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（一）側(cè)袋機(jī)制的含義

側(cè)袋機(jī)制（Side Pocket)，又稱側(cè)袋賬戶、“側(cè)袋估值”、“側(cè)袋存放”機(jī)制，是國(guó)際上成熟市場(chǎng)常用的一種資管產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是當(dāng)基金組合中持有一種或某幾種流動(dòng)性缺失或難以估值的資產(chǎn)，而將這部分資產(chǎn)從原有基金的組合資產(chǎn)賬戶分離至另一個(gè)單獨(dú)的專門賬戶進(jìn)行獨(dú)立存放、運(yùn)作、管理及核算，這個(gè)賬戶稱為“側(cè)袋賬戶”，原組合資產(chǎn)中的剩余資產(chǎn)存放的賬戶稱為“主袋賬戶”。如此，放入側(cè)袋賬戶中的資產(chǎn)不會(huì)影響基金主袋賬戶的凈值估算，待該等資產(chǎn)具備流動(dòng)性或可以確定價(jià)值時(shí)再確定這部分資產(chǎn)的價(jià)值。

側(cè)袋機(jī)制的使用起源于20世紀(jì)90年代，通常美國(guó)被認(rèn)為是世界上最早采用“側(cè)袋機(jī)制”的國(guó)家之一，當(dāng)時(shí)由于對(duì)沖基金快速發(fā)展，投資標(biāo)的的范圍擴(kuò)大至房地產(chǎn)、私募股權(quán)、擔(dān)保債務(wù)憑證、文物等流動(dòng)性很低的資產(chǎn)，按照傳統(tǒng)的申購(gòu)贖回機(jī)制會(huì)極大的損害投資者利益，因此啟用了側(cè)袋機(jī)制。目前在海外成熟市場(chǎng)的對(duì)沖基金和共同基金中已被廣泛應(yīng)用，包括美國(guó)、英國(guó)、意大利、澳大利亞、巴西、法國(guó)、香港、南非和新加坡等。其中，美國(guó)、英國(guó)和意大利僅允許私募基金使用側(cè)袋機(jī)制。

（二）側(cè)袋機(jī)制引入的意義及作用

側(cè)袋機(jī)制作為一種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具，其主要的意義及作用有以下兩點(diǎn)：

1、保障基金投資者的公平權(quán)益

側(cè)袋機(jī)制能夠相對(duì)公平的對(duì)待不同時(shí)期申購(gòu)基金的投資者。就開(kāi)放式基金，在基金的投資組合中存在無(wú)法合理估值或者流動(dòng)性較差的資產(chǎn)時(shí)，一方面，會(huì)影響基金的估值公允性，可能存在估值過(guò)高或者過(guò)低的情況，從而導(dǎo)致不同時(shí)間進(jìn)出基金的投資人申購(gòu)贖回價(jià)格所對(duì)應(yīng)基金凈值的不一致，投資者可以通過(guò)申贖基金變相進(jìn)行估值套利，從而損害原基金投資者的利益。另一方面，在投資者進(jìn)行基金贖回時(shí)，為了保證基金的流動(dòng)性，基金管理人不得不優(yōu)先將流動(dòng)性好的資產(chǎn)變現(xiàn)以應(yīng)對(duì)投資者的贖回，這會(huì)使得在先贖回基金份額的投資者可以安全退出獲得贖回款，而此時(shí)基金投資組合中流動(dòng)性差的資產(chǎn)比重升高，在后贖回或者還未贖回的投資者可能需承擔(dān)基金資產(chǎn)流動(dòng)性降低無(wú)法贖回的后果，或者可能承擔(dān)損失。因此，為使得基金凈值公允，保證不同持有期基金投資者的權(quán)益，側(cè)袋機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生。

2、避免市場(chǎng)發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)發(fā)生擠兌及被迫處置資產(chǎn)

當(dāng)基金組合中出現(xiàn)流動(dòng)性差的資產(chǎn)，或者所投資的底層資產(chǎn)“爆雷”后，基金投資者可能會(huì)因?yàn)榭只糯罅口H回基金，造成擠兌，若啟用側(cè)袋機(jī)制，可將該資產(chǎn)放入側(cè)袋賬戶，等該等資產(chǎn)將來(lái)進(jìn)行合理處置，避免基金投資者贖回造成擠兌，也避免基金經(jīng)理被迫以較低價(jià)格“甩賣”資產(chǎn)應(yīng)對(duì)贖回，從而產(chǎn)生不必要的損失。

雖然被市場(chǎng)廣泛討論和熟知側(cè)袋機(jī)制是因?yàn)椤豆_(kāi)募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引（試行）》的發(fā)布，但由于公募基金的運(yùn)作受到監(jiān)管的嚴(yán)格規(guī)范，在國(guó)內(nèi)，借鑒國(guó)外市場(chǎng)成熟模式，側(cè)袋機(jī)制最早在私募基金中已有少量使用，該制度也是由私募基金發(fā)展出并隨后被公募基金吸納的典型制度之一。

（一）國(guó)內(nèi)側(cè)袋機(jī)制相關(guān)法律法規(guī)

1、國(guó)內(nèi)側(cè)袋機(jī)制相關(guān)法律法規(guī)

（1）《集合資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式指引(試行)》及《單一資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式指引(試行)》（中基協(xié)發(fā)〔2019〕3號(hào)）

2019年3月29日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（“中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)”）發(fā)布的《集合資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式指引(試行)》及《單一資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式指引(試行)》中均提及了“側(cè)袋估值”，這是我國(guó)首次在法規(guī)層面提及側(cè)袋機(jī)制。

《集合資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式指引（試行）》第十九節(jié)“資產(chǎn)管理計(jì)劃財(cái)產(chǎn)的估值和會(huì)計(jì)核算”第六十一條規(guī)定：“訂明資產(chǎn)管理計(jì)劃財(cái)產(chǎn)估值的相關(guān)事項(xiàng)，包括但不限于：……（三）按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則訂明估值方法，使用側(cè)袋估值等特殊估值方法的，應(yīng)進(jìn)行明確約定，并在風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)中進(jìn)行特別揭示；……”

《單一資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)管理合同內(nèi)容與格式指引（試行）》第十四節(jié)“資產(chǎn)管理計(jì)劃財(cái)產(chǎn)的估值和會(huì)計(jì)核算”第三十九條有相同的規(guī)定。

（2）《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2020〕23號(hào)――公開(kāi)募集證券投資基金投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票指引》（證監(jiān)會(huì)公告〔2020〕23號(hào)）

2020年4月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2020〕23號(hào)――公開(kāi)募集證券投資基金投資全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票指引》，其中第七條第二款規(guī)定“基金管理人可基于保護(hù)基金份額持有人利益的原則，履行法定程序后啟用側(cè)袋機(jī)制?！?/span>

（3）《公開(kāi)募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引（試行）》（證監(jiān)會(huì)公告[2020]41號(hào)）

2020年7月10日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《公開(kāi)募集證券投資基金側(cè)袋機(jī)制指引》（“《指引》”），自2020年8月1日起施行。我國(guó)公募基金引入側(cè)袋機(jī)制，作為《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》中公募基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的工具之一。《指引》共十七條，主要分為五個(gè)部分，包括側(cè)袋機(jī)制的工具定位、實(shí)施條件和啟用程序；側(cè)袋機(jī)制的具體運(yùn)作要求；其他運(yùn)作安排；各方主體責(zé)任；以及實(shí)施安排。

（4）《證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作細(xì)則（試行）》

2020年10月30日，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作細(xì)則（試行）》（“《細(xì)則》”），作為《指引》的配套規(guī)定，對(duì)側(cè)袋機(jī)制的實(shí)施進(jìn)行了細(xì)化的規(guī)定，其中第二十五條提及，私募證券投資基金管理人設(shè)立的私募證券投資基金采用側(cè)袋機(jī)制的，基金合同條款可以參考《指引》及《細(xì)則》。

（5）《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品核算估值指引（征求意見(jiàn)稿）》

2019年8月5日中國(guó)銀行業(yè)協(xié)會(huì)理財(cái)業(yè)務(wù)專業(yè)委員會(huì)發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品核算估值指引（征求意見(jiàn)稿）》(以下簡(jiǎn)稱《估值指引》)中就已經(jīng)提出了側(cè)袋估值辦法，第五條“金融資產(chǎn)減值”中規(guī)定：“（五）側(cè)袋估值法：理財(cái)產(chǎn)品管理人無(wú)法對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行合理評(píng)估預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)計(jì)提減值時(shí)，可采用‘側(cè)袋估值’，將產(chǎn)品中上述金融資產(chǎn)與其他金融資產(chǎn)進(jìn)行隔離，放入‘側(cè)袋賬戶’中，并鎖定與其對(duì)應(yīng)的客戶和持有份額。其他資產(chǎn)仍在‘主袋賬戶’正常估值，并開(kāi)放申贖?！?/span>

‘側(cè)袋賬戶’是指當(dāng)投資組合中持有包括房產(chǎn)、交易量較低的債券、股票、文物、擔(dān)保債務(wù)憑證、私募股權(quán)等一項(xiàng)或幾項(xiàng)流動(dòng)性缺失的資產(chǎn)，無(wú)法采用適當(dāng)?shù)墓乐导夹g(shù)對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行估值或及時(shí)變現(xiàn)，而將這部分資產(chǎn)獨(dú)立于主要投資組合，在另一個(gè)賬戶中存放、運(yùn)作和核算。這個(gè)賬戶被稱為‘側(cè)袋賬戶’，原投資組合剩余資產(chǎn)的存放賬戶稱為‘主袋賬戶’。

側(cè)袋賬戶與主袋賬戶獨(dú)立運(yùn)作和估值，資產(chǎn)變現(xiàn)或結(jié)清時(shí)，將相關(guān)資金返還對(duì)應(yīng)的客戶。如側(cè)袋賬戶中的金融資產(chǎn)恢復(fù)正常，可進(jìn)行正常估值或變現(xiàn)時(shí)，可回轉(zhuǎn)主袋賬戶?！?/span>

總體而言，除了《指引》及《細(xì)則》，其余法規(guī)均只有原則性的描述，尚未細(xì)化規(guī)則。

2、國(guó)內(nèi)私募基金側(cè)袋機(jī)制的實(shí)踐

在《指引》公布前，國(guó)內(nèi)已早有私募基金/私募資管計(jì)劃嘗試了側(cè)袋機(jī)制。最著名的是興業(yè)全球基金管理有限公司（現(xiàn)已更名為興證全球基金管理有限公司）（“興證全球”）旗下專戶產(chǎn)品興業(yè)全球趨勢(shì)1號(hào)特定多客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃，該資管計(jì)劃成立于2009年，持有了紫鑫藥業(yè)（002118）定增股票，在2011年9月臨近資管計(jì)劃開(kāi)放日，但紫鑫藥業(yè)仍然處于停牌中，適用于傳統(tǒng)限售股行業(yè)指數(shù)法在此時(shí)估值準(zhǔn)確性進(jìn)一步下降。因此興證全球采用了側(cè)袋機(jī)制，并且暫停申購(gòu)，將紫鑫藥業(yè)放入側(cè)袋賬戶。紫鑫藥業(yè)于2012年1月4日復(fù)牌，該資管計(jì)劃結(jié)束側(cè)袋機(jī)制，出售了所持股份，對(duì)此前贖回的投資人進(jìn)行了結(jié)算并支付了投資者的贖回款。

2016年3月4日，猛犸資產(chǎn)旗下證券投資基金猛犸光輝歲月因投資涉及停牌股票，猛犸資產(chǎn)以短信方式通知基金份額持有人稱：“尊敬的投資人，為保護(hù)持有人利益，猛犸光輝歲月于3月4日起調(diào)整產(chǎn)品估值方式為側(cè)袋賬戶交易結(jié)算。3月18日產(chǎn)品按照側(cè)袋法分拆成凈值分別為0.7735(流通部分)以及0.1701(未流通部分，按停牌時(shí)估值)的兩個(gè)賬戶?！倍诖酥霸摶鹨呀?jīng)計(jì)提3次業(yè)績(jī)報(bào)酬引發(fā)投資者的不滿。猛犸資產(chǎn)的公告顯示，猛犸光輝歲月啟用側(cè)袋賬戶估值，將停牌股票放入側(cè)袋賬戶，側(cè)袋賬戶中的基金份額在停牌股票未完全變現(xiàn)之前不開(kāi)放贖回，待側(cè)袋賬戶資產(chǎn)全部變現(xiàn)后，該基金管理人將對(duì)已贖回主袋賬戶份額基金份額持有人強(qiáng)制贖回側(cè)袋賬戶資產(chǎn)。其他已變現(xiàn)和具備變現(xiàn)能力的資產(chǎn)置于主袋賬戶中進(jìn)行估值估算，投資者可在開(kāi)放日對(duì)主袋賬戶進(jìn)行正常的贖回操作。

2017年，萬(wàn)噸資產(chǎn)發(fā)行的首批新三板創(chuàng)新層產(chǎn)品“萬(wàn)噸美人魚(yú)十一號(hào)新三板成長(zhǎng)私募基金”為了適應(yīng)新三板多變的投資生態(tài)，引入側(cè)袋機(jī)制，在投資新三板創(chuàng)新層優(yōu)質(zhì)企業(yè)時(shí)實(shí)現(xiàn)“短期交易、長(zhǎng)期持有兩相宜”的目的，在享受新三板創(chuàng)新層優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資收益的同時(shí)，不錯(cuò)過(guò)新三板企業(yè)后續(xù)成功進(jìn)行IPO的收益。

2018年10月，深圳市排排網(wǎng)未來(lái)星基金管理公司發(fā)布公告，對(duì)其管理的“未來(lái)星-優(yōu)素私募基金”引入側(cè)袋機(jī)制。該私募基金是一個(gè)FOF基金，所投資的北京優(yōu)素資產(chǎn)管理有限公司管理的基金“優(yōu)素片葉2號(hào)”由于所持有的債券出現(xiàn)了債務(wù)違約，遭受評(píng)級(jí)下調(diào)，而啟用了側(cè)袋估值。因此“未來(lái)星-優(yōu)素私募基金”作為上層基金，被動(dòng)啟用了側(cè)袋機(jī)制。在這個(gè)案例中，兩支基金“未來(lái)星-優(yōu)素私募基金”和“優(yōu)素片葉2號(hào)”都啟用了側(cè)袋機(jī)制，操作的不同之處在于底層基金是將違約資產(chǎn)整體放入側(cè)袋，上層基金則是把底層基金的側(cè)袋放入上層的側(cè)袋，而非將底層基金整體放入側(cè)袋。“未來(lái)星-優(yōu)素私募基金”在啟用側(cè)袋估值后，暫停了基金份額的申購(gòu)。

2019年7月8日山南云棲私募資產(chǎn)配置基金宣告成立且在7月10日通過(guò)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，該基金是國(guó)內(nèi)首只通過(guò)中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的私募資產(chǎn)配置基金正式，根據(jù)其托管人招商證券的披露，該只私募基金采用了側(cè)袋機(jī)制，但具體內(nèi)容未可獲知。

私募投資基金啟用側(cè)袋機(jī)制的可行方式探討

目前，國(guó)內(nèi)僅有公募證券投資基金側(cè)袋機(jī)制的指引及細(xì)則，尚無(wú)系統(tǒng)的法律法規(guī)對(duì)私募基金的側(cè)袋機(jī)制進(jìn)行規(guī)范，僅在《細(xì)則》第二十五條規(guī)定“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募資產(chǎn)管理計(jì)劃、私募證券投資基金管理人設(shè)立的的私募證券投資基金采用側(cè)袋機(jī)制的，應(yīng)以保障投資者合法權(quán)益為前提，在基金合同中明確約定側(cè)袋機(jī)制的啟用條件、側(cè)袋資產(chǎn)的處置方式，以及側(cè)袋賬戶的費(fèi)用收取標(biāo)準(zhǔn)、申購(gòu)贖回政策和信息披露等事項(xiàng)，基金合同條款可參考《側(cè)袋機(jī)制指引》及本細(xì)則?！惫P者擬借鑒公募基金的《指引》及《細(xì)則》并結(jié)合私募基金的特點(diǎn)，探討側(cè)袋機(jī)制在私募基金的應(yīng)用。

1、啟用條件

（1） 前提條件

《指引》第五條規(guī)定，公募基金啟用側(cè)袋機(jī)制的前提條件是“當(dāng)基金持有特定資產(chǎn)且存在或潛在大額贖回申請(qǐng)時(shí)”。實(shí)操中，啟用的時(shí)點(diǎn)存在兩種模式，一種是一旦出現(xiàn)無(wú)法合理估值或失去流動(dòng)性的資產(chǎn)就立即啟用側(cè)袋機(jī)制，一種是在開(kāi)放日存在該等資產(chǎn)即啟用側(cè)袋機(jī)制。我們理解，公募基金啟用側(cè)袋的時(shí)點(diǎn)更接近第二種模式，且是否啟用側(cè)袋機(jī)制由管理人自行判斷，私募基金可參考該等條件，例如設(shè)置為“當(dāng)私募基金持有特定資產(chǎn)時(shí)，私募基金管理人認(rèn)為基金面臨潛在贖回壓力較大且潛在贖回申請(qǐng)可能影響基金份額持有人利益時(shí)，可以啟用側(cè)袋機(jī)制。”

（2）特定資產(chǎn)

對(duì)于上述前提條件中的“特定資產(chǎn)”，《指引》及《細(xì)則》規(guī)定了三類資產(chǎn)屬于特定資產(chǎn)：（一）無(wú)可參考的活躍市場(chǎng)價(jià)格且采用估值技術(shù)仍導(dǎo)致公允價(jià)值存在重大不確定性的資產(chǎn)；（二）按攤余成本計(jì)量且計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備仍導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)值存在重大不確定性的資產(chǎn)；（三）其他資產(chǎn)價(jià)值存在重大不確定性的資產(chǎn)。

根據(jù)《關(guān)于<證券投資基金側(cè)袋操作細(xì)則（試行）>的起草說(shuō)明》，該特定資產(chǎn)包括但不限于違約債券、因重大事項(xiàng)長(zhǎng)期停牌股票、債券回購(gòu)等資產(chǎn)。私募證券基金的特定資產(chǎn)與公募基金有較大部分重疊，但對(duì)于私募股權(quán)（創(chuàng)業(yè)）投資基金或資產(chǎn)配置類基金，則還可能包括無(wú)法合理估值或流動(dòng)性極低的股權(quán)、基金份額、債權(quán)投資等。總體而言，私募基金的特定資產(chǎn)可參考公募基金的表述進(jìn)行約定，對(duì)于股權(quán)投資基金、資產(chǎn)配置類基金可補(bǔ)充約定資產(chǎn)價(jià)值存在重大不確定性的股權(quán)、債權(quán)、基金份額等。

（3）基金中基金

對(duì)于基金中基金（FOF）而言，如底層基金采取了側(cè)袋機(jī)制，上層基金不一定需要啟用側(cè)袋機(jī)制，但如上層基金僅按照底層基金公布的凈值進(jìn)行估值，則下層基金啟用側(cè)袋機(jī)制時(shí)，上層基金將持有下層基金主袋賬戶份額和側(cè)袋賬戶份額，而側(cè)袋賬戶份額很可能不披露凈值，這樣對(duì)上層基金的凈值將產(chǎn)生影響，建議可啟用側(cè)袋機(jī)制，將下層基金中側(cè)袋賬戶份額認(rèn)定為特定資產(chǎn)，并將下層基金啟用側(cè)袋機(jī)制作為啟用上層基金啟用側(cè)袋機(jī)制的前提條件之一。

（4） 特定資產(chǎn)占比

此前，中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券投資基金側(cè)袋機(jī)制操作規(guī)范（征求意見(jiàn)稿）》（“《規(guī)范》征求意見(jiàn)稿”）中曾出現(xiàn)啟用側(cè)袋機(jī)制的首要情形是前一估值日特定資產(chǎn)占基金資產(chǎn)凈值5%以上，或者即便特定資產(chǎn)比例不足5%，但對(duì)于持有人類別和集中度等結(jié)構(gòu)性因素及贖回意愿評(píng)估，認(rèn)為短期內(nèi)可能面臨較大贖回壓力且潛在贖回申請(qǐng)會(huì)對(duì)基金份額持有人造成重大不利影響的情形。但在正式的《細(xì)則》中，并未提及該等資產(chǎn)占比。就私募基金而言，考慮私募基金投資人人數(shù)較少，相比公募基金，每個(gè)投資人投資占比相對(duì)較大，且很多情況下，單個(gè)資產(chǎn)占基金總資產(chǎn)的比重也較大，私募基金管理人可參考上述比例，約定特定資產(chǎn)占基金資產(chǎn)凈值的5%以上即可啟用側(cè)袋機(jī)制。

對(duì)于上限的比例，《指引》規(guī)定了特定資產(chǎn)占前一估值日基金資產(chǎn)凈值的50%以上應(yīng)采用暫停基金估值等措施，而不可啟用側(cè)袋機(jī)制，私募基金可參考類似約定，或者按管理人認(rèn)為合適的其他比例進(jìn)行操作。

（5）啟用側(cè)袋機(jī)制的程序

對(duì)于私募基金而言，基金的管理不如公募基金嚴(yán)格，對(duì)于私募基金，但在啟用側(cè)袋前可考慮如下程序：

（a）  基金合同中已有側(cè)袋機(jī)制的相關(guān)約定或召開(kāi)份額持有人大會(huì)、合伙人會(huì)議或董事會(huì)決議等基金合同約定的決策方式修改基金合同使得基金合同包含側(cè)袋機(jī)制的相關(guān)內(nèi)容；

（b）  基金管理人與基金托管人（如有）協(xié)商一致，在沒(méi)有基金托管人的情況下，則由基金管理人根據(jù)審慎原則自行決定；

（c）  基金管理人自行制定側(cè)袋機(jī)制的具體方案，存在基金托管人時(shí)最好與基金托管人協(xié)商一致，并向投資人發(fā)布公告或通知，告知啟動(dòng)側(cè)袋機(jī)制的時(shí)間、方案及風(fēng)險(xiǎn)；

（d）  將相關(guān)材料向中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行報(bào)備。

2、運(yùn)作要求：

（1）側(cè)袋賬戶

根據(jù)前述定義，啟用側(cè)袋機(jī)制后，基金將分割成兩個(gè)賬戶，即主袋賬戶和側(cè)袋賬戶?；饐⒂脗?cè)袋機(jī)制時(shí)，基金管理人應(yīng)以基金凈資產(chǎn)為基數(shù)對(duì)主袋賬戶和側(cè)袋賬戶的資產(chǎn)進(jìn)行分割。鑒于判斷側(cè)袋賬戶資產(chǎn)占比按前一估值日基金資產(chǎn)凈值進(jìn)行計(jì)算，則分割財(cái)產(chǎn)仍可以前一估值日凈值進(jìn)行分割，即前一估值日主袋賬戶凈值+前一估值日側(cè)袋賬戶凈值=前一估值日基金總凈值。

需注意的是，該等賬戶并非是基金投資的實(shí)際賬戶，而是一種會(huì)計(jì)處理方式，人為的登記及區(qū)分為兩個(gè)賬戶，基金資產(chǎn)仍在原有的證券投資賬戶或者在基金名下。側(cè)袋賬戶主要放入特定資產(chǎn)，側(cè)袋賬戶與主袋賬戶分別進(jìn)行估值核算，分別確認(rèn)權(quán)益。通常來(lái)講，啟用側(cè)袋機(jī)制期間，側(cè)袋賬戶不接受申購(gòu)和贖回。

根據(jù)公募基金的相關(guān)規(guī)則，我們理解，在側(cè)袋機(jī)制實(shí)施期間，單個(gè)側(cè)袋賬戶中可以包含不同類別的特定資產(chǎn)，也可以就不同類別的特定資產(chǎn)分別設(shè)置多個(gè)側(cè)袋賬戶。就私募基金而言，可以參考上述規(guī)則，設(shè)置單個(gè)側(cè)袋賬戶或多個(gè)側(cè)袋賬戶，設(shè)置多個(gè)側(cè)袋賬戶的，可以將不同特定資產(chǎn)放入不同的側(cè)袋賬戶中，也可以剝離特定資產(chǎn)的時(shí)間點(diǎn)為基準(zhǔn)，根據(jù)不同時(shí)間點(diǎn)建立多個(gè)側(cè)袋賬戶，主袋賬戶和側(cè)袋賬戶施行分開(kāi)管理，可分別設(shè)置不同的產(chǎn)品代碼。如出現(xiàn)多個(gè)側(cè)袋賬戶，則建立多個(gè)產(chǎn)品代碼。

（2）主袋賬戶

啟用側(cè)袋機(jī)制后，主袋賬戶中的資產(chǎn)即為基金資產(chǎn)除放入側(cè)袋賬戶的特定資產(chǎn)外的剩余資產(chǎn)，對(duì)于主袋賬戶的運(yùn)作方式，根據(jù)是否開(kāi)放申購(gòu)贖回主要分為兩種模式：

第一種，主袋賬戶對(duì)應(yīng)的基金份額僅接受贖回，不接受申購(gòu)。

第二種，主袋賬戶對(duì)應(yīng)的基金份額既接受申購(gòu)又接受贖回。

公募基金在僅設(shè)置一個(gè)側(cè)袋賬戶時(shí)，允許主袋份額既開(kāi)放申購(gòu)又開(kāi)放贖回。根據(jù)《規(guī)范》征求意見(jiàn)稿，如設(shè)置兩個(gè)以上的側(cè)袋賬戶，主袋賬戶份額應(yīng)暫停申購(gòu)贖回。對(duì)于私募基金而言，主袋份額的申購(gòu)贖回可以根據(jù)原基金合同開(kāi)放期的約定設(shè)置是否開(kāi)放申購(gòu)贖回，亦可針對(duì)側(cè)袋機(jī)制實(shí)施期間主袋賬戶份額單獨(dú)設(shè)置運(yùn)作方式，上述兩種模式均可根據(jù)需要進(jìn)行選擇。就設(shè)置兩個(gè)以上側(cè)袋賬戶時(shí)，主袋賬戶的申購(gòu)和贖回規(guī)則筆者認(rèn)為有探討空間，并不一定需要暫停申購(gòu)贖回。

3、份額登記及主側(cè)袋賬戶份額申贖處理

在側(cè)袋機(jī)制啟用日，基金份額持有人的份額將同時(shí)擁有主袋賬戶份額和側(cè)袋賬戶份額，原則上主袋賬戶份額=側(cè)袋賬戶份額=原基金持有人持有的基金份額。

在上述第一種模式下，針對(duì)投資人的贖回申請(qǐng)，基金管理人根據(jù)開(kāi)放日確定的主袋份額凈值為投資者辦理主袋賬戶份額的贖回業(yè)務(wù)并支付主袋賬戶份額的贖回款，對(duì)于側(cè)袋賬戶資產(chǎn)及份額，可以有兩種操作模式，一種是和公募基金《指引》及《細(xì)則》相同，僅允許將側(cè)袋賬戶內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)分配，相當(dāng)于側(cè)袋賬戶內(nèi)的資產(chǎn)提前清算，即不允許進(jìn)行側(cè)袋賬戶份額轉(zhuǎn)回主袋賬戶份額的操作。另一種可以看做同時(shí)對(duì)相同數(shù)量的主袋賬戶份額和側(cè)袋賬戶份額進(jìn)行贖回，待側(cè)袋賬戶中的特定資產(chǎn)變現(xiàn)后將側(cè)袋賬戶贖回份額對(duì)應(yīng)的贖回款項(xiàng)分配給基金份額持有人，對(duì)于未支付贖回款的剩余已變現(xiàn)側(cè)袋賬戶資產(chǎn)，可以通過(guò)以側(cè)袋賬戶資產(chǎn)全部或部分變現(xiàn)日的主袋賬戶份額凈值為計(jì)算基礎(chǔ)，增加主袋賬戶份額并注銷該投資者的側(cè)袋賬戶份額的方式處理，同時(shí)向主袋賬戶移入剩余的側(cè)袋賬戶內(nèi)的資產(chǎn)。筆者認(rèn)為私募基金的運(yùn)作相對(duì)靈活，上述兩種模式均可進(jìn)行選擇，第二種模式相對(duì)而言某種程度上結(jié)束側(cè)袋機(jī)制的時(shí)間更早。

第二種模式下，主袋賬戶開(kāi)放申購(gòu)和贖回，則基金份額持有人在側(cè)袋機(jī)制實(shí)施期間可申購(gòu)贖回主袋賬戶份額，按側(cè)袋機(jī)制實(shí)施期間申購(gòu)贖回時(shí)確定的主袋賬戶份額凈值進(jìn)行申購(gòu)確認(rèn)，贖回的主袋賬戶份額對(duì)應(yīng)贖回款項(xiàng)按與第一種模式一樣的方式支付。對(duì)于主袋賬戶份額持有期間發(fā)生過(guò)側(cè)袋賬戶資產(chǎn)剝離的，則享有相應(yīng)側(cè)袋賬戶份額的權(quán)益，此部分權(quán)益待所屬的側(cè)袋賬戶資產(chǎn)全部或部分變現(xiàn)后，按其占側(cè)袋賬戶份額的比例支付變現(xiàn)金額。對(duì)于未支付贖回款的剩余已變現(xiàn)側(cè)袋賬戶資產(chǎn)，與第一種模式一樣有兩種方式進(jìn)行處理。對(duì)于實(shí)施側(cè)袋機(jī)制之后且未再進(jìn)行新的側(cè)袋賬戶建立及資產(chǎn)剝離的主袋賬戶份額申購(gòu)者，不享有側(cè)袋賬戶中的權(quán)益，僅持有主袋賬戶份額。

4、估值與會(huì)計(jì)核算

啟用側(cè)袋機(jī)制后，基金管理人應(yīng)記錄主袋套賬、側(cè)袋套賬，并對(duì)主袋賬戶和側(cè)袋賬戶分別進(jìn)行估值和賬務(wù)處理，對(duì)于建立多個(gè)側(cè)袋賬戶的，每個(gè)側(cè)袋賬戶應(yīng)分別估值核算。對(duì)于主袋賬戶的估值按照基金合同約定的估值方法進(jìn)行估值，對(duì)于側(cè)袋賬戶，公募基金《指引》及《細(xì)則》規(guī)定，基金管理人應(yīng)暫停披露側(cè)袋賬戶份額凈值，但允許根據(jù)資產(chǎn)處置的情況，在基金的定期報(bào)告中披露報(bào)告期末特定資產(chǎn)可變現(xiàn)凈值或凈值區(qū)間，同時(shí)應(yīng)注明不作為特定資產(chǎn)最終變現(xiàn)價(jià)格的承諾。私募基金可參考該方式公布側(cè)袋賬戶凈值。

5、表決權(quán)及費(fèi)用收取

就表決權(quán)而言，私募基金可參考公募基金，涉及主袋賬戶和側(cè)袋賬戶的事項(xiàng)，應(yīng)分別由主袋賬戶、側(cè)袋賬戶的基金份額持有人進(jìn)行表決，同一類別內(nèi)的每份基金份額具有平等表決權(quán)；表決事項(xiàng)未涉及側(cè)袋賬戶的，側(cè)袋賬戶份額無(wú)表決權(quán)。

關(guān)于費(fèi)用，公募基金采用了較為嚴(yán)格的方式，首先對(duì)于側(cè)袋賬戶中的資產(chǎn)，不得收取管理費(fèi)及業(yè)績(jī)報(bào)酬；其次，側(cè)袋賬戶的有關(guān)費(fèi)用需待側(cè)袋賬戶資產(chǎn)變現(xiàn)后方可列支，意味著先需由基金管理人墊付，如側(cè)袋賬戶資產(chǎn)變現(xiàn)不足以支付側(cè)袋賬戶費(fèi)用，則需基金管理人承擔(dān)。就私募基金而言，筆者認(rèn)為可更為靈活的處理，國(guó)際市場(chǎng)上，收取正常管理費(fèi)和較低管理費(fèi)的均有，收取較低管理費(fèi)的相對(duì)較多，該等管理費(fèi)可待側(cè)袋賬戶資產(chǎn)變現(xiàn)后支付。

對(duì)于業(yè)績(jī)報(bào)酬，國(guó)際市場(chǎng)上亦有提取業(yè)績(jī)報(bào)酬的做法，但是提取的對(duì)象和時(shí)間需特別注意。提取對(duì)象上，建議按投資者不同份額分別提取而不按基金整體提取，由于采用側(cè)袋機(jī)制后，不同份額對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)不同，不同申購(gòu)時(shí)點(diǎn)的投資者持有的份額亦不同，如做基金整體提取，則相對(duì)不公允。提取時(shí)間上，建議在贖回時(shí)進(jìn)行提取，但同樣面臨主袋賬戶資產(chǎn)先行贖回，側(cè)袋資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值不確定的問(wèn)題，對(duì)于投資者的同一筆投資，如主袋賬戶份額贖回時(shí)已經(jīng)支付業(yè)績(jī)報(bào)酬，但主袋賬戶份額和側(cè)袋賬戶份額贖回款整體核算時(shí)，由于側(cè)袋賬戶份額的資產(chǎn)變現(xiàn)價(jià)值可能出現(xiàn)虧損，因此或可能出現(xiàn)不應(yīng)提取業(yè)績(jī)報(bào)酬的情形，建議可參考股權(quán)投資基金中回?fù)軝C(jī)制，在基金清算分配完畢后對(duì)投資者每筆投資分別進(jìn)行核算計(jì)算業(yè)績(jī)報(bào)酬，再進(jìn)行回?fù)堋?/span>

6、投資指標(biāo)、投資限制

對(duì)于基金合同中約定的對(duì)投資指標(biāo)和投資限制的約定，可參考公募基金，僅按照主袋賬戶資產(chǎn)為基準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算。此外，側(cè)袋賬戶內(nèi)的資產(chǎn)應(yīng)僅允許變現(xiàn)、分配或轉(zhuǎn)為主袋賬戶資產(chǎn)，不得進(jìn)行再投資。

7、風(fēng)險(xiǎn)揭示和信息披露

側(cè)袋機(jī)制最大的缺點(diǎn)在于使得投資者部分投資的贖回方式和時(shí)效受到了限制。因此側(cè)袋機(jī)制的啟用對(duì)投資人的權(quán)利特別是流動(dòng)性有重大影響，需進(jìn)行充分的風(fēng)險(xiǎn)揭示。

信息披露是防止側(cè)袋機(jī)制濫用的有效手段之一。美國(guó)證券交易委員會(huì)曾在披露的欺詐報(bào)告中指出，曾有基金公司非法挪用側(cè)袋賬戶的資金，并將側(cè)袋賬戶中的部分收益用作個(gè)人事務(wù)和其他費(fèi)用。還發(fā)現(xiàn)了其他例如利用側(cè)袋機(jī)制違規(guī)套利、利用側(cè)袋賬戶機(jī)制阻止持有人贖回、惡意收取管理費(fèi)用、信息披露不透明等問(wèn)題。因此，信息披露是側(cè)袋機(jī)制不被濫用的控制手段之一。對(duì)于信息披露，除在啟用側(cè)袋機(jī)制前進(jìn)行公告或通知每一位投資者以外，在基金的定期報(bào)告中需披露特定資產(chǎn)的相關(guān)信息、處置進(jìn)度等。在側(cè)袋機(jī)制實(shí)施期間，對(duì)于特定資產(chǎn)的處置情況、分配公告或其他可能影響投資人的事項(xiàng)進(jìn)行臨時(shí)報(bào)告。

盡管私募基金投資者人數(shù)較少，處理相對(duì)靈活，但是鑒于目前尚無(wú)完整的法律法規(guī)及指導(dǎo)手冊(cè)對(duì)側(cè)袋機(jī)制的實(shí)施進(jìn)行規(guī)定，實(shí)施側(cè)袋機(jī)制中仍然會(huì)出現(xiàn)很多問(wèn)題。

1、與TA系統(tǒng)的配合

側(cè)袋機(jī)制最大的障礙或最困難的地方筆者理解在于運(yùn)營(yíng)。啟用側(cè)袋機(jī)制，涉及賬戶的設(shè)置、基金份額持有人份額的設(shè)置與記錄、主袋賬戶的估值及核算、賬務(wù)處理等內(nèi)容，這對(duì)運(yùn)營(yíng)提出了很高的要求。對(duì)于管理人自行登記的私募基金，或由于投資者人數(shù)少，可采用手動(dòng)登記方式。但如采用系統(tǒng)登記特別涉及由基金服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行注冊(cè)登記，則對(duì)于注冊(cè)登記系統(tǒng)的改造，和基金服務(wù)機(jī)構(gòu)的銜接尤為重要，如系統(tǒng)無(wú)法配合辦理，則側(cè)袋機(jī)制的實(shí)施存在困難。

2、剝離日公允價(jià)值如何確定

上文中，筆者闡述了在側(cè)袋機(jī)制啟動(dòng)日，以前一估值日的基金凈資產(chǎn)為基數(shù)進(jìn)行主袋賬戶和側(cè)袋賬戶資產(chǎn)的分割，但該日特定資產(chǎn)的公允價(jià)值如何確定是個(gè)問(wèn)題，對(duì)于其中由于側(cè)袋資產(chǎn)已經(jīng)處于低流動(dòng)性或無(wú)法合理估值，則該等資產(chǎn)以成本估值（對(duì)于股權(quán)投資等）還是根據(jù)基金合同約定采用的估值技術(shù)確定資產(chǎn)價(jià)值或其他方式估值是個(gè)問(wèn)題。

3、多側(cè)袋的問(wèn)題

如建立多個(gè)側(cè)袋賬戶，則不同側(cè)袋賬戶對(duì)應(yīng)不同的啟動(dòng)時(shí)間、不同的資產(chǎn)、還可能對(duì)應(yīng)不同的基金份額持有人，實(shí)際操作中會(huì)出現(xiàn)很多復(fù)雜情況。

4、管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)

基金管理人對(duì)是否啟用側(cè)袋機(jī)制以及哪些資產(chǎn)屬于特定資產(chǎn)擁有較大的自由裁量權(quán)，特別是在私募基金中，并無(wú)專項(xiàng)審計(jì)的要求，因此容易出現(xiàn)管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)，例如挪用側(cè)袋資金、利用側(cè)袋機(jī)制阻止投資人贖回基金財(cái)產(chǎn)等。