（報告出品方/作者：國元證券/滿在朋）
1.1 公司專注硬質(zhì)合金數(shù)控刀片制造，核心產(chǎn)品處國內(nèi)先進水平
華銳精密于 2007 年在湖南株洲成立，專注于硬質(zhì)合金數(shù)控刀片的研發(fā)、生產(chǎn)和銷 售，連續(xù)多年產(chǎn)量位居國內(nèi)行業(yè)前列，具備了為汽車、精密模具、能源裝備、航空 航天等領域提供產(chǎn)品和技術(shù)服務的能力。公司核心產(chǎn)品在加工精度、加工效率和使 用壽命等切削性能方面處于國內(nèi)先進水平，進入了由歐美和日韓企業(yè)長期占據(jù)的國 內(nèi)中高端市場，銑削刀片在國內(nèi)的模具高速銑削加工領域具有較高的知名度和影響 力。
公司核心產(chǎn)品為硬質(zhì)合金數(shù)控刀片，開發(fā)了車削、銑削、鉆削三大系列產(chǎn)品，并先 后推出“頑石”、“哈德斯通”品牌系列獲得市場廣泛認可，其中“頑石刀具”品牌 在第四屆切削刀具用戶調(diào)查中被評選為“用戶滿意品牌”。據(jù)中國鎢業(yè)協(xié)會統(tǒng)計， 2018、2019 年公司硬質(zhì)合金數(shù)控刀片產(chǎn)量分別位居國內(nèi)第二、第三。
1.2 實控人與核心技術(shù)人員行業(yè)經(jīng)驗豐富，強化公司競爭力
肖旭凱現(xiàn)任公司董事長、總經(jīng)理，歷任 601 廠眾多職務，擁有 20 余年硬質(zhì)合金行 業(yè)經(jīng)驗。高穎是肖旭凱配偶，王玉琴是高穎母親。鑫凱達、華辰星是公司員工持股 平臺，通過綁定管理層、技術(shù)骨干等人利益，形成員工價值和企業(yè)價值相統(tǒng)一的利 益共同體。
公司總工程師行業(yè)經(jīng)驗豐富，主導公司研發(fā)強化公司競爭力。公司總工程師高榮根 歷任 601 廠（現(xiàn)株洲硬質(zhì)合金集團）助理工程師、工程師、研究所副所長、分廠廠 長、技術(shù)中心主任、副總工程師。1988 年負責從瑞典山特維克引進中國第一條硬 質(zhì)合金數(shù)控刀片產(chǎn)線，并擔任株洲硬質(zhì)合金廠三分廠（數(shù)控刀片分廠）第一任廠長。 行業(yè)經(jīng)驗豐富，主導并參與公司主要基體牌號和涂層工藝的研究開發(fā)工作，解決了 多項技術(shù)攻關難題，奠定了公司在硬質(zhì)合金數(shù)控刀片基體材料領域的領先地位。
1.3 業(yè)績高增長，盈利能力優(yōu)異
業(yè)績高增長，產(chǎn)品競爭力持續(xù)提升。2017 至 2020 年期間，公司營收、歸母凈利潤 CAGR 分別為 32.54%、42.13%，2021Q3 受益數(shù)控刀片產(chǎn)能提升及下游景氣度較 高，經(jīng)營業(yè)績加速成長，營收、歸母凈利潤分別同比增長 62.68%、98.32%。同時， 公司進一步加大研發(fā)投入，圍繞基體材料、槽型結(jié)構(gòu)、精密成型和表面涂層四大領 域核心技術(shù)進行研究，在金屬陶瓷、復雜精密成型以及航空難加工材料等方面取得 了較大的突破。
收入結(jié)構(gòu)以車削、銑削刀片為主，毛利率水平優(yōu)異。公司收入主要來自于車削、銑 削刀片，合計占比超 95%。此外，從產(chǎn)品毛利率來看，三者毛利率均高于 40%，鉆 削刀片毛利率高達 78%。
毛利率維持高水平，期間費用率降低推動凈利率提升。2017-2021Q3 期間,公司毛 利率保持在 50%左右，高于行業(yè)平均水平，ROE 則維持在 20%。期間費用率方面， 2021Q3 銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別較 2017 年分別下降 1.02/2.18/3.35 個百分點，推動凈利率不斷提升。
2.1 行業(yè)機會：刀具行業(yè)正處國產(chǎn)替代黃金時期，進口替代空間巨大
硬質(zhì)合金刀具被稱為“工業(yè)的牙齒”，廣泛應用于汽車制造、航空航天、機械加工、 電子信息等眾多領域，是一個基礎性行業(yè)。刀具、機床和工件組成了切削加工的工 藝系統(tǒng)，其中刀具的性能直接決定了切削加工的可能性，同時也影響切削加工的生 產(chǎn)效率、加工質(zhì)量和加工成本。
全球市場空間約 237 億美元，國內(nèi)市場規(guī)模 421 億人民幣元。根據(jù) QYResearch 數(shù)據(jù)，全球金屬切削工具市場規(guī)模達到了 237.3 億美元，預計在 2020 至 2027 年 間將保持 4.8%復合增長率，并在 2027 年達到 329.5 億美元。中國刀具消費規(guī)模在 2005 至 2020 年間保持 7.75%CAGR 增長，2020 年約為 421 億元。考慮制造業(yè)轉(zhuǎn) 型升級趨勢不改，“十四五”期間刀具消費市場有望迎來進一步增長，邁上新的臺階。
中國刀具消費占機床消費比重較低，伴隨數(shù)控機床發(fā)展有望提升，2030 年市場規(guī) 模有望達到 631 億元。發(fā)達國家數(shù)控刀具與數(shù)控機床協(xié)調(diào)發(fā)展，刀具消費額約為機 床消費額的 50%左右，而國內(nèi)由于機床總數(shù)控化率較低，刀具消費額占比較低。假 設伴隨中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級在 2030 年中國刀具消費占機床消費額占比有望達到 37%，同時中國機床消費額以 1.5%CAGR 增長，中國刀具市場規(guī)模有望在 2023 年達到 631 億元，2020 至 2030 年復合增長率 4.14%。
海外企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢顯著，多年積累構(gòu)筑較高壁壘。高端刀具制造工序較長且工藝復 雜，生產(chǎn)過程中關鍵質(zhì)量控制點多且難度大，對于制造設備、技術(shù)、資金要求較高。 發(fā)達國家由于現(xiàn)代制造業(yè)起步早，刀具企業(yè)伴隨制造業(yè)發(fā)展已經(jīng)完成了兼并、重組 和提升，行業(yè)已經(jīng)發(fā)展至“高起點、大投入、規(guī)?；?、國際化”，在刀具材料、刀 具制造技術(shù)與設備、刀具涂層技術(shù)與設備、技術(shù)服務、質(zhì)量控制等領域構(gòu)筑了較高 壁壘，海外企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢顯著。
海外企業(yè)布局中國市場時間早，中國已成全球化市場，高端刀具領域是海外企業(yè)之 間的互相競爭。海外企業(yè)基本都在國內(nèi)設立了辦事處或通過代理商進行銷售，深度 參與中國市場，甚至將研發(fā)中心設在中國以便服務亞洲市場。在高端市場領域，山 特維克、肯納金屬、伊斯卡、三菱材料等企業(yè)占據(jù)了絕大部分市場份額，高端刀具 領域基本上是海外企業(yè)之間的互相競爭，中國企業(yè)難以切入。
高端市場 2/3 依賴進口，國產(chǎn)替代空間約 130 億元。2020 年進口刀具（含進口刀 具在華生產(chǎn)并銷售）規(guī)模為 131 億元，同比下降 3.7%，進口依賴程度進一步下降 至 31.12%。根據(jù)中國機床工業(yè)協(xié)會工具分會數(shù)據(jù)，我國高端刀具市場份額在整個 刀具消費市場中占比過半，即高端市場約 2/3 依賴進口。
2.2 研發(fā)：公司研發(fā)思路清晰成效顯著，構(gòu)筑公司核心競爭力
公司擁有數(shù)控刀片制造完整工藝裝備生產(chǎn)線，整體技術(shù)實力處國內(nèi)先進水平。公司 目前擁有從粉末原料制備、模具制造、壓制成型、研磨加工、涂層和涂層后處理的 完整刀片制造工藝裝備生產(chǎn)線。采用“集中優(yōu)勢、單品突破”的研發(fā)戰(zhàn)略，經(jīng)過十余 年的科研創(chuàng)新，公司掌握了多項自主核心技術(shù)，擁有較強自主研發(fā)和設計能力，整 體技術(shù)實力達到國內(nèi)先進水平。
始終聚焦于基體材料、槽型結(jié)構(gòu)、精密成型和表面涂層四大領域研究，不斷提升硬 質(zhì)合金數(shù)控刀片的加工精度、加工效率和使用壽命等切削性能。目前，公司已在基 體材料等四大領域掌握 10 項核心技術(shù)，獲得 44 項授權(quán)專利，其中發(fā)明專利 15 項， 并成功開發(fā)了 39 個基體材料牌號和 10 個涂層材料配方、21 個 PVD 涂層工藝和 4 個 CVD 涂層工藝。
產(chǎn)品性能已實現(xiàn)替代日韓。對比公司部分數(shù)控刀片與山特維克、三菱、泰珂洛、特 固克同類、具有代表性產(chǎn)品，公司部分產(chǎn)品與日韓廠商在材料、切削性能指標測試中均相近，其中 WS5130、RPMW1003MO 等個別產(chǎn)品型號性能接近歐美刀具企業(yè) 同類產(chǎn)品。（報告來源：未來智庫）
2.2.1 車削刀片：攻破鋼件材料加工難題，推動銷量迅速成長
車削刀片屬于形狀較為規(guī)則的標準產(chǎn)品，主要包括普通車刀片、槽刀片和螺紋刀片， 公司車削刀片以普通車削刀片為主。
隨著公司對 CVD 涂層工藝以及壓制成型工藝的改進，公司用于鋼件材料車削刀片 加工性能大幅提升，疊加行業(yè)需求提升，公司車削刀片銷量快速增長。
車削刀片毛利率整體較為穩(wěn)定，小幅下降后呈回升趨勢。車削刀片通用性強，市場 競爭較為激烈，2019 年公司在產(chǎn)能支撐背景下對部分型號產(chǎn)品適當降低價格，疊加 成本上漲影響，毛利率同比下降 1.55pcts。后伴隨公司產(chǎn)能擴張，車削刀片銷量快 速增長，規(guī)模效應逐漸顯現(xiàn)，毛利率呈回升趨勢。
2.2.2 銑削刀片：方肩銑削刀片和仿形銑削刀片比肩日韓廠商，形成顯著競爭優(yōu)勢“集中優(yōu)勢，單品突破”研發(fā)戰(zhàn)略加持，打造用于模具銑削加工的方肩銑刀優(yōu)勢產(chǎn)品，具有較高知名度與影響力。
公司銑削產(chǎn)品主要為方肩銑削、仿型銑削刀片，兩者合計占比超 9 成。受益于公司 “集中優(yōu)勢，單品突破”的研發(fā)戰(zhàn)略，公司用于模具銑削加工的方肩銑刀不斷迭代 更新，其加工精度、使用壽命和穩(wěn)定性方面有突出優(yōu)勢，受到了市場的認可，推動 了公司銑削刀片銷量的增長。
方肩銑和仿形銑比肩日韓廠商，部分產(chǎn)品接近歐美水平。依據(jù)第三方測試的公司 AP11、AP16 兩款銑削刀片與三菱對應的兩款應用 VP15TF 牌號和 M2 槽型的銑削 刀片實驗結(jié)果，同時結(jié)合許昌遠東傳動軸股份有限公司等終端客戶試刀報告，表明 方肩銑削刀片和仿形銑削刀片整體切削性能已達到甚至超過日韓刀具企業(yè)同類產(chǎn)品 的水平，個別型號產(chǎn)品性能開始接近歐美刀具企業(yè)同類產(chǎn)品的水平。
銑削刀片公司具有一定議價能力，整體毛利率較高。銑削刀片作為公司核心優(yōu)勢產(chǎn) 品，市場認可度高，公司具有一定議價能力，伴隨著公司產(chǎn)品不斷迭代更新，同時 產(chǎn)銷規(guī)模擴大規(guī)模效應顯現(xiàn)，毛利率不斷提升，2020年毛利率高達58.64%。2021Q3 毛利率相比 2020 年下降 2.05pcts，主要是公司采用了積極價格策略，適當下調(diào)部 分產(chǎn)品價格所致。
2.2.3 鉆削刀片：市場競爭力較強，毛利率水平優(yōu)異
鉆削刀片以淺孔鉆為主，收入規(guī)模有望保持快速增長。公司目前鉆削刀片收入規(guī)模 較小，但依靠先進精密成型技術(shù)在市場上已取得了一定競爭力，隨著公司推廣力度 的逐步加大，鉆削刀片收入規(guī)模有望保持快速增長。
鉆削刀片成型難度高，公司在市場上已具有較強競爭力，毛利率水平優(yōu)異。2021Q3公司鉆削刀片毛利率高達 79.74%。鉆削刀片成型難度大，綜合性能要求更高，公 司基于技術(shù)優(yōu)勢已在市場上具有較強的競爭力，鉆削刀片保持較高毛利率同時呈增 長趨勢。
2.3 募投&轉(zhuǎn)債項目：近年產(chǎn)能超負荷運轉(zhuǎn)，擴充產(chǎn)能同時轉(zhuǎn)向提供解決方案，有望實現(xiàn)“量價齊升”
核心技術(shù)產(chǎn)業(yè)化進展順利，公司銷量保持高增長，產(chǎn)能基本滿負荷運行。伴隨著公 司在四大研發(fā)領域的不斷突破，公司數(shù)控刀片銷量近年也保持了高增長，2017 至 2020 年復合增長率 33.34%，在此期間基本保持超負荷生產(chǎn)。
募投精密數(shù)控刀具數(shù)字化產(chǎn)線與研發(fā)中心項目，加碼數(shù)控刀片布局，產(chǎn)能有望持續(xù) 提升。公司 IPO 募投項目將新增硬質(zhì)合金數(shù)控刀片 3000 萬片產(chǎn)能、金屬陶瓷數(shù)控 刀片 500 萬片、硬質(zhì)合金整體刀具 200 萬支，公司產(chǎn)能有望持續(xù)擴充帶來收入規(guī)模提升。根據(jù)我們估算，公司未來 3 年年產(chǎn)能有望保持 33.81%CAGR 增長，并在 2023 年達到 1.15 億片。
可轉(zhuǎn)債項目新增精密數(shù)控刀體與高效鉆削刀具項目。公司擬通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資不 超過 4 億元，投資精密數(shù)控刀體與高效鉆削刀具項目，預計新增數(shù)控刀體（具體產(chǎn) 品包括刀盤、刀桿）產(chǎn)能 50 萬件/年、新增高效鉆削刀具產(chǎn)能 140 萬支/年。
新增產(chǎn)能針對高端應用領域，有望做到“量價齊升”：
數(shù)控刀片新增產(chǎn)能向航空航天、軌道交通等高端應用領域延伸。公司募投項目 新增數(shù)控刀片產(chǎn)能將向非標、異形等精加工領域延伸，目標是面向各中、大型 企業(yè)的中高端定制市場為主要目標。以公司新增金屬陶瓷數(shù)控刀片為例，其極 高的加工精度將有望滿足航空航天、軌道交通等高端應用領域需求，能夠做到 向高端市場拓張同時對擴大公司品牌影響力和覆蓋面起推動作用。公司預計新 增產(chǎn)能中，金屬陶瓷數(shù)控刀片第一年平均銷售單價為 9.2 元/片，硬質(zhì)合金數(shù)控 刀片達產(chǎn)后第一年平均售價為 9.86 元/片，相比公司 2020 年數(shù)控刀片平均單 價約 6 元/片有顯著提升。
新增刀盤、刀桿等配套產(chǎn)品，整體解決方案能力增強，提升產(chǎn)品附加值。公司 當前產(chǎn)品主要是針對中小型企業(yè)的共性金屬切削需求，生產(chǎn)通用的數(shù)控刀片為 主，在產(chǎn)品配套方面能力不足。本次募投+可轉(zhuǎn)載項目，將為公司新增與數(shù)控 刀片配套的刀體（刀盤、刀桿），刀體與刀片配套銷售可提升刀片整體壽命、加 工精度及穩(wěn)定性，提升現(xiàn)有數(shù)控刀片產(chǎn)品性能，并一站式滿足客戶需求，增強 客戶粘性。
2.4 渠道：構(gòu)建全國性經(jīng)銷網(wǎng)絡，專賣店模式快速推廣
公司采用以經(jīng)銷為主，直銷為輔的銷售模式。針對數(shù)控刀片終端用戶數(shù)量眾多，區(qū) 域分布分散、且以中小機械加工企業(yè)為主等特征，公司建立了聚焦華南、華東和華 北等國內(nèi)主要數(shù)控刀片集散地，覆蓋二十余省市的全國性銷售網(wǎng)絡，能夠有效利用 經(jīng)銷商廣泛的客戶群體和區(qū)域優(yōu)勢，迅速提高產(chǎn)品覆蓋率。
大型經(jīng)銷商逐步增多，集中化趨勢明顯。公司經(jīng)銷商數(shù)量總體保持穩(wěn)定，目前擁有 113 家，同時公司積極加強對經(jīng)銷商客戶的管理，提高整體質(zhì)量，大型經(jīng)銷商（年 交易額 1000 萬元及以上）數(shù)量逐漸增多，其占經(jīng)銷渠道收入比例也由 18 年的38.4% 迅速提升至 70.3%。
專賣經(jīng)銷模式成效顯著，數(shù)量質(zhì)量齊增長。2018 年，公司在行業(yè)內(nèi)新創(chuàng)并推出專 賣店經(jīng)銷模式，專賣店主要陳列“頑石”、“哈德斯通”等公司產(chǎn)品，使公司產(chǎn)品更 加貼近終端市場。2018 年新增 38 家，2019 年進一步增加至 47 家，后雖 2020 年 因疫情影響導致未新設專賣店，但其總體銷售收入保持高成長，2021 年僅前 3 季 度銷售收入合計 9,439.89 萬元，已大幅超過 2020 年全年銷售額。
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