā)展前景的“僵尸企業(yè)”；（2）有惡意逃廢債行為的企業(yè)；（3）債權(quán)債務(wù)關(guān)系復(fù)雜且不明晰的企業(yè)；有可能助長過剩產(chǎn)能擴張和增加庫存的企業(yè)。
 

因我國現(xiàn)行破產(chǎn)法中并沒有關(guān)于破產(chǎn)重整債轉(zhuǎn)股的直接法律規(guī)定及實施細則，債權(quán)人參與債轉(zhuǎn)股實踐往往也面臨諸多爭議難點問題，包括準入條件、表決機制及債權(quán)追償?shù)葐栴}，對于此類問題的探析和厘定，有助于加深債權(quán)人對債轉(zhuǎn)股實踐的理解、也有利于進一步強化對債權(quán)人權(quán)利保障的關(guān)注。

1.“債轉(zhuǎn)股”所適用的債權(quán)類型

無論是興起于上世紀九十年代的“政策性債轉(zhuǎn)股”還是本輪開啟的“市場化債轉(zhuǎn)股”改革，其核心適用對象都是銀行等金融機構(gòu)所持有的債權(quán)。但在破產(chǎn)重整程序中，除金融機構(gòu)所持有債權(quán)外，還有其他諸多不同性質(zhì)的債權(quán)類型參與其中，究竟哪些債權(quán)可以作為債轉(zhuǎn)股的適用對象，是債權(quán)人首先需要予以關(guān)注的問題。而要解決破產(chǎn)重整程序中債轉(zhuǎn)股的適用對象問題，首先需要厘清破產(chǎn)重整程序中債權(quán)類型的區(qū)分標準?，F(xiàn)行《企業(yè)破產(chǎn)法》主要是按照債權(quán)的法律性質(zhì)區(qū)分不同的債權(quán)類型并據(jù)此制定不同的債權(quán)調(diào)整及清償方案。但商事實踐遠比法律規(guī)定要更加復(fù)雜，實務(wù)中還衍生出根據(jù)債權(quán)主體不同進行債權(quán)類型劃分的標準。

從債權(quán)的法律性質(zhì)上分析，主要包括有財產(chǎn)擔保債權(quán)、職工債權(quán)、稅收債權(quán)和普通債權(quán)四大類。從理論角度看，我國現(xiàn)行法律并未對債轉(zhuǎn)股的適用對象范圍予以明確限制，原則上各類型的債權(quán)都有參與債轉(zhuǎn)股的可能性，但從實踐角度出發(fā)，除普通債權(quán)外，其他債權(quán)類型原則上都不適宜參與實施債轉(zhuǎn)股。就有財產(chǎn)擔保債權(quán)而言，債權(quán)人對破產(chǎn)重整企業(yè)的特定財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)牡匚?，通過正常參與破產(chǎn)重整清償程序就能夠?qū)崿F(xiàn)足額清償?shù)哪繕?，而其同意參與債轉(zhuǎn)股方案就意味著其需要放棄對破產(chǎn)重整企業(yè)特定財產(chǎn)所享有的擔保權(quán)利轉(zhuǎn)而尋求不確定的股權(quán)清償方案，對于理性的債權(quán)人而言，無疑是難以接受的。就職工債權(quán)和稅收債權(quán)而言，該類債權(quán)人因其身份的特殊性，對于投資風險的判斷和接受程度往往偏低，而且此類性質(zhì)的債權(quán)依照法律規(guī)定通常能夠在破產(chǎn)重整程序中獲得全額清償，故而企業(yè)職工、稅務(wù)機關(guān)往往也無動力參與債轉(zhuǎn)股實踐。

從債權(quán)人的主體類型看，破產(chǎn)重整程序中通常包含銀行類金融債權(quán)、非銀行類金融債權(quán)、經(jīng)營性債權(quán)、民間借貸債權(quán)等債權(quán)類型。在市場化債轉(zhuǎn)股改革過程中，債權(quán)范圍呈現(xiàn)不斷擴大的趨勢，其中2016年9月出臺的《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（國發(fā)〔2016〕54號）中規(guī)定銀行債權(quán)可以作為債轉(zhuǎn)股的實施對象，2018年1月出臺的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)實施中有關(guān)具體政策問題的通知》（發(fā)改財金〔2018〕152號）則拓寬了對象范圍，即允許將除銀行債權(quán)外的其他類型債權(quán)納入轉(zhuǎn)股債權(quán)范圍，強調(diào)以銀行對企業(yè)發(fā)放貸款形成的債權(quán)為主，適當考慮財務(wù)公司貸款債權(quán)、委托貸款債權(quán)、融資租賃債權(quán)、經(jīng)營性債權(quán)等其他債權(quán)類型。根據(jù)現(xiàn)有政策規(guī)定，民間借貸類債權(quán)原則上不納入債轉(zhuǎn)股的適用范圍，筆者認為主要理由在于本輪債轉(zhuǎn)股改革雖強調(diào)市場化、法治化為原則，但仍處置銀行不良資產(chǎn)具有緩解企業(yè)杠桿率高企、增強經(jīng)濟中長期發(fā)展韌性的宏觀調(diào)控導(dǎo)向，仍具有一定的政策性考量而非完全的市場自發(fā)性行為。目前進行的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，再次將債轉(zhuǎn)股作為去產(chǎn)能、去杠桿的重要政策抓手與金融工具。

此外，即便銀行等金融類債權(quán)是參與債轉(zhuǎn)股實踐的主要對象，但受限于監(jiān)管政策的要求，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)并進行持有，其需要通過將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給資產(chǎn)管理公司等實施機構(gòu)并由實施機構(gòu)將受讓的銀行債權(quán)轉(zhuǎn)為對象企業(yè)的股權(quán)的方式予以實現(xiàn)。

2. 債權(quán)人參與債轉(zhuǎn)股的表決機制

根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》的規(guī)定，破產(chǎn)重整計劃適用“多數(shù)決”的表決規(guī)則在實踐中沒有爭議，存在較大爭議的是破產(chǎn)重整中的債轉(zhuǎn)股方案表決應(yīng)否適用“多數(shù)決規(guī)則”，也即能否以債權(quán)人會議的多數(shù)表決方式強制對少數(shù)不同意的債權(quán)人實施債轉(zhuǎn)股。對這一問題，理論界存在較大爭議。

有支持的觀點認為，債轉(zhuǎn)股具有債務(wù)清償和債權(quán)出資的雙重法律性質(zhì)，其不僅應(yīng)遵循破產(chǎn)法中有關(guān)債務(wù)清償?shù)囊?guī)則，還應(yīng)遵循公司法、證券法有關(guān)股東出資的規(guī)定。在企業(yè)已陷入清償危機的情況下，債轉(zhuǎn)股將債權(quán)轉(zhuǎn)為權(quán)利順位劣后的股權(quán)，可能增加債權(quán)人的風險，所以應(yīng)當經(jīng)過每一個轉(zhuǎn)股債權(quán)人的單獨同意而不受債權(quán)人會議少數(shù)服從多數(shù)表決機制的約束。而反對的觀點則認為，因為破產(chǎn)程序具有概括執(zhí)行、集體執(zhí)行以及多數(shù)決規(guī)則的特點，所有債權(quán)都將納入這一終極程序之中，如果硬要求債轉(zhuǎn)股這種代物清償方式必須得到每一債權(quán)人同意，則將與破產(chǎn)程序的上述性質(zhì)相違背，可能導(dǎo)致債務(wù)人和債權(quán)人利益的“雙輸”境地。

筆者認為，破產(chǎn)重整程序中的債轉(zhuǎn)股并非完全的意思自治行為，應(yīng)當遵循“多數(shù)決”規(guī)則。首先，保障全體債權(quán)人公平受償并強調(diào)債權(quán)清償?shù)男适瞧飘a(chǎn)程序的核心價值，如果債轉(zhuǎn)股實施方案需要取得每個債權(quán)人的同意，則因單個債權(quán)人基于自身利益的考慮難免會作出不符合整體利益的選擇，由此將嚴重拖累破產(chǎn)重整程序的有效進行、降低破產(chǎn)債權(quán)清償效率；其次，如果重整成功，通過債轉(zhuǎn)股獲得企業(yè)股權(quán)的債權(quán)人因此獲利，相較于通過重整程序直接獲得清償?shù)姆绞?，清償率可能更高，并有未來持續(xù)獲利的可能性。企業(yè)能否實施債轉(zhuǎn)股，債權(quán)人通過債轉(zhuǎn)股方式獲得企業(yè)的股權(quán)到底是風險還是機遇，這都是商業(yè)判斷問題，需要債權(quán)人通過對破產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)有經(jīng)營狀況、財務(wù)數(shù)據(jù)及市場情況等復(fù)雜因素進行綜合判斷并由當事人自行進行商業(yè)判斷和表決。

3. 債權(quán)人參與債轉(zhuǎn)股后主張保證責任問題

債權(quán)人在參與債轉(zhuǎn)股實踐后對于剩余未能有效清償?shù)膫鶛?quán)部分能否向保證人進行追償?shù)膯栴}，切實影響到債權(quán)人對參與債轉(zhuǎn)股實踐的法律風險的有效評估。在司法實踐中，存在兩種截然不同的裁判觀點：一種觀點認為債權(quán)人的債權(quán)不因債轉(zhuǎn)股而得到全額清償，應(yīng)當按照重整計劃規(guī)定的清償率直接扣減主債權(quán)并就剩余債權(quán)部分要求保證人承擔擔保責任。如山東天信集團有限公司等十五家公司重整案中，重整計劃載明普通債權(quán)人的債權(quán)人在20萬元（含20萬元）以下的部分在重整計劃執(zhí)行期內(nèi)以現(xiàn)金方式全額清償，超過20萬元的部分債權(quán)人可以選擇按6.5%的清償率清償或者選擇按照1比0.065的比例實施債轉(zhuǎn)股清償，而法院依照《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第九十二條第三款的規(guī)定，最終認定對于債權(quán)人無法從天信集團公司獲得清償?shù)膫鶛?quán)數(shù)額為債權(quán)金額扣減現(xiàn)金清償?shù)?0萬元再扣減按照6.5%清償率計算確定的清償額后的余額，保證人應(yīng)當就該無法獲得清償?shù)膫鶛?quán)本息承擔連帶清償責任。另一種觀點則認為債權(quán)人的債權(quán)因重整計劃的整體性安排包括現(xiàn)金清償及債轉(zhuǎn)股等而得到全額清償。如東北特鋼集團與東北特鋼集團大連特殊鋼有限責任公司、東北特鋼集團大連高合金棒線材有限責任公司合并重整案中，一審及二審法院均認為依照重整計劃的規(guī)定，債權(quán)人除獲得現(xiàn)金清償款50萬元及二次受償款外，剩余債權(quán)按照每6.5158元債權(quán)轉(zhuǎn)為1元注冊資本的比例獲得重整后東北特鋼集團股份，因此保證債權(quán)已獲得全部清償，主債權(quán)亦應(yīng)歸于消滅。

筆者觀點認為重整計劃中以債轉(zhuǎn)股形式清償債務(wù)的除非計劃中明確約定視為全額清償，否則不能做當然的認定，應(yīng)當保障債權(quán)人向保證人主張承擔保證責任的權(quán)利。理由如下：首先，從法律規(guī)定角度看，《企業(yè)破產(chǎn)法》第九十二條第三款規(guī)定，債權(quán)人對債務(wù)人的保證人和其他連帶債務(wù)人所享有的權(quán)利，不受重整計劃的影響，因此當債權(quán)人選擇債轉(zhuǎn)股清償后，如果能測算出該債轉(zhuǎn)股清償行為的實際清償比例，那么在股權(quán)交割后其部分債權(quán)即按照該清償率得到清償，剩余部分仍有權(quán)向相關(guān)責任主體進行追償，這樣也更符合法律應(yīng)有之義。其次，從公平清償原則角度，破產(chǎn)重整程序下的債轉(zhuǎn)股，僅是破產(chǎn)程序分配債務(wù)人財產(chǎn)的一種方式，債權(quán)人因接受出資人權(quán)益的分配而致其債權(quán)相應(yīng)消滅，僅發(fā)生程序法上債權(quán)消滅的效力，如債權(quán)人可以向其他主體行使追償權(quán)的，仍有權(quán)就剩余債權(quán)向其主張權(quán)利，這樣符合公平清償原則。最后，從挽救企業(yè)角度來講，破產(chǎn)重整中選擇債轉(zhuǎn)股方案對債權(quán)人進行清償均是因債務(wù)人清償不能才采取的方案，若此時視為全部清償，意味著當轉(zhuǎn)股完成時,原債權(quán)消滅，同時，向其他責任主體追償?shù)臋?quán)利亦隨之消滅，這明顯是會極大損害有擔保的債權(quán)人的權(quán)益，因此視為全部清償是十分不合理的，會極大的削弱債權(quán)人選擇債轉(zhuǎn)股方案的積極性，會導(dǎo)致債權(quán)人會議不能通過債轉(zhuǎn)股類型的重整方案，進而會影響對困境企業(yè)的有效拯救。

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