一、曾經(jīng)的標(biāo)桿：央行獨(dú)立性
就在五年前，議論聯(lián)儲(chǔ)是否該放棄獨(dú)立性在政策分析界還是離經(jīng)叛道。畢竟金本位退出后的幾十年來，聯(lián)儲(chǔ)為主導(dǎo)的發(fā)達(dá)央行一直主要致力于治理通脹（兼顧就業(yè)和產(chǎn)出），為了實(shí)現(xiàn)這些總目標(biāo)，貨幣政策制定者必須堅(jiān)守政策獨(dú)立性的聲譽(yù)：正面典型案例就是1980年代保羅沃爾克屆聯(lián)儲(chǔ)頂住政治壓力、推行"沃爾克衰退策略"，它對(duì)于治理當(dāng)時(shí)美國嚴(yán)重的通張問題起到了關(guān)鍵作用；反面例子則不勝枚舉，從1980年代的拉美危機(jī)，到非洲時(shí)有發(fā)生的超級(jí)惡性通脹（主權(quán)貨幣單位超過十億）等，都足以表明喪失獨(dú)立性后，開放市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的中小型央行步履維艱。因此，獨(dú)立性在過去很長時(shí)間內(nèi)不僅是發(fā)達(dá)市場(chǎng)央行聲譽(yù)的標(biāo)志，還逐步演化為實(shí)現(xiàn)短期貨幣政策的必要條件。
獨(dú)立性作為貨幣政策實(shí)施充分條件，則基本上來自G20幾個(gè)主要央行。誠然，世界范圍內(nèi)有能力追求政策獨(dú)立性的貨幣政策主體數(shù)量并不多，但是質(zhì)量卻相當(dāng)可靠，幾十年來一些大型央行在控制通脹問題上取得了公認(rèn)成就（見圖）?？傮w而言，隨著金本位消失后治理通脹成為主流，央行獨(dú)立性逐漸成為聯(lián)儲(chǔ)決策隱含的一個(gè)條件、政策分析的一個(gè)標(biāo)桿、市場(chǎng)理解的一種理所當(dāng)然。然而，時(shí)移勢(shì)易。雖然諾獎(jiǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)偏愛關(guān)注過去（例如大蕭條這個(gè)圣杯），但現(xiàn)實(shí)宏觀研究的重心永遠(yuǎn)是最近。對(duì)最近的全球央行而言，客觀上治理通脹的緊迫性在不斷下降；相反，負(fù)利率與債務(wù)積壓（overhang）并進(jìn)、經(jīng)濟(jì)停滯與市場(chǎng)動(dòng)蕩共存，成為更加迫切的治理目標(biāo)。變化背后是危機(jī)后世界經(jīng)濟(jì)艱難的再平衡，且伴隨著政治進(jìn)程的不確定性，而潛在的金融危機(jī)則孕育其中，這就是次貸危機(jī)以來國際市場(chǎng)體現(xiàn)出來的新常態(tài)。正是這種新常態(tài)令當(dāng)前的貨幣政策手段（主要是超常規(guī)刺激手段）的短期效果日漸下降，關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)決策機(jī)制變革的討論日益增多，于是央行獨(dú)立性問題開始浮出水面。二、央行獨(dú)立性的戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)——治理通脹——開始弱化
過往三十年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)證明，央行獨(dú)立性最大的優(yōu)勢(shì)就是治理通脹；當(dāng)通脹率不能及時(shí)準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)變化，則令貨幣政策決策者的困惑，它嚴(yán)重削弱了央行獨(dú)立性的存在基礎(chǔ)。1、貨幣主義理論的困惑：與現(xiàn)實(shí)漸行漸遠(yuǎn) （the miserable monetarist）
貨幣主義的創(chuàng)立者弗里德曼的名言：通脹（時(shí)時(shí)且處處）是一種貨幣現(xiàn)象。1970年代正是在弗里德曼和盧卡斯的天才打擊下，凱恩斯主義的光芒逐漸衰減，貨幣供給（政府債務(wù)）與通貨膨脹之間的聯(lián)系在理論上和實(shí)踐中得到了廣泛確認(rèn)，（短期）通貨膨脹加速來自超量貨幣供給，曾經(jīng)是無可辯駁的事實(shí)，并成為央行獨(dú)立性的理論和現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
然而經(jīng)濟(jì)學(xué)智慧的思想總是潮起潮落，直到新世紀(jì)十多年后，人們發(fā)現(xiàn)，貨幣發(fā)行與通貨膨脹之間曾經(jīng)清晰而直接的蹤跡，已經(jīng)很難追尋。自2008年次貸危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)之后，主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體普遍采取了超常規(guī)刺激政策，美國的三輪量化寬松QE，歐洲大陸持續(xù)的負(fù)利率刺激，日本安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)的QE和QQE，不僅把超常規(guī)貨幣政策推向了新的高度，更波及到新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，令后者在是否跟持續(xù)隨刺激策略上持續(xù)面臨兩難。放眼世界，按照常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，流動(dòng)性已經(jīng)泛濫，導(dǎo)致資本市場(chǎng)表現(xiàn)一度波瀾壯闊。遵循貨幣主義，研究者自然會(huì)預(yù)期一種可以比肩"大蕭條"的"超級(jí)大通脹"的到來。可是多年過去，不僅惡性通脹并沒有如期到來，反而是低增長低通脹的通縮陰影始終在各主要經(jīng)濟(jì)體間徘徊（請(qǐng)注意，這里所說的較低通脹率僅是相對(duì)于強(qiáng)刺激條件下的預(yù)期爆發(fā)惡性通貨膨脹而言的，它并不表示人們的生活成本近年來一直處在低位）。2、三屆聯(lián)儲(chǔ)舵手的謎題：通脹在哪里？（the ghost since Greenspan put）
其實(shí)早在格林斯潘執(zhí)掌聯(lián)儲(chǔ)末期，這種流動(dòng)性預(yù)期下的通脹謎題就有了苗頭，格林斯潘本人也承認(rèn)，在所謂的Greenspan put期間，傳統(tǒng)盯住CPI目標(biāo)越來越難以有效觸發(fā)政策板機(jī)，這讓他對(duì)美元流動(dòng)性去向很困惑，也一度讓他承擔(dān)了引發(fā)次貸危機(jī)的指責(zé)；到了伯南克屆聯(lián)儲(chǔ)，迫于危機(jī)QE作為非常規(guī)手段引入到聯(lián)儲(chǔ)工具箱內(nèi)，在刺激、再刺激、還要不要刺激的道路上，伯南克屆聯(lián)儲(chǔ)承擔(dān)了巨大的壓力，更何況三輪QE引發(fā)了其它主要央行的跟進(jìn)（日本更加瘋狂的將QE發(fā)揮到淋漓盡致的QQE），一時(shí)間全世界流動(dòng)性過剩，市場(chǎng)扭曲（例如歐元區(qū)負(fù)利率、例如美國利率倒掛等）成了短期常態(tài)，再加上救助華爾街后引發(fā)的一系列巨大民意反彈，市場(chǎng)對(duì)伯南克本人和聯(lián)儲(chǔ)質(zhì)疑情緒高漲，不過QE批評(píng)者擔(dān)憂的惡性通脹在伯南克任上其實(shí)從未發(fā)生過，反而曾經(jīng)因?yàn)轭A(yù)期QE可能退出發(fā)生過通脹轉(zhuǎn)向通縮邊緣的情況；至于耶倫屆聯(lián)儲(chǔ)，從2014年底到2016年中這十多個(gè)月內(nèi)，央行盯住目標(biāo)包括傳統(tǒng)通脹率、核心通脹率穩(wěn)定在較低位，期間穿插就業(yè)率的幾次反復(fù)和最近意外下滑，這都加大了通脹率回歸正常的難度，也是影響前期加息的技術(shù)原因之一。目前來看，耶倫屆聯(lián)儲(chǔ)明顯吸取了上屆聯(lián)儲(chǔ)的教訓(xùn)，不輕易改弦易轍，避免承擔(dān)過多的短期政治壓力（尤其是大選年），其代價(jià)是聯(lián)儲(chǔ)長期堅(jiān)守獨(dú)立性的壓力加大，可能為今后的變化埋下伏筆。三、央行獨(dú)立性的固有短板——治理通縮——開始凸顯
央行獨(dú)立性最大的弱點(diǎn)，就是政策工具受到制約；所以對(duì)通脹和通縮的治理不對(duì)稱，尤其是對(duì)通縮目標(biāo)的打擊不夠直接。再加上貨幣政策單槍匹馬，既沒有財(cái)政政策開路，也沒有結(jié)構(gòu)性改革斷后，一旦通縮嚴(yán)峻局面下效果不佳就是必然。1、治理通脹與通縮對(duì)央行政策反應(yīng)速度和力度的要求是不對(duì)稱的。治理通脹對(duì)央行要求相對(duì)寬松，政策回旋余地較大：若央行將控通脹作為第一要?jiǎng)?wù)，則可以采取1980年代保羅沃爾克屆聯(lián)儲(chǔ)采取直接迅速控制流動(dòng)性的方式，盡管付出經(jīng)濟(jì)增長面的代價(jià)，結(jié)果確十分高效，即所謂沃克爾衰退政策；若央行希望兼顧通脹與實(shí)現(xiàn)潛在增長，則可以借鑒1990年代格林斯潘用間接漸進(jìn)調(diào)整利率（17次）的方式，見效雖慢但有利于經(jīng)濟(jì)繁榮，兩者都被證明是獨(dú)立央行控制通脹的有效方法；萬一通脹局面惡化，聯(lián)儲(chǔ)也還可以通過迅速拋售前期購買的大量資產(chǎn)達(dá)到目的。可是，央行治理通縮的政策回旋余地就小的多，深陷失去十年的日本歷經(jīng)安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)幾個(gè)版本，卻在走出通縮方面多次反復(fù)；歐債危機(jī)之后的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)疲軟深陷通縮泥潭，核心原因未必是央行刺激政策的大方向有偏差。但是給定負(fù)利率這個(gè)相對(duì)弱化的工具，商業(yè)銀行只會(huì)更加惜貸，囤積現(xiàn)金的現(xiàn)象此起披伏，流動(dòng)性傳導(dǎo)更加困難；導(dǎo)致兩大央行政策的出擊時(shí)點(diǎn)和力度，始終跟不上日本和歐元區(qū)市場(chǎng)瞬息萬變的情況。2、央行獨(dú)立性對(duì)治理通脹和治理通縮的機(jī)制是不對(duì)稱的。僅憑想象，央行治理通脹靠回收流動(dòng)性，那么治理通縮無非反其道行之，但實(shí)際上并非如此。過去8年堅(jiān)持獨(dú)立性使得美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行無法采取直升機(jī)拋幣策略或者直接承擔(dān)最終借款人的角色，即對(duì)經(jīng)濟(jì)直接注入流動(dòng)性這種最優(yōu)方式；受制于貨幣政策獨(dú)立性，央行只能追求量化寬松（QE）或者負(fù)利率這樣的次優(yōu)選項(xiàng)。如今全球利益相關(guān)者都開始理解，這種次優(yōu)政策不僅正效果越來越有限，并且存在不可預(yù)估的副作用。其中最大的兩個(gè)副作用就是：第一，利率作為貨幣價(jià)格信號(hào)普遍失真，直接導(dǎo)致金融市場(chǎng)嚴(yán)重扭曲，經(jīng)濟(jì)不振則加劇國家和企業(yè)的債務(wù)累積問題；第二，QE和負(fù)利率的實(shí)施過程中其實(shí)極易受到政治進(jìn)程的干擾，這讓美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行等處在一個(gè)很尷尬的位置：一面堅(jiān)守獨(dú)立性，一面又被市場(chǎng)批評(píng)政策不夠公開透明，這種兩難局面持續(xù)下去，會(huì)把獨(dú)立性抉擇推向邊緣。四、央行獨(dú)立性的未來挑戰(zhàn)——精準(zhǔn)調(diào)控與合作共贏1、宏觀政策精準(zhǔn)調(diào)控。現(xiàn)代宏觀調(diào)控強(qiáng)調(diào)精準(zhǔn)打擊目標(biāo)，但要想達(dá)到這個(gè)程度，單憑貨幣政策本身是很困難的。因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新一日千里，資本市場(chǎng)無比復(fù)雜，遲遲未能兌現(xiàn)的通脹率預(yù)期，從一個(gè)側(cè)面說明了從全球央行輸出的流動(dòng)性，要么沉積下來、要么留在全球金融體系內(nèi)部，它一方面持續(xù)加劇金融市場(chǎng)的扭曲程度、刺激金融市場(chǎng)加速創(chuàng)新以容納不斷積聚的新的流動(dòng)性，催生了大量不可預(yù)知的風(fēng)險(xiǎn)。例如負(fù)利率，雖然名義上叫做負(fù)利率，但其實(shí)只針對(duì)部分大型機(jī)構(gòu)的部分存款和準(zhǔn)備金，貸款利率基本上還是正的，本來它是作為一項(xiàng)短期超常規(guī)刺激政策出臺(tái)的，預(yù)期生命周期應(yīng)該很短；然而受制于歐元區(qū)政治進(jìn)程的復(fù)雜性，貨幣政策無法跟財(cái)政政策和結(jié)構(gòu)性改革結(jié)合起來，結(jié)果負(fù)利率居然成了一種常態(tài)，這是違背貨幣政策設(shè)計(jì)者初衷的。在全球普遍低通脹低增長高負(fù)債高風(fēng)險(xiǎn)的新常態(tài)下，央行有必要重新審視獨(dú)立性原則與政策有效性之間的關(guān)系；為未來貨幣政策精準(zhǔn)調(diào)控實(shí)施必要的改革。2、強(qiáng)化合作是大勢(shì)所趨。自冷戰(zhàn)結(jié)束后，每當(dāng)面對(duì)重要時(shí)刻，全球貨幣市場(chǎng)上各大央行的互通有無并不罕見，市場(chǎng)對(duì)此基本持積極態(tài)度，也很少以此質(zhì)疑過聯(lián)儲(chǔ)或者歐央行的獨(dú)立性原則。如今的國際宏觀環(huán)境十分不明朗，各大貨幣政策主體的目標(biāo)本來就存在競(jìng)爭(zhēng)性，在經(jīng)濟(jì)增長壓力不斷加劇的情形下可能會(huì)更加凸顯。理性的央行肯定會(huì)盡量避免囚徒困境，加強(qiáng)合作是雙贏、多贏的必由之路，實(shí)際上近一年來各央行積極簽署合作備忘錄、互換貨幣維持穩(wěn)定已經(jīng)是一種趨勢(shì)。從這個(gè)角度說，包括RMB國際化在內(nèi)的中國金融改革大環(huán)境自有其積極因素。從央行間對(duì)話的角度講，匯率問題的核心從來就不在短期價(jià)格的升和降，而在未來央行間競(jìng)爭(zhēng)博弈與合作共贏哪一方面占據(jù)主導(dǎo)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定符合所有央行的長期利益，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和人民銀行都是一樣。最后，關(guān)于聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性未來的走勢(shì)，有一點(diǎn)比較明確，那就是耶倫屆聯(lián)儲(chǔ)很可能是近二十年來最為政治化的聯(lián)儲(chǔ)，拋開鷹派鴿派的通俗描述，耶倫屆聯(lián)儲(chǔ)最大的特點(diǎn)當(dāng)屬實(shí)用主義。加息問題循序漸進(jìn)，在公開市場(chǎng)會(huì)議報(bào)告中將新興市場(chǎng)波動(dòng)納入考量，這是一種信號(hào)，說明在當(dāng)下的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，聯(lián)儲(chǔ)對(duì)所處局面的充分理解，所以采取務(wù)實(shí)靈活的策略；耶倫屆聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)啟動(dòng)了包括消費(fèi)者保護(hù)在內(nèi)的局部改革，這已經(jīng)是對(duì)傳統(tǒng)央行目標(biāo)的一種突破；沿著這條道路走下去，終點(diǎn)也許就是獨(dú)立性的抉擇。
