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為什么珠江啤酒毛利率高而其凈資產(chǎn)收益率低？

2020.12.30

2015年至2018年，該公司毛利率穩(wěn)定在40%左右，與行業(yè)平均水平相當(dāng)。2019年，該公司毛利率為46.84%，較2018年度大幅提升6.29個(gè)百分點(diǎn)，在所有A股啤酒上市公司中毛利率最高。

2020年前三季度，該公司毛利率進(jìn)一步提升至51.57%，繼續(xù)穩(wěn)坐毛利率最高寶座，且拉開(kāi)第二名近10個(gè)百分點(diǎn)，毛利率水平一覽眾山小。作為一個(gè)區(qū)域性的啤酒企業(yè)，珠江啤酒的毛利率緣何會(huì)這么牛？

一、珠江啤酒的高毛利率主要來(lái)源于有效的成本管控

1、橫向比較看，珠江啤酒高毛利率主要來(lái)源于低成本。

2019年，珠江啤酒噸價(jià)為3219元，毛利率為45.45%；而同年度青島啤酒噸價(jià)為3390元，毛利率為38.94%。

可見(jiàn)，雖然珠江啤酒毛利率較青島啤酒要高，但是噸價(jià)卻比青島啤酒低。說(shuō)明，珠江啤酒的高毛利率并不是來(lái)源更高的產(chǎn)品定價(jià)，相反，珠江啤酒的產(chǎn)品平均價(jià)格要低于青島啤酒。

進(jìn)一步分析看，2019年珠江啤酒的噸成本為1756元，而青島啤酒噸成本為2070元，珠江啤酒的噸成本要低于青島啤酒。可見(jiàn)，珠江啤酒的毛利率高于青島啤酒，并不是由于啤酒產(chǎn)品更加高端，而是由于生產(chǎn)成本更低。

2、縱向比較看，珠江啤酒毛利率大幅提高主要來(lái)源于成本的大幅下降。

青島啤酒2019年噸價(jià)同比2018年提高5%，噸成本同比提高2.93%。說(shuō)明青島啤酒在成本上升的背景下進(jìn)行了提價(jià)，且噸價(jià)提升幅度大于噸成本上升幅度。珠江啤酒2019年噸價(jià)同比2018年提高3.24%，但是噸成本卻同比2018年下降7.68%。說(shuō)明珠江啤酒也在2019年進(jìn)行了提價(jià)，但總體提價(jià)幅度小于青島啤酒。

而且不同于青島啤酒噸成本的小幅提高，珠江啤酒在提價(jià)的同時(shí)噸成本還出現(xiàn)了較大幅度下降，進(jìn)而推動(dòng)珠江啤酒2019年度毛利率大幅提高6.29個(gè)百分點(diǎn)。因此判斷，珠江啤酒2019年的毛利率大幅提升主要是由于噸成本的大幅下降。

3、行業(yè)發(fā)展階段處于成熟期，珠江啤酒較強(qiáng)的成本管控能力助推利潤(rùn)率提升。

2017年至2019年，啤酒行業(yè)產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)-0.7%、0.5%、1.1%，全行業(yè)產(chǎn)量增長(zhǎng)幾乎處于停滯狀態(tài)，可見(jiàn)啤酒產(chǎn)業(yè)處于行業(yè)生命周期的成熟期。

在成熟期，市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪已經(jīng)不是第一位的目標(biāo)，此階段的公司會(huì)更加注重精益生產(chǎn)和成本管控。珠江啤酒能有效降低單位成本，體現(xiàn)了較強(qiáng)的成本管控能力，有助于利潤(rùn)率的提升。

4、珠江啤酒較強(qiáng)的成本管控能力可能來(lái)自于對(duì)上游供應(yīng)商較高的議價(jià)能力。

近年來(lái)，該公司的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均超過(guò)100天，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，比如，2019年珠江啤酒應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為101天，而同期青島啤酒的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為51天。

珠江啤酒應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅高于行業(yè)平均水平，說(shuō)明對(duì)上游供應(yīng)商具有更強(qiáng)的議價(jià)能力。判斷，珠江啤酒的較強(qiáng)的成本管控能力可能來(lái)自于對(duì)上游供應(yīng)商較高的議價(jià)能力。

二、毛利率雖高，但是凈資產(chǎn)收益率卻較低

1、毛利率高，但是凈資產(chǎn)收益率一般。

凈資產(chǎn)收益率是衡量一個(gè)公司盈利能力高低的核心指標(biāo)。我發(fā)現(xiàn)，雖然珠江啤酒的毛利率、凈利率鶴立雞群，但是凈資產(chǎn)收益率卻很一般。以2019年度為例，該公司凈利率為12.06%，遠(yuǎn)高于青島啤酒同期凈利率6.89%，但珠江啤酒2019年的凈資產(chǎn)收益率為5.97%，遠(yuǎn)低于青島啤酒同期的9.97%。

2、低凈資產(chǎn)收益率原因之一是由于資產(chǎn)臃腫，運(yùn)用效益較低。

進(jìn)一步分析看，珠江啤酒凈資產(chǎn)收益率較低主要是由于其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力較低所致。2019年珠江啤酒的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.35，同期青島啤酒為0.78，珠江啤酒的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率連青島啤酒的一半還不到。

啤酒是重資產(chǎn)行業(yè)，固定資產(chǎn)規(guī)模較大，2019年珠江啤酒和青島啤酒的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例均超過(guò)25%。珠江啤酒2019年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為1.33，遠(yuǎn)低于青島啤酒同期的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2.72，排在所有A股啤酒上市公司的倒數(shù)第二位。

總的看，珠江啤酒的資產(chǎn)運(yùn)用效益較低。同為區(qū)域性啤酒品牌的重慶啤酒2019年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高達(dá)3.0，在所有A股上市公司排名第一?？梢?jiàn)，珠江啤酒雖然成本管控較好，凈利率水平較高，但資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效益較低。珠江啤酒要提高整體盈利水平，下步要重點(diǎn)在優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效益上下功夫。

3、低凈資產(chǎn)收益率原因之二是由于權(quán)益乘數(shù)較低。

2019年，珠江啤酒權(quán)益乘數(shù)為1.39，而青島啤酒權(quán)益乘數(shù)為1.87，珠江啤酒權(quán)益乘數(shù)較低。從負(fù)債結(jié)構(gòu)看，2019年末青島啤酒負(fù)債主要為無(wú)息負(fù)債，有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例很低僅為0.73%，而合同負(fù)債占總資產(chǎn)比例高達(dá)16.82%。

反觀珠江啤酒，2019年末有一定的銀行借款，有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例為4.16%，高于青島啤酒。且珠江啤酒合同負(fù)債（根據(jù)2020年中報(bào)追溯調(diào)整后數(shù)據(jù)）占總資產(chǎn)比例僅為5.66%，遠(yuǎn)低于青島啤酒的合同負(fù)債占比16.82%。

可見(jiàn)，珠江啤酒的權(quán)益乘數(shù)不高，主要是由于合同負(fù)債金額過(guò)低所致。合同負(fù)債高低是對(duì)下游經(jīng)銷商話語(yǔ)權(quán)強(qiáng)弱的一種體現(xiàn)。合同負(fù)債占比不高，說(shuō)明珠江啤酒對(duì)下游經(jīng)銷商的話語(yǔ)權(quán)不夠強(qiáng)，品牌競(jìng)爭(zhēng)力相較于青島啤酒等同行業(yè)較弱。

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