本文作者為“讀懂財經(jīng)”特約研究員Smart投資筆記
過去幾年，阿里巴巴(NYSE:BABA)已經(jīng)從純粹的電商平臺，演變成一個龐大的商業(yè)帝國：
目前，阿里巴巴業(yè)務(wù)由核心業(yè)務(wù)、云計算、數(shù)字娛樂以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)四大板塊組成。核心業(yè)務(wù)包括國內(nèi)外零售平臺、新零售及物流等零售相關(guān)的業(yè)務(wù)；云計算即阿里云；數(shù)字娛樂包括阿里影業(yè)，優(yōu)酷等娛樂產(chǎn)業(yè)；創(chuàng)新及其他主要包括釘釘?shù)日诜趸?，但暫時收入較少的項目。
在眾多板塊中，電商依然還是阿里巴巴的核心，貢獻(xiàn)其絕大部分利潤。
但隨著下沉流量紅利結(jié)束，以及競爭加劇帶來的變現(xiàn)率提升受限，電商業(yè)務(wù)已然難以支撐阿里巴巴未來的高速增長。
2019年第四季度，阿里巴巴營業(yè)收入同比增長37.67%。但基于電商業(yè)務(wù)的廣告和傭金增速分別只有23%和16%，均創(chuàng)下近幾年新低。
從目前看，阿里巴巴的其他業(yè)務(wù)在短期內(nèi)也難挑大梁。新零售業(yè)務(wù)增收不增利，無論是外賣，還是盒馬，表現(xiàn)都難言樂觀。云計算固然表現(xiàn)出色，但受限于基數(shù)尚小，很難拉動阿里巴巴這艘大船。
從這個角度來說，當(dāng)電商業(yè)務(wù)的高增長時代即將結(jié)束，阿里巴巴需要找到新的增長接力棒。而阿里巴巴接下來的表現(xiàn)，將直接決定其能否在未來十年開啟新一輪的增長周期。
/ 01 /
從用戶增長，
到用戶價值挖掘
GMV，往往是衡量電商規(guī)模的核心指標(biāo)。對于電商來說，影響GMV的因素有兩個：年活躍用戶和人均GMV。
過去三年，用戶數(shù)量增長是阿里巴巴電商GMV增長的核心邏輯。
2017-2019年，阿里巴巴的年活躍用戶（過去12月在天貓、淘寶有過下單行為的用戶）從4.43億增加到7.11億，增長60%。其中絕大部分用戶來自下沉市場。根據(jù)淘寶天貓總裁蔣凡此前公布的數(shù)據(jù)，最近兩年淘寶新增用戶中超過70%來自下沉市場。
但下沉市場的紅利，也有吃盡的時候。
2019年第四季度，阿里巴巴電商的月活（打開應(yīng)用的移動用戶）數(shù)量達(dá)8.24億。
要知道，目前微信用戶也只有11.51億。據(jù)國盛證券研報測算，目前15—60歲的人口大約是8.9億。換句話說，去掉重復(fù)用戶以及不會網(wǎng)購的老年人，阿里潛在的用戶增量不會太多。換句話說，至少從流量角度來說，阿里巴巴已經(jīng)觸及天花板。
從用戶增速看，也能印證這個判斷。如下圖所示，近幾年來阿里用戶增速一直在穩(wěn)步下移。2019年第四季度，阿里月活用戶同比增長只有17.88%。反觀京東，2019年12月京東移動端月活用戶數(shù)較2018年同期增長41%。
這其中固然有用戶基數(shù)的原因，但不可否認(rèn)的是，因為基本盤過大，阿里巴巴流量紅利結(jié)束的時間點，比其他家還得更早些。
而當(dāng)流量紅利結(jié)束，電商GMV增長的邏輯，就從用戶增長變成用戶價值挖掘。
由于過去用戶的增長可觀，阿里巴巴并未在用戶價值挖掘上投入過多精力。從2018-2019財年看，阿里巴巴電商的人均GMV增速分別只有5.25%和0.26%。
0.26%的人均GMV增速，是阿里巴巴自公布招股書以來最低的，也意味著用戶在阿里平臺上的消費幾乎不再增長。
所以你就不難理解，為什么阿里巴巴要在去年3月打通淘寶、天貓兩個場景，由蔣凡擔(dān)任總裁，并開始引入直播帶貨等模式。這些動作都是為了提升用戶活躍度。
/ 02 /
阿里需要在五環(huán)外做得更好
過去，很多投資人一直持有這樣一個觀點：拼多多(NASDAQ:PDD)培育的五環(huán)外電商用戶，最終會被阿里收割。
但事實上，似乎并非如此。
我們可以參考兩個數(shù)據(jù)。首先，從用戶時長看，拼多多已經(jīng)超過淘寶，成為用戶時長最長的電商APP。
其次，從過去幾個季度看，阿里巴巴年活躍用戶/月活躍用戶的比值在不斷下降。
如何理解這個數(shù)據(jù)？相比于月活用戶，阿里巴巴對于年活躍用戶的定義更加嚴(yán)謹(jǐn)。阿里巴巴的“月活用戶”，只要打開APP就行。而年活躍用戶是在過去12月在天貓、淘寶有過下單行為的用戶。
換句話說，當(dāng)阿里巴巴年活躍用戶/月活躍用戶的比值在下降，意味著每100個人逛淘寶或天貓，最后下單的人在減少。
在整個2019年，這個數(shù)據(jù)持續(xù)走低。從2019年一季度的0.91，下降到四季度的0.86。
考慮到近年來阿里巴巴的新增用戶大都來自五環(huán)外，阿里巴巴年活躍用戶/月活躍用戶的比值的降低有兩個可能：一是五環(huán)外用戶本身的消費習(xí)慣帶來的。二是阿里巴巴在五環(huán)外市場的競爭力有待提升。
考慮到過去蔣凡一再強(qiáng)調(diào)，下沉用戶消費能力可觀。無論哪一種情況，都意味著阿里巴巴還需要在五環(huán)外做得更好。
/ 03 /
電商競爭加劇，
貨幣化率提升受限
平臺型電商的收入公式，可以簡單總結(jié)為：營業(yè)收入=GMV*貨幣化率。
從這個角度看，貨幣化率提升，是過去幾年阿里巴巴電商收入高速增長的最大“功臣”。但是隨著電商競爭走向白熱化，這個驅(qū)動因素很可能也不復(fù)當(dāng)年之勇了。
過去三年，盡管電商業(yè)務(wù)收入增速始終高于GMV增速，但兩者差異已經(jīng)在逐漸縮小。
2017財年，阿里巴巴電商GMV增長22%，電商收入增長43%，兩者相差21%；
2018財年，阿里巴巴電商GMV增長28%，電商收入增長44%，兩者相差16%；
2019財年，阿里巴巴電商GMV增長19%，電商收入增長29%，兩者相差10%；
這意味著，經(jīng)過幾年的“產(chǎn)能爬坡”后，阿里巴巴貨幣化率的提升，可能已經(jīng)遭遇瓶頸。
而這很大程度上因為下沉市場競爭越發(fā)激烈。2019年四季度，阿里巴巴傭金收入為16%，其中傭金收入絕大部分來自天貓。而四季度天貓GMV增速為24%。
用阿里巴巴的說法，傭金增速低于GMV增速，是因為阿里巴巴對部分戰(zhàn)略性品類采取了優(yōu)惠的傭金政策，以及高傭金天貓超業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為直營收入不再計傭金。這樣的優(yōu)惠還將持續(xù)，甚至還會考慮擴(kuò)展到新的品類。
不過這種放緩幅度也說明，行業(yè)競爭加劇逐步開始影響阿里巴巴傭金收入，阿里巴巴此前推百億補(bǔ)貼、便宜好貨等頻道，并對參與活動的天貓商家給予了傭金優(yōu)惠活動。
受到競爭影響并不止傭金，還有阿里巴巴的廣告收入。
在2019年第四季度電話會議中，阿里巴巴首席財務(wù)官武衛(wèi)表示，為了下沉市場用戶的用戶體驗，擴(kuò)展市場份額，阿里巴巴不打算在今年全面實現(xiàn)信息流貨幣化。
考慮到拼多多的崛起和京東復(fù)蘇，給阿里巴巴帶來了更大的競爭壓力，其貨幣化率很難在短期內(nèi)恢復(fù)過去的高增長態(tài)勢。
/ 04 /
誰是阿里的增長接力棒？
隨著電商體量日漸龐大，增速放緩已成必然。阿里巴巴需要新的增長接力棒。
2019年第四季度，阿里巴巴核心業(yè)務(wù)中，表現(xiàn)最亮眼的是“其他業(yè)務(wù)”，收入258億元，同比增長128%。如此快的增長，很大程度上是因為收購了考拉帶來的。而縱觀其旗下的資產(chǎn)表現(xiàn)，實在難言樂觀。
作為阿里巴巴新零售板塊的代表之一，盒馬在2019年不僅擴(kuò)張放緩，其在阿里巴巴內(nèi)部的地位也面臨重新審視。在阿里巴巴最近一次的組織架構(gòu)調(diào)整中，阿里巴巴B2B事業(yè)群總裁戴珊代表集團(tuán)分管盒馬事業(yè)群，侯毅匯報對象也從張勇變?yōu)榇魃骸?/p>
而新零售業(yè)務(wù)旗下的本地生活服務(wù)（主要是餓了么和口碑）也沒好到哪去。
Trustdata報告顯示，2019年上半年，美團(tuán)在外賣行業(yè)的市場份額持續(xù)增長,占比增至65.1%,環(huán)比上升1.7%，而餓了么交易額占比27.4%,環(huán)比下跌0.1%，餓了么與美團(tuán)外賣的差距持續(xù)拉大。
這也是為什么今年1月本地生活服務(wù)再次換帥，由螞蟻金服集團(tuán)總裁、網(wǎng)商銀行董事長胡曉明兼任阿里巴巴本地生活服務(wù)公司董事長的重要原因。
說起來，阿里云可能是阿里巴巴除電商業(yè)務(wù)外為數(shù)不多的亮點。2019年第四季度，阿里云業(yè)務(wù)收入同比增長61%，首次突破100億元。
從行業(yè)格局來看，阿里云占據(jù)中國IAAS云服務(wù)市場近半壁江山，也遙遙領(lǐng)先于其他云企業(yè)。但就目前而言，云計算依然處于起步階段，基數(shù)尚小，還很難拉動阿里巴巴這艘大船。
考慮到市場規(guī)模和競爭格局的不同，阿里云是否最終能有亞馬遜AWS那樣的體量，還需要后續(xù)觀察。
毫無疑問，業(yè)績增長點的缺失，會讓阿里巴巴在接下來的一段時間略顯尷尬。而阿里巴巴在接下來的表現(xiàn)，將直接決定其在未來十年的走向。
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