文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄機(jī)構(gòu) 易三板
并購是A股上市公司首選方式，可以上市公司直接并購，或者上市公司股東與PE合作成立并購基金的方式進(jìn)行并購；但是有些創(chuàng)新層企業(yè)或pre-創(chuàng)新層企業(yè)未必接受被并購的命運，A股上市公司如果與其是產(chǎn)業(yè)生態(tài)相關(guān)的話，也可以對其戰(zhàn)略投資，建立穩(wěn)固合作關(guān)系。
一、新三板分層在即，分層方案或?qū)⒄{(diào)整
1、年報披露結(jié)束，分層結(jié)果將出
根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告，新三板掛牌公司2015年年報披露已于2015年4月29日截止，共計6,945家公司須披露2015年年度報告，其中6883家已完成披露工作，62家公司未能按期披露年度報告，被暫停轉(zhuǎn)讓。
股轉(zhuǎn)系統(tǒng)曾對外表示，符合相關(guān)指標(biāo)的新三板公司將在2015年年報披露截止日后，由股轉(zhuǎn)系統(tǒng)根據(jù)分層標(biāo)準(zhǔn)，自動篩選出符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)者。分層結(jié)果公布后，或?qū)⒃O(shè)置一個月的異議期，但截至目前，全國股轉(zhuǎn)公司并沒有發(fā)布相關(guān)公告。根據(jù)以往經(jīng)驗，異議期結(jié)束后，分層方案或?qū)⒆罱K實施，預(yù)計在5、6月之間。
2、公募基金參與仿真測試
全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)于4月25日至4月29日在第一輪仿真測試的基礎(chǔ)上進(jìn)行第二輪仿真測試。本輪測試結(jié)束后，全國股轉(zhuǎn)公司將擇機(jī)進(jìn)行全網(wǎng)測試，如果一切順利，這或許將是最后一次仿真測試。
值得注意的是，18家以上的公募基金也加入了測試隊伍，這或許為后續(xù)放開公募基金入市帶來了想象空間，繼公募基金的專戶、資管計劃布局新三板后，市場對于創(chuàng)新層推出后的公募基金入市這一配套制度紅利保持高度關(guān)注。
3、新三板分層方案或有調(diào)整
新三板分層方案最終版本至今仍未公布，不過新三板圈內(nèi)正在流傳新三板分層的“定稿版”，這份流傳的方案與此前的分層方案征求意見稿相比，出現(xiàn)了三處修改：
v 共同標(biāo)準(zhǔn)：融資要求有所改變。原方案要求掛牌以來(包括掛牌同時)完成過融資，流傳方案中改為要求最近12個月(每年4月份最后一個轉(zhuǎn)讓日為截止日)完成過股票發(fā)行融資(包括申請掛牌同時發(fā)行股票)，且累計融資額不低于1000萬元。
v 標(biāo)準(zhǔn)一：刪除了“最近3個月日均股東人數(shù)不少于200人”的規(guī)定，取消了股東人數(shù)限制。
v 標(biāo)準(zhǔn)三：將“最近3個月日均市值不少于6億元”修改為“最近成交60個做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元”，并增加了“合格投資者不少于50人”。
據(jù)消息人士透露，新三板分層方案終版仍在等待證監(jiān)會批復(fù)，股轉(zhuǎn)公司目前也無法證實或證偽這份網(wǎng)傳的修改方案，但是據(jù)幾家券商的新三板業(yè)務(wù)人員評價，這份流傳方案真實的可能性較高。
二、分層之后：投資者聚焦創(chuàng)新層，新三板估值體系將重構(gòu)
新三板的特點是實行注冊制，掛牌速度快、門檻低。一方面，新三板這些特點使得許多優(yōu)秀的創(chuàng)新型企業(yè)能夠及早登陸資本市場，利用資本市場發(fā)展壯大，包括暫時還未盈利的初創(chuàng)期優(yōu)秀企業(yè)，也包括一些有許多業(yè)績足以A股上市，但是因為A股IPO等待時間過長而選擇掛牌新三板的優(yōu)質(zhì)企業(yè)；另一方面，新三板的低門檻也使得大量的資質(zhì)平庸企業(yè)進(jìn)入了新三板。這導(dǎo)致了新三板掛牌企業(yè)數(shù)量眾多，目前已接近7000家，而且良莠不齊，再加上新三板對掛牌企業(yè)的信息披露要求較低，所以新三板市場存在嚴(yán)重的信息不對稱，投資風(fēng)險過大，不僅很多滿足合格投資者條件的個人投資者望而卻步，即使專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)在新三板眾多企業(yè)中篩選投資標(biāo)的時也要花費過多精力，影響到新三板的健康發(fā)展。
而新三板的三類分層標(biāo)準(zhǔn)覆基本蓋了新三板不同特點的優(yōu)秀企業(yè)，可以從制度上篩選出新三板中的優(yōu)秀企業(yè)。這將在很大程度上解決新三板市場信息不對稱的問題，而這一點至少將從兩方面對新三板市場產(chǎn)生影響。
1、新三板分層帶來新三板投資者將擴(kuò)容
創(chuàng)新層采取高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)一的盈利要求甚至高于創(chuàng)業(yè)板與中小板IPO的盈利要求，而且創(chuàng)新層的信息披露要求也高于普通新三板企業(yè)，這將使得許多因為新三板風(fēng)險過大望而卻步的個人投資者也有信心投資創(chuàng)新層企業(yè)，根據(jù)中國證券報報道，一些A股個人投資者就表達(dá)了對投資新三板創(chuàng)新層股票的濃厚興趣。符合新三板合格投資者條件的個人投資者可以直接投資創(chuàng)新層企業(yè)，也通過新三板陽光私募基金或者公募基金資管計劃來投資新三板。據(jù)統(tǒng)計，目前已有800多家陽光私募基金投資新三板，有57家基金公司發(fā)行了約300只投資新三板的資管計劃。隨著創(chuàng)新層的落地，預(yù)計公募基金對新三板的滲透力度會越來越大。
此外，此次公募基金公司參與新三板分層內(nèi)測或許也預(yù)示著公募基金將獲準(zhǔn)發(fā)行公募新三板產(chǎn)品，目前公募基金是通過資管計劃和專戶產(chǎn)品來布局新三板的，純粹的公募新三板產(chǎn)品還未出現(xiàn)。如果公募新三板產(chǎn)品獲準(zhǔn)，每將基金總資產(chǎn)的1%用于投資新三板，將增加新三板投資資金200億元，創(chuàng)新層的流動性會大大增加。
2、企業(yè)分化與估值體系重構(gòu)
易三板研究院認(rèn)為，新三板分層會對掛牌企業(yè)的流動性、認(rèn)知度、估值水平、融資能力、發(fā)展前景等各方面產(chǎn)生影響，造成創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層企業(yè)的兩極分化，進(jìn)而造成估值體系的分化。
1)創(chuàng)新層VS基礎(chǔ)層：“戴維斯雙擊”VS“戴維斯雙殺”
創(chuàng)新層的高準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)以及較高的信息披露要求不僅使原來的新三板投資者尤其是個人投資者更聚焦創(chuàng)新層，而且會吸引更多的個人投資者、陽光私募、券商資管、基金專戶及子公司進(jìn)入新三板并投資創(chuàng)新層，所以創(chuàng)新層企業(yè)的股權(quán)分散度與企業(yè)認(rèn)知度會進(jìn)一步提高，二八定律會在創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層之間體現(xiàn)的淋漓盡致，新三板二級市場交易會進(jìn)一步會集中到創(chuàng)新層。
創(chuàng)新層企業(yè)流動性提升與企業(yè)認(rèn)知度提升，自然會產(chǎn)生更高的估值水平；而高流動性、高認(rèn)知度、高估值會大大增加創(chuàng)新層企業(yè)的融資能力，不管是進(jìn)行定向增發(fā)還是股權(quán)質(zhì)押貸款都會更容易，從而使創(chuàng)新層企業(yè)獲得充足的發(fā)展資金，新三板企業(yè)以初創(chuàng)期、成長期為主，融資困難是其主要的發(fā)展瓶頸之一，融資能力的提升會從總體上進(jìn)一步提升創(chuàng)新層企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。而估值水平提升與經(jīng)營業(yè)績提升的“戴維斯雙擊”效應(yīng)會成倍的提升創(chuàng)新層企業(yè)的市值。
而且創(chuàng)新層的推出也是在為新三板降低投資者門檻，開展競價交易做準(zhǔn)備，如果這兩點實現(xiàn)，創(chuàng)新層的流動性與估值水平將進(jìn)一步提升。
而基礎(chǔ)層將面臨的境況則與創(chuàng)新層企業(yè)相反。由于新三板分層后，新三板市場二級市場交易會進(jìn)一步集中到占掛牌企業(yè)不足20%的創(chuàng)新層企業(yè)身上，所以數(shù)量眾多的基礎(chǔ)層企業(yè)股票的流動性大多會進(jìn)一步下降，面臨退出困難，投資者關(guān)注度會進(jìn)一步下降，其估值水平也會下降，而這會進(jìn)一步加劇很大一部分基礎(chǔ)層企業(yè)的融資困難程度，從而影響企業(yè)的正常發(fā)展以及經(jīng)營業(yè)績。所以對于，相當(dāng)比例的基礎(chǔ)層企業(yè)都不會面臨估值水平與業(yè)績雙降的“戴維斯雙殺”。
2)基礎(chǔ)層的內(nèi)部分化
基礎(chǔ)層內(nèi)部企業(yè)的發(fā)展前景也會有很大區(qū)別，既有離創(chuàng)新層只有一步之遙的pre-創(chuàng)新層企業(yè)，也有大量業(yè)績平庸、成長性有限的基礎(chǔ)層企業(yè)，更有不少經(jīng)營持續(xù)性都無法保證的pre-賣殼企業(yè)。
Pre-創(chuàng)新層企業(yè)
雖然創(chuàng)新層中都是新三板掛牌企業(yè)中篩選出來的優(yōu)秀企業(yè)，但是也避免不了會有遺珠之憾。一些發(fā)展態(tài)勢良好的優(yōu)秀企業(yè)只是因為個別指標(biāo)的微小差距暫時被擋在了創(chuàng)新層之外，未來一兩年內(nèi)很可能達(dá)到創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，這些企業(yè)可以被稱為pre-創(chuàng)新層企業(yè)。比如：表2中就是創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)二下的一些pre-創(chuàng)新層企業(yè)，這些企業(yè)只要標(biāo)準(zhǔn)二維持不變就很可能在明年進(jìn)入創(chuàng)新層。
Pre-創(chuàng)新層企業(yè)與創(chuàng)新層企業(yè)的差距主要在于無法享受創(chuàng)新層的流動性紅利所帶來的流動性溢價，此外在融資成本方面一般也會高于創(chuàng)新層企業(yè)，所以pre-創(chuàng)新層企業(yè)的估值水平會略低于創(chuàng)新層企業(yè)，而且pre-創(chuàng)新層企業(yè)的估值水平也與其躍入創(chuàng)新層的難度高度相關(guān)。
Pre-殼資源
新三板上也有部分“僵尸”掛牌企業(yè)，業(yè)務(wù)逐漸萎縮，二級市場沒有交易，難以承受股票后續(xù)督導(dǎo)成本，甚至缺乏持續(xù)經(jīng)營能力，這種企業(yè)未來很可能會走向賣殼。
Pre-殼資源企業(yè)的估值水平一般較低，而且則不適宜用市盈率、市銷率來分析，而主要考慮作為殼資源的價值，包括注冊地、負(fù)債情況、所屬行業(yè)以及殼資源供求關(guān)系等因素。目前，殼資源的價格一般在2000萬至2500萬之間。
中間基礎(chǔ)層企業(yè)
基礎(chǔ)層除了pre-創(chuàng)新層企業(yè)與pre-賣殼企業(yè)之外，大多數(shù)是經(jīng)營狀況處于這兩種狀態(tài)之間的企業(yè)，可稱為中間基礎(chǔ)層企業(yè)。這些企業(yè)一般而言有能力持續(xù)經(jīng)營，但是成長性不強(qiáng)或者成長性還未得到證明，這些成長性不強(qiáng)的企業(yè)包括機(jī)械、建筑等傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)中缺乏技術(shù)優(yōu)勢的跟隨型企業(yè)，以及部分技術(shù)還未得到認(rèn)可的創(chuàng)新型企業(yè)。
中間基礎(chǔ)層企業(yè)雖然可以用市盈率、市銷率來估值，但是由于“戴維斯雙殺效應(yīng)”其估值水平會遠(yuǎn)低于創(chuàng)新層企業(yè)，也會顯著低于pre-創(chuàng)新層企業(yè)。
三、新三板分層后的投資模式
新三板分層導(dǎo)致企業(yè)分化為創(chuàng)新層、pre-創(chuàng)新層、中間基礎(chǔ)層、pre-殼資源等四個層次的企業(yè)，針對不同層次的企業(yè)也會有相應(yīng)的投資模式。
1、金融機(jī)構(gòu)投資模式
1)創(chuàng)新層：類A股投資模式
創(chuàng)新層的個人投資者聚焦、股權(quán)分散度提升、流動性提升和高估值水平以及后續(xù)的公募基金準(zhǔn)入、投資者門檻降低、競價交易會使其市場逐步接近A股市場，其投資模式也會逐步靠近A股投資模式，成為以二級市場交易為主的類A股投資模式。
所以原來的A股投資者，包括陽光私募、券商資管、公募基金、個人投資者等會聚焦到創(chuàng)新層市場，并推高創(chuàng)新層估值水平；而由于創(chuàng)新層估值水平高，不符合股權(quán)私募機(jī)構(gòu)的投資理念，所以對股權(quán)私募機(jī)構(gòu)的吸引力不大。
2)Pre-創(chuàng)新層：VC投資模式
Pre-創(chuàng)新層股權(quán)分散度與流動性較低，所以估值水平也會比較低，但是Pre-創(chuàng)新層企業(yè)發(fā)展態(tài)勢很好，會有相對明確的近年內(nèi)升入創(chuàng)新層從而估值水平躍升的預(yù)期，從而會產(chǎn)生超額收益。但是如何篩選出真正的pre-創(chuàng)新層企業(yè)就很考驗投資者的專業(yè)能力，所以比較適合VC這種機(jī)構(gòu)投資者。一些機(jī)構(gòu)投資者就明確表示不會偏好創(chuàng)新層企業(yè)，而是會重點關(guān)注pre-創(chuàng)新層企業(yè)。
3)中間基礎(chǔ)層：“PE+創(chuàng)新層”模式
中間基礎(chǔ)層企業(yè)或者成長性不高，或者發(fā)展態(tài)勢不明朗，未來能夠進(jìn)入創(chuàng)新層的概率較低。不過由于創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層估值水平懸殊，對于同行業(yè)或者相關(guān)行業(yè)的創(chuàng)新層企業(yè)而言，結(jié)合自身發(fā)展規(guī)劃，篩選合適的基礎(chǔ)層企業(yè)進(jìn)行并購，不僅能夠獲得估值套利，而且能夠強(qiáng)化自身的行業(yè)地位或者完善自身的產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局。但是創(chuàng)新層企業(yè)大部分無法獨立完成篩選并購標(biāo)的、完成并購交易的工作，很可能會參照A股市場中“PE+上市公司”并購基金模式，與私募股權(quán)機(jī)構(gòu)合作成立“PE+創(chuàng)新層”并購基金來進(jìn)行并購。
2、A股上市公司投資新三板模式
除了以上金融機(jī)構(gòu)與個人投資者對新三板的投資模式之外，A股上市公司對新三板的投資方式也值得關(guān)注。
我們認(rèn)為，未來兩年將有大批A股上市公司對新三板企業(yè)發(fā)起并購或戰(zhàn)略投資，其并購或投資標(biāo)的預(yù)計將集中在創(chuàng)新層、pre-創(chuàng)新層企業(yè)。
標(biāo)的選擇
從近年來A股上市公司并購重組數(shù)據(jù)來看，A股上市公司并購傾向于大項目，2014年上市公司公告了475項重組事件，平均每單交易額為10.63億元，2015年公告了1400多次并購重組事項，平均每單交易金額20.14億元人民幣。
而且新三板可選標(biāo)的眾多，截止2016年5月4日，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量已達(dá)6990家，預(yù)計年內(nèi)將超過一萬家，根據(jù)分層模擬結(jié)果，代表新三板優(yōu)秀企業(yè)的創(chuàng)新層與pre-創(chuàng)新層企業(yè)之和在1500家以上，隨著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的快速增加，創(chuàng)新層與pre-創(chuàng)新層企業(yè)也會不斷增加。
綜合A股上市公司偏好與供求關(guān)系，我們認(rèn)為A股上市公司篩選并購或投資標(biāo)的當(dāng)然會優(yōu)先選擇創(chuàng)新層與pre-創(chuàng)新層這些新三板優(yōu)秀企業(yè)。
動機(jī)分析
雖然在前文我們認(rèn)為創(chuàng)新層在將來會逐步靠近A股，因而適合類A股的投資模式，但是只要監(jiān)管層還沒有放開對創(chuàng)新層投資門檻、凈價交易、公募基金產(chǎn)品等方面的限制，大部分創(chuàng)新層企業(yè)相對于A股企業(yè)在企業(yè)認(rèn)知度、股票流動性、估值水平、融資能力方面仍會存在很大差距，創(chuàng)新層企業(yè)的股價相對于A股市場仍顯得很便宜。據(jù)消息人士分析，監(jiān)管層很可能在兩年內(nèi)先后放開對創(chuàng)新層在公募基金產(chǎn)品、投資者門檻及競價交易方面的等限制，屆時，創(chuàng)新層的估值水平將會向創(chuàng)業(yè)板靠近。所以近兩年是A股公司低成本并購或者投資新三板優(yōu)秀企業(yè)的戰(zhàn)略機(jī)遇期，不僅可以利用創(chuàng)新層與A股的估值差異獲得估值套利，而且可以低成本實現(xiàn)業(yè)務(wù)擴(kuò)張、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或者產(chǎn)業(yè)生態(tài)布局，避免創(chuàng)新層未來出現(xiàn)有力競爭者。
投資方式
并購是A股上市公司首選方式，可以上市公司直接并購，或者上市公司股東與PE合作成立并購基金的方式進(jìn)行并購；但是有些創(chuàng)新層企業(yè)或pre-創(chuàng)新層企業(yè)未必接受被并購的命運，A股上市公司如果與其是產(chǎn)業(yè)生態(tài)相關(guān)的話，也可以對其戰(zhàn)略投資，建立穩(wěn)固合作關(guān)系。
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