上海市建緯律師事務(wù)所不動(dòng)產(chǎn)金融部專業(yè)律師，擁有多年大型國企、律師事務(wù)所運(yùn)營管理經(jīng)驗(yàn)。主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域包括：房地產(chǎn)、資本金融、公司治理、政府事務(wù)法律服務(wù)領(lǐng)域的訴訟和非訴訟法律事務(wù)服務(wù)。執(zhí)業(yè)以來，夏晶律師主要為綠地集團(tuán)、金地集團(tuán)、新城控股集團(tuán)、旭輝集團(tuán)等大型房地產(chǎn)企業(yè)在全國多個(gè)城市的房地產(chǎn)收并購項(xiàng)目提供專項(xiàng)法律服務(wù)；同時(shí)，其在私募基金、資產(chǎn)證券化領(lǐng)域也為光大銀行、鑫沅資產(chǎn)等多家專業(yè)金融機(jī)構(gòu)提供法律服務(wù)，順利協(xié)助其完成產(chǎn)品備案、發(fā)行等工作。
上一期的推文中我們講到，2017年末至2018年初，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)以及中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡稱：“中基協(xié)”）陸續(xù)發(fā)布了關(guān)于資管方面的新規(guī)，對(duì)于私募基金中涉及借貸性質(zhì)的非標(biāo)類業(yè)務(wù)已作出明令禁止。
私募基金還能參與哪些非標(biāo)業(yè)務(wù)，成為了業(yè)界熱議的話題。2018年1月23日，中基協(xié)召開“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”，對(duì)于私募基金參與類REITs業(yè)務(wù)的各方面開展的深入討論。這次的研討會(huì)，也成為《私募投資基金備案須知》（以下簡稱：“《備案須知》”）頒布實(shí)施后，中基協(xié)對(duì)于私募基金仍可參與的非標(biāo)業(yè)務(wù)類型作出的官方解答。
本文中，筆者將根據(jù)“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”的相關(guān)內(nèi)容，就私募基金參與類REITs業(yè)務(wù)的合規(guī)路徑，同各位做一個(gè)初步的分享。
一、綜述
1.2018年1月12日，《備案須知》正式頒布實(shí)施，旨在促進(jìn)私募投資基金回歸投資本源，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)于“名為投資、實(shí)為借貸”類私募基金產(chǎn)品的監(jiān)管和整治力度。
《備案須知》中明確指出：“2018年2月12日起將不再辦理不屬于私募投資基金范圍的產(chǎn)品的新增申請(qǐng)和在審申請(qǐng)”。也就是說，對(duì)不屬于私募投資基金范圍的增量私募基金業(yè)務(wù)，將直接不予辦理產(chǎn)品備案；對(duì)于不屬于私募投資基金范圍的存量私募基金業(yè)務(wù)，在合同到期后，也將不予辦理產(chǎn)品續(xù)期備案。
2.《備案須知》實(shí)施后不久，中基協(xié)召開了“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”，深入討論目前我國類REITs業(yè)務(wù)的重要作用、業(yè)務(wù)模式、運(yùn)作架構(gòu)等，會(huì)議明確了以下兩部分內(nèi)容：
1）私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。
2）國內(nèi)類REITs業(yè)務(wù)產(chǎn)品設(shè)計(jì)中普遍采用私募基金構(gòu)建“股加債”結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)底層標(biāo)的物業(yè)的控制。委員代表認(rèn)為，在我國尚未正式出臺(tái)公募REITs制度的時(shí)期，借鑒REITs的核心理念，探索開展類REITs業(yè)務(wù)，已成為我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要組成部分，有利于促進(jìn)房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展，促進(jìn)盤活存量資產(chǎn)，支持房地產(chǎn)企業(yè)降低杠桿率，是資本市場和資產(chǎn)管理行業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要手段。
由此可見，夾層融資、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款并不在本次更新的私募基金投資范圍的負(fù)面清單中。
二、夾層融資的合規(guī)路徑初探
1.何為夾層融資？
夾層融資指企業(yè)或項(xiàng)目通過夾層資本的形式融通資金的過程。夾層資本是收益和風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，本質(zhì)是長期無擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)資本。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。
2.融資企業(yè)為何選擇夾層融資？
對(duì)于融資企業(yè)而言，夾層融資具有諸多優(yōu)勢。首先，公司原股東不需要出讓股權(quán)或進(jìn)行增資擴(kuò)股，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)比例不發(fā)生改變或稀釋；其次，夾層投資者多屬純財(cái)務(wù)投資者，對(duì)公司的運(yùn)營、管理和決策僅做建議或提供咨詢，不影響公司原股東對(duì)公司的控制權(quán)及決策權(quán)。最后，夾層融資的期限較長，對(duì)于公司及股東來講，公司的還款時(shí)間較為寬裕，還款壓力相對(duì)較小。
當(dāng)然，夾層融資對(duì)于公司及其股東也存在一定限制。例如，夾層融資的融資成本比傳統(tǒng)的債權(quán)融資高，且資金提供方會(huì)附加許多保護(hù)性的條款來保護(hù)其資金安全。如果夾層融資到期后公司或股東無法按時(shí)清償，資金提供方有可能獲取公司股權(quán)，原股東則存在喪失經(jīng)營決策權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。
3. 夾層基金的合規(guī)要求
從事夾層融資的私募基金（以下簡稱：“夾層基金”）通常會(huì)使用“股權(quán)加債權(quán)”的形式進(jìn)行投資，即對(duì)于被投企業(yè)采取部分收購股權(quán)，部分提供資金借貸（債權(quán)）的方式進(jìn)行投資。
對(duì)于夾層基金的一般合規(guī)要點(diǎn)，不再贅述。本文重點(diǎn)說明下《備案須知》出臺(tái)后所需關(guān)注的合規(guī)要點(diǎn)。
根據(jù)《備案須知》，私募基金不得從事其所規(guī)定的借貸類非標(biāo)業(yè)務(wù)。而夾層基金特殊的投資形式，決定了其投資形式中必將存在一部分“借貸”性質(zhì)的資金，這似乎有悖《備案須知》的規(guī)定。對(duì)此，筆者認(rèn)為：
1. 中基協(xié)在“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”中，已對(duì)私募基金從事夾層類投資予以了確認(rèn)，顯然夾層基金不屬于《備案須知》中的禁止投資類范圍；
2.雖目前協(xié)會(huì)不禁止夾層基金，但是在實(shí)際開展投資過程中，應(yīng)掌握好“度”，即：需嚴(yán)格控制股權(quán)與債權(quán)的投資比例。目前，中基協(xié)未在行業(yè)規(guī)定或其他文件中明確這一比例。就此，筆者特向中基協(xié)進(jìn)行咨詢，得到的答復(fù)為股權(quán)與債權(quán)的比例應(yīng)當(dāng)在8：2左右，其中債權(quán)至多不得突破20%的比例。這一答復(fù)也符合了近期新規(guī)中對(duì)于私募基金投資范圍的定性。即以應(yīng)當(dāng)“投資”為本質(zhì)，而非從事“借貸”業(yè)務(wù)。 同時(shí)，筆者提示：不排除中基協(xié)在后續(xù)基金運(yùn)營過程中對(duì)此類產(chǎn)品進(jìn)行重點(diǎn)抽查。如抽查時(shí)發(fā)現(xiàn)債權(quán)比例明顯高于股權(quán)的，或以夾層的形式掩蓋借貸本質(zhì)的，將很有可能面臨處罰。
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