自2007年正式執(zhí)業(yè)至今，2016年由建緯總所委派至建緯（南昌）律所執(zhí)業(yè)，擔(dān)任高級合伙人。贛江新區(qū)國際仲裁院首屆仲裁員。在銀行與金融、公司破產(chǎn)及重組并購、建筑工程及房地產(chǎn)領(lǐng)域具有豐富的法律實務(wù)經(jīng)驗。長期為多家大型銀行和信托、融資租賃、資產(chǎn)管理公司等金融機構(gòu)提供專業(yè)法律服務(wù)，參與過多起重大企業(yè)并購和項目交易融資服務(wù)，并為多家房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整案件提供全程法律服務(wù)，常年為各類金融機構(gòu)提供不良資產(chǎn)處置服務(wù)。
專業(yè)領(lǐng)域：公司破產(chǎn)及重組并購、建筑工程及房地產(chǎn)、銀行與金融、不良資產(chǎn)處置領(lǐng)域法律服務(wù)。
2011年執(zhí)業(yè)至今，在不良資產(chǎn)處置、房地產(chǎn)、金融、企業(yè)破產(chǎn)及重組并購領(lǐng)域的訴訟和非訴訟法律事務(wù)服務(wù)領(lǐng)域具有良好的法律實務(wù)經(jīng)驗。執(zhí)業(yè)期間，長期為信托機構(gòu)、融資租賃機構(gòu)、銀行等多家金融機構(gòu)提供各項法律服務(wù)。業(yè)務(wù)領(lǐng)域涉及為破產(chǎn)企業(yè)提供全程法律服務(wù)、為債權(quán)人代理破產(chǎn)債權(quán)申報、不良資產(chǎn)處置以及收并購業(yè)務(wù)等。同時，蔡穎律師參加amac基金從業(yè)人員資格考試，獲得基金從業(yè)資格。參與編寫《“一帶一路”國際工程合規(guī)與風(fēng)控實務(wù)》一書。
前言
近年來，隨著國家對房地產(chǎn)行業(yè)“房住不炒”的政策定位逐步加強，特別是受房企“三道紅線”融資監(jiān)管新規(guī)及銀行貸款集中度管理“兩道紅線”監(jiān)管要求的影響，越來越多的房企面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險，其中不乏行業(yè)巨頭瀕臨破產(chǎn)。今年以來進入破產(chǎn)程序的中小房企尤為多見，房企目前在全國各地的爛尾樓項目也比比皆是。全國企業(yè)破產(chǎn)重整案件信息網(wǎng)顯示，共有債務(wù)人5558位（截至本文發(fā)布時）。其中，債務(wù)人關(guān)注熱度排行榜前三名的債務(wù)人企業(yè)均為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。該信息網(wǎng)還顯示，共有招募投資人公告的破產(chǎn)重整案件3976件。在這些案件中，筆者以“房地產(chǎn)開發(fā)”、“置業(yè)”的關(guān)鍵詞進行檢索，發(fā)現(xiàn)共有745件?；谝陨蠑?shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)大眾對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的關(guān)注度較高，且在近些年招募投資人的破產(chǎn)重整案件中，債務(wù)人性質(zhì)為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的比例高達18%左右。
可見，在房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整程序中，招募投資者對重整程序成敗的重要性。然而，事實上在《企業(yè)破產(chǎn)法》及最高院相關(guān)司法解釋、會議紀要中，并沒有明確具體的引入“破產(chǎn)重整投資人”的概念。對投資人如何參與破產(chǎn)重整程序，也沒有明確具體的法律指引，僅在部分省市高院破產(chǎn)規(guī)定中有少量涉及，缺乏國家層面的權(quán)威規(guī)定。
本文筆者擬從重整投資人、共益?zhèn)顿Y人兩種主要投資模式對投資者參與房地產(chǎn)破產(chǎn)重整程序角色展開分析與探討，同時對復(fù)合型投資人參與房企重整進行初步探討。
（一）模式介紹
在房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整程序中，投資人通過應(yīng)征管理人發(fā)布的戰(zhàn)略投資者招募公告，以受讓債務(wù)人股權(quán)或增資入股方式成為債務(wù)人的股東，以股東身份參與破產(chǎn)重整程序，屬于股權(quán)型投資者。
（二）一般參與流程及注意事項
1、招募戰(zhàn)略投資者的基本前提：管理人接管債務(wù)人的財產(chǎn)，對財產(chǎn)狀況制作報告；債權(quán)表經(jīng)債權(quán)人會議核查完畢。
2、招募公告
管理人發(fā)布戰(zhàn)略投資者招募公告，基本內(nèi)容包含：債務(wù)人的基本情況、債權(quán)債務(wù)核查情況、意向投資者資格條件、投資者招募流程等。其中，意向投資者的一般資格條件設(shè)置主要圍繞存續(xù)的合法性、履約能力（商業(yè)信譽、資金實力）等。
3、意向投資人報名
意向投資者向管理人遞交《報名意向書》，經(jīng)管理人審核通過后。管理人通知擬應(yīng)征的投資者。
4、盡職調(diào)查評估
意向投資者與管理人簽訂《保密協(xié)議》。在約定期限內(nèi)，對債務(wù)人進行初步盡職調(diào)查。根據(jù)盡職調(diào)查結(jié)果，結(jié)合自身商業(yè)判斷和風(fēng)險評估決定是否參與重整。
5、提交重整方案
決定參與破產(chǎn)重整的意向投資者需要根據(jù)招募公告設(shè)定的條件制作《重整投資/經(jīng)營方案（草案）》，方案應(yīng)當(dāng)包含：響應(yīng)公告基本條件的承諾、股權(quán)讓渡方式、投資資金金額、付款方式及期限、對項目的經(jīng)營方案（包含但不限于施工、運營、銷售等環(huán)節(jié)）、債權(quán)受償方案、以及對重整執(zhí)行期的建議等。
6、形式審查
管理人對意向投資者提交的《重整投資/經(jīng)營方案（草案）》進行形式審查。對初步審查認可的意向投資者獲得參選債務(wù)人意向投資人候選資格。
7、選定重整方
在法院的監(jiān)督指導(dǎo)下，管理人通過競爭性談判等方式，確定重整投資人。
8、簽訂重整投資協(xié)議
管理人將遴選結(jié)果向法院報告。經(jīng)法院審查認可后，管理人與重整投資人簽訂附條件生效的重整投資協(xié)議，最終作為重整計劃草案的組成部分一并提交債權(quán)人會議表決通過。
（三）法律依據(jù)
1、《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》
第八十一條 重整計劃草案應(yīng)當(dāng)包括下列內(nèi)容：
（一）債務(wù)人的經(jīng)營方案；
（二）債權(quán)分類；
（三）債權(quán)調(diào)整方案；
（四）債權(quán)受償方案；
（五）重整計劃的執(zhí)行期限；
（六）重整計劃執(zhí)行的監(jiān)督期限；
（七）有利于債務(wù)人重整的其他方案。
第八十五條 債務(wù)人的出資人代表可以列席討論重整計劃草案的債權(quán)人會議。
重整計劃草案涉及出資人權(quán)益調(diào)整事項的，應(yīng)當(dāng)設(shè)出資人組，對該事項進行表決。
2、《最高人民法院關(guān)于適用<中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法>若干問題的規(guī)定（三）》（下稱“《司法解釋（三）》”）第十一條第二款：
根據(jù)企業(yè)破產(chǎn)法第八十二條規(guī)定，對重整計劃草案進行分組表決時，權(quán)益因重整計劃草案受到調(diào)整或者影響的債權(quán)人或者股東，有權(quán)參加表決；權(quán)益未受到調(diào)整或者影響的債權(quán)人或者股東，參照企業(yè)破產(chǎn)法第八十三條的規(guī)定，不參加重整計劃草案的表決。
3、《全國法院破產(chǎn)審判工作會議紀要》2018年3月【法〔2018〕53號文】
17.重整計劃的審查與批準。重整不限于債務(wù)減免和財務(wù)調(diào)整，重整的重點是維持企業(yè)的營運價值。人民法院在審查重整計劃時，除合法性審查外，還應(yīng)審查其中的經(jīng)營方案是否具有可行性。重整計劃中關(guān)于企業(yè)重新獲得盈利能力的經(jīng)營方案具有可行性、表決程序合法、內(nèi)容不損害各表決組中反對者的清償利益的，人民法院應(yīng)當(dāng)自收到申請之日起三十日內(nèi)裁定批準重整計劃。
筆者認為，綜合以上法律規(guī)定，投資者作為重整投資人介入破產(chǎn)房企法律依據(jù)散見于《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十一（七）、第八十五條第二款及司法解釋三的第十一條第二款，缺乏明確具體的專門規(guī)定。但根據(jù)文義理解還是可以為重整投資人受讓債務(wù)人股權(quán)介入重整提供基本依據(jù)，出資人權(quán)益調(diào)整作為重整計劃草案的內(nèi)容就是投資人受讓股權(quán)的前置條件。
值得注意的是，各省市高院在《企業(yè)破產(chǎn)法》及司法解釋缺乏統(tǒng)一規(guī)定的情況下，也陸續(xù)出臺了涉及重整投資人介入方式的規(guī)范性文件，對重整實踐做出了有益探索。以山東省高院2019年9月發(fā)布的《山東省高級人民法院企業(yè)破產(chǎn)案件審理規(guī)范指引(試行)》為例，其第一百三十七條規(guī)定：“重整投資人是指在重整程序中，債務(wù)人無力自行擺脫經(jīng)營及債務(wù)困境時，為債務(wù)人提供資金或者其他資源，幫助債務(wù)人清償債務(wù)、恢復(fù)經(jīng)營能力的自然人、法人或者其他組織?！?；此條規(guī)定明確了重整投資人的法律概念，根據(jù)該條款的理解，重整投資人涵蓋了股權(quán)型投資人和債權(quán)型投資人，確實可以為實務(wù)中多種方式的重整投資人提供基礎(chǔ)依據(jù)。又有第一百四十五條規(guī)定：“ 經(jīng)審查存在下列情形的，管理人可以申請協(xié)商確定重整投資人：債務(wù)人與意向投資人已經(jīng)在債務(wù)人自行經(jīng)營管理期間初步形成可行的債務(wù)清償方案和出資人權(quán)益調(diào)整方案的；在重整申請受理時，債務(wù)人已確定意向投資人，該意向投資人已經(jīng)持續(xù)為債務(wù)人的繼續(xù)營業(yè)提供資金、代償職工債權(quán)，且債務(wù)人已經(jīng)就此制訂出可行的債務(wù)清償和出資人權(quán)益調(diào)整方案的………”以及第一百四十七條規(guī)定：“ 重整計劃草案除應(yīng)包含企業(yè)破產(chǎn)法第八十一條第（一）至第（七）項規(guī)定的內(nèi)容外，在普通債權(quán)不能獲得全額清償?shù)那闆r下，重整計劃草案應(yīng)當(dāng)包含出資人權(quán)益調(diào)整的內(nèi)容?！贝藘蓷l規(guī)定都涉及到重整投資人介入程序和出資人權(quán)益調(diào)整方案，特別是重整計劃草案在普通債權(quán)不能全額清償情況下應(yīng)當(dāng)包含出資人權(quán)益調(diào)整方案，均為重整實務(wù)中投資人介入提供了明確具體的指引。
據(jù)此，重整投資者以債權(quán)人會議通過的出資條件獲得房企股權(quán)，在房企經(jīng)營主體不變情況下完工繼建恢復(fù)樓盤銷售，爛尾樓盤得以重生，最終達到債務(wù)人企業(yè)價值和各方利益的最大化。重整投資者所制作的《重整投資/經(jīng)營方案（草案）》為重整計劃草案的一部分，需經(jīng)過債權(quán)人會議分組表決通過后，報請人民法院審查裁定批準后才可生效。對于重整投資人來說，在《重整投資/經(jīng)營方案（草案）》的起草時，應(yīng)當(dāng)結(jié)合債務(wù)人的實際情況，著重提高債務(wù)人的運營價值，確保經(jīng)營方案具有可行性。最關(guān)鍵的是，重整投資者的出資必須明顯高于債務(wù)人企業(yè)模擬清算條件下的快速變現(xiàn)價值，這決定了債權(quán)人的實際清償率是否明顯高于破產(chǎn)清算下的清償率，否則重整價值無從體現(xiàn)，對債權(quán)人來說亦無意義。
（四）優(yōu)勢與劣勢
1、優(yōu)勢
（1）重整投資人為債務(wù)人股東，根據(jù)《中華人民共和國公司法》第四條[1]之規(guī)定，依法享有作為股東的資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者的權(quán)利。
根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第八十九條[2]之規(guī)定，重整計劃由債務(wù)人執(zhí)行。重整投資人可以通過股東會對債務(wù)人的營業(yè)情況和重大事務(wù)進行決策和指導(dǎo)。
（2）重整程序一大優(yōu)勢就是債務(wù)人企業(yè)具備重整價值可以存續(xù)運營。重整投資人以受讓股權(quán)方式參與重整，可以利用債務(wù)人企業(yè)繼續(xù)營運，最大程度利用重整房企的原有資源和證照許可，盡早啟動續(xù)建復(fù)工，恢復(fù)銷售實現(xiàn)資金正向流動。
2、劣勢
（1）重整投資人的權(quán)利受管理人監(jiān)督，且應(yīng)當(dāng)按照重整計劃執(zhí)行。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第九十條[3]之規(guī)定，管理人對重整計劃的執(zhí)行具有監(jiān)督的權(quán)利，債務(wù)人應(yīng)當(dāng)向管理人報告重整計劃執(zhí)行情況和債務(wù)人財產(chǎn)狀況。
（2）重整投資人的投資行為具有不可撤銷性，且不具有保底承諾。即便明確預(yù)測到了債務(wù)人即將虧損，非因國家政策調(diào)整、法律修改變化等特殊情況，重整投資人仍應(yīng)當(dāng)按照《重整投資/經(jīng)營方案》約定的繼續(xù)履行。如債務(wù)人不能執(zhí)行或者不執(zhí)行重整計劃的，根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第九十三條[4]之規(guī)定，人民法院經(jīng)管理人或者利害關(guān)系人請求，應(yīng)當(dāng)裁定終止重整計劃的執(zhí)行，并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)。
（3）債務(wù)人盈利能力具有不確定性。重整投資人成為債務(wù)人股東后，基于債務(wù)人前期破產(chǎn)債務(wù)、樓盤負面口碑和市場波動的影響，債務(wù)人是否能夠?qū)崿F(xiàn)經(jīng)營方案中的盈利目標(biāo)具有不確定性。
（五）實務(wù)難點
房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)實務(wù)中，投資人以債務(wù)人新晉股東身份參與重整，主要目的是為了通過參與破產(chǎn)程序獲得投資回報。那么，在成為重整投資人之前，應(yīng)當(dāng)對債務(wù)人進行充分盡職調(diào)查，以降低投資風(fēng)險。
盡職調(diào)查是對債務(wù)人的資產(chǎn)及債務(wù)進行摸底，包括債務(wù)人的基本情況、注冊資本實繳情況、債權(quán)債務(wù)、信用情況、在建工程等。其中，擬投資人應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注債務(wù)人破產(chǎn)的真實原因、債務(wù)、“爛尾樓”的后續(xù)投入以及產(chǎn)出價值問題等。
1、企業(yè)破產(chǎn)的內(nèi)在原因
投資人在盡職調(diào)查中應(yīng)當(dāng)查清企業(yè)破產(chǎn)的內(nèi)在原因，以便進行商業(yè)風(fēng)險評估。
我們通常所看到的破產(chǎn)受理裁定所載明的原因為法定事由，即“企業(yè)法人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，并且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)（或者明顯缺乏清償能力的或者有明顯喪失清償能力可能的）”，這并不能說明企業(yè)破產(chǎn)的具體內(nèi)在原因。
因此，在盡調(diào)中，投資人應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注什么是導(dǎo)致企業(yè)不能清償債務(wù)的內(nèi)在原因。以房地產(chǎn)企業(yè)為例，造成破產(chǎn)的原因比如說前融或開發(fā)貸等造成企業(yè)資產(chǎn)被司法查封，導(dǎo)致企業(yè)可售資產(chǎn)無法變現(xiàn)，出現(xiàn)現(xiàn)金流困境；或者市場行情變化，導(dǎo)致可售資產(chǎn)價值嚴重貶值，無法償還到期債務(wù)；又或者擔(dān)保債務(wù)導(dǎo)致破產(chǎn)危機等等。
2、債務(wù)問題
在破產(chǎn)債權(quán)申報過程中，債權(quán)人按照法律規(guī)定對債務(wù)人享有的債權(quán)進行債權(quán)申報。申報時，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)對債權(quán)金額、是有財產(chǎn)擔(dān)保、是否屬于連帶債權(quán)進行說明。投資人盡調(diào)時應(yīng)將破產(chǎn)房企的債務(wù)情況作為調(diào)查重點，在房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)程序中，債權(quán)種類眾多，通常所涉及的債權(quán)有建設(shè)工程類債權(quán)、商品房消費者類債權(quán)、金融債權(quán)、擔(dān)保債權(quán)、社會保險債權(quán)和稅收債權(quán)等。特別應(yīng)該注意的是三大優(yōu)先權(quán)，按優(yōu)先順序排序分別是商品房消費者類債權(quán)、建設(shè)工程類債權(quán)和抵押權(quán)。（關(guān)于破產(chǎn)房企中三大優(yōu)先債權(quán)清償順序，限于篇幅不做展開。有興趣的讀者可以回顧筆者在【建緯公眾號】中（2021/9/22）【建緯觀點】《房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)程序中，抵押權(quán)如何實現(xiàn)》一文，其中對三大優(yōu)先債權(quán)清償順序有詳細的分析及論述。）
因此，重整投資人選擇項目時應(yīng)優(yōu)先選擇破產(chǎn)管理人已基本鎖定破產(chǎn)重整房企對外負債總額（含或有負債）的項目。但即使如此，并不能排除債務(wù)人是否存在潛在債務(wù)風(fēng)險，因而投資人除掌握以上已經(jīng)暴露的債務(wù)風(fēng)險外，還應(yīng)當(dāng)在盡職調(diào)查工作中重點關(guān)注是否存在潛在債務(wù)。
3、“爛尾樓”的后續(xù)投入及產(chǎn)出價值
進入破產(chǎn)程序后，無論管理人是否會對債務(wù)人“爛尾樓”的后續(xù)投入及產(chǎn)出價值進行評估，重整投資人都應(yīng)當(dāng)對此獨立進行評估測算。對于房地產(chǎn)企業(yè)而言，“爛尾樓”的復(fù)建和銷售是企業(yè)造血的主要動力，也是擬投資人獲取可期待利益的主要來源，建成后可售貨值和后續(xù)投入以及項目運作周期需要綜合測算，也是投資人介入房企重整的重要依據(jù)。
因此，盡職調(diào)查中對“爛尾樓”的后續(xù)投入和產(chǎn)出價值的評估是破產(chǎn)企業(yè)是否具有投資價值的重中之重。
（一）模式介紹
共益?zhèn)顿Y屬于債權(quán)型投資的一種，即投資人向債務(wù)人提供借款來維續(xù)其生產(chǎn)、續(xù)建項目。房地產(chǎn)企業(yè)重整中，債務(wù)人獲得共益?zhèn)顿Y后將爛尾樓盤續(xù)建完工，實現(xiàn)銷售回款變現(xiàn)，以共益?zhèn)鶆?wù)清償或其他優(yōu)先清償?shù)姆绞綄⒈鞠⒅Ц督o投資人。
在破產(chǎn)重整程序中，投資人為債務(wù)人繼續(xù)營業(yè)而向債務(wù)人提供的借款屬于共益?zhèn)鶆?wù)。共益?zhèn)鶆?wù)是法院受理破產(chǎn)申請之后產(chǎn)生的債務(wù)，且是為了全體債權(quán)人的共同利益而產(chǎn)生的負債。投資人基于共益?zhèn)鶆?wù)清償順序的優(yōu)先性作為優(yōu)先債權(quán)人而參與破產(chǎn)重整程序。
（二）一般參與流程及注意事項
共益?zhèn)顿Y人一般參與流程與重整債權(quán)人的參與流程基本一致，僅部分環(huán)節(jié)的側(cè)重點和選擇方式略有不同。具體如下：
1、招募戰(zhàn)略投資者的基本前提：基于共益?zhèn)鶆?wù)的優(yōu)先受償原則，投資人在參與破產(chǎn)程序前提不拘泥于債務(wù)人財產(chǎn)和債權(quán)核查工作是否取得實際進展。在破產(chǎn)重整程序受理后，經(jīng)債權(quán)人會議決議通過，或者第一次債權(quán)人會議召開前經(jīng)人民法院許可，管理人或者自行管理的債務(wù)人可以為債務(wù)人繼續(xù)營業(yè)而借款（依據(jù)：《最高人民法院關(guān)于適用《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》若干問題的規(guī)定（三）》第二條）。
2、招募公告：對于共益?zhèn)顿Y人發(fā)布招募公告并非前置條件，擬投資人可以通過正當(dāng)、合理的任何途徑了解債務(wù)人的資金需求，不限于公告形式。
3、意向投資人報名。
4、盡職調(diào)查評估。
5、與管理人協(xié)商確定借款金額、用途、利息等。
特別說明，共益?zhèn)顿Y人是以資金投入的方式參與重整，對重整過程不具有指導(dǎo)性。因此，決定參與破產(chǎn)重整的共益?zhèn)顿Y者無需要制作《重整投資/經(jīng)營方案（草案）》，無需就續(xù)建后的經(jīng)營方案做出實質(zhì)響應(yīng)。
（三）法律依據(jù)
1、《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》
第四十二條 人民法院受理破產(chǎn)申請后發(fā)生的下列債務(wù)，為共益?zhèn)鶆?wù)：
（四）為債務(wù)人繼續(xù)營業(yè)而應(yīng)支付的勞動報酬和社會保險費用以及由此產(chǎn)生的其他債務(wù)；
第四十三條 破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶆?wù)由債務(wù)人財產(chǎn)隨時清償。
債務(wù)人財產(chǎn)不足以清償所有破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶆?wù)的，先行清償破產(chǎn)費用。
債務(wù)人財產(chǎn)不足以清償所有破產(chǎn)費用或者共益?zhèn)鶆?wù)的，按照比例清償。
債務(wù)人財產(chǎn)不足以清償破產(chǎn)費用的，管理人應(yīng)當(dāng)提請人民法院終結(jié)破產(chǎn)程序。人民法院應(yīng)當(dāng)自收到請求之日起十五日內(nèi)裁定終結(jié)破產(chǎn)程序，并予以公告。
2、《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問題的規(guī)定(三)(2020修正)》
第二條 破產(chǎn)申請受理后，經(jīng)債權(quán)人會議決議通過，或者第一次債權(quán)人會議召開前經(jīng)人民法院許可，管理人或者自行管理的債務(wù)人可以為債務(wù)人繼續(xù)營業(yè)而借款。提供借款的債權(quán)人主張參照企業(yè)破產(chǎn)法第四十二條第四項的規(guī)定優(yōu)先于普通破產(chǎn)債權(quán)清償?shù)?，人民法院?yīng)予支持，但其主張優(yōu)先于此前已就債務(wù)人特定財產(chǎn)享有擔(dān)保的債權(quán)清償?shù)?，人民法院不予支持?/span>
管理人或者自行管理的債務(wù)人可以為前述借款設(shè)定抵押擔(dān)保，抵押物在破產(chǎn)申請受理前已為其他債權(quán)人設(shè)定抵押的，債權(quán)人主張按照民法典第四百一十四條規(guī)定的順序清償，人民法院應(yīng)予支持。
3、《最高人民法院印發(fā)《關(guān)于依法妥善審理涉新冠肺炎疫情民事案件若干問題的指導(dǎo)意見(二)》的通知》
22.要最大限度維護債務(wù)人的持續(xù)經(jīng)營能力，充分發(fā)揮共益?zhèn)鶆?wù)融資的制度功能，為持續(xù)經(jīng)營提供資金支持。債務(wù)人企業(yè)具有繼續(xù)經(jīng)營的能力或者具備生產(chǎn)經(jīng)營防疫物資條件的，人民法院應(yīng)當(dāng)積極引導(dǎo)和支持管理人或者債務(wù)人根據(jù)企業(yè)破產(chǎn)法第二十六條、第六十一條的規(guī)定繼續(xù)債務(wù)人的營業(yè)，在保障債權(quán)人利益的基礎(chǔ)上，選擇適當(dāng)?shù)慕?jīng)營管理模式，充分運用府院協(xié)調(diào)機制，發(fā)掘、釋放企業(yè)產(chǎn)能……
在房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)重整中，常見的共益?zhèn)顿Y主要是圍繞“爛尾樓”的續(xù)建所產(chǎn)生。共益?zhèn)顿Y者基于借款用途為債務(wù)人繼續(xù)營業(yè)、且該借款行為有利于提升債務(wù)人的資產(chǎn)價值，使得全體債權(quán)人的利益最大化。所以，共益?zhèn)鶛?quán)在破產(chǎn)重整程序中區(qū)別于普通債權(quán)，可以由債務(wù)人財產(chǎn)隨時進行清償，且共益?zhèn)鶛?quán)可以用債務(wù)人財產(chǎn)設(shè)立抵押擔(dān)保。
（四）優(yōu)勢與劣勢
1、優(yōu)勢：
（1）共益?zhèn)顿Y人參與破產(chǎn)重整程序主動性強，介入時間相對靈活，主要取決于債務(wù)人是否有借款需求以及投資人是否與管理人就出借主要條款達成一致，招募程序相對股權(quán)型戰(zhàn)略投資人更簡便易行。
（2）優(yōu)質(zhì)項目共益?zhèn)耐顿Y可實現(xiàn)穩(wěn)定收益，資金風(fēng)險可控。根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第四十三條[5]之規(guī)定，共益?zhèn)鶆?wù)由債務(wù)人財產(chǎn)隨時清償。且根據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第七十五條[6]之規(guī)定，在重整期間，共益?zhèn)鶆?wù)可以設(shè)定擔(dān)保。對于優(yōu)質(zhì)的重整項目，比如優(yōu)先債權(quán)鎖定、樓盤預(yù)計可售貨值、運作周期較短的項目，如果只是因為資金鏈的斷裂導(dǎo)致企業(yè)具備破產(chǎn)原因，則此時采用共益?zhèn)姆绞竭M行重整投資，不僅投資的成本和價格具有明顯的優(yōu)勢，且投資回收的周期明顯縮短。對于價值識別難度較高、報名參與重整投資的候選人較少的項目而言，投資盡職調(diào)查與談判的難度也會相應(yīng)減少，因此在投資協(xié)商過程中要求重整的債務(wù)人提供增信擔(dān)保的難度也會降低，投資退出的安全系數(shù)進一步得到增強。
2、劣勢：
（1）對債務(wù)人償債能力評估有限，未能獲得預(yù)估收益?？紤]到共益?zhèn)顿Y人可能在破產(chǎn)重整程序之初即已進入，此時債權(quán)申報工作還未完成，債務(wù)人的債務(wù)風(fēng)險還未充分暴露。尤其是房地產(chǎn)企業(yè)重整中債權(quán)復(fù)雜，享有優(yōu)先受償?shù)膫鶛?quán)順位和范圍不易判斷，債務(wù)風(fēng)險充分暴露后，共益?zhèn)顿Y清償順位又劣后于優(yōu)先債權(quán)，如對重整房企后續(xù)投入和可售貨值測算不準將面臨本金損失的可能。
（2）無法全程實質(zhì)性參與破產(chǎn)重整過程中的決策，對債務(wù)人的經(jīng)營風(fēng)險評估滯后。共益?zhèn)顿Y人僅為資金投入，不參與債務(wù)人日常經(jīng)營管理，無法第一時間知曉債務(wù)人在經(jīng)營過程中逐漸暴露的相關(guān)風(fēng)險。
（五）實務(wù)難點
1、共益?zhèn)梢栽O(shè)定為“超級優(yōu)先權(quán)嗎”？
實務(wù)中有觀點認為可以將共益?zhèn)鍍旐樜煌ㄟ^協(xié)議約定并經(jīng)法院及債權(quán)人會議確認成為“超級優(yōu)先權(quán)”，將共益?zhèn)鶆?wù)清償順位優(yōu)先于法定的優(yōu)先債權(quán)，在破產(chǎn)法解釋三出臺之前似乎還可以探索，但該解釋第二條的規(guī)定明確了共益?zhèn)坏脙?yōu)先于債務(wù)人特定財產(chǎn)享有擔(dān)保的債權(quán)，再加上破產(chǎn)法解釋二第三條也規(guī)定：“對債務(wù)人的特定財產(chǎn)在擔(dān)保物權(quán)消滅或者實現(xiàn)擔(dān)保物權(quán)后的剩余部分，在破產(chǎn)程序中可用以清償破產(chǎn)費用、共益?zhèn)鶆?wù)和其他破產(chǎn)債權(quán)。”，因此通過協(xié)議約定及法院確認，乃至債權(quán)人會議通過所確立的共益?zhèn)墐?yōu)先權(quán)，其法律效力最終如何認定存在風(fēng)險，值得探討。
2、房企重整的優(yōu)先債權(quán)受償前，共益?zhèn)梢匀我怆S時清償嗎？
如前所述，共益?zhèn)顿Y人盡職調(diào)查時核心是對房企的價值識別，即優(yōu)先債權(quán)鎖定、樓盤預(yù)計可售貨值及銷售前景、運作周期等。根據(jù)本文結(jié)合破產(chǎn)法相關(guān)規(guī)定的分析，共益?zhèn)鍍旐樜粦?yīng)劣后于優(yōu)先債權(quán)和破產(chǎn)費用，這是權(quán)利優(yōu)先順序，并不是實際的清償順序。根據(jù)破產(chǎn)法規(guī)定，共益?zhèn)鶆?wù)是可以隨時清償?shù)模谥卣陂g，對債務(wù)人的特定財產(chǎn)享有的擔(dān)保權(quán)暫停行使。據(jù)此，在重整計劃草案通過之前，包括各類優(yōu)先債權(quán)在內(nèi)的債權(quán)是不能提前清償?shù)?，必須等到包含債?quán)受償方案的重整計劃草案通過后才能受償，而共益?zhèn)鶆?wù)和破產(chǎn)費用又可以隨時清償，那如果在重整計劃通過之前隨時清償?shù)钠飘a(chǎn)費用和共益?zhèn)鶆?wù)超過了優(yōu)先債權(quán)的金額時如何處理？在實務(wù)中取得可作為價值邊界參考的項目資產(chǎn)評估報告也需要較長時間，完全不受限隨時清償共益?zhèn)鶆?wù)又與破產(chǎn)法司法解釋規(guī)定的權(quán)利優(yōu)先順序不符，共益?zhèn)顿Y人在簽訂投資協(xié)議時除了設(shè)定擔(dān)保條款、超級優(yōu)先權(quán)約定之外，還應(yīng)特別設(shè)置隨時清償?shù)木唧w條件和方式，從操作細則上保證投資本息的退出安全。
3、房地產(chǎn)的破產(chǎn)重整案件中的“法外優(yōu)先權(quán)”。
爛尾樓盤項目續(xù)建后，考慮到竣工驗收以及設(shè)計、監(jiān)理、供應(yīng)商等配合等因素，諸如政府規(guī)費、公用事業(yè)配套費等普通債權(quán)以及設(shè)計、監(jiān)理以及供應(yīng)商等債權(quán)人通常會要求管理人先行清償全部或部分債務(wù)才配合辦理相關(guān)手續(xù)。重整實踐中，管理人為了推動盡快續(xù)建，亦可能優(yōu)先于共益?zhèn)鶆?wù)提前清償；包括涉及到生存保障以及維穩(wěn)等因素，農(nóng)民工工資、職工債權(quán)以及與民生相關(guān)的一些小額債權(quán)也可能優(yōu)先償付。實務(wù)中此類債務(wù)無法形成規(guī)范意見，一般會在府院聯(lián)動下進行個案處理，然事實上已經(jīng)構(gòu)成實際的優(yōu)先權(quán)，即“法外優(yōu)先權(quán)”。
以上實務(wù)難點，作為共益?zhèn)顿Y人應(yīng)予以重點關(guān)注，同時在《企業(yè)破產(chǎn)法》新修訂過程中也應(yīng)作出相應(yīng)安排。
因此，在介入前，共益?zhèn)顿Y人應(yīng)當(dāng)對清償順序在前的債權(quán)進行摸底和可售貨值的價值評估；介入時，共益?zhèn)顿Y人應(yīng)當(dāng)充分利用法律賦予的“設(shè)定擔(dān)保”的權(quán)利，同時設(shè)置“超級優(yōu)先權(quán)”條款作為兜底備用；介入后，共益?zhèn)顿Y人應(yīng)當(dāng)隨時關(guān)注債權(quán)申報工作及續(xù)建工作，一旦出現(xiàn)超預(yù)期債務(wù)時，積極行使“隨時”清償?shù)臋?quán)利。
（一）重整投資人+共益?zhèn)?/span>
房地產(chǎn)企業(yè)重整實務(wù)中，投資人介入重整的方式越來越多元化，經(jīng)常出現(xiàn)復(fù)合角色的投資人。特別是優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項目因為上級集團出現(xiàn)資金危機后被迫進入重整的，因為項目本身具備較為可觀的收益會吸引眾多專注困境資產(chǎn)投資者，重整啟動后即以共益?zhèn)顿Y人先行介入，以便項目及時續(xù)建，重整戰(zhàn)略投資招募公告后又以受讓股權(quán)方式介入，從而形成重整投資人+共益?zhèn)鶑?fù)合型投資人。此類復(fù)合型投資人適合專業(yè)困境資產(chǎn)投資機構(gòu)參與，可以全程參與地產(chǎn)項目重整程序，對經(jīng)營方案、續(xù)建投入方案、債權(quán)受償方案、出資人權(quán)益調(diào)整方案均有相當(dāng)話語權(quán)，可實現(xiàn)投資收益最大化。
（二）共益?zhèn)?債權(quán)收購人
房地產(chǎn)企業(yè)重整實務(wù)中，還有一種復(fù)合型投資人。既是共益?zhèn)顿Y人，又是債權(quán)收購人。特別是共益?zhèn)顿Y人在重整中以快速變現(xiàn)的交易價格收購建設(shè)工程優(yōu)先債權(quán)或抵押債權(quán)，在優(yōu)先債權(quán)與共益?zhèn)鶆?wù)發(fā)生沖突時可以綜合平衡，快速變現(xiàn)的收購價可以讓急需資金的債權(quán)人提前解決現(xiàn)金流問題，低于重整變現(xiàn)價的部分既是此類投資人的儲備利潤空間，亦是重整出現(xiàn)影響正常價值實現(xiàn)不利情形時的安全閥。
（三）債權(quán)人+重整投資人
作為房地產(chǎn)企業(yè)重整前本身的債權(quán)人，在房企進入重整后，考慮預(yù)估債權(quán)受償率不如預(yù)期以及回收周期漫長的因素，在項目本身具備一定條件的重整價值情況下，為提高債權(quán)受償率或盡早回收債權(quán)，亦會以股權(quán)型重整投資人或共益?zhèn)顿Y人身份參與重整，從而成為復(fù)合型投資人。
在房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)越來越多破產(chǎn)企業(yè)的背景下，眾多不良資產(chǎn)投資機構(gòu)瞄準房地產(chǎn)破產(chǎn)重整中的投資機會。投資人無論是選擇股權(quán)型或者債權(quán)型、復(fù)合型方式介入房企重整，只要項目識別準確，實施過程中把握上述實務(wù)要點，確實可以實現(xiàn)穩(wěn)定可觀的收益。投資人介入前的盡職調(diào)查尤為關(guān)鍵，應(yīng)重點關(guān)注破產(chǎn)原因、優(yōu)先債權(quán)范圍鎖定、樓盤預(yù)計可售貨值、運作周期等核心要素，根據(jù)盡調(diào)情況設(shè)計具體投資方案，設(shè)置可操作的“超級優(yōu)先權(quán)”條款，保證資金安全可控并實現(xiàn)預(yù)期收益。
[1] 《中華人民共和國公司法(2018修正)》
第四條 公司股東依法享有資產(chǎn)收益、參與重大決策和選擇管理者等權(quán)利。
[2] 《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》
第八十九條 重整計劃由債務(wù)人負責(zé)執(zhí)行。人民法院裁定批準重整計劃后，已接管財產(chǎn)和營業(yè)事務(wù)的管理人應(yīng)當(dāng)向債務(wù)人移交財產(chǎn)和營業(yè)事務(wù)
[3] 《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第九十條 自人民法院裁定批準重整計劃之日起，在重整計劃規(guī)定的監(jiān)督期內(nèi)，由管理人監(jiān)督重整計劃的執(zhí)行。
在監(jiān)督期內(nèi)，債務(wù)人應(yīng)當(dāng)向管理人報告重整計劃執(zhí)行情況和債務(wù)人財務(wù)狀況。
[4] 《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》
第九十三條 債務(wù)人不能執(zhí)行或者不執(zhí)行重整計劃的，人民法院經(jīng)管理人或者利害關(guān)系人請求，應(yīng)當(dāng)裁定終止重整計劃的執(zhí)行，并宣告?zhèn)鶆?wù)人破產(chǎn)。
[5] 《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（2006年）
第四十三條 破產(chǎn)費用和共益?zhèn)鶆?wù)由債務(wù)人財產(chǎn)隨時清償。
[6] 《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（2006年）
第七十五條 在重整期間，對債務(wù)人的特定財產(chǎn)享有的擔(dān)保權(quán)暫停行使。但是，擔(dān)保物有損壞或者價值明顯減少的可能，足以危害擔(dān)保權(quán)人權(quán)利的，擔(dān)保權(quán)人可以向人民法院請求恢復(fù)行使擔(dān)保權(quán)。
在重整期間，債務(wù)人或者管理人為繼續(xù)營業(yè)而借款的，可以為該借款設(shè)定擔(dān)保。
END
作者 | 左星亮 蔡穎
編輯 | 建緯品牌部
不動產(chǎn)金融部作為建緯的核心業(yè)務(wù)部門之一，致力于利用建緯在不動產(chǎn)領(lǐng)域深耕多年的專業(yè)優(yōu)勢，為客戶提供優(yōu)質(zhì)的不動產(chǎn)金融法律服務(wù)。部門匯集多位復(fù)合型背景的專業(yè)法律人才，擁有具備銀行、保險、證券、融資租賃等金融機構(gòu)工作和專業(yè)背景的專職律師。
不動產(chǎn)金融部由事務(wù)所副主任、高級合伙人宋仲春擔(dān)任部門主任，下設(shè)銀行業(yè)務(wù)組、保險業(yè)務(wù)組、證券及債券業(yè)務(wù)組、金融創(chuàng)新產(chǎn)品業(yè)務(wù)組、不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)組、破產(chǎn)及清算業(yè)務(wù)組6個小組，分別由具有相關(guān)行業(yè)和實務(wù)經(jīng)驗的律師作為業(yè)務(wù)組牽頭人，為客戶在銀行融資、保險資金投資、保險方案設(shè)計與爭議解決、債券發(fā)行、資產(chǎn)證券化及REITs、基礎(chǔ)設(shè)施投融資（PPP、ABO等）、私募基金、融資租賃、不良資產(chǎn)處置、公司破產(chǎn)及清算等領(lǐng)域提供全方位的專業(yè)法律服務(wù)。
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