醫(yī)藥外包服務(wù)
生物醫(yī)藥行業(yè)中有這么一個(gè)細(xì)分行業(yè)，它正在經(jīng)歷高速成長(zhǎng)，它以人才和技術(shù)作為驅(qū)動(dòng)，它是高瓴資本重倉(cāng)投資的方向，它依靠國(guó)內(nèi)完善的基礎(chǔ)化工體系和低成本高素質(zhì)人才紅利在全球形成了獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，它被戲稱為醫(yī)藥行業(yè)的“賣水人”。
沒錯(cuò)，它就是醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)（簡(jiǎn)稱CXO）。本文作為《如何把握創(chuàng)新藥黃金十年？》的姊妹篇，將重點(diǎn)介紹剖析該行業(yè)快速發(fā)展背后的秘密。
一、醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)的興起——制藥專業(yè)化分工催生的產(chǎn)物
二、醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀——行業(yè)快速發(fā)展，市場(chǎng)集中度低
國(guó)內(nèi)的CXO行業(yè)起步雖然晚于海外，但是近年來在多方因素的推動(dòng)下，該行業(yè)呈現(xiàn)快速發(fā)展的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
2018年全球CXO市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了846億美元，2014-2018年復(fù)合增長(zhǎng)率為10%。而中國(guó)CXO市場(chǎng)由2014年的51億美元增加到2018年的107億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)20.4%。根據(jù)Frost&Sullivan的模型預(yù)測(cè)，未來幾年國(guó)內(nèi)CXO市場(chǎng)的復(fù)合增長(zhǎng)率仍將保持在24%以上。
分行業(yè)來看，2018年中國(guó)CRO的市場(chǎng)規(guī)模為58億美元，預(yù)計(jì)2019-2023年的復(fù)合增長(zhǎng)率為28.7%，到2023年國(guó)內(nèi)CRO的市場(chǎng)規(guī)模將超過200億美元，同時(shí)國(guó)內(nèi)CRO的市場(chǎng)滲透率將提升至43.4%。
除此，我們還可以從圖表中看出，國(guó)內(nèi)未來臨床CRO的未來市場(chǎng)規(guī)模和市場(chǎng)增速都將高于藥物發(fā)現(xiàn)階段CRO和臨床前CRO。
此外，我們還能從圖中看到一個(gè)趨勢(shì)，未來大分子生物藥的市場(chǎng)需求會(huì)高于小分子化學(xué)藥的市場(chǎng)需求，這跟創(chuàng)新藥研發(fā)重點(diǎn)將由化學(xué)藥轉(zhuǎn)向生物藥有關(guān)，也是國(guó)內(nèi)乃至世界醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢(shì)。從研發(fā)難度上講，大分子生物藥的研發(fā)難度高于小分子化學(xué)藥，研發(fā)難度的提升更有利于發(fā)揮CXO企業(yè)的優(yōu)勢(shì)。
2、參與主體眾多，市場(chǎng)集中度低
我國(guó)CXO行業(yè)仍處于起步階段，市場(chǎng)參與主體眾多，但是具有綜合服務(wù)能力的企業(yè)占比較低。以CRO行業(yè)為例，據(jù)火石創(chuàng)造統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)CRO企業(yè)總數(shù)超過525家，包括臨床CRO企業(yè)248家，臨床前CRO企業(yè)262家，綜合性服務(wù)外包企業(yè)15家。其中可同時(shí)提供臨床前和臨床階段CRO服務(wù)的企業(yè)占比不足5%，絕大部分只能提供部分階段的研發(fā)服務(wù)。
以CRO行業(yè)為例，藥明康德是行業(yè)的絕對(duì)龍頭，市場(chǎng)占有率為15%，是行業(yè)第二名到第六名的總和。CR5市占率為27%，對(duì)比全球CRO行業(yè)中的前五名，合計(jì)市場(chǎng)占有率為40%，差距較大。
三、醫(yī)藥外包服務(wù)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局——關(guān)注各細(xì)分行業(yè)龍頭個(gè)股機(jī)會(huì)
由于不同細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)影響要素的不同，我們分產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)來做競(jìng)爭(zhēng)格局分析。
1、藥物發(fā)現(xiàn)階段CRO——技術(shù)人才和技術(shù)儲(chǔ)備驅(qū)動(dòng)
藥物發(fā)現(xiàn)階段的工作主要在實(shí)驗(yàn)室內(nèi)完成，內(nèi)容主要是根據(jù)目標(biāo)靶點(diǎn)，從海量化合物中去篩選具有有效成分的化合物，并進(jìn)行合成試驗(yàn)。
這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域國(guó)內(nèi)的行業(yè)龍頭是藥明康德和康龍化成，國(guó)際龍頭是Covance和Charles River。從營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)絕對(duì)值上看，國(guó)內(nèi)的兩家龍頭企業(yè)與國(guó)際龍頭之間的差距還較大，但是從毛利率和凈利率等相對(duì)指標(biāo)上看，國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)還略高于國(guó)際龍頭企業(yè)。
臨床前CRO業(yè)務(wù)主要是通過動(dòng)物實(shí)驗(yàn)等手段對(duì)確定的化合物進(jìn)行安全性評(píng)價(jià)和藥效的研究，其中安全性評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)占主導(dǎo)。
這個(gè)階段國(guó)內(nèi)的龍頭企業(yè)是昭衍新藥，國(guó)際龍頭是Charles River。臨床前CRO業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力是高質(zhì)量的GLP實(shí)驗(yàn)室。由于實(shí)驗(yàn)在動(dòng)物身上進(jìn)行，動(dòng)物的飼養(yǎng)管理以及動(dòng)物房產(chǎn)能非常重要。目前國(guó)內(nèi)除了昭衍新藥外，藥明康德和康龍化成也有涉及。
這一細(xì)分領(lǐng)域的企業(yè)，在手訂單和預(yù)付款是比較好的觀察指標(biāo)。安評(píng)業(yè)務(wù)的絕大部分訂單的實(shí)施周期在一年內(nèi)，所以前一年的大部分訂單都會(huì)在下一年度實(shí)現(xiàn)收入。
3、臨床CRO——類投行業(yè)務(wù)
臨床CRO業(yè)務(wù)主要包括提供臨床I期到臨床IV期的試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)、臨床試驗(yàn)數(shù)據(jù)管理和統(tǒng)計(jì)分析、注冊(cè)申報(bào)等服務(wù)。有點(diǎn)類似于投行業(yè)務(wù)，多依賴資深專業(yè)人員的能力和經(jīng)驗(yàn)。所以這一細(xì)分領(lǐng)域企業(yè)的觀察指標(biāo)更多看人員及人均薪酬。
從全球范圍內(nèi)來看，由于臨床CRO的行業(yè)集中度較高，市場(chǎng)份額相對(duì)集中，以及國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期以仿制藥生產(chǎn)為主，缺少項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)還沒有企業(yè)能夠進(jìn)入這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的全球前十。
目前國(guó)內(nèi)最大的臨床CRO企業(yè)就是泰格醫(yī)藥，雖然從應(yīng)收和利潤(rùn)絕對(duì)值上看，泰格醫(yī)藥距離海外臨床CRO企業(yè)的差距較大，但是從毛利率和凈利率等相對(duì)盈利指標(biāo)看，泰格優(yōu)于海外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
4、CMO/CDMO——產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)
根據(jù)前面的介紹，CMO/CDMO企業(yè)主要提供的是生產(chǎn)服務(wù)，包括生產(chǎn)工藝的開發(fā)與優(yōu)化，原料藥及制劑的生產(chǎn)等，所以這一領(lǐng)域的企業(yè)重資產(chǎn)屬性較強(qiáng)。企業(yè)需要根據(jù)在手訂單和預(yù)計(jì)訂單安排產(chǎn)能和未來的資本開支，因此資本開支中固定資產(chǎn)和在建工程是較好的觀察指標(biāo)。
相比于臨床CRO，全球這一細(xì)分領(lǐng)域的集中度相對(duì)低一些。國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭是合全藥業(yè)（藥明康德子公司）和凱萊英，分別占全球市場(chǎng)份額的1.1%和1%，在全球CMO/CDMO行業(yè)中排名第六和第七。
這里特別需要提一下藥石科技，藥石科技是做分子砌塊的，產(chǎn)品規(guī)模小但是毛利較高，對(duì)固定資產(chǎn)的投入要求更低一些，因此有更高的盈利能力。當(dāng)然其服務(wù)的環(huán)節(jié)更單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)也弱一些，未來看好其向產(chǎn)業(yè)鏈后端延伸的潛力。
四、國(guó)內(nèi)CXO行業(yè)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)邏輯——多因素助推行業(yè)快速發(fā)展
這一部分我們盡量介紹得簡(jiǎn)單通俗一些，不過多展開。
五、投資建議
1、基于以上分析，CXO行業(yè)有望成為生物醫(yī)藥行業(yè)中一個(gè)為數(shù)不多高成長(zhǎng)、高確定性的行業(yè)。而且未來幾年，國(guó)內(nèi)CXO的行業(yè)的發(fā)展增速將遠(yuǎn)高于海外CXO行業(yè)，海外創(chuàng)新藥研發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈將持續(xù)向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。此外，平臺(tái)型的商業(yè)模式具備培育大牛股的基因和土壤。
2、從各細(xì)分領(lǐng)域發(fā)展?jié)摿Φ膶?duì)比上來看，首先看好具備全產(chǎn)業(yè)鏈，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯的綜合性CXO公司，比如藥明康德；其次看好臨床CRO、藥物發(fā)現(xiàn)階段CRO、CMO/CDMO細(xì)分領(lǐng)域中的龍頭企業(yè)，比如泰格醫(yī)藥、康龍化成、凱萊英等；最后建議積極關(guān)注在部分細(xì)分環(huán)節(jié)中利用獨(dú)特定位建立先發(fā)優(yōu)勢(shì)的中小參與者，比如專注分子砌快的藥石科技、動(dòng)物安評(píng)的領(lǐng)先者昭衍新藥、原料藥與CMO雙輪驅(qū)動(dòng)的九州藥業(yè)。
3、最后還是提醒兩句，一是好行業(yè)、好公司仍然需要好價(jià)格，過高估值買入，即便是好公司，也會(huì)讓收益趨于平庸；二是好公司需要靠捂，淺嘗輒止也同樣會(huì)讓收益平庸。
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