農(nóng)業(yè)銀行的2019年報發(fā)布了，今天我們來說說這家銀行，四大行的典型代表。

對于這家銀行，大家是很熟悉了，綠油油的背景板，遍布大街小巷，辨識度非常的高。

說實(shí)話大眾對它的觀感可能一直不是很好，有種很“土”的感覺，雖然這幾年網(wǎng)點(diǎn)也做了翻新，經(jīng)營的方式看起來更現(xiàn)代了一些，但是一家公司骨子里的那種“基因”肯定是不會在短期內(nèi)改變的。

其實(shí)四大行都有或多或少這樣的問題，組織機(jī)構(gòu)臃腫，人浮于事的現(xiàn)象嚴(yán)重，科層制的結(jié)構(gòu)固若金湯，內(nèi)部變革的動力不足甚至基本沒有，需要一點(diǎn)兒外部的壓力推著它才能前進(jìn)，就是典型的大國企。而這個國企特征在農(nóng)行身上表現(xiàn)得又特別明顯，看起來比工建中三家都要嚴(yán)重。

那么這家銀行是不是就沒有投資價值了？我認(rèn)為還是有的，今天我們就是要解決這個問題。

結(jié)論先放在這里：在當(dāng)前價位上，我認(rèn)為農(nóng)行的股票是四大行里性價比最高的一家。

關(guān)于投資的回報率我會給出測算，先看看農(nóng)行的基本情況。

1、破產(chǎn)的銀行

很多銀行股投資者不知道是，歷史上四大行都事實(shí)上的“破產(chǎn)”過，有一個數(shù)據(jù)統(tǒng)計是98、99年中國商業(yè)銀行的整體不良率接近了40%，這是怎樣的一幅壯觀景象？如果現(xiàn)在有一家銀行出現(xiàn)了40%的不良率，那股民們都要嚇尿了。在那之后國家開始整頓金融體系，注資改造銀行，發(fā)行特別國債，成立AMC接手銀行的不良資產(chǎn)，好一番折騰，終于在2003年以后陸續(xù)把各家銀行的不良率搞到5%以下。

農(nóng)業(yè)銀行是在2010年于港A兩地同時上市的，當(dāng)時不良率已經(jīng)降低到了2.03%，看起來是可以接受的。但是我查了一下，2007年時它的不良率還有23.54%，可見在上市前的三年農(nóng)行的資產(chǎn)質(zhì)量經(jīng)歷了脫胎換骨般的蛻變，或者叫“生死時速”，這個過程當(dāng)然絕不可能依靠它自身的力量消化。

因?yàn)檫@段黑歷史，投資這家銀行我們一定要關(guān)心他的資產(chǎn)質(zhì)量。

有的人會說，無所謂啊，即使以后國有大行的不良又出現(xiàn)大爆發(fā)，國家也一定會再次出手相救，農(nóng)行是不可能倒閉的。這個話只說對了一半，農(nóng)行當(dāng)然不可能倒閉，但股民們的錢可能就打水漂了。我們推演一下，打個比方，現(xiàn)在的農(nóng)行有24萬億的總資產(chǎn)，歸母普通股東權(quán)益有1.74萬億，相當(dāng)于加了14倍的杠桿。這1.74萬億里有80%的國有控股，另外的20%，也就是3500億分散在我們各個小股東手里?，F(xiàn)在爆發(fā)一次危機(jī)，使農(nóng)行的總資產(chǎn)出現(xiàn)7%的永久損失，那么風(fēng)險傳導(dǎo)到歸母普通股東權(quán)益上就是1.68萬億的直接損失，相當(dāng)于96%的凈資產(chǎn)被消滅了。這個時候國家出手了，說你的經(jīng)營出現(xiàn)重大風(fēng)險，我要印錢注資一萬億確保金融體系的絕對安全，要求你出讓90%的股權(quán)，最后的結(jié)果是農(nóng)行還是那個農(nóng)行，賺錢能力再過幾年后可能也沒什么區(qū)別，但小股東手里的3500億凈資產(chǎn)可能只剩下一兩百億了。這種情況下農(nóng)行確實(shí)沒有破產(chǎn)，但小股東卻幾近破產(chǎn)了。

所以今天我們分析農(nóng)行，就先從風(fēng)險的角度切入吧。

2、資產(chǎn)質(zhì)量逆襲

首先要明確，看一家銀行尤其是傳統(tǒng)銀行的風(fēng)險，主要看兩類指標(biāo)，一類是不良率、逾期率、逾期90天以上貸款率、關(guān)注貸款率等四個風(fēng)險指標(biāo)，看絕對值和邊際變化，可以判斷一家銀行出問題的概率有多大，另外可以用來預(yù)測信用損失的成本。一般情況下，1.4%不良率的農(nóng)行肯定比1.88%不良率的華夏銀行風(fēng)險小，而0.78%不良率的寧波銀行又比上面兩家都小。

還有一類是風(fēng)險抵補(bǔ)類指標(biāo)，典型的是撥備覆蓋率和撥貸比。這個指標(biāo)的意思是如果壞賬確實(shí)開始爆發(fā)了，蓄水池里還有多少余量可以拿來覆蓋風(fēng)險，比如現(xiàn)在的農(nóng)行撥備覆蓋率高達(dá)288.75%，顯然比182.86%的中行要穩(wěn)健的多。

我們直接看農(nóng)行的數(shù)據(jù)：

四個核心風(fēng)險指標(biāo)在2015年后就處在全面改善中，其中關(guān)注貸款率和不良率可能有主觀調(diào)整的成分。逾期貸款率和逾期90天以上貸款率這兩個相對較“硬”的數(shù)據(jù)，下行的幅度是非常明顯的，尤其是逾期90天以上貸款率現(xiàn)在只有0.84%。

（友情提醒，本文篇幅較長，朋友們可以點(diǎn)個關(guān)注再看）

農(nóng)行的不良率1.40%看起來并不低，但這是因?yàn)樗牟涣颊J(rèn)定太嚴(yán)格了，不良偏離度只有60%（用逾期90天以上貸款除以不良貸款），如果按大部分銀行的標(biāo)準(zhǔn)，不良貸款偏離度調(diào)整到80-90%的水平，那么農(nóng)行現(xiàn)在的不良率甚至不足1%。我們做個對比，招行的資產(chǎn)質(zhì)量算好的吧？逾期90天以上貸款率也達(dá)到0.99%，也就是說靜態(tài)的資產(chǎn)質(zhì)量農(nóng)行甚至優(yōu)于招商銀行，一般的投資者對這個可能會比較意外。當(dāng)然這里并不能說農(nóng)行就比招行盈利能力更強(qiáng)，還有一些其他的盈利指標(biāo)的影響，像息差、非息收入、成本控制等方面，只是說農(nóng)行現(xiàn)在的資產(chǎn)質(zhì)量是很硬的。這個“硬”，說的是對比同業(yè)的結(jié)果，現(xiàn)在商業(yè)銀行整體的不良率達(dá)到1.86%，還是逐季提升的，而且他們的不良認(rèn)定嚴(yán)格程度大部分都比不上農(nóng)行，對比農(nóng)行的逐季下降，孰優(yōu)孰劣一目了然。

如果把四大行的逾期90天以上貸款率這個指標(biāo)拉出來做個對比：

可以說農(nóng)行現(xiàn)在是徹底摘掉了四大行里資產(chǎn)質(zhì)量倒數(shù)第一的帽子，暫時先給工行戴上吧。

再看風(fēng)險抵補(bǔ)類指標(biāo)：

農(nóng)行這幾年的改善也是非常明顯，尤其是撥備覆蓋率288.75%，遠(yuǎn)超商業(yè)銀行整體的平均值186%，也超過國有大型銀行的平均值234%。我們再做個對比：

農(nóng)行這種印象中最拉垮，四大行里排名末流的銀行，現(xiàn)在竟然屌絲逆襲，在資產(chǎn)質(zhì)量上遠(yuǎn)遠(yuǎn)的甩開建、工、中三家整整一個身位，這還是我們熟悉的那個農(nóng)行嗎？

這些年在這家銀行身上到底發(fā)生了什么？可以好好研究一下。

統(tǒng)計農(nóng)行近幾年的不良貸款構(gòu)成：

我解釋一下這個表，不良占比的意思是，2019年末農(nóng)行的不良余額有1872億，其中公司貸款+貼現(xiàn)的不良余額就達(dá)到1486億，占比79.4%，另外零售貸款的不良只占了16.9%。從表中可以看出，農(nóng)行的零售貸款不良控制得非常優(yōu)秀，在之前低水平的基礎(chǔ)上繼續(xù)壓降，現(xiàn)在只有0.59%的不良率，可以說是低無可低了。而問題主要出在對公上，尤其是其中制造業(yè)和批發(fā)零售兩個行業(yè)，前一個不良率5.06%，后一個9.83%，二者合計貢獻(xiàn)了不良總額的50%！這是不良的重災(zāi)區(qū)，所以我們要分析不良的走勢，就要盯緊制造業(yè)和批零這兩個行業(yè)。

再看看貸款投向的結(jié)構(gòu)：

我統(tǒng)計了農(nóng)行制造業(yè)+批零行業(yè)貸款的占比，發(fā)現(xiàn)它們從2014年合計23.73%一路下滑至2019年年末的11.29%，絕對值從1.92萬億萎縮到1.50萬億，這個壓縮的速度有點(diǎn)兒猛烈了。這兩個行業(yè)以11%的貸款總額占比，生成了50%的不良存量，也就是說近似的看，他們的不良率是其他行業(yè)貸款的5倍！

理論上對于我們銀行股投資人來說制造業(yè)和批零業(yè)的貸款投放越少越好，最好是完全不投放才好，但是這有點(diǎn)兒政治不正確，銀行還是要服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，這是銀行必須承擔(dān)的社會責(zé)任，我們也沒辦法。

巧的是，前幾天中信銀行的前行長陳德順被立案調(diào)查，國家監(jiān)委通報的案由第一條就是：“孫德順，嚴(yán)重違背關(guān)于金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的決策部署，限制、壓降制造業(yè)貸款?！蔽覀兛粗行陪y行2017-2018兩年把制造業(yè)貸款從3858億壓降到2950億，整整900億的存量沒了，對“實(shí)體經(jīng)濟(jì)”抽貸斷貸干得太過分。這個案例算是給所有銀行敲了個警鐘，以后制造業(yè)和批零貸款的絕對值我認(rèn)為是很難負(fù)增長了，在農(nóng)行身上也是一樣。

也就是說這兩個明顯的賠本兒買賣，銀行不想干也得干，可以少干，但不能不干。其實(shí)懂一點(diǎn)兒宏觀經(jīng)濟(jì)的都知道，制造業(yè)為代表的民營企業(yè)的利潤哪里是被銀行吃掉的？銀行給這種高風(fēng)險的行業(yè)4-6%的貸款利率，你覺得合理嗎？能覆蓋信用成本嗎？相當(dāng)于就是白送錢給它們用，最后民營企業(yè)們還是虧損、不賺錢，原因何在？用大腳趾頭都能想到。一個ROA不足3%的生意，你給他再多的信貸支持也是白搭，所以這事兒真不能賴銀行。

扯遠(yuǎn)了，再看看上面農(nóng)行那個貸款投向的表，低不良的零售貸款占比越來越高，高不良的對公貸款占比越來越低：

現(xiàn)在40.36%的零售貸款占比，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上大力轉(zhuǎn)型零售的那幾家，所以農(nóng)行似乎還有繼續(xù)提升的空間，但是看過我之前寫的《夏至看招行》系列文章的朋友們會發(fā)現(xiàn)，發(fā)展零售遠(yuǎn)沒有那么簡單，多放一點(diǎn)兒房貸、消費(fèi)貸，多發(fā)幾張信用卡是很容易的，但獲得足夠的優(yōu)質(zhì)零售客群卻一點(diǎn)兒也不簡單。如果你的客群基礎(chǔ)不夠好，盲目擴(kuò)充規(guī)模的結(jié)果就是把貸款放給了更多低信用評級的次級客戶，銀行業(yè)又是個典型的風(fēng)險后置的行業(yè)，短期可以賺更多錢，但兩三年后等風(fēng)險暴露時就不好說了。

所以對于農(nóng)行，包括郵儲也是一樣的道理，短期內(nèi)比如兩三年內(nèi)資產(chǎn)質(zhì)量看起來會比較靚麗，但是長期可能會面臨資產(chǎn)荒的問題，導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量緩慢的走弱。在零售方面優(yōu)質(zhì)的客戶越來越難開發(fā)，對公端好做的業(yè)務(wù)也越來越少，當(dāng)然這一兩年作為國有大行的農(nóng)行，肯定是可以搶到不少大基建項(xiàng)目去放款的，三五年以后的事兒我們沒必要太糾結(jié)。

這里多說一句，農(nóng)行是怎么從一家歷史上資產(chǎn)質(zhì)量稀爛的銀行變成四大行里的翹楚的？這并不容易，需要長期的積累，不斷在風(fēng)控上下功夫。農(nóng)行在風(fēng)控方面是有短板的，全行上下都非常的重視。一個小細(xì)節(jié)是，2017年農(nóng)行搞了個“三年凈表計劃”，在“控新、降舊”兩個方面發(fā)力，要求全行用三年時間夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量，2019年末完美收官，現(xiàn)在看來效果是很明顯的。除了前面我們提到的壓降高風(fēng)險行業(yè)的風(fēng)險敞口外，農(nóng)行還用了加強(qiáng)風(fēng)控方面的計劃和考核管理，加快呆賬的核銷和處置等措施。其實(shí)各家銀行誰不希望自己的資產(chǎn)質(zhì)量能越來越好，報表越來越干凈呢？但這幾年下來真正實(shí)現(xiàn)質(zhì)變的寥寥無幾，農(nóng)行就是其中的一家，所以我們可以對它高看一眼，希望它能保持住這個勢頭。

對農(nóng)行的資產(chǎn)質(zhì)量做個小結(jié)：靜態(tài)數(shù)據(jù)非常的好，撥備充足，完全可以應(yīng)對下一輪宏觀經(jīng)濟(jì)的整體下行。目前它的信用損失成本只占營收的22.1%，約等于招行的水平，在商業(yè)銀行中名列前茅，而且在可預(yù)見的未來穩(wěn)健的態(tài)勢依然可以保持。

下面我們再看看營收方面的情況。

3、營收的隱憂

銀行的營收由兩部分構(gòu)成，非息收入和利息收入。

農(nóng)行的非息收入占比是很少的，我們看一下這幾年的趨勢：

現(xiàn)在只有22%，而這有限的非息收入里還有很多水分，一個是信用卡分期手續(xù)費(fèi)收入現(xiàn)在沒有并入利息收入，另一個是“交易性金融資產(chǎn)”的投資相關(guān)收益在2018年后從利息收入計入了非息收入。這兩個本來屬于利息收入的部分占比有多少呢？2019年農(nóng)行非息收入共1403億，銀行卡服務(wù)手續(xù)費(fèi)收入達(dá)到301億（里面應(yīng)該包含了200億的分期收入），投資收益、匯兌損益、公允價值變動凈收益三者合計達(dá)277億，也就是說我們?nèi)サ羲趾筠r(nóng)行的“真實(shí)非息收入”可能只有900億左右，占營收的比例已經(jīng)不足15%，這個比例相當(dāng)?shù)牡停寝r(nóng)行很大的一個短板。

那么現(xiàn)在分析農(nóng)行的營收，只看利息收入就好了，非息收入基本可以忽略。在未來可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)下行期，由于資產(chǎn)質(zhì)量轉(zhuǎn)壞，疊加息差的下行，利息業(yè)務(wù)承受的壓力是比較大的。

從近兩年凈息差的走勢來看：

我同時給出了國有大行平均凈息差作為對比，可以看出農(nóng)行的凈息差在國有大行里表現(xiàn)還是相對不錯的，在2018年以前一直很有優(yōu)勢，但是進(jìn)入2019年突然就沒那么厲害了，現(xiàn)在2.17%的凈息差基本持平于平均值2.12%。主要原因也很明顯：農(nóng)行的生息資產(chǎn)收益率沒有太大波動，但計息負(fù)債成本率在2019Q2開始從1.62%突然提升到1.81%的高水平，使凈息差走低。

買農(nóng)行的股票，之前一直有個邏輯：它的網(wǎng)點(diǎn)布局在大銀行里僅次于郵儲，在縣域、城鄉(xiāng)結(jié)合部等地方廣泛存在，可以方便的吸納更多儲戶的資金。因?yàn)槲覀冎莱抢锶硕己飪壕飪壕?，很早就接觸了余額寶、銀行理財、P2P等產(chǎn)品，他們對于存款、儲蓄的收益率要求是比較高的，投資理財?shù)挠^念更超前，有的人根本不屑于在銀行存款，或者放很多活期，韭菜越來越不好割了。這個時候中、工、建三家要拉存款就需要付出比較高的成本，得把存款利率調(diào)高來吸引儲戶，但是農(nóng)行、郵儲兩家因?yàn)槊嫦虻目腿罕容^下沉，理財?shù)囊庾R就沒那么強(qiáng)，對利率不敏感，吸收存款相對要更容易些，所以之前判斷農(nóng)行和郵儲還有5-10年的紅利期。但是到2019年農(nóng)行的計息負(fù)債成本率上升的速度比工、中、建三家都快，這個“網(wǎng)點(diǎn)下沉”的邏輯可能就被證偽了。

仔細(xì)分析農(nóng)行的負(fù)債結(jié)構(gòu)，這里給出的是2019年的日均數(shù)據(jù)，相對準(zhǔn)確一些：

我們發(fā)現(xiàn)農(nóng)行的存款在負(fù)債端的占比多達(dá)83%，這一點(diǎn)是非常不錯的，再看活期的占比，公司活期和個人活期都很高，憑經(jīng)驗(yàn)來看也比較健康。

分析近兩年的活期占比趨勢：

這個圖形很漂亮，無論是總的日均活期占比，還是公司、零售的分項(xiàng)，都能保持大致穩(wěn)定。但是熟悉銀行業(yè)的朋友會發(fā)現(xiàn)，這個情況有些反常，這兩年行業(yè)對存款的爭奪非常激烈，農(nóng)行憑什么可以吸引儲戶存入這么多的活期呢？而且它的負(fù)債成本也在快速走高，這不合邏輯。

再看各項(xiàng)負(fù)債的付息率：

其他的項(xiàng)目還算正常，問題主要是出在活期存款支付的利率上，比如這個“個人活期”，2017年時只需要支付0.41%的利率，到了2019年怎么就得支付0.8%了？公司活期也存在同樣的問題。

主要原因是：農(nóng)行這兩年違規(guī)推廣了一個叫“活利豐”的產(chǎn)品。

打開農(nóng)行APP，點(diǎn)擊存款，右上角找到這個“活利豐”：

這是怎樣一款神奇的產(chǎn)品呢？我以前沒有存過，現(xiàn)在也不能買了，只好去查資料，判斷這大概就是一個活期的“靠檔計息”產(chǎn)品。簡單的說，活利豐和活期存款一樣每日付息，隨存隨用隨取，但如果儲戶存款越久，存得越多，農(nóng)行給的利息也就越高，最高可以達(dá)到3.71%，比很多貨幣基金甚至是定期存款都要高得多。

我把利率的計算表發(fā)上來：

這里解釋一下，儲戶如果存了這款活期產(chǎn)品，只要滿足了前面的“積數(shù)”后，自然就可以開始享受后面的高額掛牌活期利率?？雌饋?60萬到后面10800萬的數(shù)字很夸張，其實(shí)它是全年累計值，比如我存一萬元，累計一年365天就是積數(shù)1*365=365萬，達(dá)到第一檔標(biāo)準(zhǔn)，那么之后我就可以享受1.69%的活期利率。存得越多，累計時間越長，檔位越高。我存30萬，累計一年就是1.09億的積數(shù)，正好達(dá)到3.71%的最高利率，這個30萬的門檻也不高吧？很多人努努力都可以達(dá)到了。

所以農(nóng)行一直在發(fā)這個違規(guī)的高息活期攬儲產(chǎn)品，而且把它算在活期存款里，導(dǎo)致活期存款利率異常的高，這是現(xiàn)在的監(jiān)管層重點(diǎn)打擊的對象。所以一切的問題都迎刃而解了，農(nóng)行的高活期利率是不正常的，隨著活利豐產(chǎn)品的清盤，以后會逐漸回歸到0.3%的活期基準(zhǔn)利率附近，而高活期存款占比可能也無法維持了，因?yàn)檠蛎珱]了，薅羊毛的人估計要撤了，存款要開始大搬家了。

對于“活利豐”關(guān)停的影響，現(xiàn)在還不好估計?？梢钥隙ǖ氖腔钇诖婵罾室欢〞担钇谡急纫惨欢〞?，兩相抵消，在存款付息率的角度可能短期的影響還不是那么明顯，需要持續(xù)跟蹤。遺憾的是農(nóng)行在一季報和三季報都是不披露凈息差的，自然也不會披露計息負(fù)債成本率的明細(xì)數(shù)據(jù)，農(nóng)行的負(fù)債成本未來會怎么走，我們也許只能等到2020年中報的時候才能揭曉答案。

這里根據(jù)我的經(jīng)驗(yàn)做一個模糊的預(yù)測，農(nóng)行整體的凈息差在2020年還是會明顯承壓的，可能最終滑落到2.05%附近，較2019年的2.17%萎縮5%，導(dǎo)致農(nóng)行全年的營收增速只能保持4-5%的增長。但是說實(shí)話，這個凈息差本身已經(jīng)很低了，繼續(xù)下行的空間有限。

結(jié)合盈利能力最重要的驅(qū)動因子“息差和信用成本”的情況來看，農(nóng)行的基本面一點(diǎn)兒都不弱，在上市銀行中至少處于中上游的位置，甚至堪稱優(yōu)秀，而且現(xiàn)在它的估值水平也是相當(dāng)?shù)牡?，只?.677倍PB，投資價值是很不錯的。