?讀懂財(cái)經(jīng)·金融地產(chǎn)組原創(chuàng)/出品
作者 | 鄭鵬超
編輯 | 武亞玲
“對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)，2020 年是一個(gè)時(shí)代的落幕，也是一個(gè)時(shí)代的開啟?！边@是萬(wàn)科在2020年度報(bào)告“致股東”章節(jié)的第一句話。
2020年的年報(bào)，某種程度上，是行業(yè)的一個(gè)階段性總結(jié)。過去5年，比的是絕對(duì)規(guī)模的增長(zhǎng)。
當(dāng)絕對(duì)的增量時(shí)代過去，嚴(yán)厲的調(diào)控落地，競(jìng)爭(zhēng)更殘酷的存量時(shí)代開啟，多元化也由此成為房地產(chǎn)的永恒話題。并且，早已不是做不做的問題，而是如何做好的問題。
這一點(diǎn)透過房企的2020年年報(bào)便能看出。各家房企都在突出其非地產(chǎn)業(yè)務(wù)的地位，就連往年只披露物業(yè)和開發(fā)業(yè)務(wù)收入的萬(wàn)科，也更加細(xì)致地披露了多元化業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)。
原因也很簡(jiǎn)單。在市場(chǎng)眼中，有無多元化能力的房企，估值根本不在一個(gè)層級(jí)。典型如龍湖和萬(wàn)科，前者市盈率13倍，后者僅6.7倍；再來看有文旅、商業(yè)地產(chǎn)標(biāo)簽的華僑城、新城控股，股價(jià)無一不受到追捧。
從收入結(jié)構(gòu)來看，非地產(chǎn)業(yè)務(wù)在上述房企中，均占有一席之地，萬(wàn)科的多元化收入也已高達(dá)289億元。不過，文旅、商業(yè)地產(chǎn)的故事并不僅僅是收入，只有帶來利潤(rùn)的收入，房企的多元化故事才可以講下去。
那么，在考慮穩(wěn)健盈利的前提下，上述房企中究竟誰(shuí)才能靠多元化拼出個(gè)“錢景”？
/ 01 /
房企多元化業(yè)務(wù)“大比拼”
地價(jià)高企、房?jī)r(jià)承壓，加之商品房銷售面積在17.6億平方米的基礎(chǔ)上，很難再有較大突破，房企的股價(jià)被死死按在了地上。
截至2021年3月31日收盤，房地產(chǎn)行業(yè)的平均市盈率僅7.66倍，處于歷史低位。
在此背景下，業(yè)務(wù)多元化成為衡量房企能否二次增長(zhǎng)、估值能否提升的關(guān)鍵。房企們都意識(shí)到，新時(shí)代圍繞房子的一切產(chǎn)業(yè)都值得扎根，估值也更有想象空間。比如萬(wàn)科的物業(yè)、融創(chuàng)的文旅、恒大的造車、碧桂園的機(jī)器人，這些在房企營(yíng)收中暫時(shí)占比不大的多元業(yè)務(wù)，早已有了更高的戰(zhàn)略地位。
不過，真正形成規(guī)模的卻只有商業(yè)地產(chǎn)和物業(yè)。比如，華僑城的文旅，新城、龍湖的商場(chǎng)，以及頭部房企的物業(yè)。
以市場(chǎng)熱度較高的新城控股、華僑城、龍湖及萬(wàn)科2020年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，這四家房企非開發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入分別為54.4億元、431.8億元、135.7億元和289.4億元。
從收入規(guī)模來看，華僑城遙遙領(lǐng)先。但需要注意的是，華僑城431.8億元的綜合旅游收入中，大部分都是依托旅游景點(diǎn)，賣出的商品房。根據(jù)券商過往數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，其中來自旅游運(yùn)營(yíng)收入的占比不超過15%。
以此估算，2020年華僑城酒店、門票等運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)的收入不超過65億元。如此一來，萬(wàn)科的非地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)規(guī)模，明顯高于其他房企。
從收入占比來看，萬(wàn)科、龍湖、新城、華僑城非房地產(chǎn)收入占比總收入，分別為6.9%、7.4%、3.7%、不超過8%。
如果刨除與主業(yè)高度協(xié)同的物業(yè)服務(wù)收入，萬(wàn)科的非房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入占比僅不足2.6%。這也是為什么提起多元化，大家最先想到的是新城控股和龍湖，少有人提及萬(wàn)科。
總體來看，房企多元化收入具有規(guī)模的不少，但占比總收入仍很低。這很正常，以頭部房企的收入體量，能接棒房地產(chǎn)，拉動(dòng)房企業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的行業(yè)本來就不多。而現(xiàn)階段苛求多元化業(yè)務(wù)能與傳統(tǒng)地產(chǎn)主業(yè)相媲美，無異于天方夜譚。
我們要做的是，找到真正能講通多元化故事的房企。
/ 02 /
房企多元化故事核心：
穩(wěn)定利潤(rùn)輸出
雖然非開發(fā)業(yè)務(wù)收入高達(dá)50億、100億的房企并不算少，但真正可以講通多元化故事的卻是鳳毛麟角。
因?yàn)榉科蠖嘣适碌暮诵氖?，非房地產(chǎn)收入能否帶來持續(xù)穩(wěn)定的凈利潤(rùn)。比如，碧桂園號(hào)稱投入超千億的機(jī)器人業(yè)務(wù)，產(chǎn)品主要是賣給母公司造房子。從商業(yè)層面來說，這種形式的多元化并不成立，因?yàn)槠錂C(jī)器人并沒有實(shí)現(xiàn)對(duì)外商業(yè)化。
哪怕市場(chǎng)近期追捧的華僑城、新城控股，它們的多元化故事的邏輯也存在一定bug。
華僑城的文旅業(yè)務(wù)模式類似迪士尼，但少了迪士尼的IP號(hào)召力，其運(yùn)營(yíng)模式更多是依托文旅低價(jià)拿地、建造游樂園、高價(jià)賣房，所以開發(fā)業(yè)務(wù)的毛利率高。
放眼全世界，游樂場(chǎng)都不是一個(gè)好生意。賣出去的門票收入減去折舊、人工運(yùn)營(yíng)費(fèi)用等開支，能否盈利都要打個(gè)問號(hào)。也因此，過往10年華僑城的凈利潤(rùn)保持15%的年復(fù)合增速，但投資者給其估值卻是一年不如一年，到2020年初只有約4倍市盈率，還不如純開發(fā)商房企的估值高。
而新城運(yùn)營(yíng)的吾悅廣場(chǎng)，盈利模式與華僑城幾乎一樣。依托商業(yè)地產(chǎn)低價(jià)拿地、建造吾悅廣場(chǎng)、高價(jià)賣房，但其純運(yùn)營(yíng)帶來的利潤(rùn)，公司也并未披露。
根據(jù)2020年年報(bào)，新城全年出租實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)收入54.4億元，毛利潤(rùn)38.5億元，毛利率70.76%?？此泼屎芨?，但考慮到新城賬上高達(dá)882.9億元投資性房地產(chǎn)（主要是吾悅廣場(chǎng)）的資金成本，這部分資產(chǎn)若每年的借貸利息超過5%，新城的運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)幾乎也無利可圖。
好的一點(diǎn)是，吾悅廣場(chǎng)作為投資性房地產(chǎn)，大部分年份會(huì)有公允價(jià)值變動(dòng)帶來的收益。2020年，吾悅廣場(chǎng)公允價(jià)值變動(dòng)給新城帶來的利潤(rùn)為25.5億元。
所以，吾悅廣場(chǎng)整體運(yùn)營(yíng)還是賺錢的。不過，在公司借貸成本高達(dá)6.7%的背景下，純運(yùn)營(yíng)帶來的回報(bào)率還是太低。
這也是為什么雖然近期華僑城和新城股價(jià)飆漲，其市盈率分別只有6.6倍和7.1倍，還沒有萬(wàn)科的8倍高。
目前看，真正可以講通多元化故事且形成規(guī)模的，就只有萬(wàn)科和龍湖這兩家。
因?yàn)檫@兩家房企的非房地產(chǎn)收入規(guī)模均超過100億，且其核心的物業(yè)服務(wù)和商業(yè)地產(chǎn)也均實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定盈利。比如，物業(yè)服務(wù)的盈利已經(jīng)在多家上市物業(yè)公司身上驗(yàn)證，而萬(wàn)科印力、龍湖天街和新城吾悅的模式一樣，但其融資成本卻都要比新城低得多。
那么，這兩家房企誰(shuí)的多元化前景更好？
/ 03 /
萬(wàn)科和龍湖，
誰(shuí)才是多元化“大哥”？
截至2021年4月12日股價(jià)收盤，龍湖市盈率12.77倍，同在港股的萬(wàn)科企業(yè)市盈率6.66倍。從估值看，顯然投資者更看好龍湖的多元化前景。
實(shí)際上，這是由龍湖整體收入規(guī)模小、多元化占比高決定的。
回到業(yè)務(wù)本身看，萬(wàn)科和龍湖多元化都主要聚焦物業(yè)、商業(yè)地產(chǎn)、長(zhǎng)租公寓等。頗有幾分英雄所見略同的感覺。
截至2020年末，龍湖的投資物業(yè)（商場(chǎng)、租賃住房）75.8億元、物業(yè)服務(wù) 48.9億元、科技業(yè)務(wù)11億元；萬(wàn)科的投資物業(yè)（商鋪、租賃住房）88.62億元，物業(yè)服務(wù)182.04億元、物流倉(cāng)儲(chǔ)18.7億元。
其中，投資物業(yè)方面萬(wàn)科輸給了龍湖。因?yàn)槿f(wàn)科投資物業(yè)的核心印力商場(chǎng)，2020年實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)4.33%，開業(yè)項(xiàng)目整體出租率87.4%；而同期龍湖的商場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)24.7%，開業(yè)項(xiàng)目整體出租率96.9%。
可以看出，在經(jīng)營(yíng)商場(chǎng)方面，萬(wàn)科團(tuán)隊(duì)不是龍湖的對(duì)手。衡量商場(chǎng)經(jīng)營(yíng)效率的核心指標(biāo)出租率，萬(wàn)科比龍湖低近10個(gè)百分點(diǎn)，收入增速也沒有跑過龍湖。
而物業(yè)服務(wù)方面，萬(wàn)科更具有優(yōu)勢(shì)。2020年，萬(wàn)科物業(yè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)27.36%，龍湖物業(yè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)20.7%。
龍湖物業(yè)服務(wù)規(guī)模小，增速卻不及萬(wàn)科。背后是萬(wàn)科物業(yè)的“平臺(tái)”故事開始奏效，其物業(yè)不只是針對(duì)社區(qū)做服務(wù)，也通過向其他物業(yè)公司輸出科技技術(shù)，賺取收入。
換句話說，龍湖物業(yè)服務(wù)的是住戶，而萬(wàn)科物業(yè)，不但服務(wù)住戶，且通過科技手段服務(wù)其他物業(yè)公司。
至于萬(wàn)科的物流地產(chǎn)、龍湖的科技業(yè)務(wù)，當(dāng)下看收入規(guī)模均太小，暫且不考慮。長(zhǎng)期看，不管是萬(wàn)科的物流地產(chǎn)、龍湖的科技業(yè)務(wù)，也都具有想象空間。
對(duì)比來看，房企多元化收入規(guī)模方面，萬(wàn)科是“大哥”；從成長(zhǎng)潛力看，萬(wàn)科和龍湖非地產(chǎn)業(yè)務(wù)都有長(zhǎng)期增長(zhǎng)的潛力。
而相比龍湖在市場(chǎng)的熱度，當(dāng)下的萬(wàn)科更像被忽略的多元化“大哥”。
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