上周五，華陽(yáng)集團(tuán)（SZ:002906）敲鐘，正式登陸深圳證券交易所。
作為目前中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金行業(yè)投資規(guī)模最大、期限最長(zhǎng)的IPO案例，華陽(yáng)集團(tuán)上市的背后，新三板掛牌公司中科招商（832168.OC）成為最大的贏家。
招股書(shū)中顯示：早在2011年，中科招商就以9.69億元投資華陽(yáng)集團(tuán)1.29億股（占總股本的32.29%），相當(dāng)于每股7.5元的價(jià)格。
過(guò)會(huì)后，華陽(yáng)集團(tuán)的發(fā)行價(jià)格為13.69元/股，今日收盤(pán)于23.85元/股，市盈率為38.25倍。按現(xiàn)在價(jià)格計(jì)算，中科招商的基金已約賺21.09億元。
值得注意的是，華陽(yáng)集團(tuán)所在的汽車(chē)電子行業(yè)在6年前仍屬于一個(gè)冷門(mén)領(lǐng)域，當(dāng)時(shí)就選擇重倉(cāng)買(mǎi)入，最終成功上市，這可能是中國(guó)投資行業(yè)最成功的私募股權(quán)投資案例。
但是，新三板市場(chǎng)普遍低迷，當(dāng)前中科招商的股價(jià)長(zhǎng)期徘徊在0.6-1元/股之間，作為一家管理資產(chǎn)超800億元的老牌私募股權(quán)機(jī)構(gòu)，這樣的價(jià)格讓人不得不重新審視中科招商的投資價(jià)值。
兩個(gè)月前，讀懂君曾報(bào)道《王亞偉殺回新三板！他正在買(mǎi)入中科招商》，結(jié)合如今以華陽(yáng)集團(tuán)為代表的過(guò)會(huì)案例，中科招商的投資時(shí)機(jī)是否已經(jīng)到來(lái)？
一、華陽(yáng)集團(tuán)過(guò)會(huì)，成為最成功的私募股權(quán)投資案例
在業(yè)界，單祥雙以特立獨(dú)行著稱(chēng)，在他領(lǐng)導(dǎo)下的中科招商也常常有一些業(yè)界“看不懂”的舉措。比如說(shuō)，在六年前選擇10億重倉(cāng)華陽(yáng)集團(tuán)。
華陽(yáng)集團(tuán)創(chuàng)立于1993年，主要從事汽車(chē)電子、精密電子部件、精密壓鑄、LED照明這四大業(yè)務(wù)。其中，汽車(chē)電子板塊收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例約六成左右。
隨著這兩年智能化、節(jié)能化和車(chē)聯(lián)網(wǎng)化概念的興起，汽車(chē)電子化的關(guān)注度持續(xù)提高，萬(wàn)億級(jí)市場(chǎng)不斷擴(kuò)大，汽車(chē)電子的大規(guī)模應(yīng)用正在成為汽車(chē)行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。
然而在2011年，投資圈普遍以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為美，認(rèn)為制造企業(yè)日薄西下，在華陽(yáng)集團(tuán)為規(guī)范職工持股事項(xiàng)，引入戰(zhàn)略財(cái)務(wù)投資者時(shí)，極少投資機(jī)構(gòu)愿意出資。
業(yè)界時(shí)常說(shuō)中科招商是投資機(jī)構(gòu)中的“另類(lèi)”，但它卻總能踩準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場(chǎng)的節(jié)拍。當(dāng)年在仔細(xì)調(diào)查一番后，中科招商認(rèn)為這是一個(gè)不錯(cuò)的投資標(biāo)的，在控制風(fēng)險(xiǎn)之后，決定重倉(cāng)進(jìn)入。
最終，以中山中科、中科白云兩支基金的身份共投資9.69億元，獲得華陽(yáng)集團(tuán)32.29%股份，其余67.71%股份為華陽(yáng)投資持有，該股權(quán)結(jié)構(gòu)直至過(guò)會(huì)仍固定。
六年的時(shí)間，中間歷經(jīng)IPO關(guān)閘、資本市場(chǎng)震蕩、投資人信心波動(dòng)等坎坷，中科招商堅(jiān)定最初看法，堅(jiān)持與企業(yè)共成長(zhǎng)，這里面的邏輯不外乎中科招商的投資理念和投資格局：做好風(fēng)控、以?xún)r(jià)值回報(bào)投資人為主要目標(biāo)。
讀懂君看到，華陽(yáng)集團(tuán)去年?duì)I業(yè)收入42.47億元，凈利潤(rùn)2.95億元，多次拿下業(yè)內(nèi)制造商排名“第一”，更是作為互聯(lián)網(wǎng)車(chē)機(jī)的制造商為騰訊、百度、阿里提供主機(jī)支持，好的企業(yè)值得長(zhǎng)期堅(jiān)守。
在10月13日發(fā)行當(dāng)天，華陽(yáng)集團(tuán)的價(jià)格為13.69元/股，今日收盤(pán)于23.85元/股，已上漲10.01%，市盈率為38.25倍。而根據(jù)公開(kāi)信息，6年前中科招商買(mǎi)入的價(jià)格是7.5元/股，也就是說(shuō)，管理的兩支基金目前已約賺21.09億元。按照基金合約規(guī)定，中科招商除管理費(fèi)外，能在此次基金盈利中計(jì)提20%，也就是至少4.2億元。
此外，以長(zhǎng)信科技（SZ:300088）、宏發(fā)股份(SH:600885)為代表，目前汽車(chē)電子行業(yè)的普遍市盈率估值在35-45倍之間。以此推算，華陽(yáng)集團(tuán)的股價(jià)將長(zhǎng)期維持在22-30元/股左右，這也就意味著中科招商極有可能在這一單業(yè)務(wù)中為基金出資人賺30億，這個(gè)數(shù)字相當(dāng)于很多機(jī)構(gòu)十幾單IPO的收益總和。
二、矛盾點(diǎn)突出：出色的業(yè)務(wù)能力與低迷的股價(jià)
在近兩年的退出項(xiàng)目中，華陽(yáng)集團(tuán)只是其中之一。自2016年起，中科招商已有16個(gè)項(xiàng)目上市或掛牌，其中包括能科股份、英飛特、中富通、神力電機(jī)、宏盛換熱、中裝建設(shè)、國(guó)立科技(已過(guò)會(huì))等企業(yè)。
從表格中可以看到，延續(xù)一貫的投資風(fēng)格，主要在信息技術(shù)、工業(yè)、可選消費(fèi)和材料行業(yè)項(xiàng)目上重點(diǎn)投資，其項(xiàng)目在當(dāng)前過(guò)會(huì)、掛牌企業(yè)中占比過(guò)半，在地區(qū)上，廣東地區(qū)6個(gè)項(xiàng)目上市或掛牌，項(xiàng)目數(shù)量絕對(duì)領(lǐng)先，北京和江蘇項(xiàng)目數(shù)量處于第二梯隊(duì)。
伴隨著這些項(xiàng)目在2017年、2018年陸續(xù)減持退出，可以預(yù)期在2018年，中科招商的投資業(yè)績(jī)將顯現(xiàn)在財(cái)報(bào)當(dāng)中，從2016年年度報(bào)告中的投資虧損變?yōu)橥顿Y收益。
與出色的業(yè)務(wù)能力相對(duì)應(yīng)的，是中科招商低迷的股價(jià)。
截止2017年10月16日，中科招商收盤(pán)價(jià)為0.7元，市值為75.8億元。據(jù)2017年半年報(bào)顯示，中科招商的每股凈資產(chǎn)為1.23元，股東權(quán)益(凈資產(chǎn))為132.9億元，而當(dāng)前股價(jià)已經(jīng)跌破凈資產(chǎn)，市凈率只有0.6。
根據(jù)廣證恒生證券研究報(bào)告，截止2017年6月，中科招商及子公司在管基金超過(guò)120 支，資金管理規(guī)模超過(guò)800億元。如此大的資產(chǎn)管理規(guī)模和低迷的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，市場(chǎng)先生對(duì)這家老牌PE機(jī)構(gòu)的價(jià)值很可能存在低估。
讀懂君在兩個(gè)月前曾報(bào)道，王亞偉正在大規(guī)模買(mǎi)入中科招商，基金經(jīng)理大佬是不是已經(jīng)尋覓到了投資價(jià)值開(kāi)始出現(xiàn)的跡象？那到底什么價(jià)格才是合理？
三、僅有0.6倍市凈率的中科招商，值不值得買(mǎi)?
目前對(duì)一家公司的估值有很多方法，考慮到中科招商雖然作為一家老牌PE機(jī)構(gòu)，但業(yè)務(wù)跨度很大，目前呈現(xiàn)集團(tuán)式發(fā)展態(tài)勢(shì)，單純的用對(duì)PE的估值有較大的限制性，因此采用分拆業(yè)務(wù)估值和PB估值相對(duì)合理，也更加市場(chǎng)化。
從資產(chǎn)上來(lái)說(shuō)，中科招商現(xiàn)在逐步從PE業(yè)務(wù)延伸至其它業(yè)務(wù)，目前已經(jīng)發(fā)展為綜合性業(yè)務(wù)集團(tuán)，包括了私募基金業(yè)務(wù)、公募基金業(yè)務(wù)、其它投資業(yè)務(wù)。
當(dāng)前，中科招商在管的私募股權(quán)投資基金共120只，資金管理規(guī)模超800億元;中科招商在管的私募證券投資基金共11只，管理規(guī)模約5億左右;中科招商旗下公募基金管理公司——中科沃土基金管理有限公司在管8只資管產(chǎn)品和1只貨幣基金，管理的資產(chǎn)總額約為25億左右。
目前國(guó)內(nèi)PE的管理費(fèi)通常以2%來(lái)計(jì)算，所以每年管理費(fèi)收入830*2%=16.6億。
按照資產(chǎn)管理公司的估值模型，一般以市值/資產(chǎn)管理規(guī)模(P/AUM)來(lái)估值，管理費(fèi)收入直接與公司的資產(chǎn)管理規(guī)模呈正相關(guān)，這個(gè)數(shù)字越大則估值越高。
那么，全球各個(gè)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)的(P/AUM)情況如何？請(qǐng)看下表
中科招商的資產(chǎn)管理規(guī)模為830億，當(dāng)前市值為75.80億元，其市值/資產(chǎn)管理規(guī)模(P/AUM)為0.091倍，在上述資產(chǎn)管理公司中（P/AUM）值最低，意味著顯然被低估。
如果按照國(guó)外嚴(yán)格的估值體系計(jì)算，以惠理集團(tuán)、黑石集團(tuán)、KKR的平均值（P/AUM）=0.1為標(biāo)準(zhǔn)，中科招商的市值也應(yīng)該是830*0.1=83億。
但是，有一個(gè)國(guó)內(nèi)外的細(xì)節(jié)需要留意，從管理費(fèi)角度來(lái)看的話(huà)，國(guó)內(nèi)的管理費(fèi)為2%，而惠理集團(tuán)過(guò)去4年的管理費(fèi)都在1%以下，黑石集團(tuán)為1.5%，對(duì)照中國(guó)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)前景，用P/AUM=0.1來(lái)估值也不大合理。
讀懂君曾經(jīng)采訪過(guò)一位公募基金經(jīng)理，他說(shuō)“0.35到0.4是合理的”。以P/AUM=0.35和0.4計(jì)算，中科招商的合理估值應(yīng)該是290.5億至332億元之間。
此外，中科招商還有一個(gè)未顯現(xiàn)出來(lái)的價(jià)值——公募基金方面：主要放在旗下的公募基金管理公司——中科沃土基金。
在2017年一季度報(bào)中可以看到：中科沃土基金在管14支資管產(chǎn)品(12.95億)、1支貨幣基金(7.65億)和1支混合型證券投資基金(1.33億)，如果按照2%的管理費(fèi)計(jì)算，預(yù)計(jì)每年管理費(fèi)收入差不多在0.13億元。
但是，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大部分的公募牌照都被金控集團(tuán)和產(chǎn)業(yè)資本把持，流落在外的屈指可數(shù)，因此公募牌照的價(jià)值目前還沒(méi)有顯現(xiàn)出來(lái)，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)這塊業(yè)務(wù)將獲得很大的支持。
伴隨著如華陽(yáng)集團(tuán)這類(lèi)的投資項(xiàng)目不斷退出，中科招商的投資價(jià)值將不斷體現(xiàn)。而從管理資產(chǎn)增速的角度看，2015年中科招商的資產(chǎn)管理規(guī)模為274億元，僅2年時(shí)間就增長(zhǎng)為830億元，其資產(chǎn)管理規(guī)模仍然快速增長(zhǎng)中。
與此同時(shí)，中科招商還開(kāi)始進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)業(yè)務(wù)、海外投資的兼并、早期科技和互聯(lián)網(wǎng)項(xiàng)目的投資等業(yè)務(wù)，均已有不錯(cuò)的成績(jī)展現(xiàn)。
從長(zhǎng)期投資價(jià)值角度來(lái)講，現(xiàn)在可能已經(jīng)到了買(mǎi)入中科招商的最佳時(shí)間。
文 | 潘璇
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