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對于關(guān)注主動基金稍有點年頭的朋友，相信對丘棟榮不會太陌生。在2018年之前，丘棟榮是匯豐晉信基金的明星基金經(jīng)理，被稱為是“機構(gòu)的真愛”，當(dāng)時的他一度是管理規(guī)模居市場前五的主動基金經(jīng)理。在丘棟榮在2018年入職中庚基金后，由于2019年\2020年市場風(fēng)格偏向大盤和成長，而丘棟榮則因堅持小盤和價值風(fēng)格，從而與這一輪主動基金的牛市行情完美錯過。不過春節(jié)過后短短幾天以來，市場風(fēng)格發(fā)生了顯著的變化，小盤和價值開始有所表現(xiàn)，在這樣的背景下，丘棟榮又重新回到不少投資者中的視野。
丘棟榮對外進行的公開訪談應(yīng)該說非常多，我將他進行的投資訪談進行了粗略梳理（感興趣的朋友可以私信索取）。對于丘棟榮秉承的投資理念，我在下面進行簡要展開。
為什么要做價值投資（低估值投資）？
丘棟榮在任職中庚的首席投資官后，給中庚的主動權(quán)益貼的標簽就是“只做價值投資”，而且對這里面的“價值投資”四個字進一步詮釋為“低估值投資”。因此毫無疑問，丘棟榮是一位典型深度價值型基金經(jīng)理。
對于他為什么選擇這個投資風(fēng)格，他做了解釋：“從2010到2012年，我個人是經(jīng)典的價值投資者，受到芒格和費雪策略的影響比較大，就是盡量找到好的公司，買的貴一些也可以。但是2012年之后我發(fā)現(xiàn)這種策略具有較大的幸存者偏差，非常依賴宏觀和行業(yè)環(huán)境?！敝劣谡f他為什么會認為芒格\費雪這類策略存在著幸存者偏差，是因為過去長達30年的高速成長疊加利率下行，流動性寬松導(dǎo)致估值擴張從而促進了這類策略的成功，這種偏成長的選股策略過去的成功具有一定的偶然性，丘棟榮認為這個時代背景未來很可能結(jié)束了，無論是中國，美國還是全世界，所以要回歸低估值策略。
同為深度價值的基金經(jīng)理曹名長和姜誠，選擇低估值策略的出發(fā)點則與丘棟榮存在一定的不同，我在此將其列出來供大家參考哦：
姜誠選出來的股票偏向于低估值是基于逆向思維的邏輯。要獲取超額收益，其本質(zhì)上賺的是超出市場預(yù)期的錢，即所謂的“超預(yù)期”，對于這一點，大多數(shù)人是希望找到那些“比市場預(yù)期還要好”的公司。而姜誠則喜歡反其道而行之，把思路從“比市場預(yù)期的還要好”轉(zhuǎn)變?yōu)椤?strong>不像市場預(yù)期的那么差”，開放式問題轉(zhuǎn)換為封閉式問題，投資的難度系數(shù)就大大降低了。至于為什么選出來的股票偏向于低估值，則是基于逆向思維的思考邏輯。“比市場預(yù)期的還要好”的股票通常估值水平較高，因為隱含了一個好預(yù)期，只有當(dāng)更超預(yù)期的表現(xiàn)發(fā)生時，股票才能上漲。“不像市場預(yù)期的那么差”的股票通常估值水平較低，因為隱含了一個不算好的預(yù)期，悲觀情況發(fā)生時少虧錢或不虧錢，中性情況賺小錢，樂觀情況賺大錢。
曹名長則認為格雷厄姆式的價值投資風(fēng)格更易適應(yīng)當(dāng)前國內(nèi)資本市場的整體投資環(huán)境。中國市場的波動比美國市場大得多，更容易出現(xiàn)非理性的上漲與下跌，所以我們有更多機會找到性價比好的公司，進行左側(cè)交易?；诖?，他找到了最適合自己特點的投資方法并堅持了下來。對于他的低估值策略，他也有反思：“以前對買入價格有很高的要求，但是現(xiàn)在，我也在對自己的投資方式反復(fù)琢磨，可以考慮逐步放寬對真正好公司的估值要求。”之所以有反思，是因為他認為市場變得更有效了，非理性的上漲下跌變得更少，因此“只要所選的是真正的好公司，以略高的價格買入并長期持有也未嘗不可”。
對照丘棟榮、姜誠和曹名長選擇深度價值投資的原因，丘棟榮的理由更偏向宏觀，姜誠和曹名長的理由則偏向于微觀。至于說我個人的觀點，我可能更認同姜誠和曹名長的看法，丘棟榮的觀點個人感覺從一些細節(jié)上經(jīng)不起推敲。比如我略微提幾點：過去這些年真正優(yōu)秀的成長股基金經(jīng)理賺的并不是估值的錢，而是持續(xù)業(yè)績增長的錢；過去這些年在A股市場，成長股選股策略有效，低估值策略也同樣有效；不管經(jīng)濟增速是否會放緩與否，真正能獲得持續(xù)成長的公司都是少數(shù)，優(yōu)秀的基金經(jīng)理在職業(yè)生涯可能也就僅僅找到那么幾個公司。
萬物皆周期
對于公司競爭力的可持續(xù)性，丘棟榮持高度懷疑態(tài)度，認為“萬物皆周期”。他認為對于再強大的競爭優(yōu)勢，也難以跨越周期。即便這個優(yōu)勢強大到可以跨越周期、跨越賽道，一個能夠不斷在不同領(lǐng)域復(fù)制商業(yè)模式的平臺型公司，競爭優(yōu)勢不可撼動和挑戰(zhàn)，也會面臨來自政治和政策的風(fēng)險。他的這一觀點與姜誠的看法非常接近，認為不能對未來進行線性外推，凡事皆有周期，投資者容易高估確定性，從而給一些確定性比較高的個股以比較高的估值，我想這也是他們采用深度價值策略的另外一個緣由吧。
不能以持股時長來衡量是否為價值投資
丘棟榮認為，價值投資和長期投資的關(guān)系既不充分也不必要，價值投資也可以是短期投資，換言之價值投資和長期投資不存在相關(guān)性，他也明確表示但不是試圖一直抱著一個公司不動來“躺贏”（或許讓大家很容易聯(lián)想到張坤？）。對此，陳光明則不太認同，認為：“換手率高的就不要說是做價值投資的了...哪有股票剛買進去就價值發(fā)現(xiàn)完了，然后價值就兌現(xiàn)了，再馬上換下一只股票，價值又很快兌現(xiàn)完畢。這不符合邏輯?！?strong>對于這兩類迥然不同的看法，我則相對更為認同丘棟榮的觀點，不同的價值投資流派會呈現(xiàn)出不一樣的換手率，對此，曹名長做了很中肯的詮釋。對于投資的換手率問題，曹名長認為成長型價值投資的換手率更低；低估值價值投資更注重所投公司的性價比，例如格雷厄姆，當(dāng)公司股價經(jīng)歷上漲后偏高時，就會選擇賣出，另外尋找具有更大折扣的標的進行“潛伏”，換言之即換手率則更高。
選股標準
丘棟榮偏好的公司需要滿足三個條件：（1）需求是穩(wěn)定，并且是持續(xù)增長的；（2）競爭格局，已經(jīng)經(jīng)歷了長時間的沉淀，是比較穩(wěn)定的，資本開支趨于下降；（3）這個公司要是競爭格局穩(wěn)定下來后全世界這個行業(yè)最好的公司，而且還要求估值定價要很便宜。至于為什么會存在又好又便宜的公司，丘棟榮認為這些公司可能都不在熱門的賽道和領(lǐng)域，行業(yè)聽上去沒有那么性感，而且市場的交易風(fēng)格也不在這些公司這邊。丘棟榮對公司價格的關(guān)注甚至勝于關(guān)注公司的品質(zhì)。他說：“我們并不是只買好東西，垃圾公司只要足夠便宜，隱含回報率只要足夠高，風(fēng)險應(yīng)該冒，尤其是、恰恰是垃圾資產(chǎn)的‘不好的地方’，導(dǎo)致它更可能被市場錯誤定價，隱含的風(fēng)險補償可能更高?！?/p>
姜誠最后選出的公司往往具有：“行業(yè)變化性很弱，競爭優(yōu)勢強，競爭烈度低，凈資產(chǎn)收益率(ROE)高，資本支出低， 分紅高，增長慢但持續(xù)性強”。他認為：“在一個被忽視的角落，一家不性感的公司，一個溫吞吞的估值，仿佛被市場遺棄，據(jù)我們有限的經(jīng)驗，這樣的情況會較大概率產(chǎn)生具有安全邊際的投資機會。”
曹名長則奉行估值低、流動性好、業(yè)績確定性高以及抗風(fēng)險能力強四大選股標準。
從上述選股標準來看，這三位深度價值基金經(jīng)理存在著比較大的相似性。特別是對照姜誠和丘棟榮兩位的選股標準，理念具有比較高的相似度。
既要警惕“價值陷阱”，也要警惕“成長陷阱”
警惕價值陷阱非常容易理解，再此不做過多展開。而他所強調(diào)的要規(guī)避成長陷阱，我認為對于當(dāng)下的我們則具有非常好警示意義。即認為一些行業(yè)未來的成長性高度確定，市場給予了比較高的估值，但當(dāng)下的市場競爭格局尚未形成，各家企業(yè)瘋狂進入資本投入，那么在這樣的背景因公司間的激烈競爭及盈利模式的不清晰，行業(yè)往前發(fā)展了，但身處其中的公司未必能賺到錢，比如像當(dāng)下的新能車、創(chuàng)新藥、5G和半導(dǎo)體都有類似的特點。我認為他的這一觀點是非常中肯的，行業(yè)向前發(fā)展不一定意味著公司能賺到錢，還要看這個行業(yè)的競爭格局是不是穩(wěn)定，如果競爭太激烈，身處其中的公司可能就淪落為不斷的燒錢但不賺錢，行業(yè)的高成長未必能轉(zhuǎn)換為股東的高回報。
很早就看好小盤股
在2018年年初，他就表示了對一些小市值公司的樂觀態(tài)度：“很多這種中小市值風(fēng)格的公司，我們甚至已經(jīng)開始有持倉了。”在2018年年底他則對小盤股表示出更為強烈的看好，在2019年年初，他認為小盤股的投資機會類似于2014年的大盤股。他看好小盤股的原因有幾方面原因：（1）盡管他沒有系統(tǒng)闡述，小盤經(jīng)過多年的下跌是很重要的一方面因素；（2）小盤股的基本面與宏觀經(jīng)濟呈現(xiàn)出弱相關(guān)，宏觀風(fēng)險低；（3）小盤股的交易對手以散戶為主，定價并不充分，因此容易創(chuàng)造出超額收益。
下圖為丘棟榮的超額收益凈值圖，可發(fā)現(xiàn)在匯豐晉信任職期間他無論是相對滬深300還是滬深300價值指數(shù)均具有不錯的超額收益，而且具有很高的穩(wěn)定性。
注：上表選取的兩個產(chǎn)品是匯豐晉信大盤與中庚價值領(lǐng)航
丘棟榮是一位典型的深度價值型基金經(jīng)理。盡管丘棟榮把他的低估值策略理解為對企業(yè)完整生命周期的估值，而不是單單看公司的靜態(tài)估值。話雖這么說，丘棟榮持倉的估值水平總體偏低，與曹名長基本相當(dāng)。
從丘棟榮的行業(yè)及個股投向來看，在匯豐晉信任職期間，他的第一大行業(yè)投向為銀行板塊，除了銀行板塊外，在其他行業(yè)上的投資較為分散。個股方面，他重倉過的個股有中國石化、中國平安、柳藥股份、格力電器、華夏銀行和北新建材等。部分重倉個股如中國石化、中國平安、格力電器和北新建材取得了不錯的投資回報，或賺業(yè)績的錢，或同時賺業(yè)績與估值的錢。
任職之初靚麗業(yè)績驚艷四座
特別值得一提的是，丘棟榮任職時點是在2014年9月16日，這恰好為牛市到來前夕。2014年年底以銀行、保險、地產(chǎn)及建筑等為代表的低估值板塊出現(xiàn)了大幅上漲，之前表現(xiàn)靚眼的小盤股及創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)疲軟。而丘棟榮在上任時恰好堅持的是純低估值策略，趕上了低估值大盤股爆發(fā)的風(fēng)口。丘棟榮任職后的匯豐晉信大盤在剩余的2014年里表現(xiàn)十分靚麗，期間匯豐晉信大盤上漲68.78%，顯著跑贏了同期滬深300指數(shù)的47.93%。
在當(dāng)時以成長為美以小為美的市場風(fēng)格下，絕大部分主動基金因低配這些低估值藍籌，大幅跑輸滬深300指數(shù)，同期比如：
謝治宇的興全合潤僅上漲18.26%；
董承非的興全趨勢僅上漲21.57%；
傅鵬博的興全社會責(zé)任僅上漲4.32%；
曹名長當(dāng)時管理的新華鉆石品質(zhì)企業(yè)上漲幅度也不過35.24%。
對于當(dāng)時的低估值大盤股，較之于當(dāng)下的低估值小盤股有過之而無不及，大家對他們不聞不問，市場風(fēng)格的突然轉(zhuǎn)換打了主動基金經(jīng)理一個措手不及。
匯豐晉信大盤在2014年年底的靚眼表現(xiàn)甚至可以用逆天來形容，丘棟榮一時風(fēng)光無倆：
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匯豐晉信大盤的規(guī)模由2014年9月底的3.2億份增長至年底的8.4億份；匯豐晉信雙核策略由9月底的2.3億份增長至年底的8.9億份。
匯豐晉信大盤的機構(gòu)持有比例2014年年中的近乎0快速提升至2014年年低的50%左右，這一比例在隨后幾年得以維持。相較之下，機構(gòu)對匯豐晉信雙核策略的青睞度更高，在2015年年底匯豐晉信雙核策略的機構(gòu)持有比例就開始維持在90%左右。
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丘棟榮在任職的短短一年多時間里規(guī)模接連翻了好幾番，且得到這么多機構(gòu)的認可，離不開他這短短一年多的突出業(yè)績。
在2015年那個崇尚“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的時代，像丘棟榮這樣重倉低估值大盤且取得不錯業(yè)績的基金經(jīng)理無疑是非常稀缺的，應(yīng)該說他的成功有著一定的時代背景。我認為如果讓他延后一年擔(dān)任基金經(jīng)理，也許他很難像如今這樣為人所知，因為在2016年之后類似的基金經(jīng)理已有不少了。盡管丘棟榮相對滬深300的穩(wěn)定超額收益持續(xù)到了2017年上半年，但在2016\2017年類似業(yè)績好于他的基金經(jīng)理已有很多，比如，16-17年期間曹名長的業(yè)績與他基本相當(dāng)。
近兩年業(yè)績表現(xiàn)不佳
丘棟榮的投資策略偏向于深度價值，近兩年處于逆境，他在2021年初表示出對低估值策略的期待：“低估值策略已經(jīng)有兩年表現(xiàn)不佳了，我們認為或許再給一年的時間就會有所表現(xiàn)。”字里行間確實有點久旱盼甘霖的味道。
除了丘棟榮的深度價值標簽外，由于他在2018年開始看好小盤股，因此他在中庚期間一直以“小盤+價值”作為其投資方向。在2019年年初丘棟榮發(fā)送的中庚小盤價值即是以中證1000指數(shù)作為其業(yè)績基準，不過因這兩年小盤股和價值股備受冷落，這兩年他的業(yè)績較之其他主動基金很一般。
不過中庚小盤價值較之于中證1000指數(shù)取得了不錯的超額回報，與優(yōu)秀的指數(shù)增強基金表現(xiàn)基本相當(dāng)。2019年4月3日以來，中庚小盤價值上漲45.46%，顯著戰(zhàn)勝了同期中證1000指數(shù)的2.44%。這期間招商中證1000指數(shù)增強和富國中證1000指數(shù)增強分別上漲48.09%和42.81%，此外建信、創(chuàng)金合信和景順長城的1000指數(shù)增強同期漲幅基本在30%出頭，丘棟榮管理的中庚小盤價值與優(yōu)秀的指數(shù)增強基金基本相當(dāng)。
介紹完丘棟榮的投資理念及業(yè)績后，我們接著要回到一個終極問題，丘棟榮適合買嗎？
從上面丘棟榮的投資理念中，我們可以看出，丘棟榮對未來更傾向于是一個悲觀主義者，所以要采用低估值策略。他在訪談中甚至認為長期來看權(quán)益類資產(chǎn)表現(xiàn)很好都是一個幸存者偏差。至于他的理念我覺得一方面有非常多的可取之處，特別是對于“成長陷阱”的闡述，值得我們認真學(xué)習(xí)；但另一方面我也認為存在著講得沒那么清楚或者說不能那么令人徹底信服的地方。
丘棟榮的挑戰(zhàn)。對于丘棟榮的中庚小盤價值，作為一個對標小盤股的主動基金，我認為他的最大競爭對手就是中證1000的指數(shù)增強基金，有幾個理由：
（1）對于聚焦于小盤股的基金，規(guī)模對業(yè)績的制約效應(yīng)將非常明顯。丘棟榮自帶明星光環(huán)，盡管近兩年他業(yè)績不好，其管理規(guī)模也高達100億，隨著近期市場風(fēng)格轉(zhuǎn)向，他的規(guī)?；蛟S有可能快速擴大。一旦規(guī)模變大，他可能得挖掘更多具有投資價值的小盤股，沒法再做到那么集中。比如目前丘棟榮的第一大重倉股是柳藥股份（76億元市值），該基金的前五大流通股東有三個是中庚的基金，這三只基金持有柳藥股份的股份比例高達7%以上。
（2）小盤股雖然關(guān)注的人不多易于挖掘Alpha，但畢竟數(shù)量多，較之于研究員逐個相對有限的覆蓋，量化投資大批量處理的優(yōu)勢更為突出。近兩年是量化投資的小年，未來隨著量化投資趨向于均衡化，量化獲取超額收益的能力將更強。而且當(dāng)前中證1000指數(shù)增強基金規(guī)模普遍較小，存在著較為明顯的打新收益。近兩年的業(yè)績也表明丘棟榮的產(chǎn)品相比優(yōu)秀的指數(shù)增強基金并無明顯的優(yōu)勢。考慮到基金經(jīng)理的主觀能動性，如果丘棟榮的產(chǎn)品可以理解為小盤+低估值因子的增強版本的話；那么對于小盤股指數(shù)增強基金而言，里面不僅加了估值因子，還有成長、一致預(yù)期、質(zhì)量等各類因子，小盤股指數(shù)增強基金也可以同樣理解為小盤+低估值因子的增強版本。
（3）中庚的基金申購費不打折。申購時要付出1.5%的額外費率，如果持有時間不夠長，還有不等的贖回費率，這會損害投資丘棟榮能夠獲取的回報。
投資建議。（1）如果投資者是看好小盤股，建議優(yōu)先選擇指數(shù)增強基金而不是中庚小盤價值。關(guān)于指數(shù)增強基金如何選擇，大家可以參考我的歷史文章指數(shù)增強基金如何選？。（2）如果投資者希望配置一點深度價值型基金，我也不是太建議推薦他的產(chǎn)品，一方面他以中證800指數(shù)為業(yè)績基準的中庚價值領(lǐng)航當(dāng)下的持倉仍主要偏向小盤，我認為小盤股的表現(xiàn)對他基金產(chǎn)品業(yè)績的影響要大于價值股表現(xiàn)對他的影響，這個時候買曹名長或者姜誠的產(chǎn)品更符合預(yù)期。
全文完，感謝您的耐心閱讀！
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