與其盯著記分牌，不如盯著訓(xùn)練場
巴菲特的護城河一書中從發(fā)覺護城河到判斷識別真假護城河，再到給企業(yè)估值，寫的很詳細，是關(guān)于巴菲特經(jīng)濟護城河一說最全面的解析，非常值得一看。書中，一大半篇幅都在研究分析企業(yè)賴以長期發(fā)展的持續(xù)競爭優(yōu)勢，很多提法與波特的競爭戰(zhàn)略一書中的關(guān)鍵點不謀而合，筆者認為，如果能加以綜合，必定對企業(yè)優(yōu)勢的理解會更加透徹。
要分析企業(yè)的經(jīng)濟護城河，最基礎(chǔ)的就是要弄清楚啥叫經(jīng)濟護城河。按照查理芒格的反過來想的思考習(xí)慣，我們先看看哪些可能是虛假的護城河。
一、虛假護城河：
1、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品：奶牛式好產(chǎn)品必須伴隨高門檻阻擋住競爭，否則必不可持續(xù)。書中舉了幾個反面例子：克萊斯勒小型貨車推出后引起其它廠家蜂擁而至競爭加劇VS擁有多項專利的汽車后視鏡生產(chǎn)商；乙醇生產(chǎn)行業(yè)的一時瘋狂。也舉了一個正面的例子：漢克森的怪物飲料一炮而紅，并借此與啤酒巨頭聯(lián)手打造強有力的分銷網(wǎng)絡(luò)，靠產(chǎn)品建立了護城河。筆者思考：利潤率很高的奶牛式產(chǎn)品尤其要注意，會引來無數(shù)競爭，如果護城河不寬，就會在激烈的競爭中降低利潤率進而失去優(yōu)勢。
2、高市場份額：例如柯達、IBM、網(wǎng)景瀏覽器、通用汽車、諾基亞等，都是曾經(jīng)具有高市場份額但是份額持續(xù)走低甚至退出舞臺。筆者思考：高份額是結(jié)果，不是競爭優(yōu)勢。高份額尤其要注意整個行業(yè)的走向，會不會升級，會不會被取代等。
3、有效執(zhí)行力：只有對手難以復(fù)制的流程、文化等有效執(zhí)行力才能構(gòu)成經(jīng)濟護城河，否則就是虛假的護城河。筆者思考：在地勢低的地方拼命蹦達，也有可能超過站在地勢高的地方的企業(yè)，但是很累，且不可能一直蹦得高。有效執(zhí)行有點類似于向內(nèi)部苛求，不是生意與生俱來的先天優(yōu)勢。
4、卓越管理：卓越的管理者雖然能對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生很大積極影響，但是這類管理者都是被事后證明的，事前并不能判定。就如同思科前CEO約翰錢伯斯和前安然公司董事長肯尼斯萊之間，現(xiàn)在才看出來有天壤之別。筆者思考：中國互聯(lián)網(wǎng)這十年催生出很多優(yōu)秀企業(yè)家，但是十年前卻不知道哪些人能真正偉大。還有一些所謂偉大的企業(yè)家一段時間后就被證偽了，例如賈躍亭。
二、真正的護城河：
以上四點是常常會誤判的虛假護城河，那么什么是真正的經(jīng)濟護城河呢？
1、無形資產(chǎn)：如品牌，專利權(quán)，法定許可等，能讓該企業(yè)出售競爭對手無法效仿的產(chǎn)品或服務(wù)。
品牌：是否能提高消費者購買意愿或者愿意多出錢購買是關(guān)鍵。例如蒂芙尼的鉆石，USG的建筑預(yù)制墻。品牌不是看是否受歡迎，而是看能不能影響消費者的購買行為！筆者思考：品牌護城河兩個級別：高級別就像蒂芙尼鉆石、茅臺酒、格力空調(diào)一樣，擁有定價權(quán)，消費者愿意多掏錢。低級別就是靠知名度和認知度減少客戶搜索成本和理解成本，但由于替代產(chǎn)品多，不具備提價能力，一旦提價客戶很可能轉(zhuǎn)向競爭對手，例如可口可樂、奔馳汽車。
專利：只依靠一兩個少數(shù)專利享受高利潤的不牢固，必定有無數(shù)律師想去攻擊，只有大量并且持續(xù)性專利能力的企業(yè)擁有護城河，例如3M擁有數(shù)千項專利。筆者思考：中國不重視知識產(chǎn)權(quán)，專利保護嚴重不到位，所以不能過分倚重專利，還是要看產(chǎn)品本身，功能和品質(zhì)是否難以模仿。
法定許可：政策許可或需經(jīng)過層層嚴格審批。如果受到法定許可的保護，同時又擁有定價權(quán)，那就是找到金礦了。例如債券評級機構(gòu)準入門檻非常高，穆迪保持50%的利潤率和150%的資本回報率。老虎機行業(yè)管制非常嚴格，全美一直只有4家廠商，擁有高利潤率。再如垃圾場，一個地區(qū)不可能同意建兩家垃圾場，那么已有的就具備護城河。筆者思考：法定許可可以保護企業(yè)，但如果政府對價格管制嚴格，那企業(yè)就失去了提價權(quán)，也可能失去增長的動力。
2、轉(zhuǎn)換成本：企業(yè)出售的產(chǎn)品或服務(wù)讓客戶難以割舍，形成較大的客戶轉(zhuǎn)換成本。賴著不走的客戶是你的財富而不是麻煩。客戶轉(zhuǎn)換成本有顯性的隱性的，大部分客戶是擔(dān)心隱性成本的風(fēng)險所以才不愿意轉(zhuǎn)換。例如換開戶行、換財務(wù)軟件、換PS、換辦公軟件。筆者思考：社交軟件、中國移動的號碼等都具有較高轉(zhuǎn)換成本。補充下，從試錯的角度看，單價越高的試錯成本越大，也可能形成一定的轉(zhuǎn)換壁壘。
3、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)或規(guī)模經(jīng)濟：隨著用戶網(wǎng)絡(luò)的擴大，所提供的產(chǎn)品或者服務(wù)也隨著變好。即一種商品的價值隨著用戶的增加而增加，會形成良性循環(huán)。以信息共享和連接用戶為基礎(chǔ)業(yè)務(wù)更容易形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，有形商品則非常難。例如沃爾瑪，去沃爾瑪購物的人越多，沃爾瑪銷量越大，議價能力越強，就越能降低價格，然后去沃爾瑪?shù)娜烁?，形成良性循環(huán)。美國運通，網(wǎng)絡(luò)布點越多，用戶越多，用戶越多，網(wǎng)絡(luò)布點越多，用戶價值感知越大，形成良性循環(huán)。筆者思考：例如大數(shù)據(jù)服務(wù)企業(yè)，電商和快遞服務(wù)行業(yè)，共享車行業(yè)。但是要小心網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)在大資本的驅(qū)動下可能會喪失，都知道得網(wǎng)絡(luò)者得天下，所以有些企業(yè)會不計成本補貼用戶先獲得網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模，這是很大的威脅。
4、成本優(yōu)勢：通過流程、地理位置、規(guī)模等形成成本優(yōu)勢。成本優(yōu)勢如何來的？這些方法競爭對手不能模仿嗎？例如把生產(chǎn)環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移到中國,競爭對手完全可以模仿。
成本優(yōu)勢可能來自四個方面：流程帶來、地理位置帶來、獨特資源帶來或者規(guī)模帶來?？苛鞒處淼囊貏e留意，很可能被模仿或者超越。地理位置帶來、獨特資源帶來的比較好理解。規(guī)模帶來的成本優(yōu)勢值得重點研究，需理解：1）、是相對規(guī)模而不是絕對規(guī)模。2）、固定成本和可變成本，固定成本占比高的容易形成規(guī)模成本優(yōu)勢。3）、利基小市場的先入和相對規(guī)模優(yōu)勢（寧做雞頭）4）、大規(guī)模配送網(wǎng)絡(luò)極難復(fù)制，是超寬護城河的源泉。5）、規(guī)模優(yōu)勢不僅僅產(chǎn)生于生產(chǎn)企業(yè)，從分攤固定成本、提供更多內(nèi)容角度考慮，服務(wù)性企業(yè)也可以，例如天空廣播公司。
知道了什么是真假護城河之后，接下來就要識別和發(fā)現(xiàn)護城河了。
三、識別和發(fā)現(xiàn)護城河
書中提到，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，幾個行業(yè)護城河比較深，分別是消費品行業(yè)、金融服務(wù)行業(yè)、公共事業(yè)領(lǐng)域。另外書中提到，價格決定一切的行業(yè)或領(lǐng)域難以形成護城河。
除了歷史經(jīng)驗外，按照怎么樣的步驟去識別護城河呢?第一要看歷史回報率，盡可能長時間，歷史回報率主要看ROA（非金融行業(yè)達到7%以上），ROE（15%以上）以及ROIC。
第二步就是要運用前面內(nèi)容分析企業(yè)具備哪種護城河了，就是給獨特的競爭優(yōu)勢歸因。第三步，也是最難的一步，就是判斷這種護城河的持續(xù)性。這是最難的一步了，不同的人會有不同的理解，進而得出大相徑庭的結(jié)果。書中也通過完整的一章給出了思考框架：
四、被侵蝕的護城河
以下變化或者跡象會導(dǎo)致企業(yè)既有的護城河被侵蝕：
1、行業(yè)變遷。技術(shù)推動行業(yè)發(fā)生變化:寶利來，柯達，長途電話。
2、經(jīng)濟環(huán)境變遷。例如中國等地區(qū)低廉的勞動成本會讓美國木業(yè)家具行業(yè)地理護城河優(yōu)勢及成本優(yōu)勢蕩然無存。
3、無法持續(xù)技術(shù)領(lǐng)先。依靠技術(shù)、專利等打造的護城河，隨著行業(yè)的發(fā)展和競爭的加劇，需要時刻保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，否則護城河會被侵蝕。高科技行業(yè)尤其如此。
4、非主業(yè)擴張。例如微軟，把賺的錢投到不相關(guān)的其它業(yè)務(wù)
5、議價能力減弱。降價銷售、放低回款標準等需要警惕。
6、非理性競爭對手。某些戰(zhàn)略意義導(dǎo)致競爭對手不計成本。
除了分析企業(yè)經(jīng)濟護城河之外，本書還對企業(yè)的價值、估值進行了介紹。
五、企業(yè)的價值
首先，必須理解的是企業(yè)的價值就在于它創(chuàng)造的現(xiàn)金，僅此而已。企業(yè)的價值就在于它創(chuàng)造的現(xiàn)金，僅此而已。企業(yè)的價值就在于它創(chuàng)造的現(xiàn)金，僅此而已。這句話太短容易忽略，需要說三次，這是理解企業(yè)價值的核心。
那么影響企業(yè)價值的因素有那些？
1、企業(yè)在未來創(chuàng)造的現(xiàn)金及增長
2、實現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金和增長的可能性及風(fēng)險
3、企業(yè)運營需要投入的資本（資本回報率）
4、把對手拒之門外的時間有多長（經(jīng)濟護城河）
從投資者角度看，投資企業(yè)取得的收益來源于兩方面，一是收益增長，二是估值抬升
例如微軟和ADOBE，增長差不多，但是市場對后者預(yù)期高，給的估值高，所以后者正題收益率是前者的幾倍。
六、給企業(yè)估值
給企業(yè)估值最直接最準確最貼近“企業(yè)的價值就在于它創(chuàng)造的現(xiàn)金”這句話的莫過于現(xiàn)金流折現(xiàn)法，這是絕對估值法，但是實際中能利用現(xiàn)金流折現(xiàn)法對企業(yè)估值的情況并不多，畢竟有經(jīng)營穩(wěn)定性、現(xiàn)金流穩(wěn)定性等條件，且計算幾十年的現(xiàn)金流本來就是屬于拿著望遠鏡測算星系的工作，對準度要求極高，移動個兩厘米，可能就算到另外一個星系去了。是最典型的，差之毫厘謬以千里。但是現(xiàn)金流折現(xiàn)法卻給了我們很好的定性思考的框架，也就是上文提到的，決定企業(yè)價值的幾個關(guān)鍵因素。
除了現(xiàn)金流折現(xiàn)法，也可以利用各類倍數(shù)進行估值。但是使用這些倍數(shù)工具的時候需要注意
市銷率（PS）：
1、不同行業(yè)不要比較。
2、適用于暫時虧損或利潤率存在較大改善空間的企業(yè)。
3、以前凈利率高，當(dāng)前降低導(dǎo)致市銷率很低，如果只是短暫的，未來增長空間就很大。
市凈率（PB）：
1、很強經(jīng)濟護城河的企業(yè)，很多東西是不體現(xiàn)在賬面價值中的。
2、由于商譽的不確定性，最好剔除掉考慮。
3、金融行業(yè)比較適合PB估值，但是很低市凈率需要看資產(chǎn)是不是出了什么問題。
市盈率（PE）：
1、對收益的預(yù)測要謹慎。
2、不要只看絕對值，或者跟歷史比較。市盈率需結(jié)合回報率，護城河，增長率等。
市現(xiàn)率（PCF）巴菲特最喜歡的：
1、比盈利更穩(wěn)定，考慮了資本支出等因素，不受資產(chǎn)重組，核銷等非現(xiàn)金影響。
2、未考慮折舊，會高估資產(chǎn)密集型企業(yè)，需注意。
估值最好綜合應(yīng)用，提高估值的準確性，并注意以下幾點：
1、第一原則：務(wù)必謹慎。
2、不要太看重風(fēng)險收益較高的，高回報率下的增長要比低回報率下的增長有價值得多。不能盲目信從PEG。
3、綜合運營多種工具看看，能找的真正的便宜貨。
4、耐心等待，不要慌張，熱的時候冷靜，冷的時候找準機會，做自己不要盲從。
七、賣出股票：
什么時候賣出或換股？除非出現(xiàn)以下四種情況，否則就持有：
1、我是否犯了錯誤。
2、公司經(jīng)營是否出現(xiàn)了惡化。
3、我的錢是否有更好的去處。
4、這只股票在我的投資組合中是否比重過高。
最后，股神說，把低估值股票換成超廉潔股票，是明智之舉，但是不要在回報率差異不大的股票間來回調(diào)動。
我今天才知道，我之所以漂泊就是在向你靠近。
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