今天我來(lái)給大家解讀下這篇文章，爭(zhēng)取可以做到每個(gè)人都能聽(tīng)懂，并分享一些我在估值實(shí)際運(yùn)用中的一些體會(huì)以及交易時(shí)的一些做法給到大家，希望對(duì)各位有用。
一、估值是投資的一個(gè)環(huán)節(jié)。我們做股票投資，需要做哪些事呢？投資=研究+交易。
研究方面：行業(yè)分析、公司業(yè)務(wù)分析、公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析、估值。
交易方面：好的交易策略（盈利模式）、適當(dāng)?shù)姆稚⑼顿Y（控制風(fēng)險(xiǎn)）。跟大家介紹一下我的北冥戰(zhàn)法。北冥戰(zhàn)法是以北上資金的研究為我所用，借力發(fā)展，站在它的肩膀上作戰(zhàn)。北上資金是香港及海外資本通過(guò)滬港通和深港通流入A股的資金，反應(yīng)的是外資的看法。北上資金選出的股票，長(zhǎng)期收益率是非常優(yōu)秀的。如下圖所示，2017-2019年，北上資金在A股市場(chǎng)中獲得了顯著超額收益。3年不到，收益率高達(dá)70%。年化收益率20%。北上資金收益高的原理在于：它的重倉(cāng)股主要都是ROE(凈資產(chǎn)收益率)常年高于15%的股票。而股票長(zhǎng)期收益率主要取決于ROE，所以北上資金的長(zhǎng)期收益率自然很高。我對(duì)它的優(yōu)化在于：重倉(cāng)股中有些股票高估值，有些股票低估值，我只買入低估值的，然后到高估值時(shí)賣掉。這樣進(jìn)一步提高了交易的安全性。這個(gè)策略的收益來(lái)源于：業(yè)績(jī)的錢（高ROE）+估值的錢（估值修復(fù)）。風(fēng)險(xiǎn)控制的方式是：北上資金重倉(cāng)的股票肯定都是經(jīng)過(guò)非常多的研究挑選出來(lái)的，所以風(fēng)險(xiǎn)本身就偏低，然后我再用組合持倉(cāng)的方式進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)。2、用股東價(jià)值折現(xiàn)法進(jìn)行估值，找出這50只股票中的低估股。（比如中國(guó)平安、中國(guó)國(guó)旅、格力電器、海螺水泥）3、低估時(shí)買入，高估時(shí)賣出，然后繼續(xù)從中找出低估股買入。二、估值追求的是相對(duì)有參考意義的價(jià)格，不是精確的數(shù)字。債券是確定性資產(chǎn)，股票是不確定性資產(chǎn)。
對(duì)于一個(gè)不確定的東西，我們估出來(lái)的價(jià)值，也一定是不精確的。就算是上市公司董事長(zhǎng)，也無(wú)法預(yù)測(cè)公司未來(lái)的發(fā)展，并且無(wú)法給股票做精確的估值。
根據(jù)已經(jīng)獲得的數(shù)據(jù)，加上自己的判斷，經(jīng)過(guò)一定的加工過(guò)程，獲得一個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)有參考意義的價(jià)格，這個(gè)過(guò)程就是估值。
混沌投資的老板葛衛(wèi)東有句名言：混沌理論的精髓就是結(jié)果不確定，但過(guò)程可推導(dǎo)。估值就是這樣。對(duì)我來(lái)說(shuō)，估值就是對(duì)未來(lái)發(fā)展場(chǎng)景的模擬，在悲觀情況下，它值30元，在中性情況下，它值40元，在樂(lè)觀情況下，它值50元。那么當(dāng)它跌到30元時(shí)，我買就行了。如果沒(méi)有估值，你根本不知道在什么價(jià)位買，意味著什么。但是有了估值之后，就不一樣了。2月份80元買入中國(guó)國(guó)旅，4月1日跌到67，我加倉(cāng)，隨后做過(guò)一個(gè)短差，然后持有到120，賣出2/3，還剩下1/3繼續(xù)持有，現(xiàn)在130。因?yàn)槲矣X(jué)得120體現(xiàn)了現(xiàn)實(shí)，170才會(huì)體現(xiàn)夢(mèng)想。1月8日35.8買入，3月3日55.7賣出；
5月28日35.8買入，6月4日38.5加倉(cāng)。準(zhǔn)備持有到50多再賣。
為什么，因?yàn)槲业墓乐档暮侠矸秶窃?0多到50多之間。（3）前幾天看了下我的持倉(cāng)，前10大持倉(cāng)全部盈利，總共31個(gè)持倉(cāng)，3個(gè)虧損，而且虧損幅度都在10%以內(nèi)。估值的幫助挺大。 三、估值的方法：如何評(píng)價(jià)公司股價(jià)貴不貴？何老師先拋出兩個(gè)問(wèn)題：
一個(gè)公司PE是20倍，貴不貴？
一個(gè)20倍PE的公司和一個(gè)40倍PE的公司，哪個(gè)更貴？
估值的方法分為兩大類：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。不同的估值方法，本質(zhì)上是相通的，可以理解為相對(duì)估值法是絕對(duì)估值法的另一種表現(xiàn)形式。因?yàn)榻^對(duì)估值法過(guò)程復(fù)雜，在實(shí)操中用的相對(duì)較少一些，所以大家談?wù)撟疃嗟倪€是相對(duì)估值法。相對(duì)估值法是做對(duì)比，那袋米多少錢，這袋米多少錢，看哪個(gè)貴哪個(gè)便宜。絕對(duì)估值法是稱重量，算這袋米到底值多少錢。
這跟我的估值路線是一致的。我估值的基本路線就是：以絕對(duì)估值法為本，以相對(duì)估值法為用。根據(jù)絕對(duì)估值法來(lái)建立模型，然后輸入歸母凈利潤(rùn)的增速、分紅率、凈資產(chǎn)收益率、折現(xiàn)率，就可以算出這家公司應(yīng)該估值多少倍PE，多少倍PB。估值的方法分為相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法兩大類。相對(duì)估值法好比是盲人摸象，絕對(duì)估值法好比是曹沖稱象。相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法各有各的弊端。相對(duì)估值法主要包括市盈率估值法，市凈率估值法以及其他8-9種方法，主要用法有兩個(gè)：跟同行業(yè)其他公司進(jìn)行對(duì)比、跟自己的歷史（PE、PB）進(jìn)行對(duì)比。但是跟其他公司做對(duì)比的話，不同情況的公司其實(shí)估值是天然不一樣的，比如招商銀行的價(jià)格是1.5倍PB，銀行平均水平0.75倍PB，這能說(shuō)明招商銀行貴了嗎？不，招商銀行其實(shí)并不貴，否則為什么外資買招商買得最多呢？跟自己歷史做對(duì)比的話，銀行在2010年之前估值平均30倍PE，2010年之后平均10倍PE，用過(guò)去丈量現(xiàn)在，這不是刻舟求劍嗎？所以單純用相對(duì)估值法，是有重大缺陷的。那么絕對(duì)估值法呢？絕對(duì)估值法主要有股利折現(xiàn)法和自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法。股利折現(xiàn)法，是用預(yù)期未來(lái)若干年的股利（分紅）折現(xiàn)到今天。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，是用預(yù)期未來(lái)若干年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)到今天。然而，兩者問(wèn)題也很大。股利折現(xiàn)法，難道不分紅就沒(méi)價(jià)值了嗎，這當(dāng)然不對(duì)，我不分紅而是把利潤(rùn)全部留下來(lái)投入再生產(chǎn)，會(huì)比分紅創(chuàng)造更多的價(jià)值，犧牲了短期的享受，提升了長(zhǎng)期的價(jià)值，說(shuō)沒(méi)價(jià)值那肯定是不對(duì)的。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，到底怎樣算自由現(xiàn)金流，有拉巴特算法，有科普蘭算法，國(guó)內(nèi)還有郭永清教授的郭氏算法。算出來(lái)的結(jié)果各不一樣。而且每種算法，算出來(lái)的數(shù)值，年與年之間的跳動(dòng)極大，有些年份的自由現(xiàn)金流是凈利潤(rùn)的3倍，有些年份的自由現(xiàn)金流是凈利潤(rùn)的1/3，請(qǐng)問(wèn)在估值時(shí)，取哪個(gè)比值比較好，很難定的。我建立了一套股東價(jià)值折現(xiàn)法。公司每年為股東創(chuàng)造的實(shí)際價(jià)值除了分紅之外，還有投入再生產(chǎn)因?yàn)槟芏喃@取的這部分利潤(rùn)。所以股東價(jià)值=分紅+（凈利潤(rùn)-分紅）*ROE。股東價(jià)值率=分紅率+（1-分紅率）*ROE。這樣就既合理，又簡(jiǎn)單。把去年的利潤(rùn)假定為1，將歷年的股東價(jià)值折現(xiàn)下來(lái)，結(jié)果就是這家公司值多少倍的PE。為了方便學(xué)員使用，我把這些計(jì)算工程都做成了表格模板，只要輸入凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、分紅率、ROE，折現(xiàn)率，就可以自動(dòng)算出估值結(jié)果，估值結(jié)果包括值多少倍PE，多少倍PB，以及合理股價(jià)是多少元/股。
四、怎么用股利折現(xiàn)模型，來(lái)推導(dǎo)出合理的PE水平？何老師在這里，用了簡(jiǎn)單的一階段股利折現(xiàn)模型來(lái)推導(dǎo)，通過(guò)幾步數(shù)學(xué)計(jì)算得到結(jié)論：這里的g是凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)率，（1-b）是分紅率也就是說(shuō)b是留存收益率，k是折現(xiàn)率。然后何老師，給大家舉了一個(gè)例子。假設(shè)格力電器的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率g是4%，分紅率是70%，折現(xiàn)率是10%，那么合理的PE=（1+4%）*70%/（10%-4%）=1.04*70/6=12.13倍。何老師為了引大家入門，所以用的是最簡(jiǎn)單的一階段股利折現(xiàn)模型來(lái)推導(dǎo)。但是在實(shí)際估值的時(shí)候，肯定不能用一階段股利折現(xiàn)模型。更常用的是三階段模型，也就是說(shuō)公司的凈利潤(rùn)不是保持一個(gè)速度增長(zhǎng)下去的，而是會(huì)有一個(gè)高速增長(zhǎng)期，一個(gè)增速衰退期（過(guò)渡階段），和一個(gè)長(zhǎng)期的低速增長(zhǎng)期。一般是假設(shè)前10年高速增長(zhǎng)，比如10%；20年后低速增長(zhǎng)，比如2%；第11-21年增速?gòu)?0%線性衰減到2%。另外，我也不會(huì)用股利折現(xiàn)模型來(lái)估值，而會(huì)用股東價(jià)值折現(xiàn)模型來(lái)估值，因?yàn)榭紤]到不分紅的部分也會(huì)創(chuàng)造價(jià)值。再次，我也不會(huì)只計(jì)算利潤(rùn)價(jià)值。一個(gè)公司的價(jià)值最起碼分為利潤(rùn)價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值。因?yàn)楹芎?jiǎn)單，如果你有一家公司，這家公司從今天到往后，每年都剛好保本不賺錢，請(qǐng)問(wèn)你愿意0元賣出嗎？不會(huì)的，因?yàn)樗钇鸫a還有凈資產(chǎn)，你會(huì)按照凈資產(chǎn)價(jià)格來(lái)賣出。買家也不會(huì)對(duì)你的公司估值為0，這是常識(shí)！我們應(yīng)該把這個(gè)常識(shí)運(yùn)用到估值模型中來(lái)，公司估值=利潤(rùn)價(jià)值+凈資產(chǎn)。而且格力電器的分紅率用70%，這個(gè)也不合適。A股當(dāng)中的中性分紅水平是30%，格力電器過(guò)去10年的分紅率是42%，過(guò)去5年的分紅率是51%。這是很高水平了，通常來(lái)說(shuō)，制造業(yè)由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，利潤(rùn)很多都要投入買生產(chǎn)設(shè)備和做研發(fā)，分紅率一般都不高。那么，應(yīng)該怎么用股東價(jià)值折現(xiàn)三階段模型對(duì)格力電器估值呢？（1）評(píng)估未來(lái)10年的凈利潤(rùn)增速格力最近10年歸母凈利潤(rùn)的年化增速是23%，最近5年的年化增速是21%，那么未來(lái)10年呢？考慮到市場(chǎng)總體還在增長(zhǎng)，以及格力作為電器龍頭市場(chǎng)份額會(huì)繼續(xù)提升，保守估計(jì)10-15%的年化增速。最近10年42%，最近5年51%，未來(lái)10年保守估計(jì)為30%。最近10年33%，最近5年33%，2019年26%，未來(lái)10年保守估計(jì)為15%。在這樣保守的假設(shè)下，格力電器的估值是56-81元。目前價(jià)格是58.8元，這基本就是體現(xiàn)的是10%的年化增速、30%的分紅率、15%的ROE對(duì)應(yīng)的水平。因此，我認(rèn)為這是非常悲觀的假設(shè)。在這個(gè)價(jià)格買入，安全性是很高的。附表1：利潤(rùn)增速10%、分紅率30%、ROE15%、折現(xiàn)率10%，得出的估值結(jié)果附表2：利潤(rùn)增速15%、分紅率30%、ROE15%、折現(xiàn)率10%，得出的估值結(jié)果五、本質(zhì)上倍數(shù)法和絕對(duì)估值法是相通的。都是用折現(xiàn)法得出估值，然而體現(xiàn)為多少倍PE。然后由于E=凈資產(chǎn)B*ROE，B=E/ROE，所以PB=PE*ROE，這樣就可以轉(zhuǎn)化為多少倍PB。然后由于E=銷售額S*銷售利潤(rùn)率，S=E/銷售利潤(rùn)率，所以PS=PE*銷售利潤(rùn)率，這樣就可以轉(zhuǎn)化為多少倍PS。PEG：增長(zhǎng)率g越高，PE會(huì)越高。所以才有人發(fā)明了PEG法，來(lái)做橫向?qū)Ρ取?/section>確實(shí)如此，倍數(shù)法和絕對(duì)估值法是完全相通的。不過(guò)，PEG這個(gè)方法，雖然從出發(fā)點(diǎn)是對(duì)的，但是算法是錯(cuò)的。所以我完全廢棄了這個(gè)方法。為什么這么說(shuō)呢？因?yàn)殡m然增長(zhǎng)率g越高，PE會(huì)越高。但是兩者根本就不是線性關(guān)系，不是說(shuō)10%的增長(zhǎng)率對(duì)應(yīng)10倍的PE合理，20%的增長(zhǎng)率對(duì)應(yīng)20倍的PE合理，30%的增長(zhǎng)率對(duì)應(yīng)30倍的PE合理。No！兩者之間不是這樣的線性關(guān)系，而是類似于指數(shù)函數(shù)那樣的非線性關(guān)系。PE跟g之間也不是線性關(guān)系，是什么關(guān)系呢，我畫出來(lái)給大家看看！假定分紅率1-b這一項(xiàng)為30%，折現(xiàn)率k為10%，我們進(jìn)行計(jì)算，得出下圖，可見(jiàn)兩者就不是線性關(guān)系。那么，按照我的股東價(jià)值三階段折現(xiàn)模型，合理的PE與凈利潤(rùn)增速g、分紅率、ROE、折現(xiàn)率等幾個(gè)參數(shù)，分別是什么關(guān)系呢？（1）合理PE與凈利潤(rùn)增速的關(guān)系可以看出，40%的增速可以對(duì)應(yīng)183倍PE，30%的增速可以對(duì)應(yīng)68倍PE，20%的增速可以對(duì)應(yīng)25倍PE。這才合理，也跟市場(chǎng)的實(shí)際相符合，市場(chǎng)上存在不少PE高達(dá)70倍、100多倍的股票，他們的定價(jià)高估了嗎？不一定，可能只是合理估值！有了這個(gè)表，你才有了一個(gè)相對(duì)準(zhǔn)確的秤，PEG這把壞秤就直接扔了吧！（2）我把分紅率+（1-分紅率）*ROE算出股東價(jià)值率，合理PE與股東價(jià)值率是線性關(guān)系。（3）合理PE與折現(xiàn)率的關(guān)系折現(xiàn)率跟合理PE也是非線性關(guān)系。當(dāng)折現(xiàn)率從13%下降為12%時(shí)，估值只從10.4倍PE上升到12倍PE，上升15%。但是折現(xiàn)率從9%降到8%時(shí)，估值從19.8倍PE上升到24.5倍PE，上升24%。折現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。所以當(dāng)市場(chǎng)降息時(shí)，有利于估值提升；市場(chǎng)加息時(shí)，會(huì)讓估值下降。歷史上很多次大牛市和大熊市，是由利率驅(qū)動(dòng)的。利弗莫爾1907年做空美股，和1929年做空美股，都是基于利率上升會(huì)打壓估值，導(dǎo)致股價(jià)崩盤。1990年代的日本股市崩盤，也是由于日本為了遏制房地產(chǎn)投機(jī)狂潮，而堅(jiān)決加息導(dǎo)致的。那么怎么計(jì)算折現(xiàn)率呢？一般算法是用CAPM法。根據(jù)該股票的價(jià)格相對(duì)于大盤的波動(dòng)性來(lái)計(jì)算折現(xiàn)率。然而這樣算出的結(jié)果是不太合理的，因?yàn)槿坦傻牟▌?dòng)性大，所以算出來(lái)的券商股的折現(xiàn)率在15%甚至20%以上，明顯跟實(shí)際不符。券商的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)那么大。所以我是用長(zhǎng)期公司債利率+股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)計(jì)算折現(xiàn)率。這樣就合理得多。何老師的文章《手把手教估值》對(duì)估值做了基礎(chǔ)而又核心的介紹，把大家引到了估值的大門前。我的《估值的方法》大專欄版則是用幾十個(gè)小時(shí)的講解，豐富的學(xué)習(xí)資料和課后作業(yè)，把估值的方法做了方方面面的豐滿論述和落地實(shí)操，告訴并讓大家親身體驗(yàn)估值的大廈是長(zhǎng)這個(gè)樣子以及這樣一磚一瓦建造起來(lái)的。注：以上三幅圖，是在其他參數(shù)給定一個(gè)數(shù)值時(shí)，計(jì)算出來(lái)的結(jié)果。市場(chǎng)是在變化的，所以不絕對(duì)是這個(gè)結(jié)果。
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