一、前情回顧
我是哈哈，上一次的文章《簡潔好用的價值投資方法：pb-roe選股框架分析與應(yīng)用》網(wǎng)頁鏈接 我從一個現(xiàn)金流折現(xiàn)模型出發(fā)，介紹了價值投資中pb_roe框架，最終得出結(jié)論在pb-roe框架下，市場的估值pb由roe決定，pb與roe存在正向相關(guān)關(guān)系，在不分紅的情況下維持穩(wěn)定的roe需要業(yè)績增速維持在roe相當(dāng)水平，靜態(tài)roe由產(chǎn)品利潤率，營收效率，杠桿三者決定，實證分析發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實中市場偏好產(chǎn)品利潤率高的公司，偏好有效率的管理團(tuán)隊，對負(fù)債高的公司比較警惕。價值投資用一頁A4紙可以說完，如果說不完，那就加多一頁。因為很多人了解完理論之后，面對四千多只股票，每個都感覺不錯。這種感覺我能理解，就像10米開外，我混在王嘉爾 、王鶴棣、楊洋三人之中，肉眼凡胎的你怎么能認(rèn)出我來；20米開外，你已經(jīng)高喊著吳彥祖你怎么也來了？
二、貪念使人進(jìn)步
作為投資者，在看到pb-roe框架后，自然會想到如果用pb/roe作為性價比指標(biāo)（類比peg指標(biāo)），也就是說當(dāng)一個股票的roe越大，同時市場給它的真實pb又很小的時候是否就可以在此時撿便宜。有了想法，接著就是問道于理論邏輯，此刻問題就轉(zhuǎn)變?yōu)?，?dāng)roe不斷變大的情況下，pb的增長是否會比roe的增長速度慢，如果這個結(jié)論成立的話，那么確實可以通過pb/roe指標(biāo)在全市場找到性價比之王的一籃子股?；仡櫼幌轮暗恼郜F(xiàn)模型：企業(yè)的當(dāng)下價值=未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，假設(shè)一家上市公司沒有負(fù)債，凈資產(chǎn)1000000元，以每年20%的凈資產(chǎn)收益率（不分紅），無風(fēng)險回報率2%，10年后按剩余凈資產(chǎn)賣掉，那么這家上市公司的現(xiàn)在值多少錢？
每年凈利潤與凈資產(chǎn)余額
由于不分紅，10年后，公司凈資產(chǎn)滾動到了6191736元，按照無風(fēng)險回報率2%，現(xiàn)在的價值=6191736/((1+0.02)*10)=5079380,那么當(dāng)下的理論pb=5079380/1000000=5.07,計算后已經(jīng)得知，pb和roe存在一定的數(shù)量關(guān)系，也就是roe越大pb估值也就越大。
通過計算不同roe下,理論pb的對應(yīng)值（pb_roe對應(yīng)圖）
pb-roe呈現(xiàn)的形狀是指數(shù)形態(tài)
pb的變化值可以理解為斜率
在理論上，隨著roe越大，pb變大的速度更快，不可能找到在高roe股票中找到pb/roe低的性價比股票。現(xiàn)實中，我們總是能找到pb/roe低的股票，那接下來的實驗就是在全市場選pb/roe最低的10只股票，每90天進(jìn)行一次排名更新持倉，看看實際收益如何。
在長達(dá)十三年的時間里，總體跑贏了滬深300，但從2016年至今是跑輸滬深300的，所以我們不能占到所謂的性價比便宜。
那究竟能不能找到一個指標(biāo)來衡量pb和roe性價比，同時還能隨著roe的變大，這個性價比指標(biāo)不會變大反而變小，因為我們的最終目標(biāo)在高roe的票里面找到高性價比的票。從表達(dá)式看，如果針對pb/roe指標(biāo)在roe變大的時候，要壓制pb的漲幅大于roe的漲幅，可以增加分母的冪,也就是類似pb/(roe^2) ,用pb除以roe的平方?；氐缴厦娴膒b-roe對應(yīng)圖，我計算了pb/(roe^2)這個值，呈現(xiàn)的形狀如下
看到吧，隨著roe的變大，pb/(roe^2)越小，從roe大于10%開始，指標(biāo)值逐漸在低位走緩，也就是性價比越來越高。在理論模型上我們就已經(jīng)可以得出結(jié)論：在roe較高的區(qū)域，可以實現(xiàn)找到性價比高的票。接下來的實驗就是在全市場選pb/(roe^2)最低的10只股票，每90天進(jìn)行一次排名更新持倉，收益如下圖：
這個收益曲線比上面的收益曲線已經(jīng)有了較大的改善，曲線穩(wěn)步上升，年化以及達(dá)到16.87%。實際收益能和理論猜想對上號。
現(xiàn)還有個問題，從上面的pb/(roe^2)的圖中，可以看到當(dāng)roe走到30%的時候，pb/(roe^2)的指標(biāo)已經(jīng)感覺有點網(wǎng)上翹，難道后面隨著roe越來越高的，pb的漲幅難道又壓制不住。于是乎我接著計算roe從30%一直到90%的情況，觀察pb/(roe^2)會怎樣變化。
pb在roe大于30%以后又開始尋釁滋事了，所以現(xiàn)在可以進(jìn)一步猜想，要想壓制pb，只能再次加冪，但這次我覺得沒必要這么做，首先實戰(zhàn)中，roe10年內(nèi)保持在30%乃將星閃耀，20年內(nèi)保持在20%已黃袍加身，這種太遙遠(yuǎn)的事我交給推背圖去演算。把握當(dāng)下，我只需要在選股的時候選擇roe<30%的票已經(jīng)夠用了，畢竟最后我們還要考慮這個指標(biāo)的財務(wù)意義。再看pb/(roe^2),指標(biāo)值越小性價比越高，如果反過來求倒數(shù)，也就是roe^2/pb,值標(biāo)值越大，性價比越高，分解一下=roe（roe/pb）=roe((凈利潤/凈資產(chǎn))/(總市值/凈資產(chǎn))=roe*(凈利潤/總市值）
三、考慮分紅
上面的折現(xiàn)模型，一直沒有考慮分紅，先回顧帶分紅的折現(xiàn)模型
假如凈資產(chǎn)1000000元，假設(shè)每年20%的凈資產(chǎn)收益率，同時將凈利潤的20%分紅，無風(fēng)險回報率2%，10年后按剩余凈資產(chǎn)賣掉，理論估值pb是多少？
未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值加總=4367171，pb=4367171/1000000=4.36,低于不分紅的5.07
從模型上看，分紅是會降低估值，因為無風(fēng)險利率是2%，而項目的收益率達(dá)到20%，原本不斷投資發(fā)展可以滾雪球滾成您的時代，然先帝創(chuàng)業(yè)未半而分金享樂致估值受損。但先帝還是懂財務(wù)的，分點錢出來，后期的利潤增速就可以有所降低，只需要15-16%左右的利潤增速就可以保持20%的roe,業(yè)績壓力有所緩解，有得有失互相牽制。結(jié)論就是完全不分紅也不好，因為你的roe未必真的可以一直保持，完全分紅對公司估值損害也大，除非這家公司江郎才盡了。想起近期林x園大師要五毛良液最好分紅90%，難道已經(jīng)認(rèn)為將五貴妃年老色衰，再無昨日之光鮮亮麗，準(zhǔn)備貶為五嬤嬤？所以價值投資還是走一步看一步，而不是一上來就以光年的維度來書寫銀河系般的商業(yè)愿景。最后，利用乘法效應(yīng)來創(chuàng)造這個新的性價比選股指標(biāo)=分紅率*roe/(pb^2)，定期選出夾頭10股的預(yù)期測算收益如下。
看效果吧，年化19.83%，最大回撤42%
每90天重現(xiàn)按照性價比指標(biāo)選股，下一次日期2023年6月14日，由于還有一天，屆時發(fā)布最新持倉.所有個股不構(gòu)成投資建議。
這篇文章延續(xù)了上一篇文章的pb-roe框架，通過從性價比指標(biāo)pb/roe出發(fā)，通過折現(xiàn)模型和實證講解這個指標(biāo)并沒有太大的作用，進(jìn)而通過升冪的方式來改造指標(biāo)，說明了pb/(roe^2)的有效性，最后結(jié)合分紅率對pb和利潤增速的影響,將思路提煉為roe*股息率作為新發(fā)現(xiàn)的價投指標(biāo)，發(fā)揮1*1>1+1的效用。指標(biāo)本身很簡潔也不神秘，但思路始終源于并貫穿于pb_roe框架。我并沒有談及任何商業(yè)模式、護(hù)城河之類我不能把握的內(nèi)容，因為這是一個有趣但無法收斂的領(lǐng)域。我也沒有將歷史上那些明星牛股比如茅臺來舉例，因為在我看來任何企業(yè)都在變化中，業(yè)績會變，競爭力會變。我不會根據(jù)主觀認(rèn)知長期追隨某家公司，而是根據(jù)邏輯框架，密切跟蹤性價比最高的機(jī)會來出手。
價值投資思路通過兩頁A4紙已經(jīng)講完了，本想分5次講，但后來想想還是簡潔點節(jié)約大家時間
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