伍戈：再通脹的起落
作者介紹:
伍戈：華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，曾長(zhǎng)期供職于中國(guó)人民銀行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。
黃俊筑：華融證券宏觀研究員，曾留學(xué)于德國(guó)柏林洪堡大學(xué)。
黎煜坤：華融證券實(shí)習(xí)研究員。
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核心觀點(diǎn)：
1、2016年以來(lái)，中國(guó)乃至全球經(jīng)濟(jì)最為顯著的變化莫過(guò)于以PPI回暖為標(biāo)志的再通脹進(jìn)程。再通脹打破了次貸危機(jī)以來(lái)持續(xù)多年的“債務(wù)-通縮”惡性循環(huán)，全球經(jīng)濟(jì)由此呈現(xiàn)出久違的復(fù)蘇跡象。辨析再通脹背后的動(dòng)能來(lái)源是重要的，將有助于更好地理解此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的本質(zhì)及其未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的可持續(xù)性。
2、歷史上PPI與大宗商品價(jià)格息息相關(guān)，研究PPI本質(zhì)上就是研究大宗商品價(jià)格變化。2016年以來(lái)中國(guó)對(duì)CRB的貢獻(xiàn)率位居全球首位，有理由相信中國(guó)因素在再通脹中發(fā)揮著不可或缺的作用。值得一提的是，再通脹過(guò)程中美元匯率持續(xù)走強(qiáng)，但大宗商品價(jià)格并沒(méi)因此而走弱，美元并非再通脹的主因。
3、進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，本輪CRB上漲過(guò)程中漲幅最大的是金屬，而中國(guó)是最主要貢獻(xiàn)者。以鋼鐵為例，2016年中國(guó)鋼價(jià)漲幅遠(yuǎn)超其它地區(qū)，供需矛盾也最為尖銳。但中國(guó)國(guó)內(nèi)需求并不足以支撐鋼價(jià)如此暴漲，以行政性限產(chǎn)為主要特征的供給側(cè)改革及預(yù)期成為推動(dòng)此輪中國(guó)乃至全球再通脹的重要因素。
4、展望未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需動(dòng)能隨著房地產(chǎn)調(diào)控和金融去杠桿而逐步放緩，供給側(cè)方面的行政限產(chǎn)力度或?qū)⒃谌ツ杲?jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上而減弱，此般脈沖式的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難以重現(xiàn)。這會(huì)進(jìn)一步引致全球再通脹及經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的衰減，中國(guó)的外需終將承壓并拖累國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。
一、引言
2016年9月，中國(guó)的PPI在持續(xù)54個(gè)月為負(fù)之后開始轉(zhuǎn)正，隨后呈現(xiàn)大幅回升態(tài)勢(shì)。這客觀上極大地帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)積極性，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)（尤其是上游行業(yè)）隨之大幅攀升，有效地扭轉(zhuǎn)了各界的通縮預(yù)期。放眼全球，PPI的回暖不僅僅發(fā)生在中國(guó)，美日歐等主要經(jīng)濟(jì)體都呈現(xiàn)較同步的抬升趨勢(shì)。全球范圍內(nèi)的PPI再通脹很大程度上打破了困擾各國(guó)多年的“債務(wù)-通縮”惡性循環(huán)，全球經(jīng)濟(jì)由此呈現(xiàn)出久違的復(fù)蘇跡象。但2017年以來(lái)，各國(guó)PPI出現(xiàn)見(jiàn)頂跡象，是否意味著該“新經(jīng)濟(jì)周期”的幻滅？我們認(rèn)為，辨析此輪再通脹背后的動(dòng)能來(lái)源是重要的，這將有助于更好地理解此輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的本質(zhì)及其未來(lái)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性。
二、誰(shuí)主導(dǎo)本輪再通脹？
從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，各國(guó)PPI與國(guó)際大宗商品價(jià)格息息相關(guān)，研究PPI本質(zhì)上就是研究大宗商品價(jià)格（如CRB指數(shù)）的變化及驅(qū)動(dòng)因素。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從2000年的8%大幅提升到了2016年的33%，且早在2007年就已超越美國(guó)和歐盟而躍居世界首位。在近年全球貿(mào)易出現(xiàn)萎縮的情況下，中國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)份額仍繼續(xù)擴(kuò)大。我們有理由相信，中國(guó)因素或?qū)Ρ据喆笞谏唐穬r(jià)格以及全球PPI波動(dòng)產(chǎn)生重要影響。
圖1：大宗商品價(jià)格上漲引致全球PPI抬升
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，華融證券整理
通過(guò)對(duì)比2016年以來(lái)中國(guó)和世界其它主要經(jīng)濟(jì)體的PPI，我們可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)PPI的漲幅是最大，也最為陡峭。進(jìn)一步地，通過(guò)測(cè)算中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)工業(yè)生產(chǎn)對(duì)大宗商品價(jià)格的貢獻(xiàn)率，我們可以看到，中國(guó)的影響力逐年增強(qiáng)，并已在近年超越美國(guó)成為對(duì)大宗商品價(jià)格影響力最大的經(jīng)濟(jì)體。
圖2：中國(guó)對(duì)大宗商品價(jià)格的影響力躍居全球首位
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注：借鑒譚小芬（2014）的遞歸VAR方法測(cè)算
值得一提的是，除了供需結(jié)構(gòu)以外，美元匯率波動(dòng)等因素也會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生重要影響。由于大宗商品往往以美元計(jì)價(jià)等原因，歷史上美元走強(qiáng)往往會(huì)引致大宗商品價(jià)格走低。然而2016年以來(lái)，在美元持續(xù)走強(qiáng)的背景下大宗商品價(jià)格卻不降反升。在排除了匯率因素的干擾后，我們更有理由相信中國(guó)因素在本輪再通脹中發(fā)揮了巨大作用。
圖3： 美元匯率在本輪大宗商品價(jià)格上漲中并無(wú)決定性作用
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三、中國(guó)如何影響本輪再通脹？
更具體地，如果將CRB指數(shù)的各分項(xiàng)指數(shù)進(jìn)行比較，我們發(fā)現(xiàn)，此輪再通脹過(guò)程中金屬價(jià)格的波動(dòng)最為劇烈，可以說(shuō)主導(dǎo)本輪CRB指數(shù)上漲的主要因素來(lái)自工業(yè)原料細(xì)項(xiàng)下的金屬類商品價(jià)格上漲。我們測(cè)算了中國(guó)和美國(guó)對(duì)金屬類商品價(jià)格的貢獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，主導(dǎo)本輪金屬類商品價(jià)格走勢(shì)的正是中國(guó)（需要指出的是，石油價(jià)格也是大宗商品價(jià)格波動(dòng)的重要來(lái)源，中國(guó)需求對(duì)全球油價(jià)的邊際影響也是顯而易見(jiàn)的。但相對(duì)石油而言，此輪再通脹過(guò)程中中國(guó)因素對(duì)金屬類商品價(jià)格的影響更為突出。限于篇幅原因，在此我們不對(duì)油價(jià)展開分析，未來(lái)可進(jìn)一步深化研究）。
圖4：本輪再通脹中CRB金屬漲幅最大，中國(guó)是其最主要貢獻(xiàn)者
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以金屬中最具代表性的鋼鐵為例，2016年以來(lái)中國(guó)市場(chǎng)的鋼價(jià)在本輪價(jià)格上漲中啟動(dòng)最時(shí)間早、漲幅最為劇烈，并且引領(lǐng)著全球鋼價(jià)的攀升。值得一提的是，在此期間中國(guó)并沒(méi)有對(duì)鋼鐵開展貿(mào)易限制，中國(guó)鋼價(jià)攀升現(xiàn)象折射出其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)更為尖銳的供需矛盾。
圖5：中國(guó)此輪鋼價(jià)漲幅遠(yuǎn)超其它主要經(jīng)濟(jì)體
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1、國(guó)內(nèi)需求難撐價(jià)格如此暴漲
2016年，中國(guó)房地產(chǎn)投資確實(shí)出現(xiàn)了一定程度的企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)。但由于前期庫(kù)存等原因，房地產(chǎn)銷售的大幅回暖并沒(méi)有帶動(dòng)其投資的大幅反彈。無(wú)論是從房地產(chǎn)投資還是整個(gè)固定資產(chǎn)投資來(lái)看，國(guó)內(nèi)需求都難以支撐和解釋鋼價(jià)的如此大幅上漲。
圖6：中國(guó)內(nèi)需不足以支撐鋼價(jià)大幅跳漲
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2、供給側(cè)改革或可解釋超預(yù)期上漲
由于國(guó)內(nèi)需求不足以解釋價(jià)格的大幅上漲，我們猜測(cè)供給端或在本輪再通脹中或發(fā)揮重要作用。事實(shí)上，2016年中國(guó)所謂的“供給側(cè)改革”集中表現(xiàn)為針對(duì)煤炭和鋼鐵行業(yè)的諸多限制性措施方面。我們測(cè)算表明，煤價(jià)與鋼價(jià)有非常高的相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9），并且兩者存在互為因果關(guān)系，即其中任一價(jià)格的漲跌都會(huì)帶動(dòng)另一價(jià)格，且容易形成反饋循環(huán)。2016年由于煤炭?jī)r(jià)格的暴漲，使得煉鋼所用到的煤炭成本超過(guò)了總成本的30%，占比接近了鐵礦石成本。此外，鋼價(jià)和CRB指數(shù)的相關(guān)性也極高（相關(guān)系數(shù)0.89）?？梢?jiàn)，供給側(cè)改革下煤價(jià)與鋼價(jià)相互影響并不斷強(qiáng)化，最終帶動(dòng)了金屬類及其它大宗商品價(jià)格的上漲。
圖7：供給側(cè)改革下煤價(jià)與鋼價(jià)相互影響并帶動(dòng)CRB指數(shù)上漲
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另外，不得不提及的一個(gè)重要變量是庫(kù)存。在庫(kù)存相對(duì)有限時(shí)，產(chǎn)品價(jià)格往往容易對(duì)需求或供給側(cè)的擾動(dòng)做出強(qiáng)烈反應(yīng)。2016年以來(lái)鋼價(jià)煤價(jià)大幅反彈的重要背景即是庫(kù)存已去化至歷史低位。在供需處于緊平衡的條件下，政府強(qiáng)力的限產(chǎn)性措施無(wú)疑極大加劇了價(jià)格上漲。
圖8：低庫(kù)存下的限產(chǎn)行為容易誘發(fā)價(jià)格暴漲
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