今天經(jīng)典的財務(wù)分析方法，竟來自于百年前的一次逆襲

2018.09.29

杜邦分析法的發(fā)明人，給予母校的捐贈

如果我們只能用一個指標來衡量上市公司優(yōu)劣的話，那就非凈資產(chǎn)收益率（ROE）了，它簡單明了的表達了一個企業(yè)能夠給股東帶來的回報率。

然而，眾多的企業(yè)，它們來自不同的行業(yè)，處在不同的生命周期，有著不同的企業(yè)規(guī)模，基于不同的盈利模式，使用不同的財務(wù)杠桿，享有不同的運營與管理理念，如此種種，卻可能有著相同或者類似的凈資產(chǎn)收益率。

這讓我們?nèi)绾芜M一步分辨呢？

上世紀初，美國的杜邦公司提出了著名的杜邦分析法（Du Pont Analysis），將凈資產(chǎn)回報率這一綜合性指標做進一步分解，為深入分析企業(yè)品質(zhì)提供了一套完整、成熟的經(jīng)典分析方法，從此在財務(wù)分析領(lǐng)域長盛不衰。

在這一篇中，我們就來談?wù)劧虐罘治龇?，和它在A股中的運用。

屌絲逆襲，迎娶白富美

生活中，大家都覺得“屌絲逆襲，迎娶白富美”是小說故事中美好的YY。然而，大名鼎鼎的杜邦分析法的背后卻有著一個真實的例子。

1909年，法蘭克·唐納德森·布朗即將從美國康奈爾大學(xué)畢業(yè)。和無數(shù)畢業(yè)生一樣，學(xué)工程學(xué)的他開始找工作。最終，布朗選擇加入杜邦公司，成為了一名銷售人員，專門負責(zé)爆炸性物品的銷售工作。

1912年，在銷售部門工作了3年之后，布朗依然名不見經(jīng)傳。可是這個小伙子不甘心，他一直在花時間思考如何量化公司的運營效率。最終，經(jīng)過冥思苦想之后他下定決心，將自己創(chuàng)立的分析公司運營效率的新方法撰寫成報告，送到了杜邦公司管理層的面前。

在這份報告中，他開宗明義的寫道“報告的主旨是要深入分析用公司自己的錢賺取的利潤率”，即我們今天所說的凈資產(chǎn)收益率（ROE）。隨后，布朗天才般的把這個利潤比率進行了三方面的拆解，分別對應(yīng)著公司運營的三個層面：

公司業(yè)務(wù)的盈利能力如何？
公司資產(chǎn)的使用效率如何？
公司債務(wù)負擔(dān)的風(fēng)險如何？

報告遞上去之后，這個小伙子就一直在焦急的等待。結(jié)果，這份報告中神奇的分解分析的方法博得了公司所有高層的目光，也為后來的財務(wù)管理提供了一個重要的方法。這種方法在1920年后被杜邦公司廣泛運用到公司的財務(wù)分析中，并被流傳到世界各地，大家就干脆把這個方法叫做——杜邦分析法。

后來，布朗因為這份報告被調(diào)到公司從事金融業(yè)務(wù)的部門，很快就加薪升職。之后，這個小伙子平步青云，當(dāng)上了財務(wù)主管，最終做到了CEO的位子，迎娶了公司老總的侄女，成為杜邦家族的女婿，從此走上了人生巔峰。

三因素分解

杜邦分析法的核心，是如下的分解公式：

凈資產(chǎn)收益率 = 銷售凈利率 * 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 * 權(quán)益乘數(shù)

其中，銷售凈利率衡量了公司的盈利能力，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量了公司的運營能力，而權(quán)益乘數(shù)衡量了公司的杠桿率，即所面臨的財務(wù)風(fēng)險程度。

因此，杜邦分析法通過分析隱藏于凈資產(chǎn)收益率背后的三個主導(dǎo)因素，更清楚的揭示出股東回報的來源以及改進的著力點。

杜邦分析法的三因素分解

高盈利型

這類企業(yè)的典型代表就是高端白酒企業(yè)，我們選取申萬“食品飲料-飲料制造”行業(yè)的三個龍頭公司作為代表，來看看它們的財務(wù)指標情況。

這三個龍頭公司分別是：1）貴州茅臺，2）五糧液，3）洋河股份。

可以看出，三家企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不高，權(quán)益乘數(shù)也不高，高ROE主要來自于高凈利率。這三家都是品牌效應(yīng)顯著的高端白酒企業(yè)，均享受著品牌帶來的高溢價，這一點從高達30%-50%的超高凈利率就可以看出來。

在三家龍頭企業(yè)之中，龍一貴州茅臺高達30%的ROE領(lǐng)先龍二五糧液和龍三洋河股份近10個百分點，主要來自于貴州茅臺更高的凈利率（50% vs. 35%）。其他兩項指標，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與權(quán)益乘數(shù)，三家企業(yè)基本相當(dāng)。

高盈利型企業(yè)代表

高周轉(zhuǎn)型

這類企業(yè)的典型代表就是零售企業(yè)，我們選取申萬“商業(yè)貿(mào)易-一般零售”行業(yè)的三個龍頭公司作為代表，來看看它們的財務(wù)指標情況。

這三個龍頭公司分別是：1）永輝超市，2）百聯(lián)股份，3）王府井。

可以看出，三家企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都很高，永輝超市更是常年保持在2倍左右，反映出零售企業(yè)高周轉(zhuǎn)的特點。三家企業(yè)權(quán)益乘數(shù)不高，相差也不大，近年來更是逐漸走低。凈利率方面三家都很低，反映出零售企業(yè)低毛利的特點。其中王府井明顯有優(yōu)勢，能夠常年保持在3.5%左右，永輝超市不到3%，百聯(lián)股份更低，不到2%。綜合來說，一般零售行業(yè)的ROE并不高，都不到10%，百聯(lián)股份不到5%。低凈利率導(dǎo)致增加權(quán)益乘數(shù)并不現(xiàn)實，因為財務(wù)費用的加大會進一步增加企業(yè)倒閉的風(fēng)險。因而，接下來如果想進一步提高ROE，提高總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率才是關(guān)鍵。

總體來看，零售行業(yè)近年來ROE一直在走低。龍一永輝超市ROE從2007年的30%一路下降到2017的不到10%。龍二百聯(lián)股份ROE更是下降到不到5%。龍三王府井憑借著老字號和地利成為了2017年ROE的冠軍，略高于永輝超市。這說明近十年來電子商務(wù)的大發(fā)展對于線下的零售企業(yè)整體沖擊還是比較大的。

高周轉(zhuǎn)型企業(yè)代表

高杠桿型

這類企業(yè)的典型代表就是銀行，我們選取申萬“銀行-銀行”行業(yè)的三個龍頭公司作為代表，來看看它們的財務(wù)指標情況。

這三個龍頭公司分別是：1）工商銀行，2）招商銀行，3）平安銀行。

可以看出，銀行的ROE還是不錯的，工商銀行和招商銀行接近15%，平安銀行也超過10%。銀行業(yè)的特點，導(dǎo)致了三家企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都是極低的。高ROE主要來自于高企的權(quán)益乘數(shù)和相當(dāng)高的凈利率。盡管近年來這三家的杠桿率都在不斷下降，2017年仍然高達十?dāng)?shù)倍。從這一點，可以看出金融企業(yè)高杠桿經(jīng)營的特點。所以，經(jīng)濟下行時稍有些風(fēng)吹草動導(dǎo)致壞賬率上升，市場對銀行業(yè)的關(guān)注度就會提升很多。這也是，為什么市場常年給予銀行業(yè)的市盈率都是很低的。

值得一提的是，在三家龍頭企業(yè)之中，股份制銀行招商銀行和平安銀行的運營能力要顯著超越國有四大行的工商銀行。但是工商銀行強大的網(wǎng)點覆蓋率和市占率導(dǎo)致其凈利率卻顯著高于招商銀行和平安銀行。這挺有意思的，可能一定程度上反映了企業(yè)的競爭格局，壟斷帶來超額利潤，同時經(jīng)營方面的壓力不大因而改進的動力不足。

高杠桿型企業(yè)代表

復(fù)合型

這類企業(yè)的典型代表就是中國制造的代表性行業(yè)之一家電企業(yè)，我們選取申萬“家用電器-白色家電”行業(yè)的三個龍頭公司作為代表，來看看它們的財務(wù)指標情況。

這三個龍頭公司分別是：1）美的集團，2）格力電器，3）青島海爾。

可以看出，三家企業(yè)的ROE是相當(dāng)?shù)母撸透叨税拙破髽I(yè)有的一拼。盡管總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率近年來逐漸走低，但仍然維持在較高水平。權(quán)益乘數(shù)逐漸走穩(wěn)，三家在2017年的杠桿率基本相當(dāng)，3倍的杠桿率從全市場角度來看并不算低。凈利率方面，這十年來一路上漲，格力電器從2007年的不到4%一路上漲到超過15%，這是相當(dāng)?shù)母甙?，顯示出格力電器像消費品一樣享受著品牌帶來的高溢價。總體來說，白電企業(yè)的高ROE是通過高杠桿+高利潤共同實現(xiàn)的。

值得一提的是，2015年以來三家龍頭企業(yè)的凈利率走勢出現(xiàn)明顯分化，格力電器繼續(xù)提升，而美的和海爾卻逐漸走低。在地產(chǎn)走弱，居民消費受到家庭部門高杠桿的削弱等負面因素的影響下，持續(xù)關(guān)注它們的未來走勢，可能可以看出我國居民消費能力和消費結(jié)構(gòu)的新動向。