（報告出品方/作者：華安證券，金榮）
1.1 流量角度：國內短視頻仍是最優(yōu)賽道，海外互聯網空間廣闊短視頻增長動能充足
1.1.1 國內：短視頻流量洼地屬性突出，抖音快手恒者恒強仍具滲透空間
4G 末期移動互聯網流量基本見頂，靜待 5G 新流量入口并積極挖掘存量流量洼地價值。根據 CNNIC 統(tǒng)計，2020 年 12 月中國網民規(guī)模達到 9.9 億人，互聯網普及率達到 70.40%，同比+5.90pct，中國網民每周上網時間為 26.20 小時/周，同比+14.94%；2021 年 6 月，中國網民規(guī)模達到歷史新高的 10.1 億人，互聯網普及率進一步提升至 71.60%，中國網民每周上網時間亦提升至 26.90 分鐘，互聯網滲透率保持正增長但升幅明顯收窄，其中手機網民規(guī)模為 10.07 億人，占整體網民規(guī)模比重的 99.60%，較 20 年 12 月保持穩(wěn)定，但滲透率已明顯觸頂。相似地，根據QM，21 年 9 月中國移動互聯網 MAU 規(guī)模同比增速僅+1.21%，用戶增速已持續(xù)放緩。4G 末期移動互聯網流量紅利消退，一方面靜待 5G 全面普及帶來的新流量入口，同時積極挖掘用戶滲透潛力尚存的存量流量洼地。
短視頻流量洼地屬性顯著，用戶規(guī)模及用戶時長仍具增長潛力。根據 QM，2020 年 12 月，中國移動互聯網一級行業(yè)中實現月活躍用戶規(guī)模及用戶時長雙雙正增長的領域僅有移動視頻、移動購物、生活服務、出行服務等，其中移動視頻流量增加明顯主要受益于短視頻用戶規(guī)模壯大與用戶時長快速增長。進一步分析短視頻領域，用戶規(guī)模上，2021 年 9 月短視頻月活躍用戶規(guī)模為 9.25 億人，同比+7.7%，活躍用戶滲透率達到 79.3%，同比+4.8pct， 短視頻用戶增速較行業(yè)大盤增速高出+6.49pct，活躍滲透率較移動互聯網占整體網民比重-20.3pct；用戶時長上，根據極光大數據，短視頻用戶時長自 20Q2 反超即時通訊至今高居各類 App 首位，2021年 9 月每日使用時長占比達到 31.6%，同比+4.7pct，為僅有的時長占比不斷提升的應用類型，持續(xù)侵蝕即時通訊、在線視頻等使用時長，可見短視頻行業(yè)用戶規(guī)模及用戶時長均具有強勁的增長動能。短視頻作為一種內容形態(tài)，較傳統(tǒng)的圖文、語音等更契合用戶碎片化時間，依托于自身豐富的數字內容、較低的創(chuàng)作門檻、便捷的分享傳播方式仍將加速滲透，未來 5 年短視頻行業(yè)用戶規(guī)模及用戶預計將保持良好增長，在行業(yè)大盤流量見頂下短視頻流量洼地屬性凸顯。
短視頻行業(yè)兩派獨大，抖音系與快手系恒者恒強。行業(yè)格局上，短視頻行業(yè)格局高度集中，字節(jié)系、快手系兩家獨大。根據 QuestMobile，2021 年 9 月短視頻行業(yè)月活躍用戶規(guī)模 Top 10 App 涵蓋四款字節(jié)系產品、兩款快手系產品、Top 5 均為字節(jié)系與快手系產品，其中抖音、快手、抖音極速版、快手極速版、西瓜視頻月活躍用戶規(guī)模高居前五，MAU 分別為 6.72、4.16、1.92、1.92、1.25 億人，同比+28.3%、+2.0%、+88.4%、+46.5%、-2.1%；通過去重口徑測算，21 年 3 月短視頻行業(yè) CR1、CR2 分別為 64.94%、85.96%，同比+5.25pct、+0.28pct，21 年 9月行業(yè) CR1、CR2 則進一步提升至 72.61%、90.47%，字節(jié)系、快手系依托旗下極速版等產品加速用戶下沉，而完整產品矩陣打造的全域用戶生態(tài)反哺抖音、快手主站 App，中長尾流量被進一步侵蝕，行業(yè)馬太效應有所加劇。
行業(yè)大盤持續(xù)增長馬太效應不斷強化，預計 2025 年快手系 DAU 將達到 4 億。結合當前 5G 商用進展，假設未來 3-5 年新流量入口與顛覆式內容形態(tài)未至，我們結合互聯網、移動互聯網、短視頻與快手三者的用戶規(guī)模增長情況及滲透率，推演中長期快手系的用戶空間：（1）短視頻大盤：根據快手招股書引用的艾瑞咨詢預測，預計 2025 年短視頻行業(yè)將 DAU 將達到 9 億，21-25 年 CAGR+7.4%，長期規(guī)模受益于中國網民大盤增長、移動互聯網及短視頻持續(xù)滲透下有望達到 11 億；（2）快手 DAU：21Q4 快手 DAU 盡管受暑期結束與電商節(jié)分流影響，但公司用戶獲取與維系效率提升推動 DAU 環(huán)比保持穩(wěn)定，22-25 年隨著公司整合主站產運線與精細化用戶策略推進，疊加內容豐富度與推送精準度提升，用戶規(guī)模將隨著短視頻行業(yè)大盤穩(wěn)健增長且增速高于行業(yè)，預計 24-25 年 DAU 將達到 3.87、4.03 億人，25 年順 利完成公司中長期用戶目標；（3）快手 DAU 滲透率：結合我們對于短視頻行業(yè)商業(yè)模式的理解，短視頻網絡效應弱于熟人社交、強于綜合電商，因此行業(yè) CR1 預計將介乎于即時通訊與綜合電商之間，加上快手系與抖音系之間的重合用戶規(guī)模，快手系作為行業(yè) Top 2 滲透率仍有較大提升空間，因此快手 DAU 未來滲透率預測水平仍屬于合理區(qū)間；（4）快手 DAU/MAU：21Q4 受益于用戶拉新有所減緩與用戶運營不斷加強將有所回升，隨著公司事業(yè)部制改革后產品、運營、增長三部門合一，社區(qū)化建設將推動 DAU/MAU 提升，2025 年 DAU/MAU 有望達到 60%，社區(qū)生態(tài)建設趨于成熟；（5）快手每 DAU 人均使用時長：相似地，21 年用戶時長得益于公司內容生態(tài)不斷豐富同比高速增長，22-25 年用戶時長受益于公司社區(qū)建設加 強、內容創(chuàng)作者豐富、內容垂類深耕而穩(wěn)步提升，預計 22 年用戶時長提前完成此前公司中長期目標、25 年用戶時長將進一步提升至 148 分鐘。
視頻號迅速迭代異軍突起，依托微信生態(tài)有望成為短視頻第三極。微信視頻號作為微信戰(zhàn)略級產品，內嵌于微信 App 當中，通過微信朋友圈下發(fā)的一級入口進入，同時在推薦、話題標簽、搜一搜、看一看、公眾號等功能模塊均可實現一鍵進入，被視為騰訊系爭奪短視頻領域的拳頭產品。自 2020 年 1 月開始內測至今，微信視頻號實現快速迭代，1 年內實現版本更新 33 次、新增功能模塊超過 40 種，疊加微信生態(tài)流量加持，20 年 12 月視頻號 DAU 即達到 2.8 億人，日均使用時長達到 19分鐘，視頻號數量已超過 3000 萬個。根據 2021 年微信之夜披露，視頻號在微信生態(tài)滲透率已迅速提升至 24%、僅次于朋友圈、小程序、公眾號等多個成熟多年的重要產品。進入 2021 年，視頻號獲微信進一步開放多個流量入口，通過強化直播功能并關聯小程序形成流量閉環(huán)，疊加自身產品功能、品牌營銷、商業(yè)交易、技術服務等基礎服務設施亦持續(xù)完善，用戶習慣得以快速培養(yǎng)，2021 年 6 月視頻號 DAU已達到 3 億人，較 2020 年環(huán)比+7.1pct；結合視燈研究院預測，2021 年下半年視頻號 DAU 有望達到 4 億，測算其在微信生態(tài)滲透率將提升至 30%+，未來在直播打賞、廣告、直播電商等領域的商業(yè)化探索將逐步提速，有望成為短視頻領域不可忽視的第三股力量。
1.1.2 海外：全球移動互聯網格局未定，中國短視頻廠商出海享紅利
全球移動互聯網用戶規(guī)模及時長穩(wěn)步提升，非發(fā)達國家潛在用戶空間廣闊。根據 APUS 全球數字基因庫，2020 年全球移動互聯網用戶規(guī)模為 44.6 億人，同比+3.0%，滲透率達到 56.9%，同比+1.0pct，新冠疫情蔓延助推全球互聯網加速滲透，盡管用戶規(guī)模增速略有放緩，但整體滲透率還有較大較大提升空間，主要由于發(fā)展中國家及地區(qū)經濟發(fā)展程度、電信基礎設施、智能手機普及度均有較大提升空間，其中英國、美國、中國智能手機普及率分別為 83.2%、78.0%、59.4%，而印度智能手機普及率、移動互聯網滲透率僅僅有 25.2%、46.91%，可見發(fā)展中國家較發(fā)達國家仍有較大差距。另一方面，2020 年全球移動互聯網用戶人均單日使用時長為4.21 小時，同比+20%，其中發(fā)達國家、非發(fā)達國家人均單日使用時長分別為 3.97、5.08 小時，菲律賓、南非、尼日利亞、秘魯、印尼等國家用戶時長則高達 6.67、6.18、5.63、5.53、5.50 小時，主要受益于新冠疫情、設備普及以及產品創(chuàng)新而用戶時長提升顯著，而社交、游戲、視頻三類應用則成為搶占非發(fā)達國家甚至是全球用戶時長的關鍵所在。
視頻類應用下載量增速相對領先，中國短視頻廠商出海格局優(yōu)增長動能足。進一步分析細分領域，2020 年全球移動互聯網用戶時長占比 Top 5 為社交、游戲、視頻、資訊、攝影，其中前三者時長占比遙遙領先，而 2020 年全球游戲、視頻、社交 App 下載量分別為 597.1、107.8、103.0 億次，同比+21.68%、+4.27%、+1.15%，視頻下載量增速僅次于游戲主要得益于短視頻類 App 帶動，而社交下載量增速甚微主要由于移動社交應用發(fā)展成熟，海外龍頭產品優(yōu)勢顯著。短視頻領域當中， 2020 年四款短視頻 App TikTok（字節(jié)跳動）、Likee（歡聚集團）、SnackVideo（快手）、Triller（Triller LLC）下載量領先，累計下載量分別達到 22.8、6.0、1.7、0.50 億次，其中 TikTok 火爆全球，龐大用戶基數下全年下載量增速仍然高達+59.2%，而快手旗下的 Snack video 上線僅僅 1 年 4 個月的時間下載量亦迅速破億并超越美國本土的 Triller，可見中國短視頻廠商依托產品創(chuàng)新、算法賦能與運營策略實現成功出海。
與此同時，隨著國內移動互聯網流量逐步見頂，中國互聯網企業(yè)紛紛選擇出海，2019 年娛樂類 App 出海企業(yè)數量達到 530 家，其中社交類、視頻類數量領先，而視頻類僅僅只有 70 家，而艾瑞咨詢預計 2024 年中國出海娛樂類App 數量將達到 640 家，其中社交類 App 數量增長明顯競爭激烈，而視頻類 App僅僅提升至 80 家，競爭激烈程度相對優(yōu)于社交類等細分娛樂領域。由此可見，視頻類尤其是短視頻賽道最好，同時中國廠商出海格局更優(yōu)、頭部廠商產品競爭優(yōu)勢突出，隨著全球移動互聯網滲透率不斷提升、短視頻在細分市場加速擴張，以抖音、快手為代表的中國短視頻頭部廠商將有望充分享受出海紅利。
1.2 商業(yè)化角度：短視頻廣告與直播電商景氣高，移動游戲、本地生活等商業(yè)化仍待探索
短視頻平臺以內容為根基、以匹配算法、底層技術和數據為支撐，為用戶、創(chuàng)作者、商家、廣告主、服務商及其他業(yè)務伙伴提供內容交互的平臺，并在內容交互的過程提供一系列產品與服務以匹配需求，繼而實現平臺的商業(yè)化變現。其中，短視頻平臺主要變現模式為線上營銷、直播電商、直播打賞，同時輔以涵蓋游戲、本地生活、知識付費等其他變現途徑。因此，分析短視頻行業(yè)的商業(yè)化空間，需要進一步剖析線上營銷、直播電商、直播打賞及其他業(yè)務的行業(yè)空間及其景氣度。
1.2.1 線上營銷：行業(yè)大盤受宏觀與監(jiān)管沖擊，短視頻廣告維持高景氣份額持續(xù)提升
互聯網廣告行業(yè)增速受宏觀景氣度與重點行業(yè)監(jiān)管沖擊而有所下行。線上廣告方面，2020 年線上廣告市場規(guī)模為 5439.3 億元，同比+12.6%，21Q3 線上廣告市場規(guī)模預計達到 1581.9 億元，同比+9.5%，但增速較前兩個季度環(huán)比有明顯下降，主要由于：（1）廣告行業(yè)自身周期性，歷史上廣告行業(yè)刊例花費與宏觀經濟景氣度高度相關，而疫情反復導致宏觀經濟下行、社零增速 8 月一度下降至+2.50%，導致廣告主投放預算有明顯收縮；（2）廣告行業(yè)自身季節(jié)性，Q2、Q4 分別有 618 電商節(jié)、雙十一電商節(jié)等大型促銷活動，疊加國慶節(jié)等假期，導致廣告主在不同季度的預算分配有所側重；（3）重點行業(yè)遭受嚴格監(jiān)管，21Q2 廣告主投放費用 Top 5 分別為網絡購物、網絡游戲、教育學習、美妝護理、食品飲品五大行業(yè)，其中網絡游戲、教育學習投放費用占比環(huán)比-3.2pct、-1.4pct，游戲行業(yè)受到版號停發(fā)與投放整治影響、而 K12 教育更是受到雙減調控而全面停投，疊加美妝護理、食品飲品等快消類廣告主受宏觀景氣度影響明顯，導致廣告行業(yè)大盤受到明顯沖擊。由此可見，21Q4 受益于公眾假期與電商旺季推動下行業(yè)大盤增速有所回暖，22 年受宏觀經濟與行業(yè)監(jiān)管影響下線上廣告增速環(huán)比將有所回落，QuestMobile 預計 2022 年互聯網廣告市場規(guī)模為 6718 億元，同比+10.5%，得益于營銷線上化趨勢與效果廣告為主的產品結構，線上廣告較線下廣告眾多細分媒介仍保持相對高景氣。
短視頻廣告規(guī)模及景氣度領先其他線上媒介，兩大頭部平臺抖快有望充分受益。進一步拆分互聯網廣告結構，分媒介來看，2021H1 媒介行業(yè)互聯網廣告收入 Top 5為短視頻、新聞資訊、網絡社交、在線視頻、系統(tǒng)工具，其中短視頻廣告收入高達503.7 億元，全渠道收入占比高達 42.6%，收入規(guī)模顯著領跑其他媒介；相似地，分產品來看，21H1 短視頻信息流、圖文信息流、視頻信息流、開屏、視頻貼片廣告投放費用點位占比分別為 30.8%、26.1%、23.4%、10.7%、5.5%、3.4%，其中短視頻廣告點位占比同比+6.2pct，點位規(guī)模規(guī)?？焖贁U張并不斷侵蝕傳統(tǒng)圖文類、開屏、視頻貼片等份額，可見短視頻廣告市場規(guī)模及景氣度在互聯網廣告眾多媒介中最為突出。行業(yè)格局上，根據 QM，2020 年互聯網廣告細分領域 CR2 最高的分別為短視頻、資訊類、電商類、長視頻廣告，其中短視頻廣告以 CR2 93.3%明顯領先，21Q2 抖音、快手廣告收入占互聯網廣告大盤比重分別達到 29.2%、8.9%，分居所有媒介平臺的第一、第四位，與短視頻行業(yè)自身兩家獨大的整體格局相互輝映。由此推論，短視頻廣告作為互聯網廣告高景氣賽道，行業(yè)格局高度集中下頭部兩大短視頻平臺抖音、快手將充分受益，其廣告收入占短視頻廣告乃至移動互聯網廣告大盤占比有望持續(xù)提升。
1.2.2 直播電商：直播電商躍升萬億級市場，監(jiān)管明晰與生態(tài)建設助力行業(yè)步入快車道
零售電商大盤及用戶規(guī)模增長放緩，直播電商已成萬億級市場未來 3 年將邁入全面迸發(fā)期。2020 年實物商品網上零售額達到 9.76 萬億元，同比+14.5%，對應電商滲透率提升至 24.90%，電商大盤持續(xù)增長但增速已經連續(xù) 3 年下降，而 2020 年12 月末中國移動購物網民規(guī)模達到 7.81 億人，占整體網民比重 79.2%，較 3 月末僅僅提升+0.3pct，移動購物用戶滲透率自疫情紅利消退后提升緩慢；相似地，2021 年雙十一（11.1-11.11 日）零售電商 GMV 為 9532 億元，同比+13.4%，大盤增速下滑至歷年最低，其中雙十一當天大促銷售額同比-5.5%，預計零售電商大盤及用戶規(guī)模增速未來將持續(xù)放緩。另一方面，2020 年為直播電商元年，直播電商全年 GMV 達到 1.24 萬億元，同比+197%，占網購市場、社零總額比重快速提升至10.6%、3.2%，用戶規(guī)模達到 3.88 億人、占整體網民比重為 39.2%，在流量紅利消退與行業(yè)供給過剩下直播電商能有效縮短交易鏈路、實現交易閉環(huán)并提升交易轉化，隨著用戶習慣逐步養(yǎng)成，行業(yè)正式進入高速發(fā)展期。結合艾瑞咨詢預測，預計2023 年直播電商市場規(guī)模將達到 4.91 萬億元，21-23 年 CAGR 高達+58.3%，對應網絡市場及社零總額滲透率亦將不斷提升，成為電商市場不可或缺的銷售方式。
直播電商生態(tài)圈日趨完善，監(jiān)管治理與服務商體系建設共推行業(yè)健康發(fā)展。2016 年開始直播電商行業(yè)發(fā)展迅猛，行業(yè)萌芽期和爆發(fā)期初期亂象亂象叢生，平臺側、用戶側、商家側等參與方問題不斷。自 2020 年下半年至今，監(jiān)管不斷逐步加強行業(yè)整治，20 年 11 月廣電部門發(fā)布《國家廣播電視總局關于加強網絡秀場直播和電商直播管理的通知》后，21 年 4 月七部門聯合發(fā)布《網絡直播營銷管理辦法（試行）》，監(jiān)管累計發(fā)布超過 20 部直播電商法律法規(guī)，在賬號管理、信息安全、營銷行為規(guī)范、未成年人保護、消費者權益保護等領域明確各參與主體責任并全方位加強監(jiān)管。受監(jiān)管政策驅動，直播電商平臺積極構建正向競爭機制并加強基礎設施構建，扶持第三方服務商體系，推動品牌、商家、達人規(guī)范運營。根據艾瑞咨詢，2020 年中國直播電商相關企業(yè)累計注冊量達到 8862 家，同比+360.8%，服務商營收規(guī)模達到 2463 億元，其中，2020 年 MCN 機構數量突破 21000 家，但增速較過去 4 年有顯著下降；預計 2023 年服務商總營收規(guī)模將達到 12584 億元，20-23 年CAGR+72.2%，更多服務商優(yōu)化內部組織架構，深耕特定平臺與垂直賽道，通過精細化運營以構建經營壁壘并提升自身盈利能力，助推直播電商平臺及行業(yè)生態(tài)良性發(fā)展。
淘寶先發(fā)優(yōu)勢突出快抖緊隨其后，三強格局成形行業(yè)集中度穩(wěn)步提升。行業(yè)格局上，隨著直播電商元年開啟，國內已經進入“萬物皆可播”的年代，直播平臺數量已激增至超過 300 家，但行業(yè)呈現三家獨大的格局，行業(yè)集中度在逐步提升。根據易觀千帆，2020 年直播電商 Top 3 平臺為淘寶、快手、抖音，GMV 預計分別達到 5000、3812、2000 億，同比+150%、+1331%、+400%。其中，淘寶最早于2016 年成立淘寶直播，憑借自身電商平臺屬性、供應鏈能力與品牌商家資源快速確立優(yōu)勢地位，而快手、抖音分別于 2017-2018 年切入該領域，依托于短視頻流量紅利、產品形態(tài)與算法邏輯而快速增長，GMV 體量緊追淘寶其后。2021 年雙十一期間，根據星圖數據，點淘、快手、抖音 GMV 占比分別為 61%、22%、13%，淘寶地位依托品牌資源與頭部 KOL 依然穩(wěn)固，抖音電商、快手電商紛紛推出多重流量與營銷激勵吸引商家與用戶，推動 GMV 體量快速增長，進一步侵蝕其他平臺份額。隨著抖音電商、快手電商不斷完善交易閉環(huán)，積極引入品牌商家、KOL、服務商資源，行業(yè)三強格局有望維持穩(wěn)固，快抖電商均有望充分享受直播電商賽道紅利實現高速增長。
1.2.3 直播打賞：直播市場成熟多時娛樂直播遭受沖擊，游戲直播仍具擴容潛力
直播打賞市場趨于成熟增長放緩，游戲直播受益于電競發(fā)展與內容供給而持續(xù)擴容。直播打賞行業(yè)發(fā)展多時，自 2010 年秀場直播發(fā)展至今，中國已擁有全球最多的直播用戶，2019 年用戶滲透率高達 50%，行業(yè)已趨于成熟，市場規(guī)模及用戶體量趨于平穩(wěn)。根據艾瑞咨詢，2021 年中國直播打賞市場規(guī)模預計將達到 2239 億元，同比+22.62%，直播平臺月活躍用戶數 3.56 億人，同比+16.78%，月活躍用戶使用時長達到 39.20 分鐘，同比+9.80%，20-25 年市場規(guī)模、MAU 及用戶時長CAGR 分別達到+19.90%、+15.70%、+7.70%，盡管用戶規(guī)模增速有所放緩，行業(yè)大盤受益于用戶體量及用戶時長增長、直播技術革新與內容質量提升、用戶付費能力與付費意愿深挖下仍將保持良好增長。
1.2.4 其他：手游與短視頻用戶天然契合，本地生活、知識付費、在線音樂商業(yè)化落地尚待摸索
游戲直播行業(yè)玩家眾多，傳統(tǒng)垂類平臺優(yōu)勢穩(wěn)固快手依托內容與主播資源積極擴張。進一步分析游戲直播領域，游戲直播起步晚于娛樂直播，隨著近年電競游戲熱度攀升而開始發(fā)展。從打賞口徑來看，2020 年游戲直播總禮物收入規(guī)模為115.52 億元，同比+34%，送禮人次達到 41.33 億人，同比+13%，禮物數量達到252.25 億份，同比+14%，游戲直播受益于疫情推升用戶時長、頭部游戲熱度高企、熱門賽事舉辦、游戲主播數量增長而推動行業(yè)大盤不斷壯大。行業(yè)格局上，2020 年斗魚、虎牙、網易 CC、快手、嗶哩嗶哩游戲直播禮物收入占比高居前五，分別達到 33.6%、26.5%、17.9%、10.1%、7.2%，目前游戲直播領域玩家眾多，虎牙、斗魚為代表的老牌游戲直播平臺憑借手中稀缺的賽事版權和選手資源先發(fā)優(yōu)勢顯著，而快手、B 站等視頻平臺依托自身短視頻內容與主播資源擴張向游戲直播領域延伸，企鵝電競、YY 直播等平臺則由于賽事版權較少或主播流失而份額下滑，行業(yè)格局未定，未來能夠掌握熱門賽事版權和頭部主播資源的平臺將有望鞏固自身優(yōu)勢，獲得更大的市場份額。
娛樂直播用戶規(guī)模持續(xù)萎縮，短視頻平臺迅速滲透傳統(tǒng)直播平臺遭受沖擊。2021Q1，娛樂直播行業(yè) DAU 達到 739.2 萬人，較 20Q1 同比-30.55%，較 20Q4環(huán)比-13.1%，用戶規(guī)模下降明顯，一方面受到 2 月網絡直播行業(yè)監(jiān)管新規(guī)影響，未成年人直播時長、直播打賞等均遭受限制，另一方面線下娛樂復蘇、其他線上娛樂迅速發(fā)展均對娛樂直播大盤造成沖擊，年終、春節(jié)等季節(jié)性因素亦有一定影響。行業(yè)格局上，娛樂直播行業(yè)發(fā)展多年格局穩(wěn)定，花椒直播、映客直播、秀色直播分居前三，21Q1 月活躍用戶規(guī)模分別為 2658.42、1334.07、1138.67 萬人，用戶規(guī)模保持平穩(wěn)。另一方面，短視頻平臺憑借自身短視頻內容與娛樂直播內容形態(tài)高度接近、用戶畫像天然吻合而實現快速滲透，20 年年初抖音、快手平臺觀看直播用戶占比僅僅為 60.3%、75.1%，20 年底已迅速提升至 84.5%、83.8%，短短一年之內已基本完成對平臺內短視頻用戶的滲透，疊加短視頻持續(xù)侵蝕泛娛樂其他細分領域的用戶時長，可見以抖音、快手為首的短視頻平臺對于花椒直播、映客直播、秀色直播等垂類直播平臺沖擊明顯。隨著短視頻平臺進一步豐富主播資源、公會體系與站內活動，有望通過短視頻+直播內容形態(tài)對傳統(tǒng)垂類直播平臺造成降維打擊，持續(xù)搶占傳統(tǒng)直播平臺的用戶規(guī)模及時長。（報告來源：未來智庫）
1.2.4 其他：手游與短視頻用戶天然契合，本地生活、知識付費、在線音樂商業(yè)化落地尚待摸索
手游市場空間廣闊景氣度高，短視頻用戶畫像天然契合有望實現游戲產業(yè)鏈全打通。其他商業(yè)化領域上，游戲行業(yè)由于其成長性、盈利能力及用戶契合度首當其沖。2021Q2 中國游戲行業(yè)市場規(guī)模為 734.58 億元，同比+10.81%，游戲用戶規(guī)模為 6.67 億人，同比+0.33%，單用戶 ARPU 值為 110.13 元/人，盡管用戶大盤經歷疫情紅利后已基本觸頂，但精品化內容仍然能進一步挖掘用戶付費、依托 ARPU 值提升拉動行業(yè)大盤增速維持+10%；其中，2021Q2 中國移動游戲規(guī)模為 559.42 億元，同比+13.49%，收入占比為 76.16%，自研游戲海外市場收入規(guī)模為 44.04 億元，同比+8.34%，移動游戲行業(yè)規(guī)模增速長期領先于游戲行業(yè)大盤，疊加手游出海空間廣闊歐美仍具較大滲透空間，手游為游戲行業(yè)中兼具行業(yè)空間與景氣度的優(yōu)質賽道。與此同時，根據伽馬數據，2019Q1 手游與短視頻用戶重合度為 75.30%，20Q2 兩者重合度已迅速提升至 82.50%，重合率快速提升至較高水平，主要由于短視頻與移動游戲用戶天然契合，短視頻平臺包括抖音、快手、抖音火山版等均為游戲廠商重要買量渠道，因此短視頻能依托自身流量優(yōu)勢、數據沉淀、廣告系統(tǒng)等能快速切入游戲發(fā)行領域，并有望通過積累發(fā)行經驗進一步切入游戲自研，實現游戲全產業(yè)鏈的打通。
其他變現模式上，短視頻商業(yè)化涉足本地生活、知識付費、在線音樂等眾多領域，整體來看短視頻與本地生活、在線音樂用戶契合度較高，2021 年 9 月本地生活、在線音樂重合用戶占短視頻用戶比重分別達到 63.03%、41.19%，但本地生活、在線音樂行業(yè)相對成熟、頭部企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢顯著，尤其是本地生活地域差異較大并需依賴于強大的 BD 團隊，而短視頻企業(yè)自身輕資產運營結構存在較大差異；另一方面，知識付費等領域行業(yè)空間增長良好且行業(yè)集中度偏低，但短視頻內容形態(tài)與這類領域契合度偏低，實現規(guī)模商業(yè)化難度較大。由此可見，綜合行業(yè)空間、行業(yè)格局與自身商業(yè)化難度來看，線上營銷、直播電商、直播打賞與移動游戲仍是短視頻商業(yè)化的最佳賽道。
2.1 價值觀：堅守價值觀打造真實多元社區(qū)，公平普惠符合共同富裕政策主基調
2.1.1 快手沿革：創(chuàng)始人秉持初心打造真實、多元的社區(qū)生態(tài)
公司創(chuàng)始人秉持公平普惠的核心價值觀，引導產品創(chuàng)設、內容運營與算法機制邁向真實、多元。快手創(chuàng)始人兼首席產品官程一笑為原創(chuàng)內容的倡導者，致力于打造真實、多元、分享的原創(chuàng)內容社區(qū)，11 年程一笑創(chuàng)立快手 App 前身——GIF 快手，GIF 快手為一款供用戶制作及分享 GIF 動圖的工具型產品，自上線伊始即規(guī)定不得嵌入轉發(fā)/轉帖的政策以鼓勵用戶發(fā)布原創(chuàng)內容，13 年正式轉型短視頻平臺快手App 至今仍堅持產品的原創(chuàng)內容社區(qū)定位，加強平臺內容創(chuàng)作和社交互動模塊建設，同時結合另一位聯合創(chuàng)始人宿華的推薦算法經驗，以公平普惠的價值觀作為推薦算法的底層邏輯，推動平臺流量更多分配給內容創(chuàng)作者，最終令快手 App 在眾多短視頻平臺中脫穎而出，成為真實、多元、分享的原創(chuàng)內容社區(qū)。
其中，快手自 2018 年在短視頻行業(yè)中率先大規(guī)模使用基于深度強化學習的視頻推薦算法，進一步強化了快手作為原創(chuàng)內容社區(qū)的獨特內容調性。快手推薦引擎基于“公平普惠”的核心價值觀，堅持觀看需求的多樣性、拍攝內容的多樣性、內容創(chuàng)作者利益分配的公平性的核心原則，構建了“基礎曝光量/爬坡機制+基尼系數”的算法機制。根據混沌大學，該推薦引擎一開始自動完成流量池的原始分配，其后結合用戶喜好、評論、點贊、播放等指標構建“熱度權重”，將高熱度的優(yōu)質視頻貼上興趣標簽并進行全網分發(fā)；另一方面，隨著火爆視頻的熱度達到引擎設定的閾值后，社區(qū)內部”基尼系數“的機制會開始逐步生效，降低熱門視頻的熱度權重及曝光量，以確保社區(qū)內的新作品及其創(chuàng)作者都能達到曝光，最終社區(qū)流量池得以“公平普惠”地分配給不同內容，令高熱度/低熱度內容、新/舊內容等均得以獲得曝光。根據快手磁力引擎披露，快手對于用戶注意力分配上，頭部視頻播放量占比為 30%、中尾部視頻播放量則達到 70%，基于核心價值觀構建的底層算法邏輯，相較其他平臺更注重流量的均衡分配，最終造就快手自身獨特的去中心化的社區(qū)平臺屬性，平臺內容得以真實、多元、豐富。
2.1.2 快手 vs 抖音：快手品牌定位與算法邏輯貫徹核心價值觀
快手 Slogan 體現其公司價值觀，品牌口號連貫性與重視程度高于抖音。品牌口號上，快手官網 Slogan 為“擁抱每一種生活”，該口號展示于百度搜索下的快手搜索結果并且置頂于公司官網首頁地位，體現該 Slogan 所反映的價值觀在公司的重要地位；同時?？焓肿?GIF 快手轉型以來，盡管品牌口號或宣傳語經歷過多次調整，但整體仍然圍繞“記錄”“每一種”“生活”，與其“真實、多元、美好、有益”價值觀相吻合，而公司 Slogan 亦置于快手 App 開屏展示，公司 Slogan 的連貫性體現充分體現其核心價值觀在公司發(fā)展歷程以及當下經營戰(zhàn)略中的重要地位，亦是快手之所以形成鮮明社區(qū)屬性的關鍵。與快手相比，抖音官網顯示公司使命為“激發(fā)創(chuàng)造，豐富生活”，但公司官網并沒有將其置于官網首頁或其他顯眼位置，而抖音App 16-18 年品牌口號為“讓崇拜在這里開始”、18 年以后更改為“記錄美好生活”，Slogan 整體強調“美好”，但品牌口號前后連貫性弱于快手，同時公司官網展示的公司使命與抖音 App 的品牌口號亦不具有一致性，由此可見，抖音相較快手整體淡化公司價值觀的重要性，亦是抖音形成強媒介屬性的原因所在。
抖音中心化分發(fā)機制易打造爆款內容，快手再平衡分發(fā)機制則令內容更豐富創(chuàng)作者生態(tài)更良性。從算法機制來看，抖音系統(tǒng)基于內容質量、創(chuàng)作者粉絲量、用戶興趣進行流量池的初始分配，同時在初始分配后基于用戶互動反饋進行流量的二次分配，重點考核指標包括完播率、點贊率、評論率、關注率等以評價內容對于用戶的吸引力，若以上指標表現不俗則獲得更多流量分配、用戶持續(xù)反饋良好、形成爆款，相較上述快手的算法機制而言，抖音側重算法的系統(tǒng)性分發(fā)，對于用戶指標反饋良好的內容給予不停曝光，而快手機制上具有“基尼系數”等再平衡環(huán)節(jié)，令流量得以更均衡分配至不同內容之中。從內容生態(tài)來看，抖音創(chuàng)作者粉絲量與其活躍度、曝光量非線性相關，粉絲量在 100W+的頭部創(chuàng)作者活躍度高，同時能獲得平臺絕大部分的流量，繼而獲得更多的粉絲正向反饋，從而讓內容持續(xù)曝光并最終引爆；反之，粉絲量在 10W-100W 的創(chuàng)作者人均投稿量、人均參與挑戰(zhàn)次數稍低于頭部創(chuàng)作者，但其獲得曝光量及點贊數則與粉絲量 100W+的頭部創(chuàng)作者相差幾個數量級，粉絲量在 10W 或以下的內容創(chuàng)作者甚至難以獲得曝光，由此可見，抖音的中心化算法機制能令頭部創(chuàng)作者與其優(yōu)質內容充分曝光，但中尾部創(chuàng)作者及其內容則難以獲得曝光甚至爆火的機會，中心化算法機理導致抖音更容易造就更集中、更洗腦的“美好”內容，而去中心化算法機理令快手平臺上具有更真實、更多元的“土味”內容，背后正正體現兩者價值觀及其在公司經營的重要性的不同。
2.1.3 快手 vs 政策：互聯網監(jiān)管常態(tài)化，公平普惠價值觀契合共同富裕政策思路
反壟斷整治已見階段性成果，互聯網監(jiān)管將步入常態(tài)化周期。互聯網作為戰(zhàn)略性新興產業(yè)的重要部分，多年以來國家政策整體持積極態(tài)度，15 年將“互聯網+”首次寫入政府工作報告后，18 年開始互聯網相關扶持政策頻繁發(fā)布，充分釋放數字經濟紅利，互聯網行業(yè)迎來蓬勃發(fā)展；另一方面，自 20 年 11 月政治局會議首次提出“強化反壟斷和資本無序擴張”、市場監(jiān)管總局發(fā)布《關于平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿）》以來，以反壟斷為代表的互聯網相關法律法規(guī)及違規(guī)整治層出不窮，市場監(jiān)管總局先后對阿里巴巴、騰訊、百度、美團、騰訊音樂等多家企業(yè)實施行政處罰，并對滴滴、滿幫、BOSS 直聘等企業(yè)進行網絡安全審查，對涉及阿里、騰訊、百度、京東、美團、58 集團等多起構成經營者集中的并購案進行處罰，互聯網行業(yè)監(jiān)管及處罰力度前所未有。隨著 21 年 8 月深改委第二十一次會議提出“防止資本無序擴張初見成效”后，中央層面首次對本輪互聯網監(jiān)管整治進行定調，而《中華人民共和國反壟斷法（修正草案）》經人大提審以及國家反壟斷局掛牌成立，我國以反壟斷為首的互聯網監(jiān)管將步入常態(tài)化階段，后續(xù)監(jiān)管將繼續(xù)加大對具有市場支配地位的平臺型企業(yè)或巨頭執(zhí)法力度，維護市場公平競爭秩序，推動行業(yè)回歸創(chuàng)新本源以激發(fā)市場活力。
共同富裕是當前政策主基調，兼顧效率公平與構建市場秩序勢在必行。共同富裕是當前我黨的政策主基調，兼顧效率與公平、構建自由公平的市場秩序則是實現收入三次分配、經濟高質量發(fā)展、全體人民共同富裕目標的關鍵所在，而不正當競爭和資本無序擴張本質上只專注于效率而忽視了公平，嚴重背離了共同富裕的核心政策思路，因此不單單是反壟斷和防止資本無序擴張勢在必行，任何不利于構建自由公平的市場環(huán)境、背離全體人民共同富裕目標的企業(yè)經營舉措，都將受到嚴格的監(jiān)管和治理。
快手公平普惠價值觀符合共同富裕政策主基調，短視頻+直播扶貧助農助力鄉(xiāng)村振興。2021 年 11 月，中國首屆網絡文明大會正式召開，快手科技董事長宿華作為唯一一位互聯網企業(yè)代表發(fā)表演講，強調短視頻平臺正在與實體經濟、各行各業(yè)深度融合，一方面提高了網絡公共文化服務供給的普惠性和便捷性，同時催生出新業(yè)態(tài)、新模式促進傳統(tǒng)行業(yè)升級，以新業(yè)態(tài)直播電商在快手上助力農產品連接城鄉(xiāng)與區(qū)域為例，今年 1-10 月農產品銷售額和訂單量同比+88%、+99%，超過 4.2 億個農產品訂單通過直播電商的模式從農村發(fā)往全國各地，展現助力共同富裕的巨大發(fā)展?jié)撃?，未來隨著平臺不斷豐富優(yōu)質網絡文化產品的供給，倡導誠實守信的價值理念，全面助力網絡文明與物質文明的共同繁榮。2021 年至今農產品銷售火熱的背后，快手自 2018 年 7 月開始系統(tǒng)性開展扶貧項目、2020 年推廣直播助農，疫情期間快手啟動“基層創(chuàng)作者培養(yǎng)計劃”，同時對生鮮果蔬類電商短視頻予以流量傾斜，令三農得到更多關注和支持，實現 664 萬貧困地區(qū)用戶在快手上獲得收入。此外，快手一直以來積極承擔社會責任，21 年 7 月快手第一時間向遭遇大范圍強降雨災害的河南捐款 500 萬元，持續(xù)提供救援隊資金支持、重建和修繕 93 所校園校舍、資助 1200 名受災學生與女童等，同時聯合姚基金發(fā)起青少年健康成長助力計劃，支持鄉(xiāng)村體育教育，累計捐款金額已超過 700 萬元。
快手以其真實、多元、豐富的社區(qū)內容為基礎，算法分配邏輯令農產品相關內容得以曝光、種草及轉化，其內容生態(tài)與變現模式均充分反映了公司自上而下所恪守的公平普惠價值觀，同時公司積極承擔企業(yè)社會責任，種種行徑背后的企業(yè)價值觀正正與互聯網反壟斷監(jiān)管背后的共同富裕政策主基調所對應。
2.2 組織架構：事業(yè)部改革與雙核模式調整落地，組織架構迭代后經營效能將再釋放
2.2.1 快手：佛系經營下組織架構迭代緩慢，經營壓力推動自上而下組織架構全面升級
快手經營決策由兩大創(chuàng)始人主導，前期佛系管理導致組織架構未跟上發(fā)展步伐。快手自成立初期一直沿用雙核心架構，核心管理層為董事長宿華與 CEO 程一笑，前者加入快手后主要帶領團隊大規(guī)模使用推薦算法并引入人工智能技術，同時負責公司戰(zhàn)略制定與關鍵決策、參與產品及服務、生態(tài)系統(tǒng)維護發(fā)展、新業(yè)務孵化等方面，而后者自快手轉型短視頻社區(qū)以來一直全權負責產品相關事務，同時積極推進產品迭代、新業(yè)務孵化、生態(tài)系統(tǒng)維護、戰(zhàn)略投資及并購等工作。除了兩大創(chuàng)始人以外，此前快手管理相對“佛系”，內部組織架構并未跟上公司擴張速度，最初最高決策層為“核心班委會”，每季度開一次會，隨后由于業(yè)務領域與高管數量增多，18 年下半年調整為“經營月會”，直至 2019 年才開始建立最高決策機構“經營管理委員會”，“佛系”的公司文化與組織架構搭建相對落后導致快手用戶體量擴張落后，抖音快手之間的用戶規(guī)模差距亦不斷拉大，逐漸令公司感受到用戶增長及潛在商業(yè)化壓力。
2.2.2 快手 vs 抖音：互聯網企業(yè)架構調整為必經之路，快手提升游戲優(yōu)先級加強主站產運協(xié)同
字節(jié)跳動創(chuàng)始人張一鳴退位，聯合創(chuàng)始人梁汝波接手并推動業(yè)務單元化改革。近期，字節(jié)跳動同樣面臨創(chuàng)始人職務調整以及內部組織架構的變革，（1）張一鳴將CEO 交棒梁汝波：2021 年 5 月字節(jié)跳動創(chuàng)始人張一鳴發(fā)布內部信，宣布正式卸任CEO 一職，由聯合創(chuàng)始人梁汝波接任成為 CEO，而梁汝波作為張一鳴大學同學曾一起創(chuàng)立“九九房”、創(chuàng)辦字節(jié)跳動后曾先后負責產品研發(fā)、飛書和效率工程、集團人力資源和管理等，其在公司日常管理、組織架構建設上經營豐富，而張一鳴隨后亦正式退出字節(jié)跳動董事會，將席位交給梁汝波；（2）字節(jié)跳動業(yè)務單元化調整：2021 年 11 月，字節(jié)跳動新 CEO 梁汝波宣布調整組織架構，實行業(yè)務線 BU（Business Unite）化，正式成立抖音、大力教育、飛書、火山引擎、朝夕光年、TikTok 等六大業(yè)務板塊，各業(yè)務板塊分別向梁汝波匯報，而此前分散在不同部門的相關業(yè)務經過整合后統(tǒng)一向 BU 負責人匯報，梁汝波提及本次調整是將緊密合作的業(yè)務和團隊合并為業(yè)務板塊、通用性中臺發(fā)展為企業(yè)服務業(yè)務的原則，比如今日頭條、西瓜視頻、搜索、百科及國內垂直業(yè)務均納入了抖音業(yè)務板塊，可見此次調整旨在加強相關業(yè)務的融合度，并明晰了各大業(yè)務板塊的邊界，進一步提升公司整體管理效率。
快手加強主站產運協(xié)同并提升游戲優(yōu)先級，字節(jié)跳動企業(yè)服務整合升級但教育轉型仍需時日。快手與字節(jié)跳動本輪組織架構調整均為事業(yè)部制調整，通過整合多重業(yè)務線與梳理上下級匯報關系以提高執(zhí)行力。進一步剖析兩者重大組織架構調整背后的業(yè)務戰(zhàn)略，快手近期組織架構調整相對頻繁，本輪事業(yè)部制改革中最值得關注的一是成立主站產運線，匯報對象為產品總負責人王劍偉，主要負責產品運營相關工作，旗下業(yè)務線涵蓋主站產品部、主站運營部、用戶增長部等，有望更好地加強產品、運營、增長三者協(xié)同，令快手社區(qū)化運營更為突出；與此同時，公司將游戲拆分并單獨成立一級事業(yè)部，表明公司對于游戲業(yè)務的重視程度，快手亦有望在游戲發(fā)行初嘗甜頭后進一步向中重度游戲自研邁進。字節(jié)跳動方面，本輪業(yè)務單元化改革沒有沒有過多的造成實質業(yè)務變動或改變相關負責人匯報關系，更多是整合梳理了一些業(yè)務部門和匯報對象之間的關系，值得關注的是火山引擎和中臺業(yè)務整合并提升為六大獨立板塊之一，而火山引擎是公司將技術中臺對外服務業(yè)務，目前對外輸出 A/B 測試等公司沿用的技術方案，未來將進一步發(fā)力存儲、計算和網絡在內的 laaS 服務，體現其企業(yè)服務在公司的重要性進一步提升；與此同時，字節(jié)旗下的教育板塊——大力教育仍為公司六大業(yè)務板塊之一，原員工發(fā)展部門部分職能并入該板塊并轉型職業(yè)教育方向，該板塊后續(xù)將聚焦智慧學習、成人教育、智能硬件與校園合作，而經歷“雙減”調控與裁員風波后，教育業(yè)務仍需在投入與效率之間找到平衡點，一步步探索出其業(yè)務的聚焦點與突破點。
2.3 用戶戰(zhàn)略：國內聚焦內容生態(tài)建設加固社區(qū)生態(tài)，海外整合產品線轉向精細化運營
2.3.1 總覽：用戶規(guī)模及時長穩(wěn)步增長，獲客效率提升社區(qū)生態(tài)不斷鞏固
國內用戶增長回暖海外市場穩(wěn)步推進，獲客效率提升印證事業(yè)部制改革效果。用戶規(guī)模上，21Q3 快手國內 MAU 達到 5.73 億人，同比+19.50%，環(huán)比+13.18%，DAU 3.20 億人，同比+17.92%，環(huán)比+9.28%，用戶規(guī)模數自 21Q2 環(huán)比首次下降后明顯回暖，MAU、DAU 均創(chuàng)下歷史新高，用戶體量上已穩(wěn)居國內第二大短視頻平臺，海外方面，今年以來公司海外用戶規(guī)模增長迅猛，21Q1 海外市場平均 MAU為 1 億人，4 月、6 月已達到 1.5、1.8 億人，Q3 在海外市場費用有所縮減下 MAU仍保持環(huán)比穩(wěn)步增長。2021Q3 公司銷售費用為 110.17 億元，同比+79.89%，環(huán)比-2.24%，對應銷售費用率為為 53.76%，同比+13.88pct，環(huán)比-5.13pct，可見公司整體投放規(guī)模環(huán)比持續(xù)收窄；進一步分析其用戶獲取效率，通過當期銷售費用額/當期 MAU 環(huán)比凈增額測算，2021Q3 單 MAU 獲取成本約為 165.17 元/人，而 Q1、Q2 單用戶獲取成本分別為 264.40、-828.66 元/人，剔除 Q2 受 MAU 環(huán)比下降影響，Q3 公司整體單用戶 CAC 明顯下降，一方面由于公司國內用戶數增長趨于平穩(wěn)下投放更加精細化，展現公司降本增效的決心；另一方面公司 6 月底增長部門、產品部門合并，9 月底進一步增長、產品、運營三部門合并，于事業(yè)部制改革中整合為主站產運線，主動淘汰低效的獲客渠道并嘗試新渠道，同時積極加強增長與運營的結合，令用戶獲取及維系成本有所下降、拉新與運營效率顯著提升亦側面印證了組織架構調整的實際效果，以更穩(wěn)健、更高效的方式朝著公司中長期 DAU 目標邁進。
用戶時長驅動流量大盤不斷擴容，豐富內容生態(tài)與打通公私域強化社區(qū)護城河。21Q3 日活躍用戶使用時長為 119.1 分鐘，同比+35.03%，環(huán)比+7.65%，對應 Q3日均總流量為 6.36 億小時，同比+59.24%，增速連續(xù) 2 個季度環(huán)比提升，主要得益于用戶時長連續(xù)三個季度顯著增長，目前用戶時長已經迫近 120 分鐘，有望更快實現公司中長期用戶時長目標；另一方面，21Q3 DAU/MAU 為 55.93%，同比-0.75pct，Q3 體育賽事與暑期假期用戶短期拉新較多，導致用戶粘性略有下降。此外，21Q3 末快手累計互關用戶數已達到 140 億對，同比+59%，快手用戶運營和社區(qū)建卓有成效，一方面得益于公司主站產運線的整合，令用戶運營較過去能夠更好地與用戶增長相結合；另一方面，公司不斷深耕內容生態(tài)建設，通過泛知識、財經、資訊等更多品類的內容以及微短劇、賽事直播等更多形態(tài)的內容，不斷豐富公司內容生態(tài)，令用戶在生態(tài)系統(tǒng)中的內容消費時長進一步提升；此外，公司繼續(xù)加強“社交信任”體系建設，在單列上下滑中推薦更多關注創(chuàng)作者的內容以及潛在的社交關聯用戶，更好地推動公域流量向私域流量轉化，形成社交心智，而獨特的私域社區(qū)生態(tài)得以強化，將成為快手在短視頻行業(yè)競爭不斷加劇下最有力的護城河。
2.3.2 國內：用戶時長及頻次反超抖音，深耕垂類領域與豐富內容形態(tài)效果顯著
快手系與抖音系用戶規(guī)模差距有所擴大，但快手用戶時長及用戶頻次反超抖音。根據 QM 數據， 從用戶規(guī)模來看，2021 年 9 月抖音、快手、快手極速版、抖音極速版 MAU 分別為 6.72、4.16、1.92、1.92 億人，同比+28.26%、+2.03%、+46.47%、+88.36%，月活滲透率分別為 57.56%、35.65%、16.42%、16.49%，同比+12.16pct、+0.29pct、+5.08pct、+7.63pct，4 月其快手主站與抖音主站差距被進一步拉大，8 月抖音極速版進一步反超快手極速版，市場對于競爭格局的擔憂不無道理；從用戶粘性來看，21 年 9 月抖音、快手、快手極速版、抖音極速版人均單日使用時長分別為 100.63、100.94、95.54、97.42 分鐘，同比+13.90%、+22.54%、+19.40%、+27.65%，人均單日使用次數為 14.81、15.02、9.92、10.90 次，同比+11.61%、+7.80%、+7.36%、+16.08%，同時 DAU/MAU 分別達到 59.81%、52.22%、60.90%、60.82%，同比+1.75%、+0.14%、-0.56%、+10.66%，快手主站在用戶時長、用戶頻次上均已實現反超抖音，同時快手極速版在 DAU/MAU 上亦較抖音極速版保持領先，由此可見，快手盡管獲客投入與進度不及抖音，但快手通過調整拉新策略提升用戶拉新效率，疊加社區(qū)化運營與垂直內容深耕，有望進一步鞏強化自身私域社區(qū)屬性，得以在日趨激烈的短視頻競爭之中穩(wěn)固自身基本盤。
快手內容創(chuàng)作者變現生態(tài)健康，扶持垂直領域 KOL 加速內容生態(tài)正循環(huán)。進一步分析快手用戶時長及頻次提升的背后，一方面快手不斷豐富自身內容創(chuàng)作者生態(tài)，通過豐富內容供給實現用戶——創(chuàng)作者——內容——平臺四者的正向循環(huán)。根據快手大數據研究院，2019 年在快手應用上獲得收入的用戶數達到 2300 萬人，而2020 年前 9 個月即達到這個數字，全年平均內容創(chuàng)作者占 MAU 比重超過 25%，內容創(chuàng)作者的良性變現生態(tài)令更多用戶參與進內容進來，平臺內容生態(tài)愈發(fā)健康。與此同時，快手積極加大創(chuàng)作者投入，對科技科普、教育、健康、房產家居、金融財經、創(chuàng)業(yè)職場等垂直領域 KOL 進行扶持，依靠更專業(yè)的 KOL 及其創(chuàng)作的精品內容實現用戶留存。以泛知識類為例，根據 QuestMobile，過去半年快手泛知識類 KOL滲透率顯著提升，其中科技科普類 KOL 滲透率已經明顯領先于抖音，同時 Q3 快手推出“快手新知播”官方賬號，開展專業(yè)知識直播 10000 場、頭部知識大咖直播100 場嗎，吸引頭部機構 50+、中腰部知識主播 1000+，官方全面扶持及引流下知識類 KOL 快速增長，而快手在其原有“土味“內容調性的基礎上豐富泛知識類等專業(yè)化內容，對于其原有內容生態(tài)是很好的補充，對于其原本相對低線、下沉的用戶畫像而言更有利于對于高線城市用戶的留存，內容創(chuàng)作者生態(tài)豐富成為快手用戶生態(tài)加強與用戶留存提升的重要推手之一。
2.3.3 海外：重整旗鼓再戰(zhàn)海外，整合產品線聚焦重點區(qū)域精細化運營
TikTok、Likee 引領短視頻出海潮，2020 年伊始快手重整旗鼓再戰(zhàn)海外。全球短視頻行業(yè)快速發(fā)展，其中中國廠商旗下短視頻 TikTok、Likee、Snack Video 引領全球，用戶下載量及收入規(guī)模均迎來高速增長。回顧中國短視頻及快手出海歷程，2017 年 7 月歡聚時代旗下“Likee“面向海外用戶率先推出，8 月抖音海外版“TikTok”緊隨其后正式上線，11 月字節(jié)跳動以 10 億元收購北美短視頻平臺Musical.ly 并與 TikTok 合并，全面發(fā)力短視頻出海并成功進入北美市場，其后通過10 億美元廣告投入快速獲客并持續(xù)運營迭代，最終 TikTok 實現風靡全球，SensorTower 數據所示 TikTok 2020 年全球下載量、應用內購收入高居娛樂類應用首位，預計全球收入達到 10 億美元。與之相反，快手前期出海決心及投入力度相對落后，國際化業(yè)務前后經歷三輪波折：（1）首戰(zhàn)海外留存未達預期令項目延緩：2017 年公司正式立項國際化業(yè)務，2018 年上半年旗下 Kwai 發(fā)力俄羅斯和東南亞多地，但大規(guī)模投放后用戶留存不佳導致國際化業(yè)務有所擱置，業(yè)務負責人亦于 18 年年底離職；（2）重啟國際化但公司資源難以平衡：2019 年 6 月，公司一度重啟國際化業(yè)務，業(yè)務負責人包括公司創(chuàng)始人程一笑，但公司此時國內主站與抖音差距逐步擴大，正集合全公司之力進行“K3 戰(zhàn)役”以拉進與同業(yè)的距離，導致公司內部決心、資金、人才均無法向海外業(yè)務傾斜，國際化再次不了了之；（3）重整產品線與引入滴滴高管再攻海外：2020 年以來，快手決意再戰(zhàn)海外，一方面在產品矩陣上分別在北美、東南亞、中東因地制宜、分別推出 Kwai、Snack Video、Zynn 三款產品，同時公司引入曾負責滴滴高管仇廣宇負責海外業(yè)務，其曾幫助滴滴在拉美地區(qū)從零起步，成功超越 Uber 站穩(wěn)腳跟的出海經驗為快手管理層所看重的。此外，公司兩大創(chuàng)始人均給予新高管足夠的權限和支持，仇廣宇被納入公司最高決策機構——經管委之中，讓其主導海外業(yè)務并對部門架構、人員調配、人員薪酬、中臺搭建等方面給予充分信任，加上 21 年 9 月組織架構調整后“國際化事業(yè)部”位居公司五大一級部門之一，可見本次公司自上而下出海決心更足、投入力度更大，而負責高管經驗豐富、執(zhí)行力更強，有利于公司出海業(yè)務落地更為順暢，有望較前兩次出海取得更有效、更可持續(xù)的成果。
整合拳頭產品錯位競爭為明智之舉，地域聚焦與精細化運營推動投放效率逐步提升。深入透析公司此次海外戰(zhàn)略調整的效果，首先分析產品整合戰(zhàn)略，從用戶獲取來看，根據 Sensor Tower 數據，21H1 Kwai、Snack Video、Zynn 三款產品下載量分別為 7680、4820、40 萬，主要市場分別為巴西與墨西哥、印尼和巴基斯坦、美國與加拿大，可見 Zynn 在北美直面 TikTok 難以獲得有效的用戶拉新；相似地，從用戶留存來看，根據 APUS 全球數字基因庫，2020 年 12 月巴西視頻應用活性排行中 Kwai、TikTok Lite 分居第二、第五，為快手系在用戶粘性上領先抖音系的海外市場，由此可見，快手將旗下產品矩陣整合為 Kwai 為明智之舉。進一步分析地域聚焦與精細化運營戰(zhàn)略，2021 年 1-8 月 Kwai 各月去重后投放素材數來看，4 月以后快手投放素材已持續(xù)下降，8 月單月投放素材數較 4 月環(huán)比-56.31%，可見快手投放節(jié)奏以開始明顯收縮，而從實際效果來看，我們以下載量/去重后素材數來簡單評估其投放效果，2021 年 1-8 月 TikTok iOS 端、Android 端下載量/素材數分別為2075、581 次/素材，而 Kwai iOS 端、Android 端下載量/素材數分別為 3200、333次/素材，由此可見 Kwai 在 iOS 端買量效果已經反超 TikTok，地域聚焦與精細化運營戰(zhàn)略初見成效。（報告來源：未來智庫）
我們認為，隨著公司整合產品線并加強重點區(qū)域本地化運營，Kwai 有望在拉美、東南亞等地率先守住重點國家巴西等國的戰(zhàn)果，并以重點國家為中心逐步向周邊國家輻射，海外用戶數與用戶留存均有望穩(wěn)步提升，同時公司海外投放費用逐步收窄下投放效率亦將顯著提升。
2.4 商業(yè)化戰(zhàn)略：廣告收入持續(xù)釋放電商生態(tài)日趨完善，游戲自研與海外商業(yè)化值得期待
2.4.1 業(yè)績：廣告高增、直播回暖與銷售費用收窄下經營業(yè)績向好
經營業(yè)績受益于廣告、直播收入增長與銷售費用收窄而好于預期，用戶戰(zhàn)略調整效果展現事業(yè)部架構效能開始釋放。經營業(yè)績方面，21Q3 快手實現營業(yè)收入204.93 億元，同比+33.40%，環(huán)比+7.08%；實現毛利率 41.50%，環(huán)比-2.3pct；21Q3 實現凈利潤-70.87 億元，同比-75.80%，環(huán)比+0.72%，實現經調整凈利潤-48.22 億元，同比+401.44%，對應經調整凈利率-23.53%，環(huán)比+1.39pct。收入端，21Q3 分別實現廣告收入、直播收入、其他服務收入 109.09、77.24、18.60 億元，同比+76.50%、-2.97%、+53.0%，三項收入占比分別為 50.28%、42.60%、7.12%，環(huán)比-1.77pct、+5.01pct、-3.24pct；費用端，21Q3 分別實現銷售費用、管理費用、研 發(fā) 費 用、 財 務 費用 110.17 、 9.13 、 42.18 、 -0.23 億 元， 同 比 +79.89% 、+113.97%、+126.01%、-190.76%，對應費用率分別為 53.76%、4.46%、20.58%、-0.11%，同比+13.88pct、+1.68pct、+8.43pct、-0.28pct，環(huán)比-5.13pct、-0.06pct、+0.14pct、-0.05pct。由此可見，盡管 21Q3 公司經調整凈虧損絕對值環(huán)比仍有提升，但公司本季度收入增速及虧損幅度均遠好于市場悲觀預期，收入穩(wěn)健增長主要得益于廣告收入增長強勁與直播收入本季度有所回暖所致，而銷售費用率環(huán)比明顯收窄令公司實際經調整凈虧損好于預期，充分展示公司主動調整用戶戰(zhàn)略聚焦用戶運營和社區(qū)建設，疊加事業(yè)部制調整后各事業(yè)部中心獨立成本核算帶來效率提升，組織架構持續(xù)迭代有望推動公司經營效能不斷釋放，繼而推動經營業(yè)績持續(xù)改善。
2.4.2 廣告：豐富廣告產品矩陣打造轉化閉環(huán)，用戶擴圈與明星 KOL 提升品牌認可度
廣告收入與單用戶廣告價值逆勢增長，廣告主結構健康品牌認可度不斷提升。21Q3 快手實現廣告收入 109.1 億元，同比+76.50%，環(huán)比+9.50%，收入占比達到50.28%，連續(xù)三個季度成為公司第一大收入來源；其中，單 DAU 廣告收入為 34元/人，同比+49.78%，環(huán)比+0.07%，廣告收入總量與單用戶廣告價值雙雙增長?？焓肿?2017 年開啟廣告變現以來，2019 年正式推出磁力引擎平臺，覆蓋廣告產品、商業(yè)服務工具和平臺，廣告收入保持高速增長，與此同時，2021Q3 中國互聯網廣告大盤增速僅僅錄得+9.5%、競對字節(jié)跳動上半年國內廣告收入停止增長下，快手廣告收入仍然錄得遠超行業(yè)與競對的增長，一方面由于快手廣告收入受益于內循環(huán)電商廣告的支撐，另一方面快手廣告的廣告主結構較競對受監(jiān)管整頓影響較小，游戲、教育、保險等細分領域投放占比預計均少于字節(jié)跳動，此外公司自身基于公平普惠價值觀與去中心化算法形成的稀有的私域社區(qū)生態(tài)亦愈發(fā)收到廣告主認可，吸引更多品牌廣告主將廣告預算轉移至快手中。由此可見，快手廣告業(yè)務仍處于高速發(fā)展階段，受益于自身廣告業(yè)務結構、廣告主結構及品牌認可度提升，預計快手廣告收入仍將保持高速增長，成為中短期公司經營業(yè)績的最重要支撐。
快手以獨特公私域生態(tài)為根基，多元產品矩陣助力廣告主打造轉化閉環(huán)。快手自開啟廣告變現至今，不斷完善廣告產品矩陣，尤其是自 2019 年磁力引擎系統(tǒng)上線、2020 年 8 月快手主站 8.0 改版以后，磁力引擎結合快手公私域生態(tài)提供完整打通公私域的多元廣告產品，助力廣告主實現流量獲取、流量沉淀與流量轉化。公域端，快手提供開屏廣告、信息流廣告、快代言、優(yōu)選 A+、內容互推、應用下載、搜索品專及搜索彩蛋、品牌挑戰(zhàn)賽、直播 PK 賽、好物種草櫥窗、品牌直播間、魔法表情與快閃模板、人人營銷、快手粉條及漲粉寶等多款廣告產品，全面覆蓋快手單雙列頁面、短視頻+直播內容場景，令商家得以選擇其最合適的方式在快手生態(tài)中任一處獲取流量；私域端，廣告主自公域獲取流量后，快手進一步提供電商服務快手小店、好物聯盟，同時通過磁力金牛平臺進一步優(yōu)化私域的轉化效率，令商家在快手上實現開店、漲粉、推廣、帶貨、優(yōu)化的一站式閉環(huán)服務，21Q2 內循環(huán)廣告（電商廣告）占快手廣告大盤比重已超過 30%，較 21Q1 環(huán)比提升+10pct，內循環(huán)廣告增長勢頭更勝廣告大盤可見其深受廣告主所認可；外部端，快手聯盟于2020 年 6 月上線，疊加快手系旗下快看點、快影、一甜相機等 App 矩陣，進一步助力廣告主從快手體系外進行引流。此外，快手整合各類廣告產品，提供磁力萬象DMP、磁力增長 CDP 數據平臺，為廣告主提供用戶數據沉淀、洞察、決策、營銷能力，實現體系內外投放 ROI 最大化。
2.4.3 電商：獨特社區(qū)生態(tài)鏈接商家與用戶，扶持品牌與服務商強化信任關系
電商 GMV 高增復購率不斷提升，信任電商閉環(huán)日趨成熟。21Q3 快手其他服務收入為 18.60 億元，同比+53.0%，收入占比為 7.12%；其中，快手電商實現GMV 1758 億元，同比+86.10%，環(huán)比+20.91%，對應 Take rate 1.06%，環(huán)比-0.31pct；與此同時，2021 年 9 月快手電商平均復購率超過 70%以上，較 2020 年全年復購率環(huán)比進一步提升+5pct，21Q3 快手小店 GMV 占比達到 90%，同比+18.60pct，連續(xù)兩個季度保持在 90%及以上，基本實現公司前期目標。快手自2018 年開啟電商變現以來，基于平臺獨特的私域生態(tài)建設電商業(yè)務，2020 年從導流電商轉向全面發(fā)力自營電商打造電商閉環(huán)生態(tài)，通過積極鞏固信任電商生態(tài)、完善電商基礎設施以及讓利商家吸引愈發(fā)多的品牌商家進駐，GMV 規(guī)模保持高速增長，過去 3 年 GMV 規(guī)模增速均超過+500%，其中品牌商家 GMV 占比持續(xù)提升。隨著快手信任電商生態(tài)不斷完善、自營電商閉環(huán)愈發(fā)成熟，快手電商 GMV 中中長期規(guī)模劍指直播電商萬億市場，疊加貨幣化隨著平臺基礎設施和服務能力提升而穩(wěn)步提高，推動其他服務收入成為公司中長期的重要變現來源。
GMV 規(guī)模持續(xù)增長預計 23 年破萬億，貨幣化率隨生態(tài)成熟自 22 年開始穩(wěn)步提升。21Q4 快手 116 品質購物節(jié)品質購物節(jié)表現不俗，GMV 預計仍將保持高速增長，實際技術服務費率受公司讓利品牌商與返點服務商而環(huán)比略有下降，預計 21年快手實現其他服務收入 70.61 億元，同比+90.2%，對應 Take rate 約為 1.05%；展望 22-23 年，快手電商整體仍以 GMV 規(guī)模戰(zhàn)略為先，通過不斷吸引品牌商家、建設服務商體系以及完善基礎設施驅動 GMV 規(guī)模不斷增長，預計 22-23 年 GMV分別達到 9342、12673 億元，23 年 GMV 成功邁過萬億門檻，中長期 GMV 規(guī)模有望突破 2 萬億元；貨幣化率隨著 22 年下半年服務商體系逐步完善后開始回升，預計 22-23 年 Take rate 分別為 1.00%、1.03%，對應其他服務收入為 93.42 億元、130.53 億元，同比+32.3%、+39.7%，其他服務收入（假設為直播電商收入，不含游戲、海外、本地生活等）隨著電商 GMV 快速壯大與貨幣化穩(wěn)步提升而將在中長期維度逐步釋放。
2.4.4 直播：完善掛榜機制整治私域生態(tài)，扶持公會與加大分發(fā)推進公域化滲透
直播收入增速環(huán)比首次轉正，私域整治與公域建設卓有成效。2021Q3 快手直播收入為 77.24 億元，同比-2.97%，環(huán)比+7.38%，收入占比為 42.60%，環(huán)比+5.01pct；其中，2021Q3 直播平均月付費用戶數為 46.1 百萬人，環(huán)比+3.60%，對應直播用戶/DAU 滲透率為 78%，環(huán)比+8%，ARPPU 55.9 元/人/月，同比+8.8%，環(huán)比+3.7%。直播打賞為公司自 2016 年率先開啟的首個商業(yè)化模塊，2018 年開始收入及付費用戶增速明顯放緩且 2021 年收入增速已由正轉負，主要由于直播業(yè)務主播家族化分發(fā)效率較低，以及直播電商高速發(fā)展對直播打賞造成用戶時長、用戶付費的分流所致；21Q3 實現上市以來首個季度收入及占比均實現環(huán)比正增長，主要得益于公司對于私域亂象加強整治，同時加大與公會合作吸引專業(yè)主播進駐并加強直播在公域的曝光，專業(yè)主播及其所創(chuàng)作的優(yōu)質內容豐富了快手直播的內容生態(tài)，同時平臺加強公域分發(fā)效率更高，推動公司直播業(yè)務各項指標明顯改善，隨著公域直播生態(tài)不斷鞏固，有望推動公司直播收入增速回暖。
21Q4 直播收入及 MPU 環(huán)比穩(wěn)定，預計 22 年開始直播收入恢復同比正增長。直播打賞收入主要受直播月付費用戶數、ARPPU 兩個維度影響，進一步拆解兩大影響因子后，我們認為，21Q4 公司直播月付費用戶數及 ARPPU 受 Q4 電商節(jié)直播電商分流效應影響環(huán)比略有下降，預計 2021 年全年實現直播收入 297.17 億元，同比-10.5%。展望 22-23 年，當前直播用戶付費滲透率已處于較高水平，預計將隨著公私域生態(tài)平衡與公會體系建設成熟而小幅提升，ARPPU 亦隨著 MPU 規(guī)模增長、KOL 與直播內容生態(tài)不斷豐富而小幅增長，對應 22-23 年直播業(yè)務收入將達到317.57、348.05 億元，同比+6.9%、+9.6%，自 22 年開始直播業(yè)務收入將恢復同比正增長。
2.4.5 游戲：依托渠道優(yōu)勢切入手游研運，發(fā)行模式初步跑通靜待自研團隊積淀與突破
短視頻平臺為游戲買量重要渠道，快手依托流量優(yōu)勢全面挖掘游戲人群商業(yè)化價值。根據 App Growing，2021Q3 廣告投放力度 Top 3 行業(yè)為游戲、軟件應用、文化娛樂，游戲行業(yè)占比達到 18%，同比+3pct，其在巨量引擎、騰訊廣告、百度信息流的投放占比分別達到 23.48%、18.19%、9.60%；其中，10 月手游廣告數及投放金額占比分別達到 26.18%、30.85%，而其廣告素材中視頻素材的數量占比高達 67.39%，遠遠高于圖片、豎視頻的 16.68%、15.08%，由此可見游戲行業(yè)是短視頻平臺重要的收入來源，而短視頻平臺的用戶畫像與內容形態(tài)天然契合手游買量，疊加短視頻的流量紅利與自身算法推薦實現更高效的廣告 ROI，當前已經成為游戲買量發(fā)行不可或缺的重要渠道。因此，短視頻平臺依托渠道優(yōu)勢切入游戲領域在發(fā)行端具有天然優(yōu)勢。
2.4.6 海外：Kwai 立足新興國家加強本地化運營，商業(yè)化初探索廣告、電商模式有望逐步落地
發(fā)達國家變現空間廣闊 TikTok 優(yōu)勢顯著，新興國家增長動能足 Kwai 本地化運營并探索商業(yè)化。海外市場上，根據 Sensor Tower，2021 年上半年美國、中國、日本為全球移動娛樂收入最高的市場，上半年收入分別達到 14.3、12.5、7.9 億美元，三者收入占比合計高達 75%，而美國、中國、日本均為 TikTok 的強勢區(qū)域，位居其 21H1 App Store 下載量地區(qū) Top 4，2020 年在美國、日本社交類 App 用戶時長排名分局第 2、第 1 位，可見 TikTok 在市場空間更大的發(fā)達區(qū)域優(yōu)勢穩(wěn)固，Kwai 難以直接與其競爭。另一方面，2021 年上半年印度、美國、巴西、中國、印尼為全球娛樂應用下載量 Top 5 國家，而南美的巴西、東南亞的印尼以及此前已被封禁的印度均為 Kwai 重點布局的新興市場，2021 年上半年 Kwai 在巴西、墨西哥等國家的下載量已超過 7600 萬次，增長勢頭良好，而 TikTok 自身的產品調性及廣告變現模式更聚焦于自身的的優(yōu)勢市場歐美、日韓等地，因此 Kwai 在競爭格局相對緩和、自身競爭力較強的新興國家中挖掘商業(yè)化空間是明智之選。
3.1 盈利預測
營收未來 3 年保持高速增長，毛利率受內容生態(tài)與商業(yè)化設施完善將逐步回升。基于上述自上而下與自下而上商業(yè)化空間討論，我們預測 2021-2023 年快手分別實現營業(yè)總收入 796.29、1009.55、1405.84 億元，同比+35.5%、+26.8%、+39.3%，實現銷售成本 467.63、582.51、768.99 億元，同比+33.8%、+24.6%、+32.0%，實現毛利潤 328.66、427.04、636.85 億元，同比+38.0%、+29.9%、+49.1%，對應毛利率分別為 41.3%、42.3%、45.3%，其中 21Q4-22H1 毛利率主要受公會體系搭建、服務商體扶持力度與內容生態(tài)投入加大影響而略有下降，22H2 隨著直播公會與服務商體系邁向成熟，廣告聯盟收入占廣告總收入比重趨于穩(wěn)定，而內容生態(tài)自循環(huán)加速，公司主播收入分成及稅項、其他銷售成本占總營收比重將有所下降，推動公司整體毛利率回升并朝著中長期目標持續(xù)邁進，驅動經營業(yè)績顯著改善。
3.2 投資分析
基于單用戶估值法，給予 21 年目標市值為 5947.68 億元。從用戶角度來看，公司基于公平普惠的價值觀與去中心化算法邏輯形成獨特的短視頻社區(qū)生態(tài)，其社區(qū)屬性能令其用戶參與度與留存度更高，在當今移動互聯網流量紅利消退的大環(huán)境下具有更高的價值平臺有望充分挖掘用戶更長生命周期的潛在價值。為此，參照互聯網社區(qū)屬性標的的估值方法，我們選取 P/MAU 單用戶估值法，選取具備高粘性、高互動特征的互聯網社區(qū)標的包括社區(qū)類平臺嗶哩嗶哩、知乎以及社交類平臺騰訊控股、Facebook、Snapchat、Twitter，參照其當前最新市值以及最新一期 MAU（Snapchat、Twitter 當前只披露 DAU，結合其最近一期披露的 MAU 及其DAU/MAU 進行推算），計算平均 P/MAU 單用戶市值，給予快手單用戶市值1038.17 元/人，可得目標市值為 5947.68 億元，對應目標價為 141.34 元（172.95港元，港元/人民幣 0.82）。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
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