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文：朱亮

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• 公司業(yè)績表現(xiàn)高速增長

迪安診斷于2001年正式成立，2011年07月在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，公司主要面向各類綜合醫(yī)院與?？漆t(yī)院、衛(wèi)生院、體檢中心等各級醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)，以提供醫(yī)學診斷服務(wù)外包為核心業(yè)務(wù)的醫(yī)學診斷服務(wù)整體解決方案，以“服務(wù)+產(chǎn)品”為一體化的商業(yè)模式。

1、診斷產(chǎn)品占比不斷提高，健康體檢業(yè)務(wù)不斷提升

公司目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中診斷產(chǎn)品、醫(yī)學診斷服務(wù)、健康體檢業(yè)務(wù)、冷鏈物流服務(wù)的營收占比分別為59.89%、38.09%、1.45%和0.29%，其中產(chǎn)品銷售接近60%。

從收入結(jié)構(gòu)來看，體外診斷產(chǎn)品代理和醫(yī)學診斷服務(wù)兩大主業(yè)是公司主要收入來源。診斷服務(wù)方面，上市后公司快速布局全國第三方醫(yī)學實驗室，同時對原有杭州、南京、上海等地實驗室改造升級，診斷服務(wù)收入快速上升。IVD 產(chǎn)品代理方面，公司近兩年開始渠道整合，通過收購或自建的方式整合了多個省份的IVD經(jīng)銷商，通過優(yōu)質(zhì)資源帶動了產(chǎn)品的銷售，同時被收購公司并表也大幅增厚了公司業(yè)績。此外立足于診斷業(yè)務(wù)，公司積極開拓醫(yī)院外的診斷市場，公司健康體檢業(yè)務(wù)發(fā)展順利，2017年營業(yè)收入為7261 萬元，同比增長 76%，有望成為公司未來新的業(yè)績增長點。

資料來源：wind 公司公告

2、公司營業(yè)收入及凈利潤均高速增長

公司自2011上市以來，整體業(yè)績一直表現(xiàn)穩(wěn)定高增長態(tài)勢，營業(yè)收入8年復合增速46.45%，2018年公司營業(yè)收入69.70億元，同比上期增長39.28%。

數(shù)據(jù)來源：公司年報 wind

自2011年上市以來，歸屬于母公司凈利潤8年復合增速37.24%，2018年歸屬于母公司凈利潤為3.87億元，同比上期增長10.70%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司的凈利潤約為3.2億元，比上年同期增長約47%。

數(shù)據(jù)來源：公司年報 wind

• 公司高速增長，離不開快速擴張

自2015年下半年開始，公司開始對外擴張，進入密集并購階段，先后與10家渠道商展開并購，并推動各地區(qū)組織架構(gòu)的重組整合，并購的公司中主要是為醫(yī)療檢驗設(shè)備的渠道收購，醫(yī)學檢驗服務(wù)主要為江西迪安華星醫(yī)學檢驗所。渠道方面，基本覆蓋了浙江、云南、河南等地區(qū)，通過試點完成了產(chǎn)品經(jīng)銷和檢驗服務(wù)中心的融合。

資料來源：公司年報  國信證券研究所

對外擴張畢竟帶來商譽的增加，公司自2015年下半年收購后，2015年商譽增加2.34億，主要來自于北京聯(lián)合執(zhí)信醫(yī)療科技公司的收購；2016年為進一步擴大渠道建設(shè)，分別收購新疆元鼎、內(nèi)蒙古古豐信、杭州德格等，商譽增加12.37億元；截止2018年第三季末，公司商譽共計為19.43億元。商譽占比凈資產(chǎn)，由2014年的4.54%，增加到2018年第三季末的53.54%。

資料來源： wind 公司年報  

• 公司目前估值

目前涉及第三方獨立實驗室的上市公司中，主要包括金域醫(yī)學（603882.SH）、迪安診斷（300244.SZ）、艾迪康以及達安基因（002030.SZ）。其中金域醫(yī)學及迪安診斷兩家市場份額超過50%，估值方面，金域醫(yī)學及達安基因PE（TTM）估值分別為57.33倍及102.33倍，迪安診斷目前估值33.44倍，估值相對較低。

數(shù)據(jù)來源：公司公告 wind 廣證恒生 天風證券研究所

• 快速擴張所帶來的可能風險

1、凈利潤現(xiàn)金含量

凈利潤現(xiàn)金含量的分析，一般可通過公司的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量占比凈利潤指標進行反映，通過分析發(fā)現(xiàn)，公司自2014年凈利潤含金量逐年下降，體現(xiàn)出公司在現(xiàn)金流管理方面的不足。

資料來源：公司年報

2、剔除并購公司的業(yè)績貢獻

公司的業(yè)績增長，離不開公司并購的子公司所帶來的業(yè)績增長，其中2016年公司營業(yè)收入增長翻了一倍，歸屬于母公司凈利潤增長了50%多，而并購的重要非全資子公司中，2016年共計營業(yè)收入為14.93億元，凈利潤為1.82億元，2017年營業(yè)收入為13.36億元，凈利潤為2.13億元，根據(jù)公司的持股比例在50%以上，對公司的業(yè)績也有一定的影響。

資料來源：公司年報

2、剔除并購公司的業(yè)績貢獻

公司的業(yè)績增長，離不開公司并購的子公司所帶來的業(yè)績增長，其中2016年公司營業(yè)收入增長翻了一倍，歸屬于母公司凈利潤增長了50%多，而并購的重要非全資子公司中，2016年共計營業(yè)收入為14.93億元，凈利潤為1.82億元，2017年營業(yè)收入為13.36億元，凈利潤為2.13億元，根據(jù)公司的持股比例在50%以上，對公司的業(yè)績也有一定的影響。

資料來源：公司年報

3、商譽隨時面臨減值風險

公司2019年2月份公布的2018年度業(yè)績快報中顯示，公司對新疆元鼎、北京執(zhí)信等商譽資產(chǎn)進行了減值測試，發(fā)現(xiàn)新疆元鼎、浙江韓諾的商譽資產(chǎn)存在減值跡象，預計將計提商譽減值準備7000萬元-8000萬元。雖然對商譽進行減值測試并沒有出現(xiàn)商譽大幅減值的問題，但是近19億元的商譽會一直存在，一旦并購的標的公司業(yè)績達不到預期時，隨時都會面臨商譽減值的風險。

4、毛利率的下滑

公司毛利率下滑除了跟市場的競爭有關(guān)，跟公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也有一定的影響。公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)主要分為兩大類，其中診斷服務(wù)占總營業(yè)收入的比重逐年下滑，其中2017年診斷產(chǎn)品的占比近60%，而診斷服務(wù)的毛利率相對較高，一般在45%左右，診斷產(chǎn)品的毛利率在20%左右，這就導致公司的毛利率逐年下滑，同時也可以看出公司的診斷產(chǎn)品毛利率在不斷提升。

資料來源：wind 公司年報  

4、資產(chǎn)營運效率降低

公司營業(yè)收入增長的同時，應(yīng)收賬款也不斷提高，其中2014年-2018年前三季度期間公司應(yīng)收賬款的增長率，除了2017年外，其他期間應(yīng)收賬款增長率均高于營業(yè)收入的增長率。應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)率也存在一定的下滑。

資料來源：wind 公司年報

小結(jié)

公司在快速發(fā)展過程中，為迅速占領(lǐng)市場，一般通過不斷的并購來完成，自然會碰到快速并購所帶來的問題。為解決現(xiàn)金流及發(fā)展中問題，公司于2018年12月定增項目成功落地，經(jīng)營性現(xiàn)金流將進一步明顯改善，同時降低公司控股股東股權(quán)質(zhì)押風險，改善目前資本結(jié)構(gòu)；2019年2月份，公司控股股東通過減持出讓部分股權(quán)，引進戰(zhàn)略投資者天士力集團達成戰(zhàn)略合作，并在精準診療、產(chǎn)業(yè)投融資、數(shù)字化創(chuàng)新資源等領(lǐng)域開展戰(zhàn)略合作。

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