文|黃繹達 丁卯
編輯|鄭懷舟
你的'臉'一年要花多少錢？
當'肌白如雪、青春永駐'，成為世人對容貌的一種美好追求后，在巨大的終端需求催生下，與'美'相關的行業(yè)進入了高速增長的快車道，醫(yī)美、護膚、美妝就是其中典型的代表。
近年來，隨著90后成為我國消費的中堅力量，變美三件套也從曾經的'美甲、染發(fā)、種睫毛'更新成了如今的'水光針、肉毒素和玻尿酸'。
在這個顏值即正義的時代，消費者對醫(yī)美（尤其是輕醫(yī)美）的接受度在不斷提升，醫(yī)美產品正在從奢侈消費向新的剛需消費轉變，而這背后也推升了我國醫(yī)美行業(yè)的快速擴張。
根據國信證券的數據顯示，2019年我國正規(guī)渠道產生的醫(yī)美產業(yè)規(guī)模為1436億元，過去5年的復合增速超過20%。
而在這個價值千億的巨大產業(yè)鏈中，上游品牌商受益于資質、技術上的嚴苛要求，競爭壁壘最為穩(wěn)固，是近幾年資本市場追逐的主要對象。
2019年，玻尿酸一哥華熙生物成功登陸A股科創(chuàng)板，在玻尿酸全產業(yè)鏈布局的身份加持下，公司上市以來股價一路狂奔。
截至2021年7月21日，華熙生物上市以來的累計收益率按發(fā)行價算高達到539.8%。尤其是進入今年后，在A股市場一片狼藉的環(huán)境之下，華熙生物年內依然保持了108.3%的超高收益率。
那么，在熱鬧、喧囂的行業(yè)背景之下，華熙生物到底是如何圍繞玻尿酸進行全產業(yè)鏈布局的？當下資本市場看好華熙生物的核心邏輯又是什么？在PE高達200倍之后，華熙生物的股價是否面臨被高估的風險？
帶著上述疑問，本文試圖解答以下問題，以期讓投資者明白我們對華熙生物的觀點：
玻尿酸龍頭華熙生物的業(yè)務布局是怎樣的？
華熙生物的核心投資邏輯是什么？
站在當前時點，華熙生物是否值得關注？
業(yè)務概覽：玻尿酸原料為基礎，積極向下游拓展
回溯華熙的發(fā)展史，1999年時在地產界打拼多年的趙燕女士，把目光投向了彼時還是軟黃金的玻尿酸。
趙燕通過控股的境外子公司正達科技，與山東生化藥品公司、正大福瑞達和美國福瑞達共同出資成立了山東福瑞達（華熙生物前身），致力于玻尿酸原料的研發(fā)、生產和銷售業(yè)務。
2000年，山東福瑞達買斷了山東省生物藥物研究院的發(fā)酵法技術，開創(chuàng)性的實現了國內玻尿酸的規(guī)?；慨a，奠定了華熙生物在玻尿酸酸原料藥領域的龍頭地位。
在原料領域站穩(wěn)腳跟的華熙生物，開啟了向產業(yè)鏈中下游拓展業(yè)務的新征程，并不斷豐富自身的產品線。
2012年，憑借技術、規(guī)模和資質上的優(yōu)勢，華熙生物推出了面向醫(yī)美終端的產品'潤百顏'，此后向骨科、眼科等B2B2C的醫(yī)療終端業(yè)務衍生。
經過多年的發(fā)展后，2015年醫(yī)療終端業(yè)務營收占比達到了37%，成功打破了華熙生物原有業(yè)績的天花板。
2016年以來，華熙進一步向C端的功能性護膚品領域進軍，2018年進行全面戰(zhàn)略性調整，加大功能性護膚品品牌建設和產品力投入。
2019年底，華熙生物頂著玻尿酸第一股名頭成功登陸A股科創(chuàng)板。至今，公司形成了以玻尿酸原料藥為基礎，形成了醫(yī)美業(yè)務（醫(yī)療終端）和功能性護膚品雙輪驅動增長的業(yè)務布局。
2021年，國家衛(wèi)健委批準玻尿酸酸可用于普通食品添加，意味著我國功能性食品的增長空間進一步提升。
未來，受益于功能性食品原料業(yè)務的增量空間，以及華熙生物在玻尿酸功能性食品終端業(yè)務的先發(fā)布局，基于其新的業(yè)績增量，有望帶動公司進一步打破現有業(yè)務規(guī)模的天花板。
靠著賣玻尿酸產品，華熙生物的業(yè)績增長迅猛。2020年，華熙實現營業(yè)收入26.33億元，同比增長39.63%。相比之下，2018、2019兩年的收入增速還要更高，分別達到了54.41%和49.28%
圖1：近年來華熙生物營業(yè)收入與歸母凈利潤（單位：億元） 資料來源：wind，36氪整理
凈利潤方面，2017年以來也呈現了總體增長的趨勢，但增速的波動略大。數據上，2020年華熙實現歸母凈利潤6.46億元，同比增長10.29%。
業(yè)績持續(xù)增長，業(yè)務結構上的變化亦值得關注，即：玻尿酸原料的收入占比逐年走低，到2020年時已經降到了26.72%；同時，玻尿酸護膚品的地位越來越重，2020年的收入占比已經超過了50%。
圖2：華熙生物收入結構的變化（單位：億元） 資料來源：wind，36氪整理
盈利能力方面，玻尿酸產品無論是原料藥還是下游業(yè)務的毛利率都很高，因此華熙近年來的銷售毛利率都維持在高水平，變化相對不大。
而正是由于高附加值的護膚品收入占比越來越高，華熙的銷售毛利率有小幅提高。具體數據上，2020年華熙的毛利率為81.41%，較2016年提升了4.05pct。
以目前的收入結構來看，玻尿酸原料雖然是華熙所有業(yè)務的起點，但在目前護膚品卻貢獻了半數以上的收入與利潤。
對于華熙生物的基本觀點之一：玻尿酸是它的第一大標簽，即便華熙在玻尿酸原料界具有著舉足輕重的地位，實際上護膚品已然是華熙的第二大標簽了。
玻尿酸原料業(yè)務：以技術驅動為主導
既然是起點，了解玻尿酸行業(yè)一定要從玻尿酸原料藥開始。玻尿酸，學名透明質酸，化學本質是一種大型黏多糖。
憑借其獨特的分子結構，使其具有了攜帶大量水分的能力，是目前公認'地表'最強保濕物質之一。
因此，按其功能可將玻尿酸原料藥分為3個等級，即醫(yī)療級（骨科、眼科等臨床用途，和為人熟知的醫(yī)美用途，）、化妝品級和食品級，正好對應華熙目前的三大下游業(yè)務。
開門見山的說，對于華熙生物的玻尿酸原料藥，其核心看點主要有二：
1. 自身品類齊全，技術領先，地位斐然；
2. 行業(yè)層面，下游需求總體強勁，即便存在結構性分化，強需求下的業(yè)績支撐無需擔心。
關于品類齊全，在上文已有提及，對應下游三大類的玻尿酸原料藥華熙都有布局。而地位斐然，則主要說的是，在市占率上華熙目前是全球玻尿酸第一大企業(yè)。
根據Frost & Sullivan數據，2019年華熙玻尿酸原料藥占據了全球市場的39%，在收購了東辰生物后，公司總產能420萬噸，市占率已經接近50%。
圖3：2019年全球玻尿酸原料藥競爭格局 資料來源：Frost & Sullivan，36氪整理
而且在好需求的支撐下，產能的擴張還在延續(xù)，華熙的市場地位因此更加穩(wěn)固。根據調研資料顯示，今年6月，天津廠區(qū)一期投產，釋放產能300萬噸，目前華熙的玻尿酸總產能已經超過了700萬噸，而且天津廠區(qū)二期還有300萬噸產能在建。
說到技術領先，玻尿酸原料藥是一個技術驅動的行業(yè)，具有比較高的技術門檻，這是玻尿酸原料藥最底層的發(fā)展邏輯。
在技術取向上，玻尿酸作為一種大型黏多糖物質，低分子量的寡聚玻尿酸和高分子量的玻尿酸較難實現量產。由于二者具有較強的醫(yī)療、醫(yī)美功能性，再疊加技術溢價，故而附加值極高。
因此，華熙的第一重技術優(yōu)勢主要體現在，自主研發(fā)的酶切法路徑上，可以商業(yè)化量產高附加值的寡聚玻尿酸和高分子量玻尿酸。
自主研發(fā)的酶切法不僅解決了能不能的問題，而且相比于傳統(tǒng)路徑，效率更高，反應條件也更溫和，污染更低。尤其在雜質控制上，華熙的玻尿酸原料藥高于日本和歐洲藥典的要求，品質相當出眾。
再來看華熙在技術上的的第二重優(yōu)勢，通過細菌發(fā)酵制備玻尿酸，相比傳統(tǒng)的提取法成本更低，產量更大。再與酶切法配合，質量也更加穩(wěn)定。
華熙在技術上的第三重優(yōu)勢，則是通過交聯技術平臺，穩(wěn)定玻尿酸的分子結構，可以讓其產品在體內存留的更久，單次使用的周期更長，尤其在注射等方式上，更具優(yōu)勢。
由于玻尿酸原料藥行業(yè)存在較高的技術壁壘，華熙的玻尿酸原料藥不僅通過技術優(yōu)勢，表現出了極強的產品力，而且產能上的優(yōu)勢也鞏固了它的行業(yè)地位。
雖然玻尿酸原料藥的增長在近年來總體保持強勁，但是下游需求在結構上的分化依然值得關注。
在格局上，化妝品級與食品級玻尿酸占據主導地位，醫(yī)用級玻尿酸的占比非常低。根據Frost & Sullivan數據，2019年醫(yī)用級玻尿酸的全球市場份額僅4%。
華熙的玻尿酸原料藥在不同品類上的占比亦與當下行業(yè)的趨勢與格局類似，根據2018年的詳細數據，化妝品級的占比超過了50%，醫(yī)用級（滴眼級+注射級）的占比約34%，食品級的占比約11%。
華熙注射級玻尿酸原料藥在2018年開始提速，強勁的醫(yī)美需求是主要原因之一。雖然之后再無詳細數據披露，但是在醫(yī)美的好需求下，預計還將保持強勢增長，由此構建原料端結構上的優(yōu)勢。
總的來看，華熙的玻尿酸原料藥在現有產能下，總體增長穩(wěn)健，2020年該業(yè)務的負增長主要受到了疫情的影響。
之后，隨著收購與自建產能的釋放，疊加食品級玻尿酸在國內可用于食品添加劑帶來的需求釋放，預計該業(yè)務會有較為明顯的增長。
醫(yī)療終端業(yè)務：醫(yī)美產品是最大亮點
華熙的醫(yī)療終端業(yè)務也是圍繞玻尿酸展開，其主要產品包含了醫(yī)美用品，和骨科、眼科等臨床用品。
在收入貢獻上，根據2018年的詳細財務數據，醫(yī)美產品是大頭，在醫(yī)療終端業(yè)務內的收入占比高達78%。而華熙的醫(yī)美產品則主要包括了注射類玻尿酸填充劑、水光針和面膜。
圖4：華熙生物醫(yī)療終端業(yè)務結構 資料來源：wind，36氪整理
雖然，骨科、眼科等臨床醫(yī)療產品的增速頗高，但主要還是低基數的緣故。從總得需求強度來看，臨床醫(yī)療玻尿酸產品的需求相對穩(wěn)定，而在近年來的醫(yī)美熱潮下，華熙的醫(yī)美產品即便基數已經上來了，依舊保持了較高的增速。
關于醫(yī)美在國內長期好需求的邏輯無須贅述，在趨勢上注射類的輕醫(yī)美更受歡迎。而在注射類醫(yī)美的市場結構中，根據新氧數據，2019年時玻尿酸產品的占比高達67%。
增長方面，根據Frost & Sullivan預測，到2024年我國注射類玻尿酸填充劑的市場規(guī)模將達到120億元，2020-2024年間的CAGR則高達25%。
因此，華熙的潤百顏、潤致等注射類玻尿酸醫(yī)美產品正好站在一條高增長的賽道上，未來幾年的業(yè)績似乎無需擔心，而注射類玻尿酸產品在定位上的分化卻更值得關注。
行業(yè)層面，目前高端玻尿酸產品的盈利能力遠強于中低端產品。根據Frost & Sullivan數據，2019年時，美國艾爾建的高端玻尿酸銷售量遠不及華熙，但同期銷售額卻明顯高于華熙。
再看華熙注射類玻尿酸醫(yī)美產品的市場定位，潤百顏是典型的低端入門級，而潤致則是進階款。
根據目前的行業(yè)趨勢，相比于低端走量的潤百顏，未來業(yè)務收入的增長動能，還要看定位更高端潤致系列。
在高端化的行業(yè)趨勢下，未來新出的高端產品都將放在潤致品牌下。產品矩陣逐步豐富同時，醫(yī)療器械牌照所具有的一定排他性，也是潤致品牌發(fā)展的關鍵看點。
其中，潤致品牌下的潤致娃娃針已于2020年獲批上市，是目前市面上唯一獲批的針對面部、額部的水光類三類醫(yī)療器械產品。
除了牌照優(yōu)勢外，華熙潤致娃娃針在產品力上頗為出眾，主要在鎖水、補水、修復皮膚張力等方面表現優(yōu)異，而且在使用周期上也是長效產品，這都有利于提高消費者的復購率，并形成用戶黏性。
從行業(yè)趨勢來看，國產玻尿酸醫(yī)美產品逐步走向高端是必然過程，華熙通過潤致布局中高端品符合歷史潮流。
但需要注意的是，國產中高端玻尿酸醫(yī)美產品的崛起會有一個漫長的征程，離不開長期的學術推廣。華熙的潤致品牌于2018年推出，相對較新，未來的好預期能否兌現在業(yè)績上，還需要進一步跟蹤驗證。
總的來看，在過去的幾年間，華熙的醫(yī)療終端業(yè)務維持了較高的增速，尤其是2018、2019兩年間的收入增速都超過了50%。
2020年，該業(yè)務的收入增速驟降至18%，主要也是受到了疫情的影響。隨著醫(yī)美需求的保持旺盛，今年該業(yè)務預計還將維持高增長。
同時，隨著我國社會老齡化的加劇，骨科、眼科相關器械、藥品的增長會更加明顯。因此，華熙的骨科、眼科等臨床用玻尿酸產品，預計也將維持高增速，助力公司業(yè)績增長。
功能性護膚品：公司營收擴張的主要引擎
近年來，隨著人均可支配收入的增長以及新一代消費者的崛起，我國護膚品市場呈現出全新的發(fā)展特點。
一方面，受益于消費需求的提升，中國護膚品市場整體進入高速增長通道。2019年，我國護膚品市場容量達到2427.5億元，同比增速14.4%，占整體化妝品市場的比例超過50%。
圖5：我國護膚品市場規(guī)模及增速 資料來源：Euromonitor，36氪整理
另一方面，受益于新一代消費者文化自信和民族認同感的提升，近年來國貨購買熱情持續(xù)高漲，為國產護膚品牌創(chuàng)造了前所未有的發(fā)展熱土。
2019年，國產化妝品品牌CR20的市占率從2012年的8%提升至14%，國產品牌的認同度不斷提升。
圖6：國產化妝品品牌市占率不斷提升 資料來源：華安證券，36氪整理
此外，在新一代消費者消費理念變遷的影響下，化妝品的功效化成為行業(yè)不可逆轉的趨勢，為功能性護膚品的擴張?zhí)峁┝丝赡堋?/p>
根據前瞻產業(yè)研究院的數據，國內功能性化妝品市場規(guī)模從 2010 年的 110 億元增長至 2019年的 625 億元，10年間的CAGR 高達28.2%。
但對標歐美發(fā)達市場，我國功能性護膚品占化妝品總市場的比重僅為 20%，遠低于歐美國家的62%，這意味著未來我國功能性護膚品仍有著近2倍的成長空間。
在巨大的行業(yè)紅利推動下，2018年開始，華熙生物加快了在C端功能性護膚品領域的布局速度。
公司依托細菌發(fā)酵技術和交聯兩大技術平臺，以玻尿酸+X為基礎，開發(fā)出一系列具有保濕、抗老、修護、舒敏等功效的功能性護膚品，構建起了以夸迪、潤百顏、米蓓爾、Bio-MESO肌活等為代表的多品牌矩陣。
目前來看，在功能性護膚品領域，華熙生物的核心競爭力主要體現在3個方面：
首先，多品牌矩陣實現不同細分市場需求的交叉覆蓋，打開企業(yè)持續(xù)增長的邊界。化妝品作為日常消費品，產品需求具有多樣性和差異化的特點。
對于企業(yè)而言，如果采用單品牌戰(zhàn)略，由于品牌覆蓋范圍過廣，很容易造成品牌定位不清的問題，同時單品牌針對的市場空間有限，也容易觸碰業(yè)務增長的天花板。
而多品牌戰(zhàn)略最大的好處則在于：可以通過子品牌有針對性的實現對細分市場受眾的有效覆蓋，強化品牌定位，加深消費者印象，同時有利于企業(yè)拓寬業(yè)務增長邊界，而子品牌之間的協(xié)同效應，也會在一定程度上降低企業(yè)的經營風險。
2018年以來，華熙生物戰(zhàn)略性投入功能性護膚品終端業(yè)務，在原有潤百顏品牌的基礎上重點孵化了Bio-MESO肌活、夸迪、米蓓爾3個子品牌。
同時儲備了頤寶、潤月雅、柯岸等多個子品牌，形成了更多元的品牌矩陣，實現了對不同性別、年齡段、膚質需求消費者群體的有效覆蓋，拓寬了功能性護膚產品的受眾廣度。
其中，肌活主要定位中低端大眾市場，主推針對成分黨的肌底液系列；米蓓爾定位中低端敏感肌群體，主推抗敏修復的水乳霜。
潤百顏定位中低端分級呵護，主推玻尿酸+活性成分的次拋精華原液；夸迪定位高端熟齡肌市場，主推抗初老的次拋精華和面霜。
而柯岸、潤熙禾、佰奧本集、海寶詩等品牌則是華熙生物旗下專門針對男士護膚、母嬰護理、高端個護和寵物護理開設的專業(yè)品牌。
表1：華熙生物功能性護膚品品牌矩陣 資料來源：華熙生物官網，36氪整理
受益于多元化品牌矩陣下潛在消費需求的不斷激活，2016-2020年，公司功能性護膚板塊實現持續(xù)高速擴張，2020年功能性護膚品營收達到13.5億元，占總營收的比例為51%，5年復合增速高達83%。
圖7：華熙生物功能性護膚品業(yè)務收入及增速 資料來源：wind，36氪整理
其次，原料自供和品牌直營形成成本優(yōu)勢，助力功能性護膚品業(yè)務保持較高的毛利率空間。作為全球最大的玻尿酸原料供應商，華熙生物擁有近200個規(guī)格的玻尿酸產品。
同時，依托細菌發(fā)酵、酶切法等核心技術，也覆蓋了玻尿酸衍生物和依克多因、神經酰胺、麥角硫因、糙米發(fā)酵濾液等多種生物活性原料，實現了功能性護膚品上游原材料的自供和定制化需求。
表2：基于生物發(fā)酵平臺衍生的多種生物活性原料成分 資料來源：華熙生物官網，36氪整理
在功能性護膚品的總成本中，原料是其中最主要的來源，占比接近70%。受益于大部分原料的垂直自供，華熙生物不僅更好的保證了產品功效的有效性和安全性。
同時還具備其他企業(yè)難以企及的成本優(yōu)勢，疊加目前大部分功能性護膚品采取的是電商直營為主的銷售渠道，因此更有利于公司保持護膚品業(yè)務較高的毛利率。
根據財報數據顯示，華熙生物功能性護膚品板塊的毛利率穩(wěn)定在80%左右，相比同業(yè)的貝泰妮、上海家化、珀萊雅等企業(yè)呈現出非常明顯的成本優(yōu)勢。
表3：華熙生物與可比企業(yè)護膚品業(yè)務的毛利率對比 資料來源：wind，36氪整理
最后，先進技術提升產品力，打造差異化競爭基石。近年來，華熙生物持續(xù)進行研發(fā)投入，以保持技術上的領先性。2020年公司研發(fā)費用達到1.41 億元，同比增速50.4%。
在超強的研發(fā)投入支持下，截至2020年底，公司累計申請專利341 項（含發(fā)明專利 289 項），其中已獲授權專利 85 項（含中國發(fā)明專利 45 項，國外發(fā)明專利 4 項），形成了以細菌發(fā)酵技術平臺和梯度3D交聯技術平臺為核心的研發(fā)體系。
在強大的研發(fā)技術支撐下，功能性護膚品從原料、科技技術、生產工藝、配方體系等多個維度持續(xù)提升，保證了旗下產品在功效性、安全性、使用體驗、便攜性等多方面的產品競爭力，助力公司護膚產品與競品形成了差異化的競爭格局。
表4：華熙生物關鍵技術在功能性護膚品板塊的應用 資料來源：華熙生物官網，36氪整理
以夸迪5D玻尿酸為例，5D玻尿酸實質上是多種專利的組合，由基礎玻尿酸+高分子量玻尿酸+大分子量玻尿酸+中小分子量玻尿酸+寡聚玻尿酸共同組成。通過不同分子量大小的玻尿酸組合，有效提升透皮吸收率，更好的針對肌膚不同層級實現補水、鎖水、保濕、抗老等多重功效。
圖8：5D玻尿酸圖解 資料來源：夸迪天貓官方旗艦店，36氪整理
而5D玻尿酸最關鍵的技術正是華熙生物自主研發(fā)的酶切法工藝，通過該工藝可以制備出不同分子量的玻尿酸，并加以組合。
受益于研發(fā)和技術帶來的產品力提升，功能性護膚品核心品牌的用戶粘性和復購率均處于較高水平。
根據青眼數據，米蓓爾品牌整體復購率在30%以上；而據天貓數據，潤百顏品牌整體復購率在40%-60%之間。
較高用戶粘性和復購率有利于功能護膚品業(yè)務營收規(guī)模的持續(xù)增長，同樣也預示著用戶的復購有望為未來營銷費用的縮減提供空間。
然而在一切欣欣向榮的背后，我們也應該意識到目前華熙生物在功能性護膚品領域仍面臨一些問題，如果后期處理不善，很可能會影響到整個板塊的持續(xù)發(fā)展。
在護膚品業(yè)務跨過10億的營收門檻后，意味著單純依賴渠道和爆品的戰(zhàn)略對公司護膚品業(yè)績擴張的促進作用在持續(xù)衰減。
未來如何有效提升品牌溢價，保持用戶粘性，增強用戶復購是功能性護膚品業(yè)績持續(xù)擴張的關鍵所在。
鑒于此，2020年，華熙生物進入品牌建設元年,通過直播帶貨、微博話題、IP聯名、KOL推薦等多種新型營銷手段，不斷強化用戶品牌認知，搶占消費者心智，助力于品牌力的提升。
受益于品牌營銷的推動，功能性護膚板塊的增長立竿見影，2020年營收增速高達118%，營收貢獻超越原料成為華熙生物最主要的收入來源。
但與此同時，品牌建設也意味著營銷費用的持續(xù)高增，2016-2020年華熙生物的銷售費用從1億元擴張至11億元，CAGR為70%。
其中，用于廣告宣傳和線上服務推廣的費用的CAGR更是高達91%和389%。而受費用增長的拖累，公司2020年凈利潤同比增速從38%縮減至10%。
展望未來，隨著品牌建設的持續(xù)投入，預計短期內，公司這種增收不增利的情況大概率仍會持續(xù)。
圖9：華熙生物營銷費用分布和增長情況 資料來源：wind，36氪整理
除此之外，子品牌不夠飽滿的品牌形象，也是華熙生物有待解決的一個問題。雖然華熙生物在各子品牌上使用的專利技術、核心成分以及品牌定位完全不同，但從消費者的實際體驗來看，潤百顏、夸迪等子品牌存在一定的同質化問題。
這種同質化不僅體現在各品牌都有相當比例的次拋原液產品占比，容易混淆消費者對品牌定位的印象。
而且現階段子品牌在營銷推廣、消費者認知上都需要依靠華熙生物的專業(yè)資質為背書，子品牌自身的影響力并未帶動公司品牌價值的提升。
這也就意味著，目前華熙生物自身子品牌定位和消費者印象出現了偏差，子品牌之間的差異化定位并不明顯，存在一定程度的同質化問題。
而同質化背后則意味著子品牌之間有可能會出現內部競爭的問題，從而影響到品牌矩陣的協(xié)同發(fā)展，對功能性護膚品整體業(yè)績產生負面影響。
現階段華熙生物值不值得買？
從產業(yè)邏輯上，無論是對醫(yī)美的需求，還是對化妝品的需求，亦或是對眼科、骨科器械的需求，都昭示出華熙生物的好前景。
分業(yè)務來看，華熙的玻尿酸原料藥的關鍵限制因素是產能，產能決定了增長的上限。因此，當收購+自建產能釋放后，業(yè)務規(guī)模會明顯上一個臺階，收入增速亦會出現明顯提速。
但是，附加值極高的醫(yī)用級玻尿酸原料藥的占比預計不會大幅提高，預計未來釋放的新產能還是以化妝品級和食品級為主。
同時，當產能大規(guī)模釋放后，市場競爭亦會加劇，因此會部分負向對沖產能釋放帶來的業(yè)績增長。
再看醫(yī)療終端，隨著疫情影響的逐步散去，需求回補是一大利好。另一利多因素，是公司布局的潤致系列中高端玻尿酸注射類醫(yī)美產品，符合行業(yè)大勢。
所以，結合上述兩大利多因素，今年醫(yī)療終端業(yè)務的收入增速預計會較2020年有明顯的提高。
但是，國內低端玻尿酸醫(yī)美產品的價格戰(zhàn)帶來的利空也需要關注，華熙入門級的潤百顏系列產品能否守住市場份額，是該業(yè)務恢復高增長的前提。
對于華熙目前的重中之重，功能性護膚品板塊的增長看點主要集中在品類的擴充、多品牌的協(xié)同效應和品牌力提升帶來的品牌溢價能力。
1. 品類擴充：目前公司核心產品次拋精華原液收入占整個化妝品收入的60%以上，品類營收集中度較高。
未來在核心產品傳播較為充分、復購率較高的基礎上，預計公司會不斷豐富旗下水乳霜、面膜、眼部精華等品類的拓展。
參考海外功能性護膚品牌企業(yè)的戰(zhàn)略布局，未來華熙生物有望在品類上呈現出大單品+多個基本款+季節(jié)性新品的品類結構，從而帶動整體品牌營收規(guī)模的進一步增長。
圖10：華熙生物護膚品業(yè)務結構 資料來源：wind，36氪整理
2. 多品牌協(xié)同發(fā)展：當前公司主要發(fā)力點集中于核心品牌，形成了以潤百顏、夸迪為第一梯隊，米蓓爾、BM-肌活為第二梯隊的品牌布局。
但如前文所述，在護膚品領域華熙生物目前仍然儲備有包括潤月雅、德瑪潤等多個護膚品品牌，同時也在向周邊的個護、母嬰、寵物等更廣泛的領域延伸。
表5：華熙護膚品的產品矩陣 資料來源：華熙生物官網，36氪整理
未來在品牌營銷的持續(xù)刺激下，核心品牌品牌力有望提升，在核心品牌達到一定規(guī)模體量后，將發(fā)揮對其他品牌的帶動作用。
同時，隨著核心品牌的不斷穩(wěn)定，公司也會有更多的經驗和能力對其他成長性較好的品牌加大投入傾斜力度，不斷完善公司在功能性護膚和周邊領域的品牌布局，形成多品牌協(xié)同發(fā)展，對整體營收產生1+1＞2的效果。
基于以上兩點考慮，我們認為，未來3-5年，華熙生物的功能性護膚業(yè)務仍然有望維持高速的擴張趨勢。
但由于功能性護膚的營收規(guī)模已經超過10億人民幣，在高基數的影響下，未來同比增速可能會略有放緩。
估值方面，我們預測未來3年華熙整體和各業(yè)務的收入及增速見下表：
表6：華熙生物未來三年盈利預測 資料來源：wind，36氪整理
基于如上數據，再參考華熙的近年來的凈利潤水平，以及業(yè)務布局方向，我們預測華熙未來三年的歸母凈利潤分別為8.85億元、13.09億元、17.81億元，對應的同比增速則分別為37%、48%、36%。
因此，對應公司未來三年的估值（PE）分別為165x、112x和82x。所以，公司目前超過200倍的估值明顯被高估，甚至相當的不理性。
在當下的醫(yī)美風潮下，醫(yī)美相關的標的幾乎都是估值高位，行業(yè)前景好，市場的預期高可以理解，但是如此估值下的安全邊際，投資者一定要重視起來。
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