做市商庫(kù)存股價(jià)格與企業(yè)實(shí)際價(jià)格價(jià)差過大，企業(yè)潛在的價(jià)值支撐位被拉低，在市場(chǎng)行情較差的情況下，做市商有可能成為市場(chǎng)最大的空頭。
從5月開始，新三板做市熱度急劇下降。5月共113家企業(yè)變更為做市轉(zhuǎn)讓方式，相比于4月大幅減少130家，6月共101家，7月僅27家，而8月至今只有2家企業(yè)變更做市轉(zhuǎn)讓，做市轉(zhuǎn)讓對(duì)企業(yè)的吸引力大幅度下降。7月份以來，新三板全市場(chǎng)成交金額更是一跌再跌，換手率之低更是不及一直滬深A(yù)股，最讓人感到胸悶的是新三板做市股票流動(dòng)性呈現(xiàn)出加速滑坡的趨勢(shì)。
與此同時(shí)，隨著這一輪大跌，眾多新三板的做市商高位拋售庫(kù)存股票，這一做法更是加深了投資者以及企業(yè)對(duì)做市商公信力的質(zhì)疑，認(rèn)為是對(duì)掛牌企業(yè)的不負(fù)責(zé)任。但是從做市商的角度來看，他們同樣輕松不起來，研究薄弱、溝通脫節(jié)、流動(dòng)性不一等，都是另做市業(yè)務(wù)陷入僵局的主要原因。
游戲規(guī)則弊端
某新三板基金負(fù)責(zé)人分析，當(dāng)下做市商所采用的游戲規(guī)則存在著很大的弊端。首先，企業(yè)，企業(yè)轉(zhuǎn)做市后通過市場(chǎng)定價(jià)功能發(fā)現(xiàn)的“真實(shí)價(jià)值”往往缺乏足夠的交易量支撐，因此公允價(jià)值并未得到主流機(jī)構(gòu)認(rèn)可；其次，做市商庫(kù)存股價(jià)格與企業(yè)實(shí)際價(jià)格價(jià)差過大，企業(yè)潛在的價(jià)值支撐位被拉低，在市場(chǎng)行情較差的情況下，做市商有可能成為市場(chǎng)最大的空頭；再則，目前券商的做市業(yè)務(wù)尚未形成穩(wěn)定的盈利模式。在自有資金、盈利目標(biāo)等因素制約下，很多券商更多是以PE的角色而不是以交易商的角色來參與做市，希望賺取差價(jià)，而不是擴(kuò)大交易量，賺手續(xù)費(fèi)。
目前，參與做市的400多家企業(yè)中，在資質(zhì)上良莠不齊，在成交量上也有較大差距?！昂玫钠髽I(yè)搶不到，差的企業(yè)不敢碰，大的資金攀不上，小的資金貢獻(xiàn)弱?！碧祜L(fēng)券商一位合伙人告訴筆者。從做市資金來看，由于做市商在做市時(shí)只能使用自有資金，而目前做市商數(shù)量有限，導(dǎo)致市場(chǎng)總體做市資金規(guī)模有限。如果投資者買單缺失，所有拋單還需做市商承受。這在一定程度上制約著做市股票的流動(dòng)性提升。
民生證券新三板研究中心表示，由于做市商稀缺、做市規(guī)模尚小，掛牌企業(yè)的主辦券商可以享受到壟斷性收益，這容易對(duì)新三板發(fā)展產(chǎn)生一定制約。新三板應(yīng)盡快擴(kuò)大做市商范圍，及時(shí)引入市場(chǎng)流動(dòng)性“活水”，形成競(jìng)爭(zhēng)性做市格局。此外，目前做市券商在自身定位上也存在某種偏差。券商作為做市商，其理想的盈利機(jī)制是通過促進(jìn)市場(chǎng)交易賺取做市成交量的傭金。但在交易實(shí)際中，很多券商將自身定位為PE參與投資，捂股惜售，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性不足。
流動(dòng)性困局
隨著A股市場(chǎng)迎來調(diào)整期，作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)重要組成部分的新三板市場(chǎng)也受到了較大程度的影響。三板指數(shù)大幅度下跌，交易并不活躍，3000多家掛牌企業(yè)日均僅3億遠(yuǎn)左右的成交量，投資者投資意愿比較薄弱。目前，新三板做市企業(yè)中擁有10以上做市商的企業(yè)共20家，其中聯(lián)訊證券以擁有23家做市商冠領(lǐng)700余家做市企業(yè)；另一方面，有超過500家做市企業(yè)的做市商不到5家，這與做市商制度相當(dāng)成熟的美國(guó)納斯達(dá)克[微博]，每家做市企業(yè)平均擁有12家做市商的水平相距甚遠(yuǎn)。二級(jí)市場(chǎng)方面，8月24日，新三板全市場(chǎng)共計(jì)成交6.18億元，其中做市轉(zhuǎn)讓成交4.3億元，這一成交額與今年4月的52.3億元的成交峰值相比，縮水逾8倍。
很多有潛質(zhì)的掛牌企業(yè)，越來越多的將做市商看作分銷渠道，在對(duì)做市商的交易中，占據(jù)著主導(dǎo)權(quán)。九鼎的“客大欺店模式”想必大多投資者都有所耳聞，九鼎投資基于本身資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的優(yōu)勢(shì)，拒絕以折價(jià)定增的方式向券商轉(zhuǎn)讓股票，導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)成交量最高的九鼎投資，使用的交易方式是協(xié)議轉(zhuǎn)讓而非做市。券商主要是通過買賣價(jià)差獲利，如果企業(yè)資質(zhì)并不那么優(yōu)秀，做市商的報(bào)價(jià)不被投資者認(rèn)可，可能會(huì)出現(xiàn)兩種情況，一是券商下調(diào)報(bào)價(jià)，直至有投資者認(rèn)可；二是券商不下調(diào)報(bào)價(jià)，將股份囤積，九鼎模式讓做市商一貫的盈利模式受到了極大的沖擊，也變相造成了做市商的不活躍。
但由于目前只有券商有資格為掛牌企業(yè)做市，且券商需要使用自有資金購(gòu)買企業(yè)一定數(shù)量的做市股票，這就導(dǎo)致不足百家的做市商難以滿足市場(chǎng)的巨大需求。新三板迅速擴(kuò)容加上本就活躍度不高的做市情緒，引發(fā)了監(jiān)管層在制定相關(guān)政策時(shí)更加謹(jǐn)慎，但也因較長(zhǎng)時(shí)間的政策空檔期導(dǎo)致新三板市場(chǎng)發(fā)展緩慢，企業(yè)變更轉(zhuǎn)讓方式的熱情也急劇降溫。在缺乏買家的情況下，券商的庫(kù)存股票會(huì)因?yàn)槌掷m(xù)買入而越來越多，一旦庫(kù)存股持續(xù)增加，無法賣出變現(xiàn)，甚至有可能侵蝕到券商凈資本，所以，更多的做市商是選擇拋出資質(zhì)不良企業(yè)的股票，轉(zhuǎn)而去爭(zhēng)搶優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票，從而造成嚴(yán)重的惡性循環(huán)。新鼎資本董事長(zhǎng)、“啃哥”張馳對(duì)此表示，新三板做市商制度需要“鯰魚效應(yīng)”，當(dāng)PE/VC等投資機(jī)構(gòu)獲得做市牌照時(shí)，可以帶動(dòng)整個(gè)市場(chǎng)的活躍度，甚至?xí)m(xù)演今年三四月份的火熱行情，并且擠走目前已有的一些不活躍的做市商。
內(nèi)部構(gòu)建需改革
據(jù)了解，新三板要求從事做市業(yè)務(wù)的券商必須建立獨(dú)立的做市部門，以保證業(yè)務(wù)的獨(dú)立性。因此，各家參與做市的券商都建立起了獨(dú)立二級(jí)部門。但是，由于不同券商對(duì)于做市部門的定位不同，劃屬的分管部門也不相同。不同的部門劃分，導(dǎo)致了做市部門不同的工作方式。由于與做市業(yè)務(wù)部分屬于兩個(gè)不同部門，市場(chǎng)部門推薦掛牌的企業(yè)如果有做市的需求，并不一定會(huì)被做市部門選為做市標(biāo)的，相互缺乏足夠的了解和有效溝通。這樣常常會(huì)引起掛牌企業(yè)的不滿，認(rèn)為公司的治理結(jié)構(gòu)混亂。
而對(duì)于做市部門，被劃分到自營(yíng)部門之下也有資金方面的局限，尤其是在現(xiàn)在A股市場(chǎng)活躍的情況下。大量的資金都劃撥到了相對(duì)來講高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的兩融業(yè)務(wù)部門，分到自營(yíng)部門的本就有限，再加上新三板做市業(yè)務(wù)在年初并不是那么活躍，所以分到的資金額度僅僅有10億元，在現(xiàn)在的市場(chǎng)情況下，很多嘴邊的肥肉只能眼睜睜的看著被別人吃掉。
民生新三板研究中心表示，要形成一套切實(shí)可行且被市場(chǎng)認(rèn)可的成熟模式還需要一定時(shí)間，現(xiàn)在A股市場(chǎng)的火爆，各家券商分析師都忙于各自行業(yè)研究，很難抽出時(shí)間來向新三板傾斜，新三板的研究力量亟待補(bǔ)充。不過，目前已經(jīng)有一些券商開始著重建設(shè)新三板領(lǐng)域團(tuán)隊(duì)軟實(shí)力，國(guó)金證券(14.65, -0.37, -2.46%)、中信證券(15.83, -0.30, -1.86%)等券商都紛紛站看新三板分析員的招聘，薪資待遇較為可觀，一家券商將招聘的薪資甚至達(dá)到年薪40萬元。
矛盾亟待調(diào)和
“憑借牌照壟斷，向企業(yè)壓價(jià)拿票，轉(zhuǎn)手高價(jià)拋售?！薄傲鲃?dòng)性枯竭至斯，做市商正在作壁上觀?！弊鍪猩膛c投資者之間所存在著的矛盾越來越突出，有業(yè)內(nèi)投資人認(rèn)為，“反手3、5倍的利潤(rùn)，瞬間變現(xiàn)，緊接著又去賺下一家公司的錢，這種便宜買賣主要體現(xiàn)在做市商的權(quán)利和義務(wù)不對(duì)等上。凡是權(quán)利和義務(wù)不對(duì)等就不可能長(zhǎng)久，這是基本規(guī)則之一。做市商的權(quán)利包括但不限于：一是以寡頭壟斷低價(jià)取得做市庫(kù)存股；二是二級(jí)市場(chǎng)有5%的價(jià)差收益；三是可以實(shí)現(xiàn)T+0；四是可以看到所有投資者的報(bào)價(jià)。所以，現(xiàn)行的做市商制度必須改革?！?/p>
某券商新三板負(fù)責(zé)人王章(化名)則認(rèn)為，“做市業(yè)務(wù)的啟動(dòng)本身是為企業(yè)提供服務(wù)的開始，做市商有必要有理由享受比其他投資者較低的價(jià)格，也是一種提供服務(wù)的補(bǔ)償方式。參與定增的投資者何嘗不也是如此，都是相對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格有一定折讓，天下熙熙，皆為利來，本身都無可厚非。平心而論，各家券商對(duì)做市商業(yè)務(wù)的認(rèn)識(shí)也不同。前段時(shí)間的大跌，很多券商風(fēng)控部門直接插手要求做市部門按照A股風(fēng)控要求清倉(cāng)，這也是很多做市商參與拋售的原因?！?/p>
而做市商與上市企業(yè)的矛盾則顯得簡(jiǎn)單得多，就兩個(gè)點(diǎn)，一個(gè)價(jià)，一個(gè)量。齊魯證券場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)部、中小企業(yè)融資部總經(jīng)理王磊認(rèn)為，“券商拿企業(yè)多少股比較合適，有企業(yè)不舍得賣覺得券商拿十萬股就可以了，實(shí)際上十萬股僅僅是做市商的起步價(jià)，不然就會(huì)陷入很被動(dòng)的境地。當(dāng)買盤或者是賣盤出現(xiàn)的時(shí)候，一般是打穿式的，當(dāng)一個(gè)投資人真正要買的時(shí)候，做市商會(huì)往上調(diào)價(jià)，按照股轉(zhuǎn)公司的規(guī)定，券商的交易時(shí)間規(guī)定內(nèi)75%的時(shí)間要報(bào)價(jià)，如果我75%的時(shí)間不報(bào)價(jià)就違規(guī)了，所以必須要報(bào)上去。沒有辦法只能越來越高往回退，手中如果有票的話就可以把這個(gè)浪打下去，所以說十萬股肯定是不夠的。目前的券商跟我們合作，實(shí)際上我們?cè)谌毯献鞯倪^程當(dāng)中，我拿了一只券分一下，最低給你三十萬或者是五十萬，反正我最低拿三十萬，給我十萬不夠忙的?！?/p>
“微觀層面，做市商不應(yīng)簡(jiǎn)單追求短期內(nèi)的所謂做市家數(shù)、規(guī)模等指標(biāo)，而應(yīng)當(dāng)更深層次的承擔(dān)起對(duì)所做市企業(yè)進(jìn)行公允定價(jià)的職能。由于各家考核模式的不同，會(huì)導(dǎo)致做市商一定程度上存在收益短期化的傾向，考核機(jī)制需要進(jìn)一步結(jié)合市場(chǎng)進(jìn)行優(yōu)化?！蓖跽卤硎荆昂暧^層面，新三板市場(chǎng)預(yù)期的不明朗，在很大程度上制約了做市商的運(yùn)作模式。目前來看，市場(chǎng)的參與門檻比較高、盈利模式簡(jiǎn)單，多數(shù)人把做市商作為交易對(duì)手或者是收益變現(xiàn)的取款機(jī)，市場(chǎng)缺乏真正長(zhǎng)線參與的資金?！?/p>
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