債券組合是指投資者按照一定的投資目標設立的債券以及相關衍生品的集合。
其過程可以描述為：根據(jù)事先確立的管理目標，通過技術手段對組合進行維護、調整和再平衡，有效進行資產配置和主動管理，創(chuàng)造超額收益。
目前以存量而論，國內債券市場超過80萬億的規(guī)模，是主流投資最重要的大類資產配置品種，具備系統(tǒng)性構建投資組合的客觀條件；另一方面，隨著資管新規(guī)凈值化管理的要求落地，傳統(tǒng)理財產品單純依靠期限和預期收益雙維度的評價體系亟待改變，債券組合的主動管理將成為未來資產管理行業(yè)的核心競爭力。
圖為無風險利率下行時理論最優(yōu)投資組合動態(tài)均衡的過程。作為交易員，在實踐中主要關注資產價格的波動，而對組合管理可能缺少系統(tǒng)性的認識，本篇筆者試圖通過自己交易實務中的一點觀察和積累，來探討債券組合管理中可能需要考慮的因素及原則，供各位讀者參考。
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負債端管理：關注目標與約束
負債管理通常是是資產配置和組合構建過程的起點，每一個投資組合最原始階段的特征往往與負債狀況息息相關。
作為資金交易員，可以積累對短期負債的管理經驗，而對于長期負債，可能我們需要更具體的案例來刻畫。以下我們先用個人投資組合的經典理論來解釋。
如圖，從個人賬戶投資運作的角度來看，其依據(jù)便是投資者所處生命周期的具體階段。
這里至少存在三種可能的結構錯配：一是在成長期和養(yǎng)老期，資產端收入無法覆蓋負債端支出，需要靠借貸或奮斗期積累進行補償；二是風險偏好與風險承受能力間存在矛盾，例如青年期風險偏好高但風險承受能力反而較低；三是收入支出的峰值區(qū)間重疊，個人投資者在奮斗期缺少足夠精力進行有效投資并匹配現(xiàn)金流。
解決這樣的矛盾，便是資產管理行業(yè)的價值。而資產管理的客戶終端，便是由無數(shù)這樣的個人賬戶的集合構成的：社保、企業(yè)年金、養(yǎng)老金、財險壽險、保證金、信托理財?shù)鹊?h-char unicode="3002">。
這里可以把組合的負債管理簡單概括為：受托機構根據(jù)生命周期的不同階段的需求劃分賬戶，為了滿足特定賬戶未來的支付結構制定相應的投資策略，并設置合理的風險控制約束和業(yè)績比較基準。
以下我們不妨來看一個簡單的賬戶負債與約束的對比：公募與專戶。
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組合視角下
資產類屬的功能性特征
如果將資產比喻成食材，那么投資組合便是營養(yǎng)金字塔。
如圖，營養(yǎng)金字塔與投資組合似乎也有共通之處：塔基的飲用水就像現(xiàn)金管理工具；主食部分可能接近于“底倉”，主要由高靜態(tài)資產構成；蔬菜的部分就像利率債，持有收益不多但是促進新陳代謝，亦是必不可少；蛋白質食物或許是高等級信用，兼具交易與配置價值；最上層的垃圾食品熱量高，但是口味好，需要控制攝入量，可類比為高收益?zhèn)?h-char unicode="3001">、轉債等風險資產；衍生品這類風險管理工具可能更像保健品，應作為日常飲食的補充，但如果替代主食，則無異于飲鴆止渴，后患無窮。
而食材的運用，需要營養(yǎng)組合者動態(tài)的考慮。香蕉作為水果食用，熱量明顯偏高，但作為甜品的替代食物，則有減肥效果；土豆作為蔬菜食用，熱量偏高，作為主食替代，熱量往往比粗糧還低。當然以上只是從熱量-口感維度來考慮，現(xiàn)實中不同食材還有酸堿度平衡、升糖指數(shù)、代謝增強等標準。食材之間也存在相生相克的復雜關系。不犧牲口感情況下盡可能的降低熱量，也正如投資組合有效邊界和資本市場線所揭示的原理如出一轍。
資產類屬的角度看，投資者決策主要從風險-收益維度來考慮。事實上經過細分后的大類資產往往還具備更多的功能性特征，也是投資組合的構建過程中，需要一直考慮的問題：這類資產能為組合提供什么？
以下用債券類資產舉例說明。
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組合債券交易：
定價、策略與貢獻度
很多交易員都有每日復盤的習慣，對日內做的每筆交易進行回溯。那么從組合的角度看，什么樣的交易是“好”的交易呢？
筆者認為這個問題至少需要從三個層次來看：1.交易是不是好價格？2.該筆交易對于具體投資交易策略的實現(xiàn)有何幫助？3.對實現(xiàn)組合目標或優(yōu)化結構有何貢獻？
第一個層次往往是交易員最關注的，特別是對于債券這類OTC市場，“好價格”是評判債券交易員價值的重要標準。根據(jù)筆者個人從業(yè)的經驗來講，優(yōu)秀的定價需要關注以下幾個方面：
舉例：為什么近期AA信用債大幅高估值的ofr并不是“好價格”？因為失去了融資能力后，持有低等級信用的靜態(tài)收益可能反而不如弱AAA加杠桿后的綜合收益，且后者調整頭寸時也更方便。
第二個層次，可能是交易員常說的“理解投資經理的意圖”。例如對于國債期貨跨期操作，交易的質量判斷除了成交價差外，還需要考慮執(zhí)行過程中利率敞口的暴露程度，頭寸建立的速度和規(guī)模等。
而這些因素的具體權衡都是基于跨期策略的：1.套保盤移倉2.博弈跨期價差3.近月多頭拿到券再建立遠月基差頭寸。這三種不同意圖的策略對交易的要求也有所不同。由于期貨策略相對抽象，以下對現(xiàn)券端的主要策略進行列舉：
舉例：4Y中等級信用債在不同策略中的價值差異？1.如果作為波段操作博弈信用利差的工具，可能性價比一般（目前流動性較差）2.如果作為杠桿策略的質押品，未來同樣面臨一定的不確定性（流動性分層加劇）3.如果作為騎乘策略的工具，空間相對較好（歷史級陡峭）。
第三個層次便完全是組合管理的內容了，可能超出了交易員的日常關注范疇，主頁君根據(jù)個人一些粗淺的理解列舉了幾種比較典型的優(yōu)化方向：
舉例：長期被邊緣化的偏債型公募可交換債對組合有哪些貢獻？1.可質押屬性提高組合融資能力 2.私募EB持有收益高且信用風險可控（股票質押） 3.足夠成色的A股牛市中也能貢獻彈性 4.流動性好于純債，降低組合交易成本 5.與債市的低相關性，分散風險。
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組合風險參數(shù)：
久期、杠桿、信用
這部分內容相對簡單，就是大家熟知的債券投資“三板斧”——拉久期、加杠桿、下沉資質，對應的也是以下三種風險。
組合管理實踐中投資者主要關注三板斧策略潛在收益對風險的覆蓋是否充分，同時還應考慮到在可能發(fā)生極端情況時，是否存在對沖工具？
目前來看，久期和杠桿的風險都可以運用衍生品對沖。而信用風險方面，國內仍缺乏有效的工具，隨著剛性兌付打破的節(jié)奏已經來到銀行內部體系，或許未來信用衍生工具也將作為這一趨勢的配套措施逐步成熟。
以下列舉一個信用債組合極簡的風險參數(shù)指標供讀者參考。
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交易工具優(yōu)化投資組合實例
最后我們以國債期貨為例，來觀察下交易工具對投資組合的優(yōu)化效果。下面從套保、套利、投機三個方面簡單討論。
作為組合利率風險管理的工具，套期保值是國債期貨最重要的功能。相對于直接賣出長端利率債，使用國債期貨至少有以下優(yōu)勢：
同時，廣義上的套期保值并不一定將組合的DV01調整為零，更多情況下只是將組合的利率風險敞口調整到合意區(qū)間。例如對于免疫策略的組合而言，需要保持負債久期與資產久期相等，此時一般使用利率期貨動態(tài)調整，消除差值。
套利策略相對較多，這里不再展開。筆者認為無論是基差、跨期還是跨品種套利，對組合而言都至少存在三種貢獻：1.改善債券組合的夏普比：相對趨勢策略而言，這類套利策略往往具有“低波動、高勝率、低盈利空間”的特點。2.策略構建的價差頭寸，本身與傳統(tǒng)證券相關性較低，某種意義上看拓寬了有效前沿的邊界。3.與傳統(tǒng)債券投資比，交易和研究成本相對較低。
投機角度來看，如果用國債期貨作為長端利率債的替代工具，存在交易成本低、自帶杠桿、無對手方風險等優(yōu)勢。但也需要注意這類頭寸也有其不足：
1.使用國債期貨建立債券空頭頭寸需要付出額外的成本，即凈基差。2.國債期貨多頭頭寸凸性為負，會弱化組合的風險收益結構。
最后來一張模擬債券組合的示意圖，歡迎大家拍磚！
