歷史經(jīng)驗(yàn)表明：券商股宜右側(cè)介入，反彈初期抓“大”放“小”，初期漲幅過大持續(xù)性越差，往往意味著風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們以申萬證券股指數(shù)和滬深300指數(shù)作為研究對(duì)象，以月為單位，希望透過2002年至2011年間證券股與大盤的走勢，探究證券股投資機(jī)會(huì)的本質(zhì)。

　　單從對(duì)兩支指數(shù)的數(shù)理統(tǒng)計(jì)看，大致可以得出兩個(gè)簡單的結(jié)論：

　　第一，證券股走勢與大盤走勢相關(guān)性極強(qiáng)——齊漲共跌。在總共119個(gè)月中，有97個(gè)月證券股指數(shù)與滬深300指數(shù)同向漲跌，兩者相關(guān)性高達(dá)0.84。券商股相對(duì)大盤難以走出獨(dú)立行情。

　　第二，證券股的Beta達(dá)到1.5左右，屬于典型的高Beta品種。這意味著，投資者在左側(cè)買入證券股有可能蒙受遠(yuǎn)超大盤的損失。

　　市場走好過程中，包括經(jīng)紀(jì)、自營、投行等證券公司絕大多數(shù)業(yè)務(wù)都會(huì)受益，業(yè)績快速提升自然對(duì)股價(jià)有向上拉動(dòng)的作用。事實(shí)上，投資者（尤其是趨勢投資者）買入券商股的最簡單樸素的邏輯就是因?yàn)轭A(yù)期市場走強(qiáng)。

　　券商股宜右側(cè)介入

　　結(jié)合市況繼續(xù)深究，我們得到了更有意義的結(jié)論：

　　第一，趨勢性行情初期，券商股通常漲幅不大，并提供右側(cè)介入機(jī)會(huì)。

　　2002年至今，真正意義上的趨勢性機(jī)會(huì)出現(xiàn)過兩次，分別是2005年年中至2007年底及2008年11月至2009年7月。2005年下半年，在經(jīng)歷近4年的熊市后，市場迎來一輪歷時(shí)兩年多的大牛市。盡管券商股指數(shù)在2005年6月市場企穩(wěn)，當(dāng)月反彈了13%，但市場短期陷入震蕩后又基本回到反彈前水平。當(dāng)年11月以后才出現(xiàn)快速上漲。而2008年底，中國政府推出“四萬億”救市計(jì)劃，股指觸底反彈初期，證券股的表現(xiàn)更為疲弱。2008年11月、12月證券行業(yè)指數(shù)連續(xù)跑輸大盤，甚至創(chuàng)出新低，直到次年1月證券股指數(shù)才開始啟動(dòng)。

　　兩輪趨勢性行情初期證券股表現(xiàn)與多數(shù)投資者常識(shí)并不一致。通常認(rèn)為，如果判斷市場將由熊轉(zhuǎn)牛，找準(zhǔn)市場轉(zhuǎn)折點(diǎn)精確介入證券股將獲得最大收益。但現(xiàn)實(shí)情況是，市場反彈初期加配券商股既無法在短期內(nèi)獲得相對(duì)收益，還很容易陷入虧損。

　　原因有三：一，反彈初期，投資者能夠看到的僅是證券公司上幾期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。熊市證券公司業(yè)績必然在低位，以靜態(tài)市盈率為代表的相對(duì)估值水平處在高位。二，從預(yù)期角度看，熊牛轉(zhuǎn)換初期，投資者信心薄弱，對(duì)反彈持續(xù)力度及券商未來業(yè)績趨勢尚存疑慮。三，從資產(chǎn)配置角度看，經(jīng)歷熊市后，投資者多持有純防御性板塊，反彈過程中即使加Beta，也首先加銀行等彈性相對(duì)溫和的板塊。高彈性的證券股在這一階段也并非好的配置標(biāo)的。

　　第二，波段行情中，券商股期初漲幅越大，持續(xù)性越差。

　　我們考察了過去10年證券股經(jīng)歷大跌后（定義為區(qū)間跌幅超過15%，且至少連續(xù)兩個(gè)月下跌）在波段行情中的表現(xiàn)。在總計(jì)9個(gè)樣本中，有3次證券股指數(shù)在大跌結(jié)束后的一月內(nèi)錄得超過20%的漲幅，有兩次錄得10%以上的漲幅，其余5個(gè)樣本期漲幅不超過10%。

　　在3次月漲幅超過20%的樣本期中，券商股指數(shù)隨后都出現(xiàn)暴跌，且其后3-6個(gè)月的累計(jì)跌幅均超期初漲幅。投資者記憶比較深的一次發(fā)生在2010年10月。在美國QE2的推動(dòng)下，券商股指數(shù)當(dāng)月錄得36%的漲幅。但在其后的1年中，券商股指數(shù)僅有3個(gè)月上漲，且將2010年10月累計(jì)升幅全部抹去。在兩次券商股指數(shù)超過10%的上漲中，后續(xù)一個(gè)季度有正超額收益和負(fù)超額收益的各有1次。在5次券商股指數(shù)期初上漲不足10%的樣本區(qū)間中，后續(xù)一個(gè)季度中有兩次取得正超額收益，有3次取得負(fù)超額收益。

　　在券商股反彈啟動(dòng)后，投資者會(huì)特別關(guān)注其后續(xù)走勢。從歷史看，如果反彈初期券商股就已累計(jì)了較大漲幅，其持續(xù)性值得懷疑。更合適和安全的做法是等待市場趨勢確立（如果真有趨勢性機(jī)會(huì)的話），證券公司業(yè)績預(yù)期好轉(zhuǎn)，到時(shí)再右側(cè)參與也不遲。而如果券商股當(dāng)前漲幅尚小，同時(shí)投資者對(duì)后續(xù)市場樂觀，則不妨加配券商股，成功概率較高。

　　總的來說，無論是波段行情還是趨勢機(jī)會(huì)，券商股在市場反彈初期，可擇機(jī)右側(cè)介入。但若初期漲幅過大，往往需警惕其可持續(xù)性。

　　三類券商市場屬性不同

　　我們將上市券商分為三類：創(chuàng)新（大盤）券商、業(yè)績彈性券商以及單純的小盤券商。

　　創(chuàng)新券商主要包括中信、海通、招商、光大證券(601788,股吧)等公司。業(yè)績彈性券商則指自身業(yè)績相對(duì)于市場表現(xiàn)彈性較大的證券公司，多是傳統(tǒng)業(yè)務(wù)集中、自營風(fēng)格激進(jìn)的券商，如東北、長江等證券公司。而單純的小盤券商則是指業(yè)務(wù)特色不明顯、流通市值較小的券商。在不同市場階段，這一類券商的名單一直在變。

　　創(chuàng)新券商因具有顯著的成長性，更受機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注。由于這類投資者更注重公司基本面及估值，創(chuàng)新券商估值在行業(yè)中通常較低。而后兩類公司更受趨勢投資者喜愛。這類投資者關(guān)注更多的是市場趨勢和股價(jià)彈性，對(duì)公司的估值水平相對(duì)不敏感。市場參與者的不同直接導(dǎo)致這三類券商之間的估值差異無法簡單用成長性指標(biāo)來解釋。

　　2008年前券商股較少，難以比較個(gè)股差異。我們的研究僅限于2008年及之后6次券商股在反彈中的表現(xiàn)。主要結(jié)論如下：

　　第一，反彈初期，創(chuàng)新券商和超跌小盤券商領(lǐng)漲，彈性品種難有行情。

　　歷史上無論是波段行情還是趨勢性機(jī)會(huì)，市場反彈初期領(lǐng)漲的券商股基本多是創(chuàng)新券商和超跌小盤券商，彈性品種和其他“三不沾”券商難有表現(xiàn)。

　　2008年以來券商股6次反彈中，創(chuàng)新券商始終處于領(lǐng)漲位置。其中有3次中信證券(600030,股吧)和海通證券(600837,股吧)雙雙出現(xiàn)在漲幅前5位。同時(shí)小市值券商也是反彈初期券商板塊上漲的主力。樣本期中漲幅榜50%被小市值券商占據(jù)。彈性品種在反彈初期表現(xiàn)疲弱。

　　這一結(jié)論與常識(shí)有較大不同。在市場由弱勢轉(zhuǎn)好背景下，一般認(rèn)為高彈性券商和小盤券商會(huì)是此階段表現(xiàn)較好的品種，而創(chuàng)新券商由于市值大、業(yè)績彈性小，并非最優(yōu)標(biāo)的。但正如前述，反彈初期，彈性券商業(yè)績尚不理想，投資者也無法確定彈性券商業(yè)績后續(xù)是否能有改善，因此反彈初期往往表現(xiàn)不佳。而在大跌之后，創(chuàng)新券商由于估值低，有估值修復(fù)要求，相對(duì)安全。而超跌小盤券商此時(shí)更受趨勢投資者青睞。

　　第二，反彈確立是配置彈性券商的最佳時(shí)機(jī)。

　　彈性券商何時(shí)會(huì)有表現(xiàn)？2008年啟動(dòng)的一輪持續(xù)1年左右的行情，為我們觀察彈性券商表現(xiàn)提供了一段比較好的觀察期。

　　2008年底市場反彈之初，各類券商漲跌幅差異不大。到次年1月，反彈逐步確立，大盤指數(shù)和成交量雙雙上升，證券公司業(yè)績預(yù)期明顯改善。以東北、長江和西南為代表的彈性券商幾乎占據(jù)了此后券商股的漲幅榜。2008年12月及其后的1年里，3家彈性券商累計(jì)漲幅在所有券商股中居前。因此，盡管彈性券商最佳配置點(diǎn)不在市場反彈初期，但若市場反彈確立，彈性券商因自身業(yè)績（預(yù)期）大幅改善，往往有較好表現(xiàn)。

　　第三，小盤券商反彈后勁不足，創(chuàng)新券商走勢更穩(wěn)健。

　　反彈初期超跌小盤券商和創(chuàng)新券商均是領(lǐng)漲品種，但后續(xù)不同類型券商明顯分化。創(chuàng)新券商后續(xù)震蕩中表現(xiàn)較為平穩(wěn)，而反彈初期領(lǐng)漲的小盤券商后續(xù)表現(xiàn)趨弱。如果投資者把握不慎，追高小盤券商，極易蒙受虧損。

　　這仍是由投資者結(jié)構(gòu)和基本面決定的。創(chuàng)新券商多為機(jī)構(gòu)投資者持有，且估值合理，股價(jià)穩(wěn)定性較好。而小盤券商多由趨勢投資者持有，市場波動(dòng)的加劇往往會(huì)動(dòng)搖小盤券商投資者的心態(tài)。且小盤券商在一輪反彈后，本身缺乏業(yè)績支撐，吸引力也大幅下降。

　　總之，市場反彈初期宜選擇低估值創(chuàng)新券商，即使后續(xù)行情不可持續(xù)，下跌風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。而待市場反彈確立后，可逐步加配彈性品種，享受其業(yè)績改善帶來的盈利和估值的雙升。

　　未來創(chuàng)新券商超額收益顯著

　　之前，創(chuàng)新業(yè)務(wù)仍處探索期，對(duì)收入和利潤的影響微乎其微。但從2011年開始，隨著融資融券和直投等創(chuàng)新業(yè)務(wù)逐步為中信和海通等券商貢獻(xiàn)收益，這類券商的業(yè)績已開始顯著超越同業(yè)。它們在市場不同階段的超額收益將較以往更為明顯。

　　另一方面，目前上市券商數(shù)量已增至18家，其中流通市值低于100億元的證券公司就有8家，小盤券商的吸引力將明顯下降。

　　2011年11月，證監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善證券公司首次公開發(fā)行股票并上市有關(guān)審慎性監(jiān)管要求的通知》預(yù)示著，未來證券公司、尤其是中小券商的供應(yīng)將顯著增大。

　　流通盤小將難以成為以往某些券商明顯跑贏行業(yè)指數(shù)的理由。投資者更關(guān)注券商在基本面上的差別。