溫馨提示
作者：吳雨軒/葉翱行
標(biāo)普全球評級近日表示，從近期公布的2020年業(yè)績來看，中國房地產(chǎn)開發(fā)商在政策傳聞之下加強(qiáng)了財(cái)務(wù)紀(jì)律。受評中國開發(fā)商2020年年末債務(wù)水平較當(dāng)年年中水平總體下降，年度債務(wù)增速也從2019年的16%放緩到3%。流動(dòng)性水平亦有所改善，現(xiàn)金對短期債務(wù)之比均值由一年前的1.32倍增至1.44倍。
我們預(yù)計(jì)，在被媒體稱作“三道紅線”的政策指引下，開發(fā)商將放緩舉債擴(kuò)張步伐，從而助其在未來數(shù)年內(nèi)維持甚至改善杠桿率?！叭兰t線”要求涉及資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率及現(xiàn)金短債比三個(gè)指標(biāo)。據(jù)媒體報(bào)道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)跟蹤開發(fā)商的上述指標(biāo)，若突破紅線要求，將限制其債務(wù)增速。
開發(fā)商變得更為規(guī)范
根據(jù)我們估算，標(biāo)普授評開發(fā)商的年平均債務(wù)增速或允許達(dá)到10.6%，原因在于它們?yōu)闈M足政策指引要求做出的進(jìn)展（參見2020年11月11日發(fā)布的《中國房地產(chǎn)觀察：杠桿天花板考驗(yàn)開發(fā)商內(nèi)功》了解有關(guān)這一非官方政策的更多細(xì)節(jié)）。我們所預(yù)期的債務(wù)增速可能看似很高，但杠桿率仍有望進(jìn)一步改善。我們觀察到，由于前些年受評開發(fā)商大都輕松實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)百分比的合約銷售額增速，因此在債務(wù)增速達(dá)到30%的情況下其杠桿率仍取得了改善。
我們近期對開發(fā)商所采取的評級行動(dòng)基本為正面行動(dòng)，這主要反映出隨著開發(fā)商的財(cái)務(wù)管理紀(jì)律性增強(qiáng)，其信用狀況得以改善。
據(jù)我們計(jì)算，已公布2020年全年業(yè)績的開發(fā)商中約有39%達(dá)到了“三道紅線”的全部要求，2020年6月時(shí)同組開發(fā)商中達(dá)標(biāo)的約為10%。
我們預(yù)計(jì)，到2021年末將有90%以上的開發(fā)商能夠滿足三個(gè)指標(biāo)要求中的兩個(gè)，至少有一半開發(fā)商將能滿足全部三條要求。資產(chǎn)負(fù)債率或?qū)⑹亲铍y滿足的指標(biāo)，因?yàn)槠涓纳浦饕蕾嚈?quán)益規(guī)模的擴(kuò)大，或需要通過大幅提高利潤、發(fā)行股份或引入更多少數(shù)權(quán)益合作方實(shí)現(xiàn)。盡管如此，各公司仍有近三年的時(shí)間進(jìn)行改變。
胡蘿卜加大棒
我們預(yù)計(jì)，監(jiān)管和市場兩方面的壓力將進(jìn)一步促使開發(fā)商規(guī)范業(yè)務(wù)。我們了解到，部分金融機(jī)構(gòu)已將“三道紅線”納為評估其對個(gè)別開發(fā)商敞口的指標(biāo)。重點(diǎn)城市成都亦出臺(tái)新政，禁止全面逾越“三道紅線”的開發(fā)商參與土地拍賣。而遵守規(guī)定的開發(fā)商可能會(huì)享受其它激勵(lì)機(jī)制，比如獲得更多的債券再融資配額。
盡管債務(wù)增速趨緩，但由于合同銷售額增速下降疊加利潤率受擠壓，開發(fā)商2021年的盈利可能因而被拉低。部分開發(fā)商2020年的收入下滑，隨著房地產(chǎn)項(xiàng)目的竣工情況擺脫去年新冠疫情影響而回歸正常，其收入可能反彈回升。但利潤率嚴(yán)重下降的開發(fā)商的恢復(fù)程度可能較差。由于樓市限價(jià)造成其產(chǎn)品和成本競爭力受到?jīng)_擊，因此這些開發(fā)商的評級或?qū)⒊袎?。我們認(rèn)為，在公開拍賣之外獲取多元化的拿地渠道正成為關(guān)鍵所在（參見2021年3月31日發(fā)布的報(bào)告《中國房地產(chǎn)觀察：利潤率下滑長路漫漫》）。
處于重要關(guān)頭
2021年，我們對中國地產(chǎn)開發(fā)商的關(guān)注重點(diǎn)之一在于銷售現(xiàn)金回款。目前看來，房貸供應(yīng)總體充足。但由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)已開始限制銀行的建設(shè)類貸款和房貸敞口，因此我們認(rèn)為貸款審批流程將耗時(shí)更長。到年底房貸供應(yīng)通常較為緊張之時(shí)，這可能會(huì)產(chǎn)生復(fù)合效應(yīng)。
開發(fā)商也可能加強(qiáng)成本管控并提高資本效率。更多公司或許也在努力壓縮銷售、總務(wù)和行政成本，盡可能削減至僅供購地和建設(shè)支出之用。
經(jīng)營業(yè)績較低迷的開發(fā)商2021年面臨的再融資風(fēng)險(xiǎn)將加劇。多宗違約事件和2020年業(yè)績的意外負(fù)面消息導(dǎo)致投資者信心出現(xiàn)波動(dòng)。銀行和金融機(jī)構(gòu)也收緊信貸，并偏好大型開發(fā)商。這可能引發(fā)新一波違約或折讓置換。國內(nèi)債券的融資成本已抬升，境外債券或許也會(huì)跟進(jìn)。這可能給本已攤薄的利潤率進(jìn)一步帶來壓力，并對最為疲弱的開發(fā)商構(gòu)成更大威脅。
編譯：陳曦/王琛
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