寫在前面
對于以基本面研究為主的股票投資者來講，財務(wù)報表分析應(yīng)該是所有基本面分析中最為重要的一個環(huán)節(jié)，如果說一個投資者連財務(wù)報表都不看或者不會分析，那么其投資行為幾乎和參與賭博無疑。財務(wù)分析的作用主要有三，其一，幫助我們規(guī)避企業(yè)債務(wù)違約和財務(wù)舞弊等暴雷風(fēng)險；其二，幫我們判斷企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量和過往經(jīng)營效果；其三，輔助我們判斷企業(yè)內(nèi)在價值！
財務(wù)報表主要可以分解為會計方法、報表科目、財務(wù)比率等三項要素。其中財務(wù)比率是財務(wù)報表上兩個數(shù)據(jù)之間的比率。通常，財務(wù)比率可以劃分為償債比率、運營能力、盈利能力、綜合能力等四類。幾乎所有的股票交易軟件和工具類平臺都會展示一家上市公司最新的這四類財務(wù)比率的數(shù)據(jù)，以供投資者參考。不過，我們研究所習(xí)慣自己整理收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比這兩個財務(wù)比率來檢測企業(yè)的盈利質(zhì)量。如此，相當于財務(wù)比率的劃分多了盈利質(zhì)量這一類。
很多時候，有些投資者即便看了這些指標也無法很好地理解他們代表的意義，而有些投資者確實懂這些指標代表的意義，在投資分析中也經(jīng)常運用，但卻不知道這些指標先天的缺陷，或者說局限性，以至于很多時候做出離真實情況大相徑庭的判斷。
今天我們鵬風(fēng)價值研究就來分享一下常用財務(wù)比率的運用和其中一些財務(wù)比率的缺陷，希望對各位有用。需要特別說明的是，文中不少觀點我們直接引用了知名財務(wù)專家葉金福先生所著《從報表看舞弊:財務(wù)報表分析與風(fēng)險識別》一書中的觀點。感興趣的朋友最好買來這本書認真讀讀，一定會受益匪淺的。此外，歡迎信仰價值投資和認可我們投資理念的投資者朋友加入我們?nèi)ψ?，互通有無，取長補短，共同進步！
判斷償債能力的常用財務(wù)比率的運用和缺陷
經(jīng)?？次覀兾恼碌耐顿Y者朋友應(yīng)該知道，我們對一家上市公司進行初步分析時，首先就是判斷其未來發(fā)生債務(wù)違約這種重大暴雷風(fēng)險的大小。債務(wù)違約有多可怕？！去看看中國恒大、華夏幸福等這些股票的下場就知道了。
判斷一家企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險大小，除了看大股東股票質(zhì)押率這種非財務(wù)指標外，主要還是通過分析其償債能力來判斷。通常，分析企業(yè)的償債能力除了我們自己常用的有息負債率和速動比率外，還包括資產(chǎn)負債率、流動比率、利息保障倍數(shù)等指標。
有息負債率、流動比率、速動比率、資產(chǎn)負債率是完全取自于資產(chǎn)負債表的靜態(tài)比率。通常情況下，有息負債率和資產(chǎn)負債率的值越小，流動比率和速動比率的值越大，便表示企業(yè)的期償債能力越強，反之，則表示償債能力越弱。
有息負債率方面，在我們看來，一個企業(yè)的有息負債率如果超過30%，那么就屬于進入“紅線”了，需要高度警惕。如果長期出現(xiàn)“存貸雙高”的情況，那么就可以懷疑此企業(yè)可能存在財務(wù)舞弊行為了。如果找不到合理解釋或財務(wù)舞弊的證據(jù)，那就直接遠離就好。
資產(chǎn)負債率方面，具體行業(yè)要具體來看，不同行業(yè)可接受的資產(chǎn)負債率水平差別很大，比如銀行和地產(chǎn)行業(yè)，他們主要靠高杠桿來推動發(fā)展，所以資產(chǎn)負債率就比大部分行業(yè)的水平要高。如果是同一個行業(yè)，某家企業(yè)的負債率超出行業(yè)平均水平比較多，那么大概率說明這家企業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險比較大，同時，資金不足很可能也會限制其未來的發(fā)展。對于大部分企業(yè)來講，超過50%的資產(chǎn)負債率就算比較高了，需要重點關(guān)注其償債能力，而超過70%的資產(chǎn)負債率就算進入“紅線”了，需要高度警惕，如果心理不踏實，最好遠離！
速動比率和流動比率都是都是衡量企業(yè)短期償債能力的指標，雖然他們的值越大表示短期償債能力越強，但也不是越大越好，如果過大，往往說明公司資金和其他資源的運用效率不高，在資源浪費。關(guān)于具體多少算正常，也要具體行業(yè)具體來看。在我們看來，通常情況下，對于大部分行業(yè)的企業(yè)來說，流動比率小于1.5就得有所關(guān)注，如果小于1，那就進入“紅線”了，需要高度警惕。而速動比率如果小于0.8就得關(guān)注，如果小于0.5，那就進入“紅線了”，需要高度警惕。
本質(zhì)上來講，以上幾個指標主要表示一個時點上企業(yè)的靜態(tài)償債能力。實際上，這種靜止狀態(tài)的資金償付概念既不代表期間水平，也與持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)下未來真正資金流動情況之間沒有必然的因果關(guān)系。
具體而言，以上幾個償債比率本身存在的缺陷包括:除現(xiàn)金之外，像應(yīng)收賬款、存貨等其他流動資產(chǎn)的變現(xiàn)能力很難確定；預(yù)付款項、預(yù)收款項、遞延所得稅資產(chǎn)和負債等相關(guān)資產(chǎn)和負債并不用真正收取或支付現(xiàn)金；受成本法核算的限制，大部分長期股權(quán)投資、無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)及相關(guān)金融資產(chǎn)的實際價值無法在賬面體現(xiàn)。
此外，靜態(tài)比率的高低也很容易受資產(chǎn)負債表日異常異常資產(chǎn)和負債的影響，企業(yè)完全在報表日到來前的一段時間里通過一些報表粉飾手段來人為地提高償債能力比率。
利息保障倍數(shù)也是企業(yè)償債能力的指標，只不過他的分子數(shù)據(jù)來自于利潤表。他的意義主要是衡量企業(yè)的利潤是否足夠覆蓋利息費用。通常情況下，倍數(shù)越高，說明償債能力越好。此指標的局限性在于，只反映了企業(yè)償還利息的能力，而沒有反映償還本金的能力。此外，利息保障倍數(shù)的分子、分母是建立在利潤口徑之上，而實際支付利息需要付出真正的現(xiàn)金，我們也知道很多公司的利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金流的差別很大，所以，指標高，也并不能說明企業(yè)有足夠的現(xiàn)金來償還債務(wù)，很可能別人同時也欠了很多錢而要不回來。所以，我們鵬風(fēng)價值研究所在評估企業(yè)暴雷風(fēng)險環(huán)節(jié)時，會加上對企業(yè)盈利質(zhì)量的分析，因為在我們看來，那些盈利質(zhì)量常年很差的企業(yè)，資金鏈斷裂的風(fēng)險較大。
總之，因為比率本身存在缺陷，給我們分析企業(yè)真實償債能力增加了難度，所以，我們在分析時，一定要結(jié)合企業(yè)的經(jīng)營特點和具體報表科目的變化及特點綜合來看，切不可僅僅通過幾個指標情況就輕易下結(jié)論。
判斷企業(yè)營運能力的常用財務(wù)比率的運用和缺陷
評估企業(yè)營運能力的財務(wù)比率主要包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這三個指標。
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率用于衡量企業(yè)應(yīng)收賬款流動程度的指標，其取決于相對于客戶來講的強勢或弱勢地位、銷售模式，以及對應(yīng)收款的管理能力。通常情況下，此指標自然是越高越好，但要具體分行業(yè)和企業(yè)的經(jīng)營模式來看。如果是縱向?qū)Ρ鹊那闆r下，一個企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在變得越來越高，那么大概率是好事，說明企業(yè)的競爭力和話語權(quán)在變強！
存貨周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)存貨“購、產(chǎn)、銷”效率的指標，其取決于企業(yè)的業(yè)務(wù)模式、生產(chǎn)周期、對供應(yīng)鏈的管理能力、生產(chǎn)組織能力和產(chǎn)品競爭力。通常情況下，此指標也是越高越好，但也要具體分行業(yè)和企業(yè)的經(jīng)營模式來看，如果是縱向?qū)Ρ鹊那闆r下，一個企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率在變的越來越高，并不一定就是好事，比如，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)變了，或者走薄利多銷的路線，那么就需要具體去分析好壞了，如果沒有發(fā)生這兩種情況，那么大概率是好事。但也不能太高，太高的話，說明公司的生產(chǎn)可能出了問題。
此外，一個企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率如果突然下降比較明顯，尤其是期末存貨突然大幅增加，那么很可能不僅不是壞事，還是好事，因為公司突然大幅度提高采購量或者生產(chǎn)量導(dǎo)致存貨增加，很可能是因為公司下游市場需求突然大幅增加所致，那么接下來公司的業(yè)績很可能要大幅度增長了。所以，如果現(xiàn)在要構(gòu)建一個量化模型，我們可以把存貨周轉(zhuǎn)率作為一個因子，讓模型幫我們把那些存貨周轉(zhuǎn)率突然大幅下降的企業(yè)篩選出來，然后具體看看是什么原因，說不定就能挖掘出一些業(yè)績將要爆發(fā)的潛力股呢。
總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分子是營業(yè)收入，分母是期初和期末總資產(chǎn)的平均數(shù)，此指標主要是幫助我們衡量企業(yè)全部資產(chǎn)的利用率，如果一個企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越來越高，說明其全部資產(chǎn)的利用效率也在提高，從而也能大概率說明企業(yè)的經(jīng)營管理能力和盈利能力大概率在提升。
接下來說說這幾個財務(wù)比率的缺陷。應(yīng)收賬款和存貨都是對企業(yè)營運資金的占用，如果算他們的周轉(zhuǎn)率時都是只使用他們期初和期末數(shù)的簡單平均數(shù)，很多時候并不能反應(yīng)真實的占用情況甚至?xí)で鎸嵳加们闆r。比如，在同樣的銷售收入、同樣的期初和期末應(yīng)收賬款簡單平均數(shù)情況下，兩種情況下的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是一樣的，但是我們卻無法區(qū)分哪種情況的回款質(zhì)量更高。
再比如，我們假設(shè)一個企業(yè)去年初的應(yīng)收賬款是0，去年一年的營業(yè)收入是5億，去年整一年沒有應(yīng)收賬款收回，那么期末應(yīng)收賬款為5億，這5億應(yīng)收款在今年全部收回，那么此企業(yè)去年末的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率便為2。時間來到今年，那么此企業(yè)的期初應(yīng)收賬款為5億，今年一年的營業(yè)收入還是5億，并且今年收回了去年產(chǎn)生的5億應(yīng)收賬款，同時，今年又新產(chǎn)生5億應(yīng)收賬款，預(yù)計還是明年全部收回。那么此企業(yè)今年末的應(yīng)收賬款周效率便為1。如果我們只看應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，去年末是2，今年末是1，就會得出應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大幅下降的結(jié)論，似乎公司的應(yīng)收款回收能力出現(xiàn)了問題，但通過分析可知，兩年都是在下一年收回上年的應(yīng)收款，公司的回收能力并沒有多大變化。
考慮到應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的以上缺陷，我們可以通過引入“應(yīng)收賬款收入比”這個指標來修正周轉(zhuǎn)率帶來的偏差。所謂的應(yīng)收賬款收入比就是期末應(yīng)收款占當期營業(yè)收入的比例。如果不同期的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率差別很大，但是應(yīng)收賬款收入比卻差別不大，那么可說明公司的回款情況并沒有惡化。
如果以年度為期間，正常經(jīng)營情況下，當年收入主要形成當年年末的應(yīng)收賬款，加之沒有年初和年末平均數(shù)所產(chǎn)生的平滑因素，我們通過分析應(yīng)收賬款收入比顯然是更有利于分析應(yīng)收賬款的收回情況和發(fā)現(xiàn)當年收入存在的異常。如果當年收入較上面末未發(fā)生顯著增長，但應(yīng)收賬款收入比卻明顯增長，那么，很有可能是公司放寬了信用政策使得賒銷收入增長了，或者也可能是公司年末突擊銷售而導(dǎo)致信用期內(nèi)的應(yīng)收賬款增長。
存貨周轉(zhuǎn)率的缺陷跟應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相似，并且更復(fù)雜。相似的地方是，比如，在同樣的銷售成本、同樣的期初和期末存貨簡單平均數(shù)情況下，一個是整個期間都持續(xù)很高的存貨，一個是因期末大量備貨需求形成很高的存貨，兩種情況下的存貨周轉(zhuǎn)率是一樣的，但我們卻無法區(qū)分哪種情況下的庫存管理更有效率，甚至很可能把即將業(yè)績大爆發(fā)的潛力股給排除掉。
此外，如果是在存貨期初期末余額發(fā)生較大變動的情況下，存貨周轉(zhuǎn)率也會出現(xiàn)和上面所講的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率一樣的被扭曲的情況。那么，我們也同樣可以引入“存貨成本比”來修正這種偏差。運用這個指標后，因為沒有期初和期末平均所產(chǎn)生的平滑因素，我們通過分析存貨成本比，顯然更有助于發(fā)現(xiàn)存貨存在的異常。如果兩期銷售成本未發(fā)生顯著增長，但存貨成本比卻大幅增長，那么有可能是公司存貨產(chǎn)生了滯銷積壓，或者可能是成本核算存在“高留低轉(zhuǎn)”的操縱行為，尤其是對于某些存貨數(shù)量或價值不易確定的行業(yè)，虛構(gòu)存貨虛增利潤的風(fēng)險會顯著增加，比如農(nóng)林牧漁和珠寶首飾行業(yè)。
更復(fù)雜之處是，如果一個公司存在多項業(yè)務(wù)，其中一些業(yè)務(wù)只是提供勞務(wù)而并不使用相關(guān)存貨，那么將全部營業(yè)成本作為分母，就會產(chǎn)生偏差。所以，我們在分析兩家業(yè)務(wù)類似的公司的存貨周轉(zhuǎn)率時，最好把業(yè)務(wù)板塊分類來比，只比較相似業(yè)務(wù)板塊下的存貨周轉(zhuǎn)率，而不是眉毛胡子一把抓來比。
還有就是，存貨一般包括原材料、在產(chǎn)品和產(chǎn)成品，如果我們籠統(tǒng)地計算存貨周轉(zhuǎn)率便無法分別看到存貨的不同結(jié)構(gòu)和存貨不同環(huán)節(jié)的周轉(zhuǎn)率。比如，同樣的存貨金額，以原材料為主和以產(chǎn)成品為主，體現(xiàn)出的業(yè)務(wù)邏輯和實際的運營能力是完全不同的。因此，如果能在報表中找到相關(guān)數(shù)據(jù)的情況下，我們最好把存貨周轉(zhuǎn)率進一步細分為產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)率，在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率、原材料周轉(zhuǎn)率。需要注意的是，邏輯上來講，原材料周轉(zhuǎn)率和在產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率的分子應(yīng)該分別是原材料當期使用額和當期生產(chǎn)成本，但是，這兩個分子的具體數(shù)據(jù)很多時候無法獲取，所以可以考慮用整體銷售成本來充當分子。
判斷企業(yè)盈利能力和盈利質(zhì)量的常用財務(wù)比率的運用和缺陷
判斷企業(yè)盈利能力的常見財務(wù)比率包括毛利率、凈利率、期間費用率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、資本回報率（ROIC）；判斷企業(yè)盈利質(zhì)量的常見財務(wù)比率主要是收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比。
以上指標中，只有期間費用率下降大概率是好事，其他指標下降則大概率是壞事。
以前我們對于毛利率代表的意義理解不是很深，但葉金福先生認為毛利率是評價公司盈利能力最為關(guān)鍵的指標，是財務(wù)分析的核心內(nèi)容和重要“抓手”。毛利率貫穿了一家公司的“產(chǎn)、供、銷”等核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)，反映了公司業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為利潤的核心能力，是公司競爭力強弱的直接體現(xiàn)。
毛利率衡量的是主營業(yè)務(wù)下相關(guān)產(chǎn)品或服務(wù)的直接投入和產(chǎn)出，直接投入是穩(wěn)定的、持續(xù)的，難以隨意增加或減少，毛利率越高，說明公司越有空間將資源投入營銷、研發(fā)、管理、品牌建設(shè)等間接費用支出。直接投入形成的成本是當前已經(jīng)發(fā)生的成本，而大部分期間費用是為未來付出的成本，支出越大，企業(yè)未來越有可能具有良好的持續(xù)獲利能力。
一家企業(yè)的毛利率，受其所處行業(yè)特征、具體經(jīng)營特點以及具體財務(wù)情況的共同影響，從財務(wù)分析的角度，只有理解了行業(yè)、經(jīng)營和財務(wù)，才能準確評價毛利率的高低及波動。
毛利率絕對值的高低的意義并不很大。毛利率低的企業(yè)，可能凈利率和凈資產(chǎn)收益率比毛利率低的企業(yè)要更高。即便經(jīng)營業(yè)務(wù)類似的企業(yè)，可能由于使用的會計方法不同，仍然會體現(xiàn)出不同的毛利率水平。
根據(jù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)劃分的不同層次，毛利率可以劃分為綜合毛利率和分類毛利率。大部分工具類平臺給出的都是企業(yè)的綜合毛利率，但是我們在進行企業(yè)盈利能力分析時，最好通過財務(wù)報表正文來看企業(yè)的分類毛利率情況，這樣才能對公司主要業(yè)務(wù)模塊的盈利情況和趨勢有更深的了解。
此外，毛利率也是檢驗企業(yè)是否有財務(wù)舞弊嫌疑的關(guān)鍵點，在過往發(fā)生的較大的財務(wù)舞弊案件中，很多都有虛增收入和虛減成本的情況，除非虛增收入和虛增成本完全匹配，否則都會帶來毛利率虛高的問題。如果一個企業(yè)毛利率畸高，同時存在異常資產(chǎn)，那么大概率有財務(wù)舞弊的行為存在，需要我們高度警惕。
期間費用率包括銷售費用率、管理費用率和財務(wù)費用率。其大體可以區(qū)分為固定費用和變動費用，變動費用與業(yè)務(wù)規(guī)模和銷售收入高度相關(guān)，但固定費用在業(yè)務(wù)規(guī)模的一定區(qū)間內(nèi)，并不隨銷售收入的變動而變動，因此期間費用在總體上與銷售收入不會呈現(xiàn)完全相關(guān)的關(guān)系。分析期間費用率的重點，是通過分析企業(yè)的銷售和管理模式，找出期間費用中更接近變動費用性質(zhì)的項目，并進一步分析相關(guān)費用率的穩(wěn)定性。例如，運費和收入的比率、傭金與收入的比例比率、維修費與收入的比率、研發(fā)費用與收入的比率、員工薪酬與收入的比率等。上述變動費用率如果存在異常，且難以在經(jīng)營中找到原因，往往代表著存在財務(wù)操縱的嫌疑。
凈利率方面，很多軟件都是用不扣除企業(yè)利得和損失前等非正常經(jīng)營凈利潤作為分子，然而我們分析企業(yè)主要還是看其正常經(jīng)營情況下的盈利情況，所以以扣非凈利潤作為分子，則銷售凈利率在實際中更加有效。
凈資產(chǎn)收益率（ROE）是最具綜合性的指標。一方面，站在股東投入的角度，行業(yè)和公司之間的差異消失了，ROE可以衡量不同行業(yè)、不同企業(yè)對股東資金的使用效率；另一方面，根據(jù)杜邦分析法，ROE是銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)決定的，三個比率分別對應(yīng)公司的盈利能力、運營能力和償債能力，即ROE將三類指標有機結(jié)合起來。對不同公司或不同年度的ROE進行對比分析時，最好先分解成三類指標，再分別比較每類指標所反映的不同能力之間存在差異的原因。
ROE到底多少算合適？！我們認為也沒有固定標準，很多人說不應(yīng)該低于無風(fēng)險報酬率，或者不低于10%。但這都是對于發(fā)展已比較成熟的行業(yè)或者企業(yè)來講的，要知道，有些發(fā)展?jié)摿薮蟮钠髽I(yè)，可能還處于發(fā)展早期或者快速擴張期，凈利潤可能為負，那么ROE也就為負了。如果我們投資時給ROE設(shè)置一個標準，那么就很可能會錯過一些潛力股。此外，對于很多周期性企業(yè)來講，當期ROE很高時，往往意味著其盈利能力已到達或者已過周期的最巔峰，接下來ROE可能就要不斷下滑了，反倒ROE很低甚至為負時，往往意味著更好的投資機會。所以財務(wù)分析永遠都要結(jié)合行業(yè)和企業(yè)經(jīng)營特點等非財務(wù)數(shù)據(jù)來分析和驗證，切不可唯數(shù)據(jù)論。
有了凈資產(chǎn)收益率這個最具綜合性的指標，其實，總資產(chǎn)收益率存在的意義不太大，不用過分關(guān)注。至于資本回報率和資本收益率的內(nèi)涵和運用，相信很多投資者都不太懂，想要把他們講明白需要花費些篇幅，考慮到行文至此已有6千多字，所以待我們?nèi)蘸髮懸黄獙ｉT介紹他們內(nèi)涵和運用的文章，敬請期待！
收現(xiàn)比和凈現(xiàn)比主要是輔助我們分析企業(yè)過往盈利質(zhì)量的，我們認為他們是財務(wù)分析中非常重要的財務(wù)比率，然而，幾乎沒有工具平臺會直接提供這兩個比率的數(shù)據(jù)，所以，每次都只能靠我們手動去計算。如果想理解他們的內(nèi)涵和掌握他們的運用，可以多看幾篇我們關(guān)于個股財務(wù)數(shù)據(jù)及投資價值初分析的文章，相信基本就能很好地掌握。
今天的分享就到這里，感謝耐心閱讀，祝生活愉快，投資順利！研究和碼字不易，如果我們的分享讓你受益，請不吝點“贊”和“在看”哦。謝謝！
聯(lián)系客服
